正文目錄關火板和唐電的究考 5大集旗電平，火風多協發(fā)展 5靠唐團三上市筑際本臺 5電導收局火水光同展 6司收持健火電利復推績長 7京唐力頭火價穩(wěn)降利升 10煤機量對定，25Q1電端微壓 10津電龍，網電相堅挺 13價跌少料本，司電利著復 15水風多布，辟業(yè)第增曲線 17股展電務經營況為健 17股德電遼徐大項，取資益 18光能加發(fā)，利貢占逐提升 19盈預與值 21利測 21比值 22紅股率望 22風提示 23圖表目錄圖表1:大唐發(fā)電發(fā)展歷程.....................................................................5圖表2:大唐集團主要業(yè)務布局.................................................................6圖表3:大唐集團五大上市平臺.................................................................6圖表4:2021-20246圖表5:2021-2024（）..............................................6圖表6:2021-2024（）............................................7圖表7:2021-20247圖表8:2021-2024）7圖表9:2021-2025Q182021-2025Q182021-2025Q182021-202482021-2025Q192021-2025Q192021-2024年公司燃煤機組裝機容量....................................................102024年底公司燃煤機組裝機分布（萬千瓦）.............................................102021-2025年1-4月全國火電發(fā)電量變化情況............................................112024年全國各地區(qū)火電發(fā)電量同比變化情況*............................................122025年1-4月全國各地區(qū)火電發(fā)電量同比變化情況*......................................12公司2021-2025年Q1火電售電量變化*..................................................12公司2024年上網電量分布地區(qū).........................................................122025年1-4月全國各地區(qū)火電發(fā)電量同比變化情況*......................................132024年和2025年京津唐電網電力直接交易結果對比......................................132024-2025年廣東年度交易價格（厘/千瓦時）...........................................14內蒙古電力中長期交易成交均價（元/兆瓦時）...........................................142021-2025Q1公司平均上網電價（含稅）變化............................................142024年公司各電源類型售電均價及同比變化.............................................142020年至今動力煤價格變化...........................................................152021-2024年公司火電利潤總額變化....................................................152021-2024年公司單位火電燃料成本變化................................................152022-2027年公司火電（煤機+燃機）板塊單位毛利估算...................................162021-2024年公司水電售電量變化......................................................172021-2024年公司水電利潤總額變化....................................................172024年公司水電上網電量分布情況.....................................................172024年公司控股部分水電資產情況.....................................................182021-2024年福建寧德核電凈利潤......................................................192021-2024年寧德核電貢獻股利........................................................