請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄TOC\o"1-2"\h\z\u財政前置該關注么？ 42025年財政最明的特征是什么？ 4后續財政走勢如？ 6財政還有哪些政可以熨平下半年波動？ 8政策蹤：業是國經濟要支柱 12總書記河南考察制造業是國民經濟的重要支柱 12商務部例行發布：做強國內市場、促進消費 12金管局等八部門出《支持小微企業融資的若干措施》 13中國與東盟十國面完成中國—東盟自貿區3.0版談判 14科技部等四部門推動構建科技金融體制 15國家發改委：落《民營經濟促進法、穩定外資信心 16請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖表1：25Q1廣義財政支出增速超過名義GDP增速 4圖表2：4月廣義財政支出增速進一步改善 4圖表3：稅收收入和非稅收入 5圖表4：政府性基金收支同比增速 5圖表5：2025年1-4月稅收分項變化：出口退稅拖累最多 5圖表6：國債凈融資明顯好于歷史同期水平 6圖表7：新增專項債發行速度快于2024年 6圖表8：新增一般債發行相對平穩 6圖表9：化債資金發行較2024年明顯前置 6圖表10：歷年政府債務凈融資 7圖表11：政府債凈融資預測 7圖表12：在年初預算假設不變下，社融存量同比的預測 8圖13：2022年前后兩批政策性開發性金融工具投放時間線 8圖14：政府性基金支出增速和基建投資出現分化 9圖表15：財政預算調整流程 9圖表16：近年特別國債、增發國債批準至落地時滯 9圖表17：服務消費恢復水平明顯偏低 10圖表18：服務業就業人數不及歷史趨勢 10圖表19：過去五年就業人員從持續流向第三產業 10圖表20：地方消費券力度在百億元量級 10圖表21：互聯網和軟件相關投資增速較高 11圖表22：電源和電網投資情況 11圖表23：習近平總書記河南考察紀實 12圖表24：商務部召開例行新聞發布會 13圖表5《支持小微企業融資的若干措施》主要內容 圖表26：中國與東盟十國全面完成中國—東盟自貿區3.0版談判 15圖表27：科技部、央行、金融監管總局、證監會介紹科技金融政策 16財政“前置”后該關注什么？2025年初以來，財政支出明顯靠前發力，1-4月廣義財政支出增速達7.2%，支出進度達28.4%，超過過去五年均值（28.2%），展現出財政對經濟的有力支撐。其中，2025年一季度廣義財政支出增速為5.6%，同樣超過名義GDP增速。回顧2023年以來的九個季度，僅有2023年四季度、2024年四季度和2025年一季度這三個季度，廣義財政支出增速高于名義GDP增速，這進一步凸顯了今年財政靠前發力的特征。值得注意的是，2025年4月廣義財政支出同比提升2.8個百分點至12.9%，加之財政發債速度依然積極，預計二季度支出增速大概率保持相對高位。圖表1：25Q1廣財支出速過義GDP增速圖表2：4廣財出增進步善 名義GDP：同比 名義GDP：同比廣義財政支出：同比2520151050-5-10資料來源：2016 2018 2020 2022 2024資料來源：

0

廣義財政收支當月增速(%) 廣義財政收入 廣義財政支出請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究資料來源：2020-042020-072020-10資料來源：2020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04（增速-0.4%）的主要力量。同期，政府性基金收入累計同比為-6.7%，低于年初（0.7%7.4-11.4%，同比減少1196億元。圖表3：收入非收入 圖表4：府基收同比速0

稅收與非稅收入當月同比資料來源：%資料來源：% 稅收收入非稅收入

% 政府性基金收支同比和缺口收支缺口（右）收入收支缺口（右）收入支出6040200-20-40-60-80資料來源：2021 2022 2023 2024 資料來源：

億元6000400020000-2000-4000-6000CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究圖表5：2025年1-4稅收項化出退拖累多 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明億元 2025年1-4月稅收收入分項變化請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明57.8%同比變化 同比增速（右）57.8%0資料來源：Wind，申萬宏源研究廣義財政支出的高增長，更多依賴政府債務發行前置，尤其是國債的快速發行。資料來源：Wind，申萬宏源研究月政府債凈融資4.8萬億元，同比多增3.6萬億元，成為2025年5月24日，國債已發行規模達到預算目標（中央財政赤字48600億元、超長期特別國債13000億元、中央金融機構注資特別國債5000億元的%，遠超2020-2024年均值16.9%。

%151050-5-10-15-20-25-30圖表6：債融明好于史期平 圖表7：增項發速度于2024年2020202120222023 20242020202120222023 2024 2025120%100%80%60%40%20%0%Wind，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12Wind，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：圖表8：增般發相對穩 圖表9：債金行較2024年顯置120%100%80%

