金融危機背景下人民幣國際化的新思考〔作者:___________單位:___________郵碼:___________〕

【摘要】人民幣國際化是我國經濟開展的客觀要求,目前的金融危機為人民幣國際化的推進提供了契機。本文利用GG-LL模型分析了人民幣國際化的本錢收益,并提出了具體的選擇路徑。

【關鍵詞】人民幣國際化;GG-LL模型;自由兌換

2007年以來,隨著美國金融危機的不斷深化,重建國際貨幣體系的問題被重新提上日程。目前,人民幣能否加速國際化的進程,在新的國際貨幣體系中占有一席之地,成為國內學者普遍關注的問題。

一、人民幣國際化的詮釋

(一)人民幣國際化的界定

貨幣國際化是指一種貨幣的局部職能或全部職能(計價、流通、支付、儲藏),從一國適用的區域,或者原使用區域擴張到周邊國家、國際區域乃至全球范圍,最終演化為國際區域貨幣乃至全球通用貨幣的動態過程。

廣義上看:貨幣國際化不僅包括貨幣職能的國際化,還包括貨幣作為資本信貸、投資職能的國際化,即貨幣作為資本獲得利潤的投資職能從一國的適用區域或原適用區域擴張到周邊國家、國際區域乃至全球范圍的動態過程。

人民幣國際化是指人民幣跨出國境在中國周邊國家流通,并成為主要的國際投資手段、國際價值尺度、國際流通手段、國際支付工具和國際儲藏資產。

(二)人民幣國際化的必然

一國貨幣的國際化是該國政治地位提高,經濟社會生產力水平開展到一定階段的必然結果,是其經濟國際化的產物。從歷史上看,一國往往是先有其經濟的國際化,然后才有其貨幣的國際化。一國貨幣的國際化,從根本上說,是該國強大的綜合經濟實力在貨幣形態上的反映,而貨幣的國際化反過來又促進該國經濟的進一步開展和國際化程度的提高。當一國經濟實力增強以后,本國貨幣必然要走國際化道路,這是國際經濟開展的必然規律。

中國經濟開展的輝煌業績已被世界各國高度肯定,作為開展中國家,中國的開展目標是明確的,即建立社會主義市場經濟并與世界經濟接軌,最終與世界興旺國家同步。長期以來,人民幣非自由兌換和非國際化,使中國對外經濟開展處于競爭的劣勢,中國為之付出了巨大代價,在國際貿易中用對方國或第三國的貨幣計價,我國處于被動地位。在國際債務、對外投資和引進外資方面,人民幣都承當較大的交易本錢和匯率風險。人民幣非國際化,使人民幣在封閉系統中長期運行,人民幣市場信息處于不完全狀態。而外匯信息是充分的,因此,人民幣與外幣的兌換比率,即人民幣匯率容易處于扭曲狀態,人民幣幣值要么被高估,要么被低估,這種扭曲只有通過國際化才能糾正。作為一個世界經濟大國,完全依賴和被動接受現有的國際貨幣體系格局,必然會付出高昂的代價,也不可能從根本上解決我國內外經濟開展的均衡問題。為此,必須在推進人民幣的國際化方面有所突破,在貨幣體系取得與我國經濟開展相稱的地位。

二、GG-LL模型下對人民幣國際化的分析

(一)克魯格曼的GG-LL模型

20世紀90年代后,關于在一個區域內各經濟體如何選擇是否參加貨幣區問題,經濟學家提出了一些新的理論,保羅·克魯格曼的“GG—LL〞模型就是在這樣的背景下產生的。克魯格曼以歐盟和芬蘭為例,分析了芬蘭參加歐盟的本錢—收益曲線,得出了著名的GG—LL模型。

GG—LL模型分析的前提假設如下:

1.貨幣區規模越大,區內價格水平的穩定性與可測性就越高;

2.貨幣區內固定匯率的承諾有保證;

3.貨幣區內各國市場聯系越緊密,參加貨幣區的收益越高。

克魯格曼認為,芬蘭參加歐洲貨幣體系的收益大小取決于芬蘭與歐洲貨幣體系成員國貿易關系的一體化程度。見圖1:

