識別風險，發現價值請務必閱讀1/48（3）英債利率上行是因為自去年年底英國經濟增長基本陷入停滯府信用的擔憂對美元造成了較大壓力，隨著美元資產估值錯配的逐步（4）美國例外論削弱后，私營部門回補美l鑒于當前資金再平衡與過往相似，我們復盤了2001-2008年周期中各大類資產的走勢情況：權益方面新興市場大幅跑贏發達市場，債券方面全球四大經濟體10年期國債收益率呈現顯著差異，外匯方面2001-請注意，李如娟,許向真,陳振威并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。識別風險，發現價值請務必閱讀末2/48 二、全球資金再平衡:美國例外論不過是“TINA”路徑 （一）權益市場 （二）債券市場 （三）外匯市場 （四）商品市場 40（一）全球資產配置進入新一輪周期 40 識別風險，發現價值請務必閱讀末3/48 5 6 6 6 7 8 9 9 20 20 20 21識別風險，發現價值請務必閱讀末4/48 21 21 22 23 24 26 27 28 29 30 31 31 32 33 33 34 35 36 38 40 40 表3：該輪周期權益市場表現統計 表4：該輪周期債券市場表現統計 表5：2001-2008年人民幣匯率變動的主要原因 表7：宏觀因素比較（貴金屬） 表8：宏觀因素比較（銅現貨） 表9：宏觀因素比較（原油） 41 表13：大類資產配置觀點表 識別風險，發現價值請務必閱讀末5/48一、海外長端利率飆升背后的債務危機時代。美國、歐洲、英國、日本各自面臨不同壓力，但背后的全球共性非常明確，財政赤字高企、債券供給增加，而結構性買家卻在減少，導致長端利率成為市場主要的壓力“釋放閥”。了超過50bps，風險中性利率反而下降了大約20bps。期限溢價的走闊反識別風險，發現價值請務必閱讀末6/480 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值請務必閱讀末7/48——短期限美債（2-5Y）:海外投資者中標占比長期限美債（7-30Y）：海外投資者中標占比決后會有短債發行潮以及財政部回補TGA賬戶需求，屆時需要美聯儲釋放流動性進前市場僅定價年內1-2次降息節奏。0識別風險，發現價值請務必閱讀末8/48與此同時，特朗普團隊正式推出重磅立法提案《新美麗案》的核心要義是加大對中小企業和低收入群體的稅收支持，大幅削減政府支出以支付減稅費用，同時提高美國的債務上限?！缎旅利惙ò浮穼⑻乩势盏谝蝗慰偨y任期內的減稅政策延長，而根據美國國會預算辦公室（CBO）測算，延長減稅將使識別風險，發現價值請務必閱讀末9/4802025202620272028農業軍事教育和勞動力能源和商業其他若《新美麗法案》順利通過，CBO最新預計，特朗普政府可面臨技術性違約的風險，包括所有政府支出、強制性付款、債務利息以及對美國債識別風險，發現價值請務必閱讀末10/482024年期間信托銀行、險資和海外投資者都是重要的超長債凈購入方，但20以來，超長債的需求幾乎完全來自于海外投資者，本土機構普遍連續凈賣出。從基本面看，日本通脹回暖，核心CPI升至3.5%，央行逐步退出量化寬松，且市場開始數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值請務必閱讀末11/480態，同時美國的關稅新舉措還將推高英國的通脹預期。滯漲背景下，英債利率下行識別風險，發現價值請務必閱讀末12/48二、全球資金再平衡:美國例外論不過是“TINA”路徑殺。這或許表明美元和美債信用的受損，以及美國例外論的削弱使得美元資產不再金融危機后，美國經濟的相對增長優勢促使國際資本出于避險需求大規模進行跨市場配置調整——資金持續從新興市場撤離并集中流入美國資產，并造就了TINA（美國資產無可替代）論的興起。而隨著亞洲金融危機緩解，美國經濟比微，疊加互聯網泡沫破滅以及歐洲、中國崛起，資金大量流出美國，TINA論迅速2025-012025-022025-032025-042025-05）（0數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心款的外流帶來了非常明顯的美元貶值壓力。