特殊再融資專項債發行進度 2020 2021 2022 2023 2024 2025120%100%80%60%

60%40%

40%2020202120222020202120222023 202420250%資料來源：1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：

0%資料來源：1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明Wind，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究后續財政走勢如何？2025年財政政策更為積極，全年安排政府債凈融資規模達13.86萬億元。截至5月底，政府債已實現凈融資6.3萬億元，尚余7.5萬億元待發行。具體來看，2025年新增債務構成包括：赤字56600億元、超長期特別國債13000億元、中央金融機構注資特別國債5000億元、新增專項債44000億元、化債資金20000億元，整體規模較2024年多增2.9萬億元。圖表10：年府務融資 (萬億元) 歷年政府債凈融資額E16E

（%）914 812 7610584634 22 10 01995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025國債 中央轉貸地方國債 地方政府一般債 特別國債地方政府專項債 置換債/存量債務再融

狹義赤字率(右軸

廣義赤字率(右軸)，中國網，研究（注：2025年1.8萬億元特別國債，包含用于支持國有大型商業銀行補充資本的5000億元特別國債。）9月底政府債凈融資將維持高4后續地方政府有望加速落實相關要求。同時，鑒于今年國債凈融資增量可觀，其發行節奏或延續年初以來的態勢。而化債類資金與新增一般債或在年底平穩發行，以避免61.83.82024圖表11：府凈資測 RMBbn 政府債凈融資預測2000

2020 2021 2022 2023 2024 2025150010005000-500

資料來源：1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究若下半年經濟恢復仍有不確定性，增量政策或加力提效以平滑財政支出，保證全4U型”社融增速走勢的概率下降。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：圖表12：年預假不變，融量比預測 CEIC，Wind，申萬宏源研究CEIC，Wind，申萬宏源研究資料來源：財政還有哪些政策可以熨平下半年波動？資料來源：預算外工具憑借機動靈活的特性，4月政治局會議部署的政策性金融工具后續有望成為短期平滑經濟波動的有效手段。政策性開發性金融工具具備部署迅速、資金撬20222022年6月底國常會部署的首批3000億元資金，于8月273000億元資金，也在9月28日實現全部落地。并且，2022年明確該工具可用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，有效撬動信貸及社會資金參與項目建設。農發基礎設施基金實現投放超三百億元國開基礎設施投資基金已 農發基金第二期投放完成投放2100億元 1000億元；國開基金新增額度已投放超1100億元500億元投放；進出口銀行完成184億元投放7.158.128.158.208.27 9.69.16 9.229.28 10.12 10.13 11.16農發基礎設施基金實現投放超三百億元國開基礎設施投資基金已 農發基金第二期投放完成投放2100億元 1000億元；國開基金新增額度已投放超1100億元500億元投放；進出口銀行完成184億元投放7.158.128.158.208.27 9.69.16 9.229.28 10.12 10.13 11.16農發基礎設施基金實現投放超百億元農發基礎設施基金完成全 銀保監會批復部900億元資金投放 同意基金增資基金新增額度已投放1500億元農發基金完成559億元投放截至2022年10月末，兩批金融工具合計已投放7400億元國務院批復同意設立基金國家開發銀行，中國農業發展銀行，進出口銀行，申萬宏源研究國家開發銀行，中國農業發展銀行，進出口銀行，申萬宏源研究圖14：政性金出速和建資現化 % 政府性基金支出和交通與市政工程投資增速政府性基金支出：同比 交運倉儲和公共設施投：同（右）6050403020100-10-20-30資料來源：2019 2020 2021 2022 2023 2024 資料來源：

%403020100-10-20-30請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究4月中央政治局會議提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”，會后兩場發布會也對20251-4億。若收入不足影響到財政支出對名義GDP的支撐效能，財政部門或考慮追加資金投入，不過受限于財政預算調整的復雜流程，政策落地周期較長。財政部，申萬宏源研究圖表15：政算整程 圖表16：年別債增發債準落時滯財政部，申萬宏源研究財政部，申萬宏源研究財政部，申萬宏源研究在增量資金的投向上，服務消費、生育政策、基建投資將成為財政穩增長的核心發力點。資料來源：資料來源：是提振消費的根本之策2024年，城鎮居民財產凈收入和轉移凈收入僅恢復至2014-2019年趨勢水平的94.2%和資料來源：資料來源：93.8%。從長遠來看，改善收入分配機制、強化社會保障等機制性政策將發揮更大作100元，全年城鎮職工基本養老保險支出將增加1700多億元；若參照呼和浩特最新階梯式育兒補貼政策標準，全國新生兒生育補貼總規模預計超3700億元。（相較于已恢復至歷史趨勢附近的商品消費，服務消費目前僅達到歷史趨勢的87.7%，存在較大修復空間，亟待政策扶持。在需求側，除對價格彈性較高的服務領域實施補貼外，延長居民實際休假時間，尤其是增加公共假期并保障帶薪休假制度落實，是激發服務消費潛力的關鍵；在供給端，則需推進結構性改革，在優化供給結構的同時，防范市場無序競爭。圖表17：務費復平明偏低 圖表18：務就人不及史勢 2023年服務消費恢復水平明顯偏低元 商品消費 商品消費趨勢線服務消費 服務消費趨勢線160001400012000100008000600020162017201820192020202120222023