圖中LL是本錢線,GG是收益線。一方面克魯格曼用GG—LL模型說明了最優貨幣區理論,指出最優貨幣區就是通過商品貿易和效勞貿易以及要素的流動,促使多國經濟緊密相聯的地區。如果各國之間的貿易和要素流動性較大,那么組建貨幣區對各成員國均有益處,反之那么不適宜。這對貨幣一體化的實踐具有重要的指導意義。另一方面,克魯格曼的GG—LL模型借用傳統的本錢—收益分析方法,從單個國家是否參加貨幣區為切入點,分析了參加貨幣區的本錢、收益因素,有助于人們直觀形象地分析單個國家參加貨幣區的利弊得失,從而成為確定一國是否參加貨幣區的一個重要分析。

(二)修正后的GG-LL模型

在此,可借用上述模型,將模型的范圍擴大,對模型的根本假設作一調整,來分析一國貨幣國際化的本錢與收益。模型的根本假設如下:

1.一國貨幣的國際化程度越高,該國國內價格水平的穩定性和可測性就越高;

2.一國選擇的匯率制度是固定匯率;

3.一國經濟與世界經濟聯系越密切,該國貨幣國際化帶來的收益越高。

模型的建立如圖2:

在圖2中,橫軸表示一國的經濟開放程度,縱軸表示一國貨幣國際化的本錢與收益,LL是本錢線,GG是收益線,θ點表示的是貨幣國際化的本錢與收益相等。

GG曲線是一條向右上方傾斜的曲線,它表示了一國在固定匯率制度的安排下,該國的經濟開放程度與其貨幣國際化獲得的效益之間的關系。假設一國的經濟開放度越高,其貨幣國際化的收益那么越大。因為該國的固定匯率安排防止了結算、交易本錢損失以及浮動匯率帶來的不確定性。本錢的邊際遞減效應,使得經濟開放程度越高,結算、交易本錢越低,也就是收益越高。

LL曲線是一條向右下方傾斜的曲線。它表示一國的經濟開放程度與貨幣國際化造成的該國貨幣政策獨立性損失的關系。假設一國的經濟開放程度很高,可以降低該國貨幣國際化時由于實行固定匯率安排而不得不放棄匯率調節工具以及貨幣政策自主權所產生的不確定性。

分析一國貨幣國際化本錢與收益的前提是,該國選擇的是固定匯率制。假設該國的資本是自由流動的,那就必須以犧牲貨幣政策的獨立性為代價。如政府為抑制通貨膨脹,提高利率,以平抑總需求,就會導致大規模的資本流入;為維持固定匯率,對外匯市場進行干預,使國際儲藏增加,本幣投放也相應增加,從而使利率降到國際利率水平,這樣,貨幣政策的有效性大大降低。

從圖2可以看到,LL曲線是一條向右下方傾斜的曲線,說明一國的經濟開放程度越高,那么該國貨幣國際化所帶來的貨幣政策獨立性的損失也就越小。

θ表示的是貨幣國際化的本錢與收益相等的時候,是是否選擇國際化的臨界點。假設一國的國情是處于θ左邊,即表示該國貨幣國際化的損失大于收益,那么該國應采取措施阻止該國貨幣國際化;假設一國的現狀是處于θ右邊,即表示該國貨幣國際化的損失小于收益,那么該國應該采取措施積極推進貨幣國際化。

此分析方法是建立在單一指標法的根底之上,忽略了將財政政策一體性等一些因素納入到分析框架之中。但是有利于很直觀地看出一國貨幣國際化的本錢與收益的關系,判斷該國是否應該選擇國際化。

(三)人民幣在GG-LL模型下的分析

我國的宏觀經濟情況根本符合該模型的假設。人民幣匯率制度采用有管理的浮動,但實際上仍是比擬穩定。從2005年7月到2021年初這段時間,人民幣兌美元持續升值,是2001年到2005年我國國際收支長期順差等原因造成的人民幣升值壓力的釋放。2021年7月到2021年1月,人民幣兌美元匯率維持在6.83附近,上下波動幅度很小。根據筆者預期,人民幣在近幾年不會有大幅度或者持續的升值或者貶值,人民幣對美元匯率應該會有比擬穩定的表現。