識別風險，發現價值請務必閱讀末13/48美國對外直接投資股權現金與存款債券貸款---美元指數（右軸）98.0096.00對華加征第二輪10%關稅對等關稅提出對等關稅暫緩稅至84%稅至84%穩定幣法案正式通過2025-01-012025-01-232025-02-142025-03-102025-04-012025-04-232025-05-15能源出口增加與對等關稅逐漸打破美元潮汐回流機制的外循環。再者續擴大，特里芬難題或將系統性爆發?？傊?，市場對美國結構性問題14/48擔憂對美元造成了較大壓力，隨著美元資產估值錯配的逐步調整，長線資金逐步流4,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00202018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-0925.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%——美國:貿易差額:石油（百萬美元）石油產量：美國/全球(右軸)350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00202018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00——全球:地緣政治風險指數沙特阿拉伯:外匯儲備:貨幣和存款（十億美元右軸）識別風險，發現價值請務必閱讀末識別風險，發現價值請務必閱讀末15/48000）（美元體系信用基礎的弱化、全球貿易循環機制的增長前景的高度不確定性，共同導致建立在美元國際循環機制上的"美國例外論"范式失效，進而引發資本從美元資產的系統性流出，或許也將引起新一輪的資金再平進程TINA破產美國例外論削弱美元資產的避險優勢吸引資金流入亞洲金融危機，美國經濟保持相對增長優勢，資金涌入美國避險新冠疫情爆發，實行寬貨幣和財政，經濟維持韌性市場主題泡沫形成互聯網敘事+政策扶持+非理性投資AI敘事+政策扶持+非理性投資貨幣政策轉向1999年6月開啟加息2022年3月開始加息財政赤字過高，美債信用下降小布什減稅+伊拉克戰爭，財政赤字激增疫情后降息+寬財政，財政赤字創新高外圍市場性價比提升金融危機緩解，資金邊際回流中國加入世貿組織Deepseek刺破AI敘事歐洲債務發行規模預計提升從產生原因來看，當前因“美國例外論”弱化導致的資金再平衡跡象與2001-2008年因TINA破產引發資金系統性流出美元資產的現象具有相似之處。識別風險，發現價值請務必閱讀末16/48數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心歐盟27國:GDP:不變價:季調:當季數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心而兩次基本面預期的拐點也存在相同之處。1998-2000美國經歷了一輪宏觀預期的切換：1998年Q3通脹抬升—1999年6月美聯儲加息—2000年Q1通脹遏制—識別風險，發現價值請務必閱讀末17/48數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心球化企業搶進口3）報復性關稅使得美國出口受阻。1940年代以來的美國基礎財政盈余（%）識別風險，發現價值請務必閱讀末18/48識別風險，發現價值請務必閱讀末19/48年加入WTO,以中國為代表的新興市場國家經濟快速增長。相較之下,美泡沫破裂后經濟增速放緩且財政與貿易“雙赤字”持續惡下，關稅沖擊下美國衰退預期升溫，而Deepseek削弱美股AI敘事，歐洲財政超預期擴張使得外圍市場資產配置價值提升。而黃金對美元避險和貨幣屬性的替代性凸顯，也成為了市場青睞的資產。