長期邏輯逐步兌現，積極把握短期調整機會---有色金屬行業2024年中期投資策略證券研究報告近一年市場走勢（單位：%）相關報告《美國6月通脹數據超預期下行，金屬價格短期沖高—有色金屬行業周報》2024.07.15《美國6月非農就業數據符合預期，金屬價格維持高位—有色金屬行業周報》2024.07.08《美國5月PCE指數符合預期，金屬價格或高位震蕩—有色金屬行業周報》2024.07.0110%5%Wind有色金屬(申萬)Wind滬深3000%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2023-07-282023-11-282024-03-28滬深300表現（2024.07.26)（單位：%）表現1M3M12M有色金屬行業滬深300-5.7-1.4-14.8-5.3-14.1-15.12l

年初至今（截至2024年6月28日），以黃金、銅為代表的主要金屬價格一路上行，并創歷史新高，帶動板塊走勢大幅跑贏大盤。年初以來，申萬有色行業漲幅3.79%，年內最大漲幅18.77%，同期滬深300指數漲幅4.43%，年內最大漲幅9%。l

黃金與實際利率負相關的傳統框架逐步失效，美聯儲降息節奏變動不改金價易漲難跌。地緣政治局勢動蕩，全球范圍避險情緒上升，美國作為全球霸主及其背后美元作為全球金融體系核心貨幣，非西方世界對其信用地位的擔憂隱隱增加。在此背景下，金價突破與實際利率負相關的傳統框架，與高利率同步走高。同時，非西方大國連續多月購金作為外匯儲備，短期推高金價，進一步助推黃金與實際利率同步走高。當前，金價進入短期調整階段，中長期看盡管美國通脹下行進展緩慢，但降息預期確定，一旦進入降息區間，或助推金價中樞上行。l

全球銅礦可供應儲量或進入長期下行區間，疊加生產干擾因素增加，礦端冶煉端供需失衡，銅價或具備較大彈性。上世紀90年代至今，全球范圍內銅礦平均品位不斷下滑，開采邊際成本不斷增加。同時，新發現大型礦山不斷減少，銅礦開發周期變長且置信度下降，而全球銅礦企業資本開支仍處在低點，未來可供應礦石儲量或處于長周期下滑中。短期看，現有銅礦生產面臨的干擾情況越來越多，智利、秘魯等主要產銅國面臨長期勞資糾紛和問題，第一量子的巴拿馬CP銅礦被迫關閉，使全球每年銅供應量減少400萬噸。在銅礦供應短缺預期下，冶煉端產能過剩導致中國等主要冶煉產能國TC費用降至個位數，推動銅價短期快速上行。作為最重要的工業金屬，在供需失衡背景下，隨著經濟逐步復蘇，銅價有望產生更大彈性。l

投資建議：我們認為主要金屬價格中樞或持續向上，短期調整后布局價值凸顯，維持行業“推薦”評級。建議關注紫金礦業（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、赤峰黃金（600988.SH）、洛陽鉬業（603993.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、西部礦業（601168.SH）、金誠信（603979.SH）。l

風險提示：海外利率波動風險；工業部門需求恢復不及預期；宏觀經濟復蘇節奏存在不確定性；地緣政治風險；數據引用風險。目

錄1上半年行業走勢2345“掙脫”束縛的黃金銅：新一輪供需拐點出現？投資建議風險提示01?

截至2024年6月28日，2024年倫敦現貨黃金漲幅12.74%，倫敦白銀現貨漲幅22.66%，倫銅現貨漲幅12.41%，倫鋁現貨漲幅6.38%，其中，金價與銅價一度創歷史新高。圖1：年內主要貴金屬漲幅（截至2024.6.28）圖2：年內主要工業金屬漲幅（截至2024.6.28）數據：Wind，華龍證券研究所數據：Wind，華龍證券研究所02??在美聯儲降息預期與地緣政治波動背景下，有色板塊上半年表現優異。截至2024年6月28日，2024年申萬有色行業漲幅2.52%，年內最大漲幅18.77%；同期滬深300指數漲幅4.43%，年內最大漲幅9%。子板塊走勢分化較大，其中黃金主要由美聯儲降息預期與非西方央行購金推動，銅等工業金屬則受益于長期視角下礦端供給減少的預期。截至2024年6月28日，貴金屬最大漲幅39.34%、工業金屬最大漲幅34.98%，大幅跑贏大盤及行業整體，而同期能源金屬及金屬新材料則仍為負收益，大幅跑輸行業整體。圖3：年內A股有色行業相對滬深300走勢（截至2024.6.28）圖4：年內A股有色二級行業相對滬深300走勢（截至2024.6.28）數據：Wind，華龍證券研究所數據：Wind，華龍證券研究所目

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2022年以來金價：有哪些不尋常？圖5：倫敦現貨黃金走勢（美元/盎司）數據：Wind，人民網，每日新聞網，澎湃新聞，外交部官網，新華社，證券日報，華爾街見聞，華龍證券研究所02?

