企業并購與重組第10章本章結構企業并購概述企業并購分析抵御并購策略財務困境、財務危機與財務失敗企業財務預警企業破產清算與重整并購并購是指一家企業購買其他企業的全部或部分股權，從而影響或控制其他企業的經營管理，使其他企業保留或者失去法人資格，包含兼并和收購。兼并兼并是指一個企業用現金、證券或其他形式購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種經濟行為。收購收購是指一個企業用現金、債券或股票購買另一家企業的股權，以獲得該企業控制權的一種經濟行為。

企業并購概述兼并與收購的相似之處動因相似，都是謀求增強企業實力的外部擴張；都以企業產權交易為對象，都是企業資本營運的基本方式。企業兼并與收購的區別在兼并中，被兼并企業作為法律實體不復存在；而在企業收購中，被收購企業仍可以法律實體存在，其產權可以是部分轉讓；兼并多發生在被兼并企業財務狀況不佳、生產經營停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調整其生產經營、重新組合其資產，而收購一般發生在被收購企業正常經營的情況下。

企業并購概述企業并購類型

企業并購概述企業并購協同效應管理協同效應管理優勢向目標公司擴散，提高目標公司管理效率經營協同效應擴大企業經營規模，節約交易費用；并購可以消除競爭力量，提高企業價格的競爭力；并購可以實現并購雙方的優勢互補。財務協同效應體現在五個方面：分利用自由現金流量；降低企業稅負；提高融資能力；減少交易成本；預期效應推動股東財富最大化。

企業并購概述企業并購融資增資擴股股權置換金融機構信貸賣方融資杠桿并購

企業并購概述企業并購風險分析經營風險經營風險是指企業在完成并購后，形成的企業因規模過于龐大而產生規模不經濟，以至于整個企業的經營業績被并購進來的新企業所拖累。防范經營風險的措施：并購前進行產業分析并購前對目標企業進行經營能力分析并購后進行經營結構再造和經營戰略整合

企業并購分析企業并購風險分析財務風險并購財務風險是指企業由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。改善信息不對稱，合理確定目標企業價值及時、足額地籌集并購資金，降低融資風險流動性資產合理組合，降低流動性風險增強杠桿并購中目標企業未來現金流量的穩定性，降低杠桿并購的償債風險

企業并購分析企業并購風險分析文化整合風險企業文化具有較強的歷史延續性和變遷的遲緩性，不同的企業文化有很大的差別，不同企業文化接觸會產生沖突。并購后的企業文化的沖突會在企業運作過程中產生極和諧的因素，造成企業內耗和管理效率低下。文化整合大致有以下三種模式：交融式文化整合模式替代式文化整合模式促進式文化整合模式

企業并購分析企業并購成本分析交易成本并購前期準備費用并購價格并購后更名成本后續成本戰略整合成本經營整合成本管理整合成本機會成本

企業并購分析現金流量貼現法：其中：：—公司價值；—公司第t期的現金流量預測值；—反映t期現金流量風險的貼現率；—企業在第n期的價值；—預測期。以上模型一般稱為二階段模型，第n期以前為第一階段“高速增長階段”，第n期以后第二階段為“穩定增長階段”。如果第n期以后，目標公司處于穩定增長狀態，增長率為g,則目標公司在第n期的價值可以按增長模型計算，即：可比公司法將可比上市公司價值與選用的經營參數做比較，以計算出價值倍數，然后用發行公司的經營參數乘以估值倍數，便可得到發行公司價值。常見的可比公司法有市盈率倍數法(市場價格／每股收益)、市凈率倍數法(市場價格／每股賬面價值)和市銷率倍數法(市場價格／銷售收入)等

企業并購分析股權資本自由現金流模型

股權資本自由現金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）是在企業支付了所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給公司普通股股東的剩余現金流。

企業并購分析抵御并購的事前防御策略一致行動人計劃建立合理的持股結構修訂公司章程“毒丸（PoisonPill）計劃”負債毒丸計劃人員毒丸計劃員工持股計劃“保護傘（Parachutes）”策略

抵御并購策略抵御并購中的反擊策略訴訟策略“白衣騎士”（WhiteKnight）帕克曼式防御（PacManDefense）焦土”（ScorchedEarth）政策剝離“皇冠珠寶”（CrownJewels）死亡換股綠色郵件

