請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分內容目錄全球營養健康行業龍頭，利潤率或已觸底 4全球營養健康行業龍頭，收并購完善業務布局 4營收短暫承壓，2025年有望重回增長 5利潤率或已觸底，看好后續持續回升 7ANC：行業增長潛力較大，公司渠道產品優勢突出 8營養健康食品市場的增長潛力較大 8渠道&產品優勢助力Swisse突出重圍 10電商品牌定位突出，充分受益于渠道轉型 10產品系列全面，覆蓋全年齡段的需求 BNC：預計合生元奶粉2025年將迎來反彈 嬰配粉的結構性機會或在超高端及超高端+市場 12合生元奶粉已觸底，預計2025年將迎來反彈 12PNC：兩大寵物營養健康品牌亮點突出 13高端寵物食品有望迎來結構性機會 13ZestyPaws穩步拓展，SolidGold轉型見成效 14盈利預測與投資建議 15風險提示 17請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表目錄圖1：公司已逐步發展為全球領先的全家庭營養健康產品提供商 4圖2：2024年公司實現營收130.5億元，同比下滑6.3% 6圖3：ANC逐步成為公司主要營收來源 7圖4：中國大陸是公司最主要的市場 7圖5：公司銷售毛利率已有企穩回升跡象 7圖6：公司經調整EBITDA利潤率仍短暫承壓 7圖7：人口老齡化進程不斷加速 9圖8：居民人均醫療保健支出15年的復合增速為10.3% 9圖9：2023年中國人均營養健康食品消費額僅為美國的14% 10圖10：電商已成為保健品零售最重要的渠道 10圖我國人口出生率波動下滑，2024年略有回升 12圖12：2021年來，我國嬰幼兒配方奶粉市場逐漸萎縮 12圖13：2023年以來，合生元奶粉的市占率有所下滑 13圖14：美國寵物食品零售額的增速有所放緩 13圖15：中國寵物食品零售額的增速有所放緩 13表1：公司主要收購標的的基本情況及對應估值 5表2：公司三大業務協同發展，品牌矩陣完善 5表3：營養健康食品可分為保健食品及功能性食品兩大類 8表4：公司產品可以有效覆蓋全年齡段的需求 表5：ZestyPaws及SolidGold基本信息 14表6：公司收入拆分及預測 15表7：可比公司估值表 17請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分全球營養健康行業龍頭，利潤率或已觸底全球營養健康行業龍頭，收并購完善業務布局嬰幼兒營養健康業務起步，逐步拓展至全家庭營養健康業務。H&H199920022015Swisse營養品牌SolidGold及寵物營養補充劑品牌ZestyPaws202312.4%202420241214.5%。Swisse(VHMS)VHMSPaws圖1：公司已逐步發展為全球領先的全家庭營養健康產品提供商數據來源：公司官網，東吳證券（香港）201513.9Swisse83%PETTM23SwisseVHMS2020-2021年，1.6/6.1SolidGold/ZestyPaws請務必閱讀正文之后的免責聲明部分的全部股權，對應PETTM分別為30/44倍，充分體現了公司對于轉型為“全家庭營養健康產品提供商”的決心。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表1：公司主要收購標的的基本情況及對應估值品牌名收購時間收購股權占比收購對價收購前12個月收購前12個月PSPE的營收的利潤TTMTTMSwisse2015年9月83%13.9億澳元313.1百萬澳元72.9百萬澳元5.322.9SolidGold2020年11月100%1.6億美元55.0百萬美元6.7百萬美元3.029.5ZestyPaws2021年8月100%6.1億美元84.8百萬美元13.9百萬美元7.244.0數據來源：公司公告，東吳證券（香港）注：公司于2016年收購了Swisse剩余17%的股權，對Swisse實現了完全控股。其中ANC業務以Swisse（Biostime）PNC（ZestyPaws）為主。表2：公司三大業務協同發展，品牌矩陣完善成人營養與護理成人營養與護理(ANC) 嬰兒營養與護理(BNC) 寵物營養與護理(PNC)主要品牌爆款產品示例2024年營收及占比6,696.24,382.31,973.2（百萬元，%）(51.3%)(33.6%)(15.1%)2024年EBITDA及占比1,420.2437.194.7（百萬元，%）(72.7%)(22.4%)(4.9%)2024年EBITDA利潤率（%）21.2%10.0%4.8%數據來源：公司公告，東吳證券（香港）營收短暫承壓，2025年有望重回增長營收短暫承壓，預計2025年重回增長。Swisse在中國市場的拓展及寵物營養與健（IMF）2016-20242024130.56.3%1）2023ANC2）IMFANC10%。圖2：2024年公司實現營收130.5億元，同比下滑6.3%16,000