2004-102004-10倫敦金現貨（美元/盎司）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值請務必閱讀末20/480數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心個美元資產組合，都不可避免的包含美元敞口（如美股+美元），而美元敞口往往被當作一個獨立的資產類別進行管理。美元通常與風險資產走勢呈負相關，例如若美股大跌、信用暴雷，美元通常會上漲，起到保護組合的作用。而如果美股上漲，則跨境資金流入會對美元形成較強支撐，使得資產組MSCI美國指數漲跌幅美元指數漲跌幅（右軸）識別風險，發現價值請務必閱讀末21/48要去開始穩定的做空美元，并逐漸形成踩踏式拋售。而與美元掛鉤的美股也會因美元的長期低迷而上漲乏力，參考上一輪資本外流，只有當美元實質性突破震蕩區間后美股才能再次上破。目前來看，資本正在流出美元資產，黃金、歐元等逐漸成為90.0080.0070.002,300.002,100.001,900.001,700.001,500.001,300.001,100.00900.00700.00500.00美股反彈皆因美元低迷而失敗19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420151997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015——標普500美元指數(右軸)130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00本稅的構想，并可能加劇資本流出美國的壓力。該條款旨在對被認為對美國實體征識別風險，發現價值請務必閱讀末22/48目前全球宏觀敘事主線正在快速變化，從資產表現來看，市場對美國例外論的信心何配置？識別風險，發現價值請務必閱讀末23/48三、穿越周期：上一輪再平衡中大類資產表現幾何？異；外匯方面2001-2008年的資金再平美元周期中都相對跑贏；商品方面貴金屬、工業金屬、原油等大宗商品均有較在上一輪周期中，MSCI全球指數累計漲200%的超額收益；MSCI發達市場指數漲幅為47.44%，跑輸MSCI全球近9%。標普500英國富時100德國標普500英國富時100德國DAX識別風險，發現價值請務必閱讀末24/48泡沫破滅后，美聯儲大幅降息刺激經濟，小布什政府推行爭，導致財政赤字創紀錄的占GDP3.5%；貿易赤WTO后深度融入全球產業鏈，印度推進市場化改革，巴西受益于大宗本位制下的具備高增長、高相對利率水平的外圍國家，即主要新興市場國③相比之下發達國家高福利制約了財政空間，經濟增長彈性動。美元貶值直接降低以美元計價的大宗商品實際價格，刺激需求增識別風險，發現價值請務必閱讀25/48分國家來看，可以注意到中國資產在200贏其他發達市場資產，其獨特的驅動因素在于當時中國由于股權分置問題、國有股東減持等因素，市場投資信心受到影響，A股軌道。而股權分置改革其統一了非流通股與流通股的利益，徹底解決歷史遺留的股權割裂問題，對市場形成了極大提振。市場需要回歸基本面進行定價。彼時中國在出口繁榮、投密切相關的經濟周期類資產如有色金屬、非銀金融等領漲?；久嫦蚝门c流動性寬識別風險，發現價值請務必閱讀末26/48美債10Y到期收益率(%)中債10Y到期收益率(%)日債10Y到期收益率(%)德債10Y到期收益率(%)日債10Y到期收益率(%)識別風險，發現價值請務必閱讀末27/48年中的3.13%附近；2004-2006年收益率迎來強勢反彈，從3.13%的低點攀升至我們對比2025年目前美債市場與當年，發現政向財政可持續性+通脹+政治風險的多目標平衡，且市場對美債信用和美元地位的擔識別風險，發現價值請務必閱讀末28/482002年中債市場呈現單邊下行行情，10年期國債收益率降至2%-3%區間，4-動，但差異在于，當前面臨更低通脹、面臨著以美聯儲降息停滯和財政超發為代表識別風險，發現價值請務必閱讀末29/482002-2005年德債呈現持續下行趨勢，10年期收益率從5%附近逐步回落至年至2008年4月收益率從高點回落至3.5%-4%區間，后有小幅回另外值得注意的是，德國特有的結構性因素持續影響收益率走勢：人口老齡化帶來的長期儲蓄需求增加壓低了自然利率水平，而嚴格的財政紀律使政府債務率穩政擴張和美元信用弱化的上行壓力。