券商業務結構和ROE趨勢：大財富管理、大投行、資本中介2業務結構與ROE拆解：大財富管理、大投行、資本中介商業模式：資本市場中介的角色，業務類型分為輕資本（經紀、投行、資管）和重資本（自營、資本中介）兩大類，趨勢上經紀業務為主向重資本業務為主轉型，本質是順周期業務，經紀+兩融+自營受益股市上漲明顯，債券自營占比提升+去方向性趨勢下Beta彈性弱化。ROE趨勢：行業ROE中樞下降，主要影響因素杠桿率、凈息差、手續費收入占比、凈利率，ROE改善方向主要為財富管理轉型、資本中介穩定利差、再融資+并購提升杠桿，業務協同+降本增效。行業盈利驅動與發展趨勢：宏觀環境+監管政策外部性影響較強，財富管理+格局優化+綜合化與特色化轉型為大趨勢外部環境：宏觀環境（受利率、股市、債市環境影響，權益beta弱化）、政策周期（監管政策呈現周期性，與股市周期有較強同步性，對投行業務影響直觀，中長期加速行業并購整合）行業趨勢：財富管理長邏輯、行業格局優化、綜合型和差異化轉型。三類客戶和五大業務協同布局，向大財富管理+大投行+資本中介業務轉型。大財富管理以傳統經紀為零售客戶入口，打通基金代銷+投顧+資產管理閉環，大投行業務將傳統投行作為企業客戶入口，打通直投+跟投+全流程服務，重資本業務去方向化，加大資本中介和場外衍生品業務發展，三大版圖和三類客戶彼此交叉賦能。估值、復盤與投資故事：PB-ROE中長期趨同，股市上行拐點+估值+行業政策催化擇時，交易彈性+業績彈性+成長邏輯指導選股PB估值為主，PB高低受ROE、遠期成長性(g)、凈資產質量、風險評價和分紅率等多方面因素影響，中長期中樞下行（ROE長趨勢下行）。短期受盈利預期、政策催化影響。行業復盤：券商股擇時看宏觀和股市beta，股市上行拐點彈性明顯；政策端或業務端高景氣帶動超額，時代背景影響選股邏輯。選股邏輯：市值和估值彈性是核心，業務結構受益主線催化下盈利改善催化上漲，ROE穩健標的抗跌，互聯網券商獨立成長邏輯。當前關注兼具彈性和成長的互聯網券商和金融IT，散戶入市關注具備線下零售優勢的傳統券商，國君海通并購效應帶動下，券商并購預期增強，建議關注券商并購潛在標的機會及低估值龍頭，中長期看好強貝塔業務（權益投資彈性+交投彈性）券商基本面更加受益權益市場回暖以及權益資管產品發行和管理具備優勢的券商。風險提示：1）權益市場向下風險：權益市場下行將直接降低公司的投資收益，拖累利潤表現；2）利率大幅下行風險：利率下行可能導致投資端收益率下行，拖累投資收益水平；3）資本市場改革不及預期風險：中長線資金引入等投資端改革不及預期或利空券商財富管理和機構業務。3券商業務結構和ROE趨勢：大財富管理、大投行、資本中介45資料來源：Wind證券行業包含五大業務券商三大類客戶：個人客戶，企業客戶，機構客戶會計角度上，包括輕資本業務（經紀、投行、資管）和重資本業務（自營、資本中介）五大類業務圖：證券行業業務介紹證券行業目標客戶市場機構及企業客戶富裕及高凈值客戶大眾零售客戶股票業務FICC投行業務投資管理業務股票自營機構經紀主經紀商PB產品業務交易及自營投資融資、做市、ABS銷售/承銷股權融資債券融資財務顧問場外市場資產管理公募業務私募股權財富管理理財咨詢財務規劃資產配置零售理財證券經紀產品銷售投資咨詢資產管理證券交易融資交易投資業務投行業務資管業務經紀業務、利息凈收入會計視角客戶視角業務視角6資料來源：iFinD注：數據口徑為42家上市券商整體財務數據營收結構從經紀業務向資金型業務轉變，業務模式從單一通道向多元產業鏈轉變經紀業務從2013年占比50%降低至2024年的27%，資金型業務占比持續提升。2024年業務結構：經紀27%，投行8%，資管11%，投資44%，利息凈收入9%。圖：券商營收結構變遷29%13%5%12%10%6%12%50%41%47%34%28%28%24%29%30%32%27%27%2013201420152016201720182019202020212022202320249%19%15%14%13%14%13%16%12%8%6%11%11%13%10%9%10%13%12%11%11%11%11%15%13%13%12%15%11%9%21%28%24%34%29%40%35%35%23%37%44%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經紀業務投行業務資管業務利息凈收入自營業務其他業務凈收入7資料來源：iFinD注：杠桿率=（總資產-代理買賣證券款）/歸母凈資產；調整后營業收入=營業收入-其他業務成本2025Q1上市券商經紀、自營投資收入在低基數下大幅提升，驅動業績同比高增。25Q1經紀、投行、資管、利息、投資凈收入同比增速分別為+49%/+5%/-3%/+27%/+51%。表：2024年投資收益同比大幅增長表：2025Q1投資環比+13%