192021-2024年公司風光裝機容量變化....................................................192021-2024年公司風光核準與在建容量變化..............................................192021-2024年公司風光售電量變化......................................................202021-2024年公司風光利潤總額變化....................................................20可比公司估值（億元）...............................................................22公司歷年現金分紅金額...............................................................22公司2025年A股股息率敏感性測算.....................................................23公司2025年港股股息率敏感性測算.....................................................23關于火電板塊和大唐發(fā)電的研究思考。2025大唐集團旗下電力平臺，火水風光多元協同發(fā)展（“60991091.H“DT.成19941994199732120061219200235.43團，200320182025Q1（代人有公的股比約32.91銀羅德中合基對司的圖表1:大唐發(fā)電發(fā)展歷程公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：2025年Q35.42002資料來源：5圖表2:大唐團要務局 圖表3:大唐團大市臺 大唐集團公告，方正證券研究所大唐集團官網，方正證券研究所大唐集團公告，方正證券研究所大唐集團官網，方正證券研究所資料來源：資料來源：1075.94911.1770.1571.6522.9786.22（（25.67、3.4120.09、21.257.02資料來源：資料來源：圖表4:公司2021-2024年收構 圖表5:公司2021-2024年力塊利情（元）煤機 燃機 風電 光伏 水電 物公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：近年來積極推動綠色轉型與多能互補。截至2024年底，公司在役裝機容量約資料來源：資料來源：7911.124717.4920.47311.641005.8712.71604.107.6420242024電陽等碳潔裝機比一提至40.37同提升2.62個pct。圖表6:公司2021-2024年役機容變（千） 圖表7:公司2021-2024年機量結構公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：2024資料來源：資料來源：10004.246378.061759.31866.882349.98102.95120.1478.392024972024圖表8:2021-2024年公司資本開支情況（單位：億元）2021202220232024水電6.291.511.495.16火電27.1841.3552.16102.95風電77.8391.8988.46120.14核電0.320.27//光伏30.56259.1378.39其他1.740.855.692.46合計143.86197.87206.93309.1公司公告，20212024年公實營收入1234.74億比+0.86現歸凈潤45.06億，年公實營收入302.06元比-1.74現歸母潤22.38同比+68.12根公告年司（熱）業(yè)務現潤額25.67億元同+2026.36動公業(yè)明修，們2025Q1iFinD，方正證券研究所圖表9:公司2021-2025年Q1收入化 圖表10:公司2021-2025年Q1凈利變化iFinD，方正證券研究所資料來源：資料來源：iFinD，方正證券研究所2021升2024年公毛利和利分為14.87和5.55，較20233.123.10pct2025售和其他產品的毛利率分別為17.78、-57.38以及18.24資料來源：資料來源：iFinD，方正證券研究所+3.61+6.94-3.61圖表11:公司2021-2025年Q1率和利變化 圖表12:公司2021-2024年業(yè)毛利變化iFinD，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所iFinD，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：2021公司經營性現金流持續(xù)改善。2024年，公司經營活動產的現金流量凈額為資料來源：資料來源：261.23億，比+23.14，要燃成下致公購商、受務支付現減所205年Q1公經活產現金量額比+1.0，其（-1.44體出成下對公現流顯著Q1，公司產債為69.63，較2024年下降1.39pct。