一般而言，實際利率是持有黃金的機會成本，兩者為負相關，歷史上金價與實際利率走勢較好反映了這一關系。?

但2022年年初以來，金價與實際利率的負相關走勢出現了歷史性扭轉，兩者走勢逐步趨同，同步上漲。圖6：黃金走勢逐步突破與實際利率負相關的傳統框架數據：Wind，華龍證券研究所03?

根據世界黃金協會數據，黃金供給基本穩定，需求主要有珠寶、科技、投資（包括金條、金幣、黃金ETF等）、以及央行購金四大類。?

2022年二季度至今，珠寶與科技需求基本穩定，央行購金為最大需求增量，投資需求波動增加。圖7：2018年至今黃金需求變化數據：世界黃金協會，華龍證券研究所04?

根據世界黃金協會數據，近兩年來西方國家黃金儲備基本穩定，主要購金需求來自新興經濟體央行，其中中國、印度、土耳其、波蘭等國黃金儲備增加較多。?

根據中國人民銀行公開數據，我國自2022年11月至2024年4月連續18個月增持黃金，黃金儲備由6246萬盎司增至7280萬盎司，增持超1000萬盎司。圖8：主要國家央行黃金儲備變化（噸）圖9：中國央行黃金儲備變化（萬盎司）數據：世界黃金協會，華龍證券研究所數據：中國人民銀行，華龍證券研究所05?

作為成熟的投資品種，短期投機資金也是影響金價的重要因素。2024年至今，黃金非商業持倉凈多頭快速增加，為疫情后高點。截至目前，空單有所減少，多單仍穩定在高位。圖10：COMEX黃金非商業持倉凈多頭變化情況數據：Wind，華龍證券研究所05?

一方面，地緣政治大趨勢變動與去美元化背景下，黃金已經“掙脫”實際利率的“牢籠”，逐步走出獨立趨勢；另一方面，美聯儲降息預期對金價仍有影響。換言之，金價對實際利率的壓制作用越來越不敏感，但對其正向作用仍有明顯反饋，易漲難跌。?

自2023年12月議息會議釋放降息的鴿派信號以來，美國通脹水平距離2%的目標進展慢于預期，甚至有二次通脹風險，降息預期屢次落空。?

降息決策“走著看”：需監測數據進展與對經濟前景的影響。表1：近幾次美聯儲議息會議要點會議會議要點???利率維持在5.25-5.5%不變。明確當前利率水平已處于峰值。2024年通脹或繼續回落。2023年12月?????利率維持不變。通脹目標仍未達到，對3月降息“潑冷水”。利率維持不變，年內降息預期。經濟增速預測上調至2.1%，PCE預測為2.4%。通脹已顯著緩解，縮表步伐可能很快放緩。2024年1月2024年3月??維持利率不變。2024年5月2024年6月盡管通脹有所緩解，但在實現2%目標方面缺乏進展，在實現該目標之前，下調利率是不合適的。??利率水平不變。在實現2%通脹目標方面取得了“適度進展”，但經濟前景仍不明朗，依舊高度關注通脹風險。?將仔細評估未來的數據，繼續監測最新信息對經濟前景的影響。數據：美聯儲，華龍證券研究所目

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2024年以來COMEX銅、滬銅均一路走高，并于5月份創下歷史新高。?

由于交易品種不完全重合、海內外經濟周期不同等因素，COMEX銅與滬銅價差經歷了快速收窄，但銅價整體走勢仍然保持一致。圖11：COMEX銅、滬銅價格走勢（截至2024年6月18日）數據：Wind，華龍證券研究所02?

進口銅精礦粗煉費（TC）每年由CSPT小組與海外銅精礦企業談判確定，過去6年多以來，TC指導價在60-100美元/干噸之間波動。?

與CSPT談判確定的長單指導價相對，冶煉廠采購現貨TC價一般隨行就市，隨市場變化浮動。2023年下半年至今，中國銅冶煉廠現貨TC價一路下跌，截至2024年6月底，已連續數月在個位數波動。圖12：銅精礦現貨TC指導價季度（美元/干噸）圖13：中國銅冶煉廠銅精礦現貨TC價（美元/干噸）數據

：鋼聯數據，華龍證券研究所數據

：Wind，華龍證券研究所03?