，同比+51%資料來源：iFinD42家上市券商合計20232024金額（

億元）YO

Y占收入比重金額（

億元）YO

Y占收入比重經紀業務968-11%27%1,06010%27%投行業務422-22%12%306-27%8%資管業務4424%12%4400%11%利息凈收入396-23%11%351-11%9%投資收益（含公允價值變動損益）1,32869%37%1,72830%44%其他凈收入2243%1%11-52%0%調整后營業收入3,9274%4,2197%管理費用2,3454%60%2,3962%57%營業利潤1,5195%1,75716%歸母凈利潤1,2766%1,47816%ROE4.80%0.48pct5.32%0.51pct杠桿率3.460.103.35-0.1042家上市券商整體財務數據（億元）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1環比2025Q1同比經紀業務220221199420327-22%49%投行業務63687210267-35%5%資管業務104113106116101-13%-3%投資業務32241056742948613%51%利息凈收入62896913279-40%27%其他業務凈收入410-625167%29%調整后營業收入8519791,0591,3291,144-14%34%管理費用508556579753592-21%16%營業利潤3404024815345371%58%歸母凈利潤28434641143752219%83%8資料來源：Wind傳統業務向新業務模式轉型，三類客戶與五大業務的協同布局大財富管理：針對傳統零售客戶的經紀業務向財富管理業務轉型（代銷+公募+資管）大投行業務：企業客戶成為入口，傳統融資業務向“大投行”業務轉型，拉動投行、直投、跟投、企業金融、高凈值客戶理財等多項業務發展，對券商定價、研究等能力要求提升（IPO+直投+跟投）機構業務協同：機構客戶由經紀等傳統業務向衍生品做市、融券等新業務轉型（投研+代銷+衍生品）圖：傳統業務逐漸向新業務轉型零售客戶企業客戶機構客戶金融產品代銷資產管理向財富管理轉型公募基金投顧對定價、研究能力要求提升向大投行業務轉型投行資本化向衍生品等業務轉型衍生品、融券投研代銷9資料來源：Wind大財富管理：以傳統經紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環。（1）傳統經紀業務是零售客戶的流量入口，核心因素股基成交額（beta）*傭金率（趨勢下行），營業部布局和獲客能力決定競爭力。（2）格局：互聯網券商具備流量和成本優勢、頭部券商綜合優勢+高客單價、發達地區或零售優勢券商經紀業務彈性相對較強。（3）財富管理長邏輯：中長期居民財富從地產和儲蓄向權益+養老金遷移趨勢不改，短期居民收入下滑+股市波動+政策影響公募和代銷市場。圖：股基成交額與股市高度相關圖：證券行業傭金率持續下滑資料來源：Wind、證券業協會-2,0003,0008,00013,00018,00023,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02單月股基成交額(億元)日均股基成交額(億元)0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.000%2015