抵御并購策略

10.4.1財務困境

1.財務困境的內涵從技術層面看，財務困境是指一個企業處于經營性現金流量不足以抵償現有負債的狀態。從財務困境的經濟后果來看，如果企業現有資產價值不足以償還負債價值或企業經營現金流量不足以補償現有債務，通常有破產、資產重組、債務重組三種經濟行為發生。財務困境（財務危機）可以定義為一個企業處于經營性現金流量不足以抵償現有到期債務，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況，而被迫采取改正行動的一種境況或狀態。財務困境具有客觀積累性、突發性和多樣性的特點。財務困境的本質是企業財務上無償付能力的一種狀態10.4財務困境、財務危機與財務失敗

10.4.1財務困境

2.財務困境的解決通過增加資產的變現能力（如資產重組）。降低債務契約的剛性（如債務重組）3.財務困境成本直接財務困境成本——重組、破產相關的法律費用、中介費用和行政費用財務間接財務困境成本——指機會成本，包括銷售和利潤的非正常損失、投資機會的喪失、員工的流失和增加的運營成本等10.4財務困境、財務危機與財務失敗

10.4.2財務危機

是指企業財務狀況的惡化，長期出現財務虧損，無力償還已經到期債務，雖然尚未達到破產的地步，但它將不斷引起企業價值的貶值，從而最終導致企業的破產。引起財務危機的根本原因是由于企業的經營管理不善而導致的企業息稅前利潤率低于負債的平均利息率。從宏觀層面上看，如果政府的基準貸款利息率經常高于企業的息稅前利潤率，則會使許多的企業出現財務危機。從微觀層面上看，企業必須不斷地提高資產的盈利能力，這是企業避免出現財務危機的根本措施。10.4財務困境、財務危機與財務失敗

10.4.3財務失敗

是指企業無力履行對債權人的契約責任，又稱契約性失敗。按其失敗程度的不同分為技術性失敗和破產兩種技術性失敗是指企業總資產的公允價值盡管等于或超過其總負債，但由于其資產的流動性差，無法轉變為足夠的現金，以用于償付到期債務的財務失敗。。破產是企業財務失敗的一種極端形式，當企業資金匱乏和信用崩潰兩種情況同時出現時，企業破產便無可挽回。財務失敗有五個方面的表現：企業無力支付優先股股息企業延期償還債券本金企業延期償還債券利息企業對短期債權人被迫實行延期付款企業被迫進行清算10.4財務困境、財務危機與財務失敗

10.5.1財務預警的重要意義

也稱為財務危機預警，是指根據企業經營狀況和財務指標等因素的變化，對企業經營活動中存在的財務風險進行檢測、診斷和報警的方法具備以下三個基本職能當可能危害企業財務狀況的關鍵因素出現時，企業財務預警系統能預先發出警告，提醒企業管理者早做準備或采取對策以減少財務損失；及時尋找導致企業財務狀況惡化的原因，制定有效措施，阻止財務狀況進一步惡化，避免嚴重的財務危機真正發生；能通過系統詳細地記錄其發生緣由、解決措施、處理結果，并及時提出改進建議，彌補企業現有財務管理及經營中的缺陷。10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

1.單變量模型美國學者威廉·比弗(WilliamBeaver)在1968年提出了單一變量模型。判別財務危機的可能性財務指標包括：債務保障率=現金流量/負債總額資產收益率=凈資產/資產總額資產負債率=負債總額/資產總額資金安全率=資產變現率—資產負債率10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（1）Z-score模型美國的愛德華·阿爾曼在20世紀60年代中期建立利用5個財務指標加權匯總計算Z值，以衡量企業破產的可能性Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中：X1=(營運資金/資產總額)×100 X2=(留存收益/資產總額)×100 X3=(息稅前利潤/資產總額)×100 X4=(普通股和優先股的市價之和/債務總額)×100 X5=銷售收入/資產總額10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（1）Z-score模型Z取值不同的不同涵義：Z值越低，企業就越有可能破產臨界值為2.675，也就是說，當Z=2.675時，破產和不破產的概率各位50%當Z≥2.99時，企業財務狀況良好；

Z<1.81時，企業要發生財務危機，破產的可能性非常大；；當1.81≤Z<2.99時，企業財務狀況處于灰色地帶，極不穩定，較難估計企業破產的可能性，就需要結合其他方法具體分析。10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（2）F分數模型我國學者周首華等對Z計分法加以改造，于1996年提出的財務預警新模型F=－0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