與次貸危機時期相似，經濟停滯和歐央行降息支撐債券需求，但關鍵差異在于當前美元體系動蕩和德國自身財政赤字風險取代了識別風險，發現價值請務必閱讀末30/48我們認為，當前日本國債市場與當年的最大區別在于：從通縮驅動的低利境轉向通脹和政策正?；鲗У母卟▌与A段，且全球因素和財政可持續性問題取代識別風險，發現價值請務必閱讀末31/48在國際支付中的份額快速上升。同時歐洲一體化進程加速，帶動了新興和發展中歐洲的經濟增速。另一方面，中國加入WTO之后逐步成為世界第一大制造業出口國，中國經濟在世界經濟中的地位抬升，吸引全球資本涌入亞洲市場，美國經濟在500識別風險，發現價值請務必閱讀末32/48影響因素原因的上行。但此時中國實行盯住美元的固定匯率制，波動率極低，人民幣匯率基美元指數美元兌人民幣歐元兌美元--美元兌港元美元兌日元2002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-其中，2001-2008年日元匯率由于貿易順差總體呈現升值趨勢，但是在2005-識別風險，發現價值請務必閱讀末33/48日本:貿易差額:當月值（百萬日元）美元兌日元:月末值（右軸）0識別風險，發現價值請務必閱讀末34/482005年后，上升速度加快。2006致市場流動性過剩，資金涌入大宗商品市場。高通脹預期下，投資者紛紛增持黃售金協議限制供應，推動貴金屬上漲。白銀因金融屬性和工業需求雙驅動，漲2003年伊拉克戰爭、2005年伊朗全球政治不確定性，2005年美國卡特035/480金銀比美元指數從120跌至71，貶值40%俄烏沖突、以色列-伊朗緊張局勢美國CPI峰值5.6%，通脹升溫原油+600%，銅+400%，超級周期ETF推出，門檻降低，央行凈買入400噸識別風險，發現價值請務必閱讀末識別風險，發現價值請務必閱讀末36/482002年初至2004年中期，銅現貨價格呈穩步上升趨勢，2004年中期至2006年初，增長速度顯著加快，2006年初至2008年4月，波動加劇。通過復盤，我我們理解，2002-2008年弱美元周期中銅現貨市場上升趨全球經濟增長，尤其是中國經濟的快速發展，推動了制造業和基礎設施建設的發展，增加了對銅的需求，驅動銅價上漲。2004年后，銅礦擴產滯后于需求，產能300%200%-100%化”和貿易壁壘制約識別風險，發現價值請務必閱讀37/48識別風險，發現價值請務必閱讀末38/48加快。通過復盤，我們發現原油大幅跑贏美元。0“去美元化”加速新能源替代抑制原油需求；OPEC+增產，供需缺口收窄俄烏沖突、中東緊張局勢仍存；能源制裁削弱低利率與流動性過剩，投機資金涌入原識別風險，發現價值請務必閱讀39/48識別風險，發現價值請務必閱讀40/48四、去美元化再平衡下的大類資產展望DOGE僅可削減非國防可自由支配支出(（2）另一方面，此時的聯邦支出計劃正值債券供求狀況惡化之時，赤字的日本、歐洲均已經進入或將進入加息周期，這將進一步通過利差傳導效應影響資金識別風險，發現價值請務必閱讀末41/48濟數據，當前價格由敘事和非理性資金主導，只有待數據出爐后市場才能判斷宏觀聯儲、財政、美元的長期問題，下半年若美股并無轉好，市場也將疲于去討論這些緩，但在穩增長、穩股市的基調下，下半年中國可能加大財政擴張和消費提振力度，且在核心資金的入市托舉下風險較為可控。其中，H股由于其金融市場的開放程度以及聯系匯率制下流動性將受益于美元貶值，或成為外資回流中國的首選，表期不同，其基本面存在優勢。歐央行大幅降息，企業利潤率可能改善，同時計偏多。歷史周期經驗表明日本權益市場有超額收益；日本走出常年“零利率”識別風險，發現價值請務必閱讀42/48例