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2024行業傭金率10資料來源：Wind大財富管理：以傳統經紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環。券商天然稟賦優勢下，代銷金融產品占比提升。短期受基金市場權益市場波動影響有所下跌，中長期占經紀收入比重超10%，券商在權益投資具備天然投顧優勢，2024H2前100中券商保有偏股基金市占率達27.3%持續提升。資料來源：Wind圖：代銷基金業務收入占經紀業務比重超10%圖：證券行業偏股基金銷售市占率持續提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024H1

2024H2商業銀行 獨立基金銷售機構 證券公司0%2%4%6%8%10%12%1801601401201008060402002013

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2024代銷金融產品收入 占證券經紀業務收入比重（右軸）11資料來源：Wind大財富管理：以傳統經紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環。中長期方向關注：非標準化+費率相對較高的私募基金，與券商內部協同的券結基金（傭金分配+提升黏性+外部杠桿）。資料來源：Wind圖：中長期私募基金規模穩步提升圖：華泰證券、廣發證券、國泰海通的券結基金規模較大180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000050,000100,000150,000200,000250,0002019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/31截止日資產凈值(億元)總數(右軸)350300250200150100500券結基金規模（億元）12資料來源：Wind大財富管理：以傳統經紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環。賣方代銷向買方投顧轉型，代客理財收取投顧服務費，轉型以客戶為中心。截至目前29家券商獲得基金投顧資質牌照，全行業證券投顧數量8.1萬人，國泰海通、廣發證券、中信證券等接近1.5萬人。資料來源：證券業協會圖：從賣方代銷向買方投顧模式轉型圖：國泰海通、廣發證券、中信證券的基金投顧人數約1.5萬人傳統經紀業務（轉型前）財富管理業務（轉型后）利潤來源手續費傭金服務收費、管理費、產品銷售傭金收入特點受行情影響波動大，來源單一收入穩定，來源多元客戶群交易型客戶，中小散戶機構客戶，高凈值個人客戶服務廣普式客服專業性、差異化產品股票、債券、基金交易量化對沖、定向增發現金管理人員密集式客戶經理專業性投資顧問70006000500040003000200010000基金投顧人數13資料來源：Wind大財富管理：以傳統經紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環。核心盈利模式：券商通過代理客戶管理資產，賺取管理費和超額收益。資管業務分類：集合資管、定向資管、專項資管以及公募業務。集合資管業務的資產配置結構決定管理費率，通常是股票型>混合型>債券型>貨幣型。集合資管產品的設計允許券商獲取超額收益，這使得該業務具備一定的業績彈性。資料來源：Wind、證監會圖：券商集合理財資管規模保持穩定圖：證券行業資產管理板塊情況類型對象特點集合資管多對一主動管理為主，按照配置結構分為股票類、混合類、債券類、貨幣類，平均費率約0.7%定向資管一對一以通道業務為主，規模很大，費率較低，嚴監管下規模持續壓縮，管理費率約0.3%專項資管一對一多為ABS類產品，與投行業務協同，費率約0.3%公募資管多對一現有16家券商資管獲得公募牌照-40%0%40%80%-80,000-40,000-40,00080,000120,000200,000