億人 服務業就業人數不及歷史趨勢服務業就業人數服務業就業人數 趨勢線3.23.0資料來源：資料來源：201520162017201820192020202120222023資料來源：資料來源：CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究圖表19：去年業員從續向三業 圖表20：方費力在百元級 就業人員行業分布情況2023年占比2023年較2023年占比2023年較2018年變化(右軸)12.0

（%）

(億元

部分地區消費券統計汽車 家電 餐飲 零售 文旅 電影 體育 未明確分類10.0 2408.06.0

1804.02.0

1200.0

批制建發造筑零業售

服務

教居科育民學服技務術服務

傳社產輸會業軟件

文水電采農 60體利熱礦林娛公燃 牧管水 漁0

2020

2022

2023

2024

2025年1-2月請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明統計局，申萬宏源研究統計局，申萬宏源研究地方相關網站，申萬宏源研究資料來源：資料來源：穩投資方面，助力新興產業發展的新基建正逐漸成為經濟新增長點，與此同時，自2024年四季度以來，進展引發市場高度關注，科技領軍企業顯著加大在AI領域的資本開支。AI產業發展改造和核電供能穩定性將成為電源投資領域的政策關注焦點。資料來源：資料來源：隨著專項債“自審自發”試點加速推進，地方政府投資積極性有望逐步回升。2025年一季度數據顯示，全國以項目方式申報工傷保險的工程項目數量累計3.9萬個，同比增長9.4%；工程總造價金額累計1.9萬億元，同比增長4.8%。其中，3月工程項目申報數量占一季度總量的46.5%，申報總造價占一季度總造價的43.9%，反映出投資項目推進節奏加快。圖表21：聯和件關投增較高 圖表22：源電投情況互聯網和軟件：占廣義基建比重互聯網和軟件：同比（右）% 互聯網和軟件相關投資增長較快互聯網和軟件：占廣義基建比重互聯網和軟件：同比（右）6543210資料來源：20172018201920202021202220232024資料來源：

%3002001000

% 電源投資向電網投資切換電源投資 電網投資 電源+電網投資：同比50403020100-10-20資料來源：2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明CEIC，申萬宏源研究CEIC，申萬宏源研究地方財政局，申萬宏源研究政策跟蹤：制造業是國民經濟的重要支柱總書記河南考察：制造業是國民經濟的重要支柱5月19-20日，習近平總書記對“十五五”規劃編制工作作出重要指示并赴河南進行考察調研。習近平總書記指出，“十五五”規劃編制要堅持科學、民主、依法決策，企業要根據規劃調整戰略，把握政策紅利，推動產業結構優化升級。在河南考察時，總書記強調，制造業是國民經濟的重要支柱，推進中國式現代化必須保持制造業合理比重，同時，現代制造業離不開科技賦能，要大力加強技術攻關，走自主創新的發展路子。時間 事件 內容概要 主要內容圖表23：習近平總書記河南考察紀實時間 事件 內容概要 主要內容2025/5/19

習近平總書記在河南洛陽市考察調研

習近平總書記對“十五五”規劃編制工作作出重要指示調研。公司考察

習近平總書記指示，“十五五”規劃編制要堅持科學、民主、依法決策，將頂層設計與問計于民統一。后續。國家發改委等部門會提高規劃編制的科學化、民主化、法治化、規范化水平，通過健全專家咨詢論證制度，發揮科研機構、智庫輔助作用，利用網絡、調研等多種方式廣泛收集各階層意見。習近平總書記指出，文旅融合前景廣闊，要推動文旅產業高質量發展，真正打造成為支柱產業、民生產業、幸福產業。資料來源：習近平總書記指出，制造業是國民經濟的重要支柱，推進中國式現代化必須保持制造業合理比重。現代制造業離不開科技賦能，要大力加強技術攻關，走自主創新的發展路子。他勉勵職工發揚主人翁精神，在企業發展中奮發有為、多作貢獻。資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明中央政府網站，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明中央政府網站，申萬宏源研究商務部例行發布會：做強國內市場、促進消費522揮消費對經濟循環的牽引帶動作用。發布會上，商務部剔除將加快實施提振消費專項行動，推進促消費政策落實；加快完善現代商貿流通體系，支持再生資源回收和二手商品流通，推進電商高質量發展；加快推進內外貿一體化，幫扶企業有效應對外部沖擊。對于剛剛結束的APEC經濟合作，加快區域經濟一體化。時間 事件 內容概要 主要內容圖表24：商務部召開例行新聞發布會時間 事件 內容概要 主要內容2025/5/22