營收（百萬元） 同比增速

24.4%25.2%24.4%25.2%%-6.3%7.8%2.5%3.2%10.69.0%12,000 20%8,000 10%4,000 0%02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

-10%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：公司公告，東吳證券（香港）已逐步取代ANC2024BNCBNC202434%。PNC15%。2021PNC或成為2024/北美2016+3pct/-18pct/+12pct/+3pctSwissePNC圖3：ANC逐步成為公司主要營收來源 圖4：中國大陸是公司最主要的市場

PNC營收占（%） BNC營收占比ANC營收占比（%）41%42%42%37%35%36%41%42%42%37%35%36%36%44%51%

其他地區收占（%） 北美營收比（%）澳洲營收比（%） 中國大陸收占（%）4%10%4%10%11%12%83%64%68%71%77%79%75%72%67%201620172018201920202021202220232024請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：公司公告，東吳證券（香港） 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）利潤率或已觸底，看好后續持續回升201866.5%6.9pct至2023Gold及ZestyPaws2020年202140-50%公司整體毛利率有不利影響；2）20241.0pct60.6%2025SwissePlusSolidGold&渠EBITDAEBITDA201632.1%21.3pct10.8%1）Swisse2016年成為Swisse大力投資市場營銷活動以進一步提升品牌知名度；2）受出生率下滑及新舊國標轉型的2025EBITDAEBITDA圖5：公司銷售毛利率已有企穩回升跡象 圖6：公司經調整EBITDA利潤率仍短暫承壓

毛利潤百萬） 毛利率

66.5%66.2%66.5%66.2%65.0%64.2%62.4%62.8%60.3%60.6%59.6%66%64%

32.1%

25.8%

經調整EBITDA（百萬元）經調整EBITDA利潤率（%）21.3%20.3%

40%30%

19.3%

12.4%

14.5%14.3%

10.8%

20%10%0201620172018201920202021202220232024

56%

0 0%201620172018201920202021202220232024數據來源：公司公告，東吳證券（香港） 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）利息支出或已于2024年達到頂峰。2024年公司利息支出為8.6億元，對沖之后的2024年達2）20254-5億元。ANC：行業增長潛力較大，公司渠道產品優勢突出營養健康食品市場的增長潛力較大表3：營養健康食品可分為保健食品及功能性食品兩大類保健食品 功能性食品保健食品 功能性食品產品定義功能聲稱

是一種特殊食品會有“藍帽子標志”；允許聲稱補充維生素、礦物質等功能

除滿足人的基礎生存所需營養之成分的食品，是一種普通食品不得進行功能聲稱，不得明示或暗示其保健作用廣告宣傳 不得用代言人進行宣傳 可以用代言人進行宣食用量 有嚴格的服用量要求 一般沒有服用量要求請務必閱讀正文之后的免責聲明部分產品原料請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

Omega-3

天然食物成分，如果蔬、谷物等從天然資源中提取的有效成分，監管要求

全性評估。適宜人群及注意事項等內容

如膳食纖維、多酚類物質物，如益生菌、酶制劑等相對寬松，僅要求產品標簽不得涉及疾病預防及治療功能CIC詢，東吳證券（香港）預計中國營養健康食品行業的市場規模增速有望超過7%。據《中國營養健康食品20225,88520278,3626.9%2024652.2②20242,5479.0%1510.3%7%Z世代18-3583.7%，圖7：人口老齡化進程不斷加速

圖8：居民人均醫療保健支出15年的復合增速為10.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分65周歲以上人口占比（%）65周歲以上人口占比（%）65周歲以上人口占比（%）15.601510502000 2004 2008 2012 2016 2020 2024數據來源：iFind，東吳證券（香港） 數據來源：iFind，東吳證券（香港）26///7.0/4.6/4.5/3.9圖9：2023年中國人均營養健康食品消費額僅為美國的14%0

2023年各國人均營養健康食品消費額（美元）美國 韓國澳大利亞日本 意大利加拿大 英國 德國 法國 中國數據來源：仙樂健康公告，Euromonitor，東吳證券（香港）渠道&Swisse突出重圍201830%202356%圖10：電商已成為保健品零售最重要的渠道