根據GG-LL模型分析,一國經濟開放程度越大,貨幣國際化的收益越大,本錢越小。改革開放以來,中國經濟的開展舉世矚目。2001-2007年GDP更是保持了年均10.6%的增長速度。2007年,我國GDP到達24.66萬億元,從世界第六位上升到第四位。隨著經濟實力的提高,我國經濟開放的程度越來越大,二者的關系可以說是相輔相成,互為因果。對經濟開放度的衡量,一般包括國際貿易與國際投資兩個大方面。上世紀90年代以來,世界經濟全球化步伐大大加快,不僅我國對外貿易持續增長,而且國際投資還以更快的速度迅猛開展。中國對外貿易比率從1996年的34.4%上升到2006年的66.6%,對外金融比率從1996年的19.66%上升到2007年的50.6%,充分表達了我國貿易與金融的開放與開展。由此不難判斷,我國目前的經濟開放程度已經很高,人民幣國際化的收益明顯大于本錢。

具體來說,如果人民幣是國際上主要的計價、結算和儲藏幣種,首先會給我國帶來巨大的貨幣發行收入(即鑄幣稅),并在一定程度上緩解我國長期國際收支失衡所產生的系列問題;其次,微觀主體對外投融資所產生的匯率風險也不復存在;同時,結算貨幣的地位還將給我國的金融機構提供更多的業務,有利于形成以人民幣為核心的清算體系。除了經濟利益以外,人民幣國際化意味著人民幣在國際貨幣體系中的地位增強,這將提高我國在國際事務當中的影響力,從而在國際政治舞臺上享有更多的話語權,歷史上國際金本位時期的英國和布雷頓森林體系時期的美國都是貨幣國際化提高本國政治影響力的有力佐證。

當然,人民幣國際化也將使國內的宏觀經濟、金融體系面臨更多的風險暴露。例如貨幣政策效力受到威脅,有可能陷入滿足國際清償力與維持貨幣信用的“特里芬兩難〞等等,但是,作為國際化的貨幣,必須要付出一定的本錢,或者說承當一定的責任,比擬其收益來說,這些是我們可以消化并且有能力承當的。

三、人民幣國際化的路徑選擇

(一)人民幣國際化的戰略

積極推進人民幣國際化的進程,其政策取向可用“三步走〞的戰略來概括。包括兩個層面:

首先,在地域擴張上采取“三步走〞,即堅持人民幣周邊化、人民幣區域化、人民幣國際化的取向。其邏輯順序為:先人民幣周邊化,推進人民幣在港澳及越南、老撾、緬甸、尼泊爾、蒙古等周邊國家和地區的流通;再人民幣區域化,不斷提升人民幣在其他亞洲國家的地位,使之逐步成為區域主導貨幣;最后逐步使人民幣實現國際化。

其次,在貨幣職能上也采取“三步走〞,即堅持人民幣結算貨幣、人民幣投資貨幣、人民幣儲藏貨幣的取向。其邏輯順序為:先人民幣結算貨幣,逐步實現人民幣在全球國際貿易結算中的份額;再人民幣投資貨幣,使人民幣逐步成為主要國際金融市場上的主要投資幣種;最后逐步使人民幣成為國際儲藏貨幣。

當然,這些步驟不是相互割裂,而是相互支持,可以交叉進行。

(二)人民幣國際化的具體步驟

1.逐步推進資本工程下的自由兌換

人民幣資本工程自由兌換是人民幣國際化所必然要求的技術性條件。因為人民幣國際化是以資本工程自由兌換為根底的,一種貨幣不能自由兌換,其在國際范圍內的接受程度必然有限,也會成為一種風險較高的貨幣。我國的資本工程不可能在近日全部放開,但是,人民幣國際化不必等到資本工程完全放開之后才進行,恰恰相反,推進人民幣的國際化可以為資本工程開放創造條件。在當前我國經濟持續開展、國際地位不斷提升的情況下,積極推進人民幣國際化的進程已成為必然的趨勢。