120%160,000專項資管規模（億元）集合資管規模（億元）集合YOY-右軸定向資管規模（億元）定向YOY-右軸14資料來源：Wind大財富管理：以傳統經紀作為零售客戶入口，基金代銷+投顧+資管（公募）形成大財富管理閉環。公募降費影響券商公募基金利潤貢獻，中長期關注ETF優勢明顯的頭部公司，如中信證券（華夏基金)、廣發證券（易方達）、華泰證券（華泰柏瑞、南方基金）。圖：近年ETF被動基金管理規模持續提升02004006008001,0001,20040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000截止日資產凈值(億元)總數(右軸)15資料來源：Wind大投行：投行業務作為企業客戶入口，監管環境是股權融資主要影響因素。投行業務是企業客戶的流量入口，主要關注承銷規模和承銷費率，競爭格局頭部化集中。影響因素：短期看項目儲備，長期看監管政策環境。注冊制+國九條提高上市公司準入門檻，研究、定價、銷售、協同能力提高。未來趨勢：集中化（監管趨嚴+頭部效應）+大投行（直投+跟投）+專業化（研究+銷售+投行）。圖：2024年三中一華市占率相對穩定圖：2023年以來IPO持續收緊資料來源：Wind-2004006008001,0001,2002017-01-312017-04-282017-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-302024-07-312024-10-312025-01-312025-04-30IPO承銷規模（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%4002000800600140012001000160020182022

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2024中信證券市占率（右軸）2019

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2021中信證券IPO規模（億元）三中一華合計市占率（右軸）16資料來源：Wind大投行：投行業務作為企業客戶入口，監管環境是股權融資主要影響因素。投行業務是企業客戶的流量入口，主要關注承銷規模和承銷費率，競爭格局頭部化集中。影響因素：短期看項目儲備，長期看監管政策環境。注冊制+國九條提高上市公司準入門檻，研究、定價、銷售、協同能力提高。未來趨勢：集中化（監管趨嚴+頭部效應）+大投行（直投+跟投）+專業化（研究+銷售+投行）。資料來源：Wind圖：債券承銷規模穩定但費率較低圖：2023年以來再融資受限-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002017-01-312017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-302023-01-312023-05-312023-09-302024-01-312024-05-312024-09-302025-01-31再融資承銷規模（億元）-18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002017-01-312017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-302023-01-312023-05-312023-09-302024-01-312024-05-312024-09-302025-01-31債券承銷規模（億元）17資料來源：證監會、政府網大投行：投行業務作為企業客戶入口，監管環境是股權融資主要影響因素。長期看監管政策環境。注冊制+國九條提高上市公司準入門檻，投行研究、定價、風控能力提高。短期監管對IPO有所收緊，關注市場出清下行業并購整合機遇。時間政策主要內容2023年8月證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排一、根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。二、對于金融行業上市公司或者其他行業大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關注融資必要性和發行時機。三、突出扶優限劣，對于存在破發、破凈、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規模。四、引導上市公司合理確定再融資規模，嚴格執行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項目是否達到預期效益等予以重點關注。五、嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業務，嚴限多元化投資。六、房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制。2024年3月《關于嚴把發行上市準入關

從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》從嚴把擬上市企業申報質量、建立常態化滾動式現場監管機制、健全全鏈條監管問責機制等方面，加強對企業發行上市活動的監管2024年3月《關于加強上市公司監管的意見（試行）》推動上市公司提升投資價值和加強投資者保護，圍繞加強信息披露、嚴懲財務造假、防范繞道減持、加大分紅監管、加強市值管理等方面提出重要舉措。2024年4月《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》國務院文件層面重申“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營”2024年5月《關于加強上市證券公司監管的規定》推動上市券商回歸本源、做優做強，擔當起推動行業高質量發展的領航者與先鋒隊角表：2023年以來證監會統籌一二級市場平衡，IPO階段性收緊18資料來源：Wind資金型業務：自營成為近年業績勝負手，資本中介去方向性是主要趨勢資產配置結構：固收投資為主，2024年末，交易性金融資產、債權投資、其他權益工具投資、其他債權投資分別同比-1%/-6%/+118%/+3%，增配權益OCI是2024年投資端的顯著特點。未來趨勢：自營業務降低波動性，發力兩融、衍生品等資本中介業務賺取穩定利源。SFISF便利利于券商投資高股息OCI。圖：券商盈利受股市影響在減弱圖：券商自營投資結構以TPL債券+OCI債券為主資料來源：Wind0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014