其他2018 2019

電商

藥店 直2021

2022 2023請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：Euromonitor，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分Swisse56%Swisse90%10%Swisse(VHMS)8%SwisseSwisseCoreLittleSwisse/SwisseMe/SwissePlusSwisse3-122）SwisseMe12-25Plus“”表4：公司產品可以有效覆蓋全年齡段的需求LittleSwisseSwisseMeSwisseSwissePlus目標人群3-12歲的兒童12-25歲的青少年25-35歲的青年35歲+的中產階級通過有趣的形狀、口 核心品牌，面向廣泛以軟糖、泡騰片及固體味等方式吸引兒童， 成人消費者群體；產品 面向中國精英人群飲料等新形式取代傳統產品特點 幫助兒童更容易接受 從基礎的維生素補充到 高端品牌，主打“片劑及藥劑，更加高營養健康食品的服用 特定健康需求（消化健 胞級抗衰老”產效、便捷過程 康等）均有覆蓋主要產品≥10≥101.0-3.03.0-5.01.5-3.0單片價格（元/片）數據來源：公司官網，Swisse天貓官方旗艦店，東吳證券（香港）根據公開信息BNC2025年將迎來反彈嬰配粉的結構性機會或在超高端及超高端+市場20211,725202120241,3677.4%。同時，Euromonitor52025-2029年復-2.3%圖11：我國人口出生率波動下滑，2024年略有回升 圖12：2021年來，我國嬰幼兒配方奶粉市場逐漸萎縮中國人口出生率（‰）16141210864202010 2014 2018 2022

0

2010 2013 2016 2019 20222025E2028E

25%嬰幼兒配方奶粉銷售額（億元）同比增速（%嬰幼兒配方奶粉銷售額（億元）同比增速（%）1,366.8-7.4%15%10%5%0%-5%-10%-15%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：iFind，東吳證券（香港） 數據來源：Euromonitor，東吳證券（香港）結構性機會或在超高端及超高端+嬰幼兒配方奶粉市場。據渠道調研，隨著新手父母對嬰幼兒配方奶粉品質要求的提升，他們對奶粉價格的敏感性逐漸下降，2014-2023+60%2）2025年將迎來反彈合生元市占率下滑，主要系切換新國標的進度有所落后。據Euromonitor數據，2022年合生元奶粉在中國嬰配粉市場的市占率達到最高值3.8%，2023年同比下滑0.3pct0.2pct3.3%嬰配2023年2圖13：2023年以來，合生元奶粉的市占率有所下滑

中國飛鶴 愛他美 伊利 美素佳君樂寶 惠氏 雀巢能恩 合生元2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：Euromonitor，東吳證券（香港）公司新國標產品的宣傳卓有成效。公司于2Q24開始推出并大力宣傳新國標產品，目前卓有成效。據公司數據：1）小紅書和抖音渠道上，合生元奶粉4Q24的搜索量較1Q2442）202313.0%，20241214.5%20256-12PNC：兩大寵物營養健康品牌亮點突出高端寵物食品有望迎來結構性機會Euromonitor5%圖14：美國寵物食品零售額的增速有所放緩 圖15：中國寵物食品零售額的增速有所放緩0

2011201320152017201920212023

20%美國寵物食品零售額（億美元）同比增長（%美國寵物食品零售額（億美元）同比增長（%）8%4%0%

0

中國寵物食品零售額（億元）同比增長（%）2011 2013 2015 2017 2019 2021

50%40%30%20%10%0%數據來源：Euromonitor，東吳證券（香港） 數據來源：Euromonitor，東吳證券（香港）ZestyPaws穩步拓展，SolidGold轉型初見成效ZestyPawsZestyPawsPaws2025年將ZestyPawsSolidGold中國業務轉型初見成效。2020SolidGold中國SolidGold20241Q25SolidGold中國收入恢復增長態勢，高毛利品類占比持續提升，帶動整體EBITDA利潤率顯著改善。表5：ZestyPaws及SolidGold基本信息ZestyZestyPaws SolidGold品牌定位 高端寵物營養補充

天然寵物主糧品牌，兼顧寵物營養補充劑請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分主要產品目標客群 注重寵物精細化健康管理的主人， 追求寵物天然有機飲食的主人；營主要產品尤其關注寵物關節健康等特殊需求 養健康品關注寵物腸道健康、皮膚健康等美國、中國市場各占一半美國、中國市場各占一半以美國為主，已逐步拓展至歐洲，20252-3主要市場銷售渠道

