企業(yè)研究論文-企業(yè)價(jià)值與負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展,暴露出越來(lái)越多的問(wèn)題,怎樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)可以提升企業(yè)的價(jià)值?什么樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理?負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值又有哪些影響?針對(duì)這些問(wèn)題,文章以制造業(yè)上市公司為對(duì)象,利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),選取了2005-2007年制造業(yè)數(shù)據(jù),對(duì)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析。【關(guān)鍵詞】負(fù)債結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；托賓Q一、緒論(一)問(wèn)題提出在學(xué)術(shù)界,中外學(xué)者一直對(duì)融資治理效應(yīng)問(wèn)題高度關(guān)注,最早的研究追溯到MM定理。當(dāng)時(shí),提出了一系列的假設(shè),最后得出融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。但是通過(guò)后來(lái)的假設(shè),與這一結(jié)果截然相反。再后來(lái),學(xué)者們進(jìn)一步研究,放寬了假設(shè)條件,引入了企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和破產(chǎn)成本等其他因素,進(jìn)而也得到了一些新的理論。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),融資至關(guān)重要,融資合理可以降低企業(yè)融資成本,除此之外,也是增加企業(yè)價(jià)值的一種方法與策略。正因?yàn)槿绱?使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是多少,如何調(diào)整融資結(jié)構(gòu),對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),是個(gè)難以回避的戰(zhàn)略問(wèn)題,同樣也是作出融資決策必須考慮的問(wèn)題。(二)相關(guān)概念界定1.負(fù)債結(jié)構(gòu)本文中的負(fù)債結(jié)構(gòu),不僅包括總體負(fù)債比重,而且包括負(fù)債本身的期限結(jié)構(gòu)和類(lèi)型結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)能更好地反映企業(yè)的負(fù)債占總資本的比重,因此采取了資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的總負(fù)債結(jié)構(gòu)水平。在負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)上,一般按時(shí)間來(lái)劃分。在本文中,用期末一年以上的負(fù)債和負(fù)債總額的比例反映長(zhǎng)期負(fù)債率,用流動(dòng)負(fù)債和負(fù)債總額的比例反映短期負(fù)債率。在我國(guó),企業(yè)的負(fù)債一般來(lái)自于向銀行的借款即銀行借款；日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等商業(yè)信用；另外就是企業(yè)發(fā)行的債券,即應(yīng)付債券。但是由于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展較慢,債券融資在企業(yè)中的比例較小,因此,本文主要考察了前兩類(lèi)負(fù)債。2.企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估在實(shí)際中,企業(yè)價(jià)值有內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之分。一般來(lái)說(shuō),由公司股票的市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)債券的市場(chǎng)價(jià)值組成市場(chǎng)價(jià)值。而內(nèi)在價(jià)值則指企業(yè)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,是企業(yè)本身的價(jià)值。信息不對(duì)稱(chēng),根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值總是在內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估,是指在充分考慮一個(gè)企業(yè)各方面影響因素的情況下,依據(jù)目前及未來(lái)的盈利能力,對(duì)其整體資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。由于評(píng)估時(shí)把企業(yè)看作一個(gè)整體,包括有形和無(wú)形的資產(chǎn),因此又稱(chēng)為整體的資產(chǎn)評(píng)估。但是,評(píng)估過(guò)程并不是把各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值累計(jì)相加,而是按一定的組織管理、科學(xué)抽象的邏輯關(guān)系,使企業(yè)形成一個(gè)抽象的有機(jī)組合體。隨著技術(shù)的發(fā)展,評(píng)估方法也越來(lái)越多,當(dāng)然,選用何種評(píng)估方法至關(guān)重要,因?yàn)椴煌姆椒ㄓ?jì)算出的企業(yè)價(jià)值有較大的差異。目前的評(píng)估方法中,代表性的有歷史成本法、收益現(xiàn)值法、期權(quán)估價(jià)法和市場(chǎng)法。方法體系如圖1所示。本文的企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo),選擇了學(xué)術(shù)界常用的托賓Q。為了使其值更能真實(shí)地反映我國(guó)的上市公司情況,本文結(jié)合我國(guó)的實(shí)際進(jìn)行了一些方面的調(diào)整。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)有兩類(lèi):流通股和非流通股。其中非流通股又有兩類(lèi):國(guó)有股和法人股。在2004年底,部分非流通股開(kāi)始在一些條件下逐步轉(zhuǎn)化為流通股,在轉(zhuǎn)化過(guò)程中,非流通股的定價(jià)原則一般是以上市公司的每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算的,所以本文在計(jì)算托賓Q時(shí)也用每股凈資產(chǎn)代替了非流通股的市價(jià)。