銅作為使用最廣泛的工業金屬之一，全球電解銅消費量多年穩定增長。?

根據ICSG數據，2007年以來絕大部分年份中電解銅消費量均大于產量。ICSG全球電解銅供需平衡數據也顯示，2010年以來電解銅供給均有小幅缺口，表觀來看，電解銅消費供不應求。圖14：全球電解銅消費量與產量變化圖15：ICSG全球電解銅供需平衡（千噸）數據：鋼聯數據，華龍證券研究所數據：鋼聯數據，華龍證券研究所04?

拉長周期來看，全球電解銅產能由1996年1418萬噸增長至2023年3226萬噸，漲幅超過一倍，同時全球產能利用率明顯下降，由接近90%下滑至80%上下。?

對比全球電解銅庫存變化，2002-2003年為庫存高點，超過200萬噸，對應同時期產能利用率顯著下滑至2003年的81.2%；2004-2007年全球庫存降至100萬噸以下的低位，之后十余年至今在100-200萬噸之間波動，對應全球產能利用率在80%-86%之間波動。全球電解銅產能持續增長，過剩嚴重，導致庫存維持高位。圖16：全球電解銅產能快速增長，產能過剩嚴重圖17：全球電解銅庫存情況（千噸）數據：鋼聯數據，華龍證券研究所數據：鋼聯數據，華龍證券研究所05?

一方面，全球銅礦品味進一步下行，開采邊際成本大幅增加，另一方面，全球銅礦企業Capex下滑，銅礦開發周期變長且置信度下降，導致可供應礦石儲量處于長周期下滑中。?

1992-2011年，全球銅礦平均品味由1.45%下降至1.12%，主要銅礦生產國如智利，銅礦石品味已下滑至1%以下。儲量方面，以10年為維度，1995年至2023年，銅礦儲量CAGR不斷下滑。圖18：全球銅礦儲量、產量變化圖19：全球銅礦儲量CAGR變化（%）數據：鋼聯數據，華龍證券研究所數據：鋼聯數據，華龍證券研究所05?

在品味下降、儲量減少背景下，現有銅礦生產面臨的干擾情況越來越多。智利最大礦山之一Escondida曾發生多次，同樣的勞工糾紛也多次發生在秘魯，并造成人員傷亡；2023年底，第一量子所有的巴拿馬CP銅礦被迫關閉，使全球每年銅供應量減少400萬噸。?

在長期、短期各種因素干擾下，銅礦供應面臨的壓力日益加大，全球銅礦產能利用率已連續多年下降，2023年已首次跌破80%至77.9%。圖20：全球銅礦產能產量變化圖21：全球銅礦產能利用率（%）數據：鋼聯數據，華龍證券研究所數據：鋼聯數據，華龍證券研究所目

錄1上半年行業走勢2345“掙脫”束縛的黃金銅：新一輪供需拐點出現？投資建議風險提示投資建議???貴金屬：盡管美國通脹數據及經濟數據多次反復、甚至頻現沖突，導致美聯儲降息決策預期多次變動，但從更長視角看，通脹緩慢向下，降息確定性高，疊加及地緣政治變動、央行購金等等短期催化因素，長期看金價中樞或仍保持逐步上行。建議關注：紫金礦業（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、赤峰黃金（600988.SH）工業金屬：以銅、鋁為代表的工業金屬面臨長期的供需格局變化。供給方面，銅礦品味長期下行，銅礦企業資本開支下行且開支周期拉長，疊加短期內主要產銅國生產擾動，使得礦端與冶煉端供需錯配進一步加劇，下游冶煉企業壓力增加。需求方面，歐美經濟或逐步下行，國內經濟復蘇有望加速，同時在全球供應鏈重構背景下，各國制造業對上游原材料與能源的消耗強度加大，工業金屬有望進入新一輪景氣周期。我們認為主要金屬價格中樞或持續向上，短期調整后布局價值凸顯，維持行業“推薦”評級”建議關注彈性較大龍頭公司：洛陽鉬業（603993.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、西部礦業（601168.SH）、金誠信（603979.SH）。表：重點公司盈利預測表2024/7/26EPS（元）PE投資評級股票代碼

股票簡稱股價（元）

2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000630.SZ

銅陵有色600547.SH

山東黃金600988.SH

赤峰黃金601168.SH

西部礦業601899.SH

紫金礦業603993.SH

洛陽鉬業002155.SZ

湖南黃金600489.SH

中金黃金603979.SH

金誠信3.0828.0418.9215.2815.857.270.210.520.481.170.80.310.880.841.531.080.520.67