式中：X1=期末營運資本÷期末總資產； X2=期末留存盈利÷期末總資產；X3=(稅后凈利+折舊)÷平均總負債；X4=期末股東權益的市場價值÷期末總負債；

X5=(稅后凈利+折舊+利息)÷平均總資產。10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（2）F分數模型變量選取的內涵：X1反映企業資產的流動性；X2反映企業的積累能力和全部資產中來自留存盈利的比重；X3反映現金流量的還債能力；X4反映企業財務結構；X5反映企業總資產創造現金流量的能力。F值的涵義：F值如果大于0.0274，企業可以繼續生存，反之將被預測為破產公司。10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（3）多位區分模型美國學者在使用spss-x統計軟件多微區分分析（MultipleDiscriminateAnalysis）方法的基礎上，統計1977-1990年62家企業（其中有31家破產企業）的有關資料建立起來。K=1.1091A＋0.1074B＋1.9271C＋0.302D＋0.4961E－0.1774A=總資產營運資金率=營運資金期末數/總資產期末數 B=總資產留存收益比率

=(盈余公積+資本公積+未分配利潤)期末數/一定時期總資產期末數 C=負債與現金凈流量比率=(凈利潤+折舊額)/企業負債總額平均數 D=負債與凈資產價值比率=期末所有者權益市場價值/負債總額平均數 E=總資產與息前現金凈流量比率=(凈利潤+折舊額+利息凈支出)/總資產平均數10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（3）多位區分模型K值以0.0274為臨界點，低于臨界點的預示企業將面臨破產，高于臨界點的表明企業可以繼續生存。10.5企業財務預警

10.5.2財務預警的模型

2.多變量模型（3）多元

Logistic回歸模型多元

Logistic回歸模型最早由Ohlson(1980)提出，是從一組因變量中預測一個“對應的”應變量的另一種統計方法。多元邏輯模型的目標是尋求觀察對象的條件概率，從而據此判斷觀察對象的財務狀況和經營風險。判別規則是：如果p值大于0.5，表明企業破產的概率比較大，可以判定企業為即將破產類型;如果p值低于0.5，表明企業財務正常的概率比較大，可以判定企業為財務正常。

10.5企業財務預警

10.6.1企業破產清算

1.企業破產的界限即法院據以宣告債務人破產的法律標準，在國際上通稱為法律破產原因。破產原因是適用破產程序所依據的特定法律事實。它必須是實際存在的事實狀態它必須是符合法律規定的事實狀態新《破產法》針對不同申請人、不同情形規定了三項內容：不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務不能清償到期債務，明顯缺乏清償能力的明顯喪失清償能力可能的

10.6企業破產清算與重整

10.6.1企業破產清算

2.企業破產清算的一般程序破產申請階段、和解整頓階段和破產清算階段。具體分為：提出破產申請法院接受申請債權人申報債權法院裁定企業破產指定破產管理人接管破產企業，進行資產處置工作編報、實施破產企業財產分配方案報告清算工作注銷破產企業追回非法處分的財產

10.6企業破產清算與重整

10.6.1企業破產清算

3.破產財產的界定破產財產，是指依法在破產宣告后，可依破產程序進行清算和分配的破產企業的全部財產。破產財產的構成條件是必須同時具備以下三個條件：必須是破產企業法人可以獨立支配的財產必須是在破產程序終結前屬于破產企業的財產必須是依照破產程序可以強制清償債務的財產

10.6企業破產清算與重整

10.6.1企業破產清算

4.破產費用和共益債務人民法院受理破產申請后發生的下列費用，為破產費用：破產案件的訴訟費用管理、變價和分配債務人財產的費用管理人執行職務的費用、報酬和聘用工作人員的費用人民法院受理破產申請后發生的下列債務，為共益債務：因管理人或者債務人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產生的債務債務人財產受無因管理所產生的債務因債務人不當得利所產生的債務為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務管理人或者相關人員執行職務致人損害所產生的債務債務人財產致人損害所產生的債務。

10.6企業破產清算與重整

10.6.1企業破產清算

5.破產財產的清償順序根據《破產法》的規定，破產財產在優先清償破產費用和共益債務后，依照下列順序清償：破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金；破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款；普通破產債權。破產財產不足以清償同一順序的清償要求的，按照比例分配。破產企業的董事、監事和高級管理人員的工資按照該企業職工的平均工資計算

10.6企業破產清算與重整

10.6.2企業重整

1.非正式重整非正式重整主要是指債務展期與債務和解債務展期即推遲到期債務要求付款的日期；債務