實現人民幣資本工程自由兌換的重點,表現為兩個方面:首先,境外直接投資領域。進一步放寬境內機構對外直接投資的限制,支持更多企業“走出去〞。目前,全球經歷金融危機,這也是企業進行海外并購、投資的絕好時機,往往可以花較少的本錢到達目的。其次,證券投資領域。放寬境外投資者對我國股權類投資的限制,并允許境內機構投資于境外證券市場。允許合格的境外機構在我國發行人民幣債券和中國存托憑證,分步驟地推動國內證券市場的有序開放。

資本工程的開放是一項復雜的系統工程,需要與多項改革配套進行。比方利率市場化改革、人民幣匯率改革等等。而且,資本工程一旦完全放開,不可防止地將有大量的投機資金流入國內。為此必須建立和完善外匯風險預警和監管機制,防范金融危機,保證金融體系的平安。

2.快步建立完善的外匯市場

一個國際化的貨幣,首先必然要求有一個國際化程度很高的外匯市場來作為市場支持。人民幣自由兌換以及合理的匯率形成機制都有賴于完善有效的外匯市場。從1994年建立了全國統一的銀行間外匯市場以來,我國外匯市場開展迅速。2007年4月9日,中國外匯交易中心推出人民幣外匯即期、遠期、掉期交易和統一的外匯交易系統,并于8月17日開始,在銀行間外匯市場開辦人民幣兌美元、歐元、日元、港幣、英鎊五個貨幣對的貨幣掉期業務。我國銀行間外匯市場不斷健全,產品不斷創新和豐富,市場規模、流動性和標準性都不斷提高,成交量整體呈現逐年攀升的態勢。不過,與中國龐大的進出口貿易規模、資本流動規模以及GDP規模相比,中國外匯市場的交易規模和交易種類都遠遠跟不上市場的需求。因此,在推進人民幣國際化的進程中,加快外匯市場這一根底設施建設仍是當前的一項重要任務。

3.積極改善國內的金融環境

我國的金融環境一直在朝著健康、國際化的方向開展,為人民幣的國際化創造了良好的條件,但目前我國的金融環境還存在如下的缺乏:第一,現階段我國銀行體系尚不完備,主要銀行的運作水平、不良貸款占比和資本充足率還令人擔憂;金融監管還難以兼顧內外復雜情況的決策與監管。第二,中國銀行業的跨國經營水平也較低,不能提供國際化貨幣流通所需要的物理載體;由于受國內金融業改革的牽制,金融全球一體化進程、離岸金融市場建設等也有待加快。第三,境內金融產品匱乏,人民幣期貨、期權等市場交易均未正式開通,使預期幣值、匯率和利率均缺乏市場校訂過程及工具等。所以,我國還需加大金融市場的改革和開放力度,爭取在較短的時間內建立起現代化的銀行制度和一個比擬完善興旺的金融體系,使之適應國際金融市場,為人民幣走向國際化創造有利的軟環境。

人民幣國際化的進程中,實現本國金融市場與國際市場的融合是客觀的需要。但是必須認識到,國際金融市場本身就處在不斷的變化之中。作為一個大國,從某種程度上說,我國自身就是國際潮流。因此,長遠看來,我們不僅要改變過去不合理的制度安排,更需要注意從自己的開放和放松管制中總結經驗,積極參與有關的國際制度的制定。當我國在國際金融制度的安排中有更多的話語權時,才更能有效地推動人民幣國際化。

四、人民幣國際化的時機把握

目前,推進人民幣國際化恰逢良好的國際環境。仍在持續的美國金融危機在一定程度上削弱了美元的國際信用,動搖了投資者對美國金融市場的信心,降低了美元在國際金融體系當中的地位,同時,歐元、日元等貨幣處在動亂之中。這為人民幣擴大國際影響、提高國際信用水平、增強國際地位,擴大使用范圍提供了機遇。在全球金融動亂、經濟面臨衰退威脅的背景下,中國仍能保持穩定的增長態勢,這無疑于沙漠中的一片綠洲。人民幣兌美元穩中有升,人民幣完全有潛力成為國際貿易、投資的主要手段。只要積極地推進人民幣的國際化進程,其國際化的速度就可以大大提高。

其實,人民幣在我周邊國