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2024滬深300指數漲跌幅自營投資回報率（右軸）0%30%20%10%50%40%80%70%60%100%90%202320242020 2021 2022交易性金融資產 債權投資 其他債權投資其他權益工具投資衍生金融資產19資料來源：Wind資金型業務：兩融業務依賴資本金+融券受限，股質業務壓降兩融業務：順周期業務，本質為加杠桿賺利差。股質業務：隨股價下跌導致質押物貶值，隱含信用風險，規模持續壓降。圖：兩融業務隨資本市場順周期波動0.000.501.001.502.002.503.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002017-01-262018-01-262019-01-262020-01-262024-01-262025-01-26融資融券日均余額(億元)2021-01-26 2022-01-26 2023-01-26兩融余額占A股流通市值(%，右軸)20資料來源：Wind負債成本：從負債工具來看，信用業務利息收入與利息支出在報表上并不完全對應。券商常見的負債工具包括賣出回購、應付短期融資款、應付債券、銀行貸款。相對于大型券商，中小券商抗風險能力弱，負債成本高。流動性改善利于券商負債成本下降。資料來源：Wind圖：證券公司主要債務工具圖：流動性改善利于券商負債成本下降債務工具主要情況賣出回購信用業務收益權轉讓、債券回購應付短期融資款短期收益憑證、短期證券公司債、短期次級債等應付債券次級債、公司債、長期收益憑證等，負債成本取決于利率環境，期限一般為3-5年銀行貸款所占比重較小4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04中短期票據到期收益率(AAA):1年中債證券公司債收益率曲線(AAA):3年中債證券公司債收益率曲線(AAA):5年21資料來源：Wind券商ROE影響因素：杠桿率、凈息差、手續費收入占比、凈利率長周期看，行業ROE中樞下降：宏觀經濟和資本市場：股市和債市回報率下降，影響杠桿和利差。行業競爭：牌照紅利消失，手續費型業務收入占比持續下降，傭金率、兩融利率、債券承銷費率等滑坡。監管政策：周期性影響。圖：券商ROE中樞有所下降圖：券商ROE核心影響因素25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201820192020202120222023

2024資料來源：iFinD行業盈利驅動和發展趨勢2223資料來源：iFinD受利率、股市、債市環境影響，權益beta弱化股市：大部分業務，對經紀、資管和權益投資影響明顯利率和債市：資金業務成本和債市投資收益率，債券自營以交易性金融資產為主圖：券商盈利受股市影響在減弱圖：券商盈利受利率影響-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023

2024上市券商ROE滬深300指數漲跌幅（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%2014

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2024上市券商ROE中債綜合全價指數漲跌幅24資料來源：證監會、政府網、中基協、各財經網站序號時間政策點評12024年3月6日證監會主席吳清在兩會經濟主題記者會上表態“強、嚴”是未來監管關鍵詞；突出保護投資者合法權益；從入口、日常監管和出口等多方面提高上市公司質量；“一個基石和五個支柱”增強資本市場內在穩定性。22024年3月15日證監會集中發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》等四項政策文件明確中長期證券行業發展規劃：（1）力爭通過5年左右時間，

推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢。（2）到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。（3）到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現代化證券基金行業。政策影響：（1）壓實中介方責任，大幅提升現場檢查，全面提升場外衍生品等重點業務監管。（2）把功能性放在首位，踐行金融報國、金融為民發展理念，正確處理好功能性和盈利性關系。公募基金費率改革推進下，行業綜合費率或穩步下降，關注后續公募降傭和渠道降尾傭政策。（3）證監會明確行業中長期發展規劃，優質頭部機構在資本空間、并購重組和組織創新方面或有政策傾斜，