為了計(jì)算方便,流通股的股票價(jià)格取每年最后交易日的價(jià)格。二、企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析(一)樣本選擇本文以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,選取2005-2007年的數(shù)據(jù)分析融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,這里的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩方面的篩選:第一,排除了ST類(lèi)和PT類(lèi)公司。這些公司處于非正常狀態(tài),或者連續(xù)虧損,如果同時(shí)對(duì)它們研究,影響實(shí)證結(jié)論。第二,排除了上市不足兩年的公司,因?yàn)閯偵鲜泄镜倪€沒(méi)進(jìn)入正常的經(jīng)營(yíng)軌道,有包裝成分。(二)變量定義(見(jiàn)表1)由于企業(yè)規(guī)模有大有小,企業(yè)價(jià)值和不同的企業(yè)規(guī)模也有一定的相關(guān)性；此外企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值,因此本文選取企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)作為控制變量,采用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)來(lái)表示企業(yè)規(guī)模,用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。(三)研究假設(shè)假設(shè)1:企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值。從權(quán)衡理論看出,負(fù)債融資具有利弊雙重性。一方面,利息抵稅效用:與股權(quán)融資相比,負(fù)債主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來(lái)稅收的優(yōu)惠,即負(fù)債利息可以從稅前利潤(rùn)中扣除,相應(yīng)減少了凈利潤(rùn),企業(yè)少繳稅,費(fèi)用流出減少,增加了企業(yè)價(jià)值；財(cái)務(wù)杠桿效用,債權(quán)人一般只要求企業(yè)定期內(nèi)支付一定的利息,不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)成果分紅,當(dāng)企業(yè)利用負(fù)債融入的資金經(jīng)營(yíng)獲取的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于需要支付的利息時(shí),那么剩余的部分就歸屬于股東,提高了企業(yè)業(yè)績(jī),即負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；負(fù)債可以減少管理者和股東之間的沖突,隨著外部股東的介入,經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)發(fā)現(xiàn),多了一個(gè)利益群體股東,會(huì)引起利益沖突,但是負(fù)債的融資將管理者和股東的利益緊密地聯(lián)系在一起,從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。另一方面,若是資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。還本付息的壓力給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的問(wèn)題,特別是經(jīng)營(yíng)不善時(shí),盈利不抵付利息,容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)；過(guò)度債權(quán)融資,需要支付過(guò)多的利息,便引起了利益沖突。另外,在資金的用途上,債權(quán)人、股權(quán)人二者存在分歧,股東偏好于高風(fēng)險(xiǎn)高收入項(xiàng)目,而債權(quán)人一般喜歡穩(wěn)健的投資項(xiàng)目。因此,企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值并不是單一的線(xiàn)性關(guān)系,過(guò)高過(guò)低都不利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)數(shù)值后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值。假設(shè)2:企業(yè)的短期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。短期借款是企業(yè)向自身以外的金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)借入的1年期以?xún)?nèi)的借款。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,隨著資金市場(chǎng)和各種融資工具的發(fā)展,短期債務(wù)資金相對(duì)有更多的優(yōu)點(diǎn),如可轉(zhuǎn)換性、靈活性和多樣性,這樣更利于調(diào)整企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。短期負(fù)債籌集的資金一方面可以彌補(bǔ)投資不足；另一方面也可以約束過(guò)度投資,更有利于企業(yè)的治理效應(yīng)。長(zhǎng)期負(fù)債,一般是指在時(shí)間上超過(guò)1年的借款,在一年內(nèi)到期的借款一般歸入短期借款。長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債相比,具有數(shù)額較大、償還期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)。另外,長(zhǎng)期借款相對(duì)于短期借款來(lái)說(shuō),由于其時(shí)間長(zhǎng)、轉(zhuǎn)化不靈活,很難對(duì)企業(yè)起到一定的約束治理作用。比如:由于還款時(shí)間較長(zhǎng),企業(yè)在遇到特殊情況時(shí),會(huì)首先考慮挪用長(zhǎng)期借款而不是短期借款。由此在監(jiān)督企業(yè)資金使用用途上,短期借款就比長(zhǎng)期借款起到更好的監(jiān)督作用,因而提出:企業(yè)的短期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3:企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系。商業(yè)信用是企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的企業(yè)常見(jiàn)的信貸關(guān)系。從其本質(zhì)上而言,商業(yè)信用是以雙方誠(chéng)實(shí)信用為前提的,彼此承諾對(duì)各自的義務(wù)負(fù)責(zé)。主觀上要誠(chéng)信,是指在