資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：圖表13:公司2021-2025年Q1性現流化 圖表14:公司2021-2025年Q1負債變化iFinD，方正證券研究所iFinD，方正證券研究所iFinD，方正證券研究所iFinD，方正證券研究所京津唐電力龍頭，火電價穩(wěn)本降盈利提升25Q120244717.42023155沿海地區(qū)，根據公司公告，我們預計公司位于河北和天津的燃煤裝機容量約為106423圖表15:2021-2024年公司燃煤機組裝機容量公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：圖表16:2024年底公司燃煤機組裝機分布（萬千瓦）資料來源：地區(qū) 所屬公司 電廠 裝機結構 容量地區(qū) 所屬公司 電廠 裝機結構 容量大唐國發(fā)電份有司張家發(fā)電公司 張家口電廠 8*32 256河北大國際山熱限責任司 唐山熱電 2*30 60河北大國際灘發(fā)限責任司 王灘發(fā)電 2*60 120河北大國際潤熱限責任司 豐潤熱電 2*30 60河北大國際山北電有限任公司 / 2*35 70大唐國發(fā)電份有司陡河電分司 陡河發(fā)廠 2*2.5 5河北河北大國際家口有限責公司 張家口電 2*30 60河北大國際安熱限責任司 遷安熱電 1*22 22大唐河發(fā)電限公頭熱電公司 馬頭熱分公司 2*30 60大唐保熱電廠 大唐保熱電廠 2*20+2*35 110大唐清熱電限公司 大唐清熱電廠 2*30 60大唐武發(fā)電限公司 大唐武發(fā)電廠 2*30 60天津 天津大國際山發(fā)限責任司 盤山發(fā)電 2*60+10 121內蒙古唐國托克電有限任公司 托克托電廠 6*60+30*2 420

內蒙古唐國際托克二發(fā)電限責公司 托克托電 2*60+2*66 252內蒙古唐國呼和鋁電有責任司 呼和浩熱電 2*30 60大唐七河發(fā)有限公司 大唐七河發(fā)電廠 2*35+2*60 190大唐雞熱電限責司 大唐雞熱電 2*12.5 25大唐雙山熱有限司 大唐雙山熱電 2*20 40大唐雞第二電有司 大唐雞第二電 2*30 60資料來源：資料來源：大唐綏熱電限公司 大唐綏熱電 2*35 70大唐黑江發(fā)有限哈爾濱一熱廠 哈爾濱一熱廠 2*30 60山西大國際頭發(fā)限責任司 神頭發(fā)電 2*50 100山西 山西大國際岡熱限責任司 云岡熱電 2*22+2*30 104山西大國際汾熱限責任司 臨汾熱電 2*30 60廣東大國際州發(fā)限責任司 潮州發(fā)電 2*60+2*100 320廣東廣東大國際州發(fā)限責任司 / 2*100 200江蘇大國際四港有限責公司 呂四港廠 4*66 264江蘇江蘇大國際皋熱限責任司 如皋熱電 2*1.2 2.4福建 福建大國際德發(fā)限責任司 寧德發(fā)電 2*60+2*66 252浙江 浙江大烏沙發(fā)電責任公司 烏沙山電 4*60 240遼寧大國際能源公司 錦州熱電 2*30 60遼寧 遼寧大國際蘆島有限責公司 葫蘆島電 2*35 70遼寧大國際東熱限責任司 沈撫連帶熱廠 2*35 70江西大國際余第電有限任公司 新余發(fā)電 2*100 200江西江西大國際州發(fā)限責任司 撫州發(fā)電 2*100 200重慶 重慶大國際柱發(fā)限責任司 石柱發(fā)電 2*35 70大唐安發(fā)電限公北發(fā)電公司 大唐淮發(fā)電廠 2*66 132安徽科遠智慧，火電之聲，中國大唐集團公司，河北新聞網，火力發(fā)電網，中商全聯售電集團，電力安全管合計 4717.4馬鞍山涂發(fā)有限司 馬鞍山涂發(fā)科遠智慧，火電之聲，中國大唐集團公司，河北新聞網，火力發(fā)電網，中商全聯售電集團，電力安全管合計 4717.4理，呼和浩特鋁電公司，龍江新產投，大唐龍江學習園地，百度百科，華北水利水電大學，探碳網，福建企聯，華電技術轉移轉化中心，東北能源，大唐遼寧，火力發(fā)電網，天津電建，撫州圈，華夏能源網研究院，中建能建筑集團，6343720251-19831.44.101-4圖表17:2021-2025年1-4月全國火電發(fā)電量變化情況國家統計局，iFinD，方正證券研究所國家統計局，iFinD，方正證券研究所州山西廣東山東江西天津新寧夏河北海南江蘇安徽河南四國家統計局，iFinD，方正證券研究所國家統計局，iFinD，方正證券研究所*紅色為公司售電區(qū)域重重遼寧州湖南西國家統計局，iFinD，方正證券研究所國家統計局，iFinD，方正證券研究所*紅色為公司售電區(qū)域25Q1根量214054+1.082025年Q1燃機比滑16.42量端有壓我預主要受組在區(qū)電需204內古區(qū)三火電網量比別為23、16和12。圖表20:公司2021-2025年Q1售電變* 圖表21:公司2024年網量地區(qū)火電售電量（億千瓦時 同比資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所