提升功能性考核、嚴監管和集約化發展(審慎開展重資本業務，合理適度再融資)趨勢下，頭部公司優勢相對突出，預計行業集中度加速提升，中小機構將主打差異化戰略。32024年3月15日證監會發布實施《首發企業現場檢查規定》，并修訂實施《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》大幅提高現場檢查比例、擴大覆蓋面，持續做好輔導監管，壓實輔導機構責任，從源頭上提高上市公司質量。4國務2024年4月12日證監院印發《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”）會配合出臺1+N監管政策，交易所修訂相關規則）

新“國九條”表述與2023年下半年以來監管脈絡一致，符合預期。與前兩次“國九條”偏擴張性的表述相比，新“國九條”突出嚴管強基，

強調投資者保護，符合當前資本市場發展階段和主要矛盾，利好二級市場信心恢復。）

強調券商將功能性放到首位，投行和財富管理能力建設是未來重點，穩慎有序發展期貨和衍生品市場，券商業務重心或再次傾斜輕資本業務。投行和擬上市企業抽查力度加大、現場檢查比例增加，合規風控穩健的頭部券商影響相對較小。嚴監管、打造優質頭部券商的政策導向背景下，行業集中度有望加速提升。52024年4月19日證監會制定發布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》，首次股票交易傭金費率調降準備工作將于7月1日前完成。正式稿嚴監管傭金分配，壓實各方責任，較征求意見稿更嚴格。（

1）

4月30日，財聯社報導多家公募收到監管下發的通知，明確降傭標準與時間截止日。2023年全市場平均股票交易傭金率萬分之2.62，要求公募按照該傭金率標準調整旗下公募基金交易傭金費率，并且需在6月30日完成調整。我們以2023年靜態數據計算，公募傭金由168億下降31.7%至115億。（

2）

政策明確禁止交易傭金用于渠道返傭和違規第三方轉移支付，允許用于研究服務。正式稿表述更加嚴格，從公募和券商兩端嚴格規范傭金分配。監管表態證監會及派出機構將全面加強監管，對違規行為從嚴從重問責，壓實托管人責任。研究分傭占比的提升或能較大程度對沖傭金總量的下降，對研究傭金盤子影響或較?。蝗糖蓝嘶蚣涌煜蛸I方模式轉型，從重銷售向重保有轉變，

基金投顧和券結模式有望發展提速。部分渠道及轉移支付成本或內化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理人給予單一券商傭金上限由30%降至15%，超限傭金或向行業分流。券結模式基金不受該分配比例限制影響。2B金融終端收入或承壓，競爭加劇下產品價格或有下降，關注低價替代效應。表：上半年證監會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監管政策等陸續出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規落地25資料來源：證監會、政府網、中基協、各財經網站序號時間政策點評62024年4月19日證監會推出5項資本市場對港合作措施，三大交易所就擴大滬深港通ETF范圍達成共識。主要措施：（1）降低滬深港通ETF納入的資產規模和指數權重占比要求；（2）REITs納入互聯互通；（3）人民幣股票交易柜臺納入港股通；（4）優化基金互認安排；（5）支持內地行業龍頭企業赴香港上市。影響：降低互聯互通ETF納入門檻，更多產品納入范圍，主要外資買內地ETF數量增多（北向），對南向影響有限。72024年4月26日證監會就《證監會系統離職人員入股擬上市企業監管規定（試行）》公開征求意見（1）進一步加強重點人員管理。（2）擴大離職人員監管范圍。（3）提出更高核查要求。82024年4月30日證監會修改《科創屬性評價指引（試行）》適度提高了對科創板擬上市企業相關標準，促進申報企業質量進一步提升。92024年4月30日滬深交易所正式發布《股票發行上市審核規則》等9項業務規則相關政策在2024年4月12日的征求意見稿基礎上完善并落地，修訂了發行上市審核類規則，發行承銷類規則，上市公司監管類規則。102024年4月30日中基協發布《私募證券投資基金運作指引》與征求意見稿相比略有放松，政策完善行業規則體系，促進私募證券基金規范運作。）