下，目前在沃爾瑪、山姆均有布局，且市占率已排名第一

美國市場線上線下均有布局；中國市場主要聚焦于線上渠道，目前市占率已是中國線上高端貓干糧的第二名數據來源：公司官網，東吳證券（香港）根據公開信息盈利預測與投資建議2025-2027143.7/154.9/164.4億港元，同比分別+10.1%/+7.8%/+6.1%2025-2027年年內溢利分別為6.8/8.5/9.5/+25.1%/+12.7%2025-2027SwissePlus2025-202720242024調整EBITDA2025-2027GoldZestyPaws表6：公司收入拆分及預測2024A2025E2026E2027E主營業務收入(%)(百萬港元)成人營養及護理用品營收(百萬港元)6,696.27,365.88,028.78,671.0YoY(%)9.0%10.0%9.0%8.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分毛利率(%)65.0%65.0%64.8%64.5%經調整EBITDA利潤率(%)21.2%20.8%20.5%20.3%嬰幼兒營養及護理用品營收(百萬港元)4,382.34,732.94,922.24,971.4YoY(%)-25.8%8.0%4.0%1.0%毛利率(%)58.1%59.0%60.0%60.5%經調整EBITDA利潤率(%)10.0%15.0%16.0%17.0%寵物營養及護理用品營收(百萬港元)1,973.22,269.22,541.52,795.6YoY(%)5.3%15.0%12.0%10.0%毛利率(%)51.6%53.0%54.0%55.0%經調整EBITDA利潤率(%)4.8%7.0%9.0%10.5%年內溢利(百萬港元)-53.7676.0845.5952.9YoY(%)--25.1%12.7%攤薄EPS(港元/股)-0.081.051.321.49數據來源：公司公告、東吳證券（香港）預測20倍PE；2）嬰幼兒營養及護理用品：12倍PE；3）40PE16.9請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表7：可比公司估值表請務必閱讀正文之后的免責聲明部分收入同比增速(%) 凈利潤同比增速(%) P/E2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E成人營養及護理用品湯臣倍健5.07.47.630.018.715.413.212.211.4金達威13.312.510.531.020.516.524.420.217.4仙樂健康12.813.711.921.423.015.918.114.712.7平均10.411.210.027.520.715.918.615.713.8嬰幼兒營養及護理用品中國飛鶴6.15.54.96.15.54.913.212.211.4澳優5.04.54.39.18.36.510.79.28.2伊利股份4.04.24.431.19.77.717.616.014.9平均5.04.74.515.47.86.413.812.511.5寵物營養及護理用品中寵股份18.920.619.715.522.723.641.233.627.2乖寶寵物23.621.720.427.228.126.554.642.633.7佩蒂股份18.119.511.29.719.615.122.118.516.1平均20.220.617.117.523.521.839.331.625.7數據來源：以上公司預測數據均來自于iFind一致預期，東吳證券（香港）風險提示及護理用品業務造成負面影響。商譽減值風險：公司近年來收并購活動較為頻繁，商譽占總資產的比例較高。若后續收并購的品牌整合進度不及預期，則可能出現商譽減值的情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分H&H國際控股（1112.HK）三大財務預測表請務必閱讀正文之后的免責聲明部分資產負債表（億元）2024A2025E2026E2027E利潤表（億元）2024A2025E2026E2027E流動資產4,6234,7355,0955,406收入總額13,05214,36815,49216,438存貨1,9071,9892,0922,175成人營養及護理用品6,6967,3668,0298,671貿易應收款項及應收票據9279841,0191,036嬰幼兒營養及護理用品4,3824,7334,9224,971預付款、其他應收款項及175315424540寵物營養及護理用品1,9732,2692,5412,796其他資產現金及現金等價物1,6121,4371,5491,644銷售成本-5,136-5,585-5,964-6,300其他流動資產3101112毛利7,9168,7839,52810,138非流動資產14,22014,09013,94213,768銷售及分銷成本-5,570-5,747-6,197-6,575物業、廠房及設備319311337390行政開支-779-851-917-973商譽及無形資產12,89912,77712,60212,375其他開支-589-475-528-615其他非流動金融資產1,0031,0031,0031,003融資成本-921-869-784-708資產總計18,84218,82519,03719,175應占聯營公司虧損-23000營業利潤348411,1021,267流動負債3,8724,3594,7705,058其他非經營損益163199199199貿易應付款項9079791,0291,070除稅前溢利1971,0401,3011,466計息銀行貸款及租賃負債8639411,1521,284所得稅開支-251-364-455-513其他流動負債2,1022,4392,5882,704年內(虧損)/溢利-53.7676.0845.5952.9非流動負債9,1578,1967,4126,598計息銀行貸款及其他借款8,4227,4616,6775,863每股收益-攤薄(元)-0.081.051.311.48其他非流動負債735735735735每股股息(元)0.350.260.330.37負債合計13,02912,55512,18311,656所有者權益合計5,8136,2706,8557,519收入增長率(%)-6.3%10.1%7.8%6.1%負債和股東權益總計18,84218,82519,03719,175歸母凈利潤增長率(%)--25.1%12.7%現金流量表（億元）2024A2025E2026E2027E重要財務與估值指標2024A2025E2026E2027E經營活動現金流1,3461,8671,8011,844每股凈