商務部召開例行新聞發布會

消費活力商務部，申萬宏源研究商務部，申萬宏源研究資料來源：金管局等八部門推出《支持小微企業融資的若干措施》資料來源：522增加融資供給；指導銀行加強貸款利率定價管理以降低綜合融資成本，穩妥發展線上時間 事件 內容概要 主要內容圖表時間 事件 內容概要 主要內容2025/5/22

國家金融監督管理總局等八部門聯合印發《支持小微企業融資的若干措施》

增加融資供給

做深做實支持小微企業融資協調工作機制，向外貿、民營、科技、消費等重點領域傾斜對接幫扶資源。加大首貸、信用貸、中長期貸、法人類貸款、民營類貸款投放。用好支農支小再貸款等結構性貨幣政策工具。落實小微企業無還本續貸政策。支持小微企業開展股權融資。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明降低綜合 降低綜合 指導銀行加強貸款利率定價管理，合理確定小微企業貸款利率。降融資成本 貸款附加費用，指導銀行清理違規收費，規范與第三方合作。堅決治金融領域非法中介亂象。提高融資效率

穩妥發展線上貸款，指導銀行利用科技手段改進授信審批和風險管理合理精簡申貸材料，優化審批流程。指導大中型商業銀行合理下放授信審批權限。加強對重點領域企業的金融支持，對接專精特新中小企業、科技和創提高支持新型中小企業、名特優新個體工商戶。組織開展“一月一鏈”中小企精準性業融資促進全國行活動。加大對外貿新業態小微企業的金融支持。修加強對重點領域企業的金融支持，對接專精特新中小企業、科技和創提高支持新型中小企業、名特優新個體工商戶。組織開展“一月一鏈”中小企精準性業融資促進全國行活動。加大對外貿新業態小微企業的金融支持。修訂中小企業劃型標準。落實監管政策

定期對銀行服務小微企業開展監管評價、評估。抓實盡職免責工作，督促銀行細化盡職標準和免責情形，與不良容忍度有效結合。健全普惠金融事業部機制，落實績效考核權重、內部資金轉移定價（FTP）優惠等要求。修訂小微企業貸款風險分類辦法，制定差異化標準，簡化分類方法修訂小微企業貸款風險分類辦法，制定差異化標準，簡化分類方法強化風險 引導銀行向小微企業貸款傾斜核銷空間和資源。以試點方式適當提管理 小微企業主、個體工商戶經營用途的信用貸款清單式核銷上限，提升不良貸款處置效率。完善政策保障

落實相關財稅支持政策。深化信用信息共享應用。有序推進小微企業信用修復工作。強化高質量發展綜合績效評價。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明中國政府網，申萬宏源研究中國政府網，申萬宏源研究做好組織 各部門按照工作分工，抓緊制定出臺政策細則。指導銀行抓好政策實施 實，制定實施方案。資料來源：3.0資料來源：5203.03.0聯互通、標準技術法規與合格評定程序、海關程序與貿易便利化、衛生與植物衛生措施、競爭和消費者保護、中小微企業、經濟技術合作等9新形勢下推進更寬領域、更深層次的區域經濟一體化。時間 事件 內容概要 主要內容圖表26：中國與東盟十國全面完成中國—東盟自貿區3.0版談判時間 事件 內容概要 主要內容2025/5/20

3.0

強音促進中國—東盟命運共同體建設

中國與東盟互為最大貿易伙伴和重要投資伙伴，均是經濟全球化和多邊主義的堅定支持者。3.0版建設作為雙方經貿合作的優先事項，是雙方共同維護和深化自由貿易的標志性成果。在全球經貿面臨重大挑戰的形勢下，雙方全面完成談判，順應了世界發展大勢，彰顯了自由貿易與開放合作的強大生命力，將為區域和全球貿易注入更大確定性，為各國堅持開放包容、合作共贏發揮引領示范作用。3.09章節，有利于雙方在新形勢下推進更寬領域、更深層次的區域經濟一體化，將有力促進雙方產供鏈深度融合，具有重要開創性意義。3.0盟命運共同體建設，促進雙方共同繁榮與發展提供持久動力。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明商務部，申萬宏源研究商務部，申萬宏源研究雙方將積極推進各自國內簽署批準程序，推動年底前正式簽署中國—東盟自貿區3.0版升級議定書。未來規劃資料來源：科技部等四部門：推動構建科技金融體制資料來源：522600億的保險資金長期投資，推動支持小微企業融資協調工作機制向科技領域傾斜。證監會也將對關鍵科技企業適用“綠