醫藥行業研究方法總結醫藥行業的公司和子行業按照產業鏈分，大致可以歸為4個環節：原料藥加工、制劑生產、醫藥分銷和醫療服務。各子行業的競爭策略和護城河都不一樣，圖1是對各子行業核心要點的一個簡單梳理，后文會展開敘述。大宗原料藥：成本和規模的競爭，周期性行業。大宗原料藥：成本和規模的競爭，周期性行業。特色原料藥：差異化競爭，產品和認證的差異化品牌OTC：品牌能給產品帶來的溢價空間。普通OTC：產品衍生能力，渠道控制能力。處方藥：銷售網絡和產品儲備。規模經濟，行業兼并整合是必由之路。醫院：目前是稀缺資源，國退民進是大方向。藥店：目前盈利能力差，連鎖化是趨勢。原料藥加工制劑生產醫藥分銷醫療服務終端維護渠道維護圖1，醫藥產業鏈和各子行業核心要點梳理大宗原料藥行業大宗原料藥的生命周期長，一般下游需求穩定，增速不快；公司盈利和股價基本上跟著產品價格波動，是典型的周期性行業。主要品種包括維生素類（VE、VC、VB2、VB5、VD3等）、抗生素類（青霉素工業鹽、7-ACA、6-APA等）、皮質激素類等。因為需求比較穩定，所以供需關系主要由供給端產能的變化決定，預測產能的變化趨勢以及持續的時間是投資的關鍵。影響產能的因素多種多樣，大的方面由產業演進的趨勢決定，而在小的方面，環保限產、限電、突發事件（如爆炸、罷工）等都可能影響短期的產能。本文主要敘述在一個典型的大宗原料藥發展路徑中，哪些階段可能會出現重大的投資機會。對于小的機會暫且略過。結合產業轉移，我們將大宗原料藥的典型發展路徑歸納為4個階段（如圖3所示）：首先是國外企業壟斷階段，這個時候ROE水平比較高。隨著國內企業的技術突破和技術擴散，競爭格局演變成國內企業和國外企業一起競爭，這一階段的產品價格往往漲兩年、跌兩年，原因是國外企業的成本一般比國內企業高，有國外企業墊底，產品價格在低位維持一段時間后，國外企業往往會選擇減產或暫時停產。當產業發展到成熟期以后，國外企業出于戰略考慮往往會選擇永久退出，競爭格局演變為國內企業之間競爭；國內企業競爭是產業競爭環境最殘酷的階段，因為國內企業的成本都差不多，誰也不愿意率先退出，價格會長時間維持在成本附近。青霉素工業鹽目前就處于這樣的階段。從健康網上搜集到1965年以來青霉素工業鹽的價格走勢，如圖2所示，1965～1996年，青霉素工業鹽價格一直在11～27美元之間波動；這段時期是國外企業和國內企業一起競爭的階段。96～98年，輝瑞、葛蘭素、施貴寶等公司先后退出了青霉素工業鹽領域（期間產品價格沒有大幅提升；主要原因是，國內擴產和國外廠商退出基本同時，產能缺口不明顯，另一方面是當時需求受亞洲金融危機的影響有所下滑）。98年以后，青霉素工業鹽的主要產能都已轉移到國內，變成國內企業之間的競爭。青霉素工業鹽的價格中樞下了一個臺階，在6～14美金的區間波動，整個行業的盈利狀況在微利和虧損之間徘徊。圖2，青霉素工業鹽的價格波動（數據來自健康網）產品價格高，ROE高于社會平均水平第1次投資機會，進口替代，投資機會長短取決于技術擴散的速度。技術擴散，產品價格迅速下降第2次投資機會，產能缺口，投資機會的長短取決于新產能的建設時間。殘酷的價格戰，ROE低于社會平均水平第3次投資機會，ROE長期低于社會平均水平，導致沒有成本優勢的企業退出。產品價格高，ROE高于社會平均水平第1次投資機會，進口替代，投資機會長短取決于技術擴散的速度。技術擴散，產品價格迅速下降第2次投資機會，產能缺口，投資機會的長短取決于新產能的建設時間。殘酷的價格戰，ROE低于社會平均水平第3次投資機會，ROE長期低于社會平均水平，導致沒有成本優勢的企業退出。國內企業技術突破國外企業被迫退出1，國外企業壟斷2，國內企業和國外企業一起競爭3，國內企業競爭4，國內企業寡頭壟斷兼并重組，產能集中社會平均ROE水平圖3，大宗原料藥的典型發展路徑在大宗原料藥典型的發展路徑中，有三個階段可能出現比較重大的投資機會（視具體情況而定）。