京津冀廣東內蒙古浙江江蘇福建黑龍江安徽江西山西遼寧重慶資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：*2025年Q1資料來源：公司公告，3.2京津唐電力龍頭，上網電價相對堅挺京津唐是華北電網核心，外來電多依賴特高壓線路輸入。圖表22:2025年1-4月全國各地區(qū)火電發(fā)電量同比變化情況*視知產研院，方正證券研究所視知產研院，方正證券研究所資料來源：2025資料來源：202520240.1812.227/1-223圖表23:2024年和2025年京津唐電網電力直接交易結果對比2025年 2024年無約束出清電量(兆瓦時)加權均價（元/兆瓦時）無約束出清電量-購方（兆瓦時）加權均價（元/兆瓦時）均價同比（分/千瓦時）北5320748640402.34-0.181冀北區(qū)6516971626404.80+0.085冀北區(qū)內24266387424.6827730781424.63+0.005冀北地區(qū)加總38402204417.6844702407417.10+0.058天津區(qū)內1439012437.3716864294416.79+2.058天津區(qū)外4285347424.538089604402.45+2.208天津地區(qū)加41（出清24953898412.14（加權均/加權均價）價）北京電力交易中心，早晚可轉債，資料來源：資料來源：，20252024資料來源：資料來源：72025120241.12024（）451.43/20231.498/2025Q1460.91/3.241.15-4.290.02-0.38/圖表24:2024-2025年東度易價（/瓦） 圖表25:內蒙電中期易交均（元/瓦）平均成交價格（元兆瓦時）平均成交價格（元兆瓦時）廣東電力交易中心，北極星售電網，方正證券內蒙古電力交易中心有限公司，內蒙古電力集研究所 團，圖表26:2021-2025Q1司均網電（稅變化 圖表27:2024年司電類電均及比化公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：202311330，2024-2025電回固成的比為30，2026年后升不于50根據資料來源：資料來源：100千瓦/20244717.420244628資料來源：資料來源：47.172.20資料來源：資料來源：3.3煤炭供需整體寬松，2024Q4202420241231Q550076517。202520255235500611/20。圖表28:2020年至今動力煤價格變化秦皇島港平倉價動力末煤山西產Wind，方正證券研究所Wind，方正證券研究所資料來源：煤價下跌帶動公司燃料成本明顯下降，火電單位盈利顯著修復。2024624.33資料來源：41.190.29/0.02/20255500（）700/2025年公司單位發(fā)電燃料本望至0.26元/瓦，動電盈利一修。圖表29:2021-2024年司電潤總變化 圖表30:2021-2024年司位電燃成變公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所圖表31:2022-2027年公司火電（煤機+燃機）板塊單位毛利估算項目 單位 電源類型2022A2023A2024A2025E2026E2027E煤機裝機容量 萬千瓦燃機4751.40610.024562.40663.164717.40663.284917.40673.285117.40693.285257.40713.28煤機利用小時 小時燃機422529484599303946283018448930184484301844793018煤機發(fā)電量 億千瓦時燃機1957.98179.832064.50201.532089.11200.182162.61201.692249.88206.212323.52212.25煤機上網電量 億千瓦時燃機1849.19144.611925.10192.511944.63195.912013.04197.392094.28201.822162.82207.73煤機上網電價 元/千瓦時燃機0.46640.80000.46340.80000.44890.80000.42890.80000.42490.80000.42290.8000煤機營業(yè)收入 億元燃機763.28102.38789.52136.29772.47138.70764.02139.74787.44142.88809.38147.06供電煤耗 克/千瓦時 火電290.82290.12289.42289.42289.42289.42燃料成本 億元 火電680.86665.53624.33577.71577.64596.37其他經營成本 億元 火電192.42181.56177.66188.48195.81202.17毛利 億元 火電-7.6253.3579.92109.97122.98117.83單位毛利 元/千瓦時 火電-0.00380.02520.03730.04980.05360.0497公司公告，測算水核風光多元布局，開辟業(yè)績第二增長曲線2420249204.73301.8993.4受204來整體豐響024年司水上電同+8.8.8120.09+45.21。圖表32:2021-2024公水電量化 圖表33:2021-2024年司電潤總變化公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：圖表34:2024年公司水電上網電量分布情況資料來源：資料來源：公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：控股開展水電業(yè)務，資產主要涉及大渡河、烏江等流域。公司主要通過控股形式開展水電業(yè)務，截至2024年底，公司控股的十數家公司具備水電裝機，其中四資料來源：圖表35:2024年公司控股部分水電資產情況控股公司名稱 控股比例

（萬千瓦）

水電站名稱長河壩水電站、黃金坪水電四大國際孜水發(fā)有限司 53 346.26四金電力展有司 54 33.9渝能(集)有責任司 100 62.456