募集：私募證券投資基金的初始實繳募集資金規模不得低于

1000

萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規避前述實繳規模要求。）

基金存續規模：一是將最低存續規模降低至500萬元，明確長期低于500萬元規模的基金應當停止申購；二是在觸發停止申購后、進入清算程序之前，增加緩沖期“停止申購后連續120個交易日基金資產凈值仍低于500萬元的，應當進入清算程序”；三是給予一定過渡期，將長期低于500萬元的起算時間定為2025年1月1日。）

組合投資：單只私募證券基金投資同一資產不超過基金規模的25%，

同一私募機構管理的全部私募證券基金投資于同一資產比例不超過該資產的25%。）

衍生品：明確要求私募證券基金參與DMA業務不得超過2倍杠桿，進一步控制業務杠桿水平。明確參與證券公司等機構發行帶敲入和敲出結構的場外期權或者收益憑證（如雪球結構衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%（全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外）。）

反向交易：私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經理提供決策依據，并留存記錄備查。表：上半年證監會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監管政策等陸續出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規落地26資料來源：證監會、政府網、中基協、各財經網站序號時間政策點評112024年7月30日中央政治局會議提出“要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性?！睂Y本市場表述放在防風險段落，未提“活躍資本市場”，表態“提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”。122024年9月24日央行、金管總局和證監會宣布系列政策三部委金融組合拳超預期，其中，創設證券、基金、保險公司互換便利、股票回購增持再貸款工具為市場注入增量資金，體現監管對資本市場的重視，有望提振投資者信心，改善市場風險偏好。132024年9月26日中央政治局會議強調“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，

要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革?！睍h首次在9月部署經濟工作，穩增長態度超預期；同時對資本市場表態更加積極。142024年10月18日中國證監會已經同意20家證券、基金公司申請互換便利（SFISF），首期操作額度5000億元，首批申請額度已超2000億元。工具放寬券商風控指標計算要求超預期，激發機構積極性，投資可計入OCI。市場迎來增量資金，券商持續受益。表：

9月末政策轉向呵護資本市場27資料來源：證監會、Wind風控指標放松打開行業高質量發展空間，支持頭部券商做優做強。2024年9月20日，證監會修訂發布《證券公司風險控制指標計算標準規定》，于2025年1月1日起正式施行?？傮w上分類監管強化下高評級頭部券商更為受益，將促進行業頭部化趨勢和盈利水平分化，利于打開杠桿空間。圖：券商風控指標情況圖：分類監管強化下高評級頭部券商更為受益一級目錄二級目錄主要修改風險資本準備計算表市場風險資本準備將“上海180指數、深圳100指數、滬深300指數、中證500指數成份股”的計算標準由10%降低至8%將“一般上市股票”計算標準自30%降低至25%信用風險資本準備新增“非全額保證金的權益互換”計算標準為5%特定風險資本準備將單一資管計劃中的“投資其他非標資產”的計算標準由0.8%提升至3%將集合資管計劃中的“投資其他非標資產”的計算標準由3%提升至5%新增標準化的“私募證券投資基金托管業務”計算標準為0.2%新增“黃金租借業務”計算標準為5%表內外資產總額計算表表外項目將資產管理業務的轉換系數由0.3%提升至0.5%流動性覆蓋率計算表優質流動性資產將“上海180指數、深圳100指數、滬深300指數、中證500指數成份股及寬基股票指數類ETF”的轉換系數由40%提升至50%凈穩定資金率計算表可用穩定資金新增：各類證券公司按照以下標準將剩余存續期大于等于6個月小于1年的借款和負債計入可用穩定資金：連續三年A類AA級以上（含）為20%，連續三年A類為10%，其余為0%。每年1月1日根據上年分類評價結果對計入標準進行調整。證券簡稱風險覆蓋率