站銅陵水電站、金康水電站、金元水電站馬巖洞水電站、滕子溝水電站、魚劍口水電站、千丈巖梯級水電站、下清淵硐水電站重慶大國際水水發(fā)有限司 64 175 烏江彭水電重慶大國際隆水發(fā)有限司 76 64.5 烏江銀水電資料來源：水電站、龍馬水電站、居甫云南大唐國際文山水電開發(fā)有限公司6030渡水電站、土卡河水電站馬鹿塘電站云南大唐國際那蘭水電開發(fā)有限公司5115那蘭水電站云南大唐國際勐野江水電開發(fā)公司1006.8勐野江水電站資料來源：水電站、龍馬水電站、居甫云南大唐國際文山水電開發(fā)有限公司6030渡水電站、土卡河水電站馬鹿塘電站云南大唐國際那蘭水電開發(fā)有限公司5115那蘭水電站云南大唐國際勐野江水電開發(fā)公司1006.8勐野江水電站青海大唐國際直崗拉卡水電開發(fā)有限公司9019直崗拉卡水電站大唐安徽發(fā)電有限公司10018.4陳村水電站、紀村水電站內蒙古大唐國際海勃灣水利樞紐開發(fā)有限公司1009海勃灣水電站大唐黑龍江新能源開發(fā)有限公司1003.3東升水電站大唐河北發(fā)電有限公司王快發(fā)電分公司1002.35王快水電站大唐河北發(fā)電有限公司馬頭熱電分公司1001.7馬頭水電站公司公告，百度百科，天眼查，巴渝能源工社，THU青渝碳能，水電九局，中國大唐集團公司，大唐彭水，羅蘭標書，文明普洱，三七故鄉(xiāng)文山，今日四局，大唐海勃灣水利樞紐公司，云南水電十四局昆華建設有限公司，風能委員會CWEA，廣東源天，愛企查，火電之聲，參股核電公司，獲取穩(wěn)定投資收益。420162已于023年7100202430.9111.4120收益。圖表36:2021-2024福寧電凈潤 圖表37:2021-2024年德電獻股利公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：20246700.2632594.21704.82320232.62pct202414744.92031.88053.110004.241759.3兆瓦、光伏在建項目裝機1866.88兆瓦。圖表38:2021-2024公風機容變化 圖表39:2021-2024年司光準與建量化公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所資料來源：資料來源：2024173.2358.0923.05資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：21.257.0240資料來源：資料來源：圖表40:2021-2024公風光電量化 圖表41:2021-2024年司光潤總變化公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所公司公告，方正證券研究所盈利預測與估值裝機容量2025-202755915811597192011561256105178610861436上網電價營業(yè)成本20252025-20271264/1314/1363分為1029/1053/1094億，利分為18.64。圖表42:公司2024-2027年營收拆分估算2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入（億元）1234.741264.191314.211363.19YoY0.862.393.963.73營業(yè)成本（億元）1051.161028.581053.271093.62毛利率14.8718.6419.8619.78裝機規(guī)模（萬千瓦）7907845390739683火電5381559158115971水電920920920920風電1006115612561356光伏60078610861436上網電量（億千瓦時）2693.222846.982986.213119.89火電2140.542210.432296.102370.55水電321.37319.92319.92319.92風電173.23231.91257.57278.29光伏58.0984.72112.62151.13上網電價（元/千瓦時)0.45140.43650.43290.4306火電0.48100.46200.45780.4559水電0.25190.25190.25190.2519風電0.45760.44760.43760.4276光伏0.44680.43680.42680.4168電力銷售收入（億元）1075.941099.701143.931188.83電力經營成本（億元）884.67856.02876.37915.19熱力銷售收入（億元）62.8666.3169.8371.57熱力經營成本（億元）98.92101.71104.31104.05其他業(yè)務收入（億元）16.7717.0317.2817.54其他業(yè)務成本（億元）2.842.882.932.97、公司公告，測算資料來源：資料來源：我們預計2025-2027年公司分別實現歸母凈利潤62/76/86億元，同比分別變化+38/+22/+13，2025年5月30日股價對應PE分別為9.48、7.66和6.88倍。采用相對估值法，選擇華能國際、建投能源、內蒙華電和三峽能源等主營業(yè)務與該公司相同的大型發(fā)電企業(yè)作為可比公司；根據預測，對應2025年5月30日市值，可比公司2025-2027年平均PE為12.8、11.8、11.0倍，公司估值低于行業(yè)平均。圖表43:可