第一次機會出現在國內企業實現技術突破的時候；在技術擴散前，率先突破的國的訂單，原因就在于第一個品種的產品品質超出了專利藥廠的預期（比如雅本化學）。2，和專利藥廠的關系；包括公對公的合作關系，長期的供應商客戶關系或經常接受國外藥廠的EHS審計都能夠增加雙方的信任，另外基于私人引薦的關系有時候也起到決定性的作用。貼牌生產只收取加工費用合作開發利用合作方的銷售網絡，終端利潤分成自主產權仿制藥利用自己的銷售網絡銷售自有品種精細化工特色原料藥國內制劑業務國際制劑業務特色原料藥單個產品的規模小，盈利貢獻有限，當企業發展到一定規模時，需要越來越多的產品來支撐公司的成長，往往面臨比較大的成長壓力。所以向下游延伸產業鏈，成為了很多企業貼牌生產只收取加工費用合作開發利用合作方的銷售網絡，終端利潤分成自主產權仿制藥利用自己的銷售網絡銷售自有品種精細化工特色原料藥國內制劑業務國際制劑業務圖6，特色原料藥企業的轉型之路品牌OTC行業品牌OTC企業最核心的競爭力是“品牌”，產品提價帶來的凈利潤率的增長是驅動品牌OTC企業業績成長的最主要的動力。這種業績增長模式基本上不需要資本投入，夸張的說，ROE可以不斷的提升，看不到上限，是非常值得投資的標的。品牌OTC企業的投資機會來自于哪里？多數情況下，投資者習慣于用PE去估值，特別是在市場情緒極度悲觀的情況下，“品牌”的無形價值常常會被低估。片仔癀在08年股價的低谷時，只有21.14億市值，如果能夠在資本市場收購，很多產業資本非常愿意以這個價格收購片仔癀。品牌OTC企業的股價什么時候漲？需要注意兩種情況下的投資機會：一種情況是：“品牌”所帶來的差異化確實反映在了產品價格上，并進一步反映在了公司業績上。比如10年的“東阿阿膠”，阿膠塊提價52%，預計業績同比增長60%，股價上漲了97%。另外一種情況是：市場情緒的變化使得投資者開始關注“品牌”的無形價值，考慮“品牌”與“市值”的對應關系。比如10年的“片仔癀”和“同仁堂”，分別上漲了87%和65%。最容易聽到的理由類似于“同仁堂居然不到100億，光同仁堂百年品牌就值這么多市值”。這種情緒的變化更容易發生在醫藥行業整體估值達到上限時，這個時候資金再想配置醫藥股的話，只能選擇那些PE可以突破傳統估值的股票，而品牌OTC企業正是這類股票?！捌放啤边@種無形資產怎么估值？很難定量的估值。但是原則是“品牌”能夠給產品帶來的溢價空間，從這個角度上說“同仁堂”這個品牌對于同仁堂A股上市公司是沒有價值的，因為A股的同仁堂是生產六味地黃丸、烏雞白鳳丸等這些普藥的生產型企業，同仁堂的品牌并不能帶來產品價格的差異化。而“片仔癀”則不同，一直以來，“片仔癀”都有包治百病的名聲，而且產能有限，供需關系非常緊張，市場上充滿了冒牌的片仔癀。從這個角度上說，目前片仔癀的產品價格遠遠沒有反映“片仔癀”的品牌價值，主要的原因就是管理層從自己的角度出發，經營太過保守。品牌OTC企業怎么投資？“理解品牌的價值+跟蹤變化”，理解品牌的價值是投資的基礎，而買賣的時點主要依靠跟蹤變化。如前面所述，主要有兩方面的變化，第一個層面是經營層面的，即公司經營策略的變化，可以觀測的先行指標包括：企業性質的變化（國企變民企）、股東的更換、經營層的變更（包括新的銷售總監的上任都是值得關注的事情）或激勵等。第二個層面是市場情緒的變化，如果能夠把握資金的動向，在有安全邊際的情況下也可以參與。投資的風險品牌OTC企業的產品一般屬于非必需的奢侈品，消費具有一定的周期性。需要注意經濟周期的風險和囤貨的風險。而且經濟周期（消費能力周期）和囤貨周期經常會疊加在一起；即消費能力下降，提價不能延續的時候，囤貨也經常會一起涌向市場。對于一輪周期中，提價幅度過大的品種，尤其要注意這方面的風險。處方藥行業這一段主要討論高端處方藥企業，普藥企業更多的介于普通OTC和處方藥企業之間，屬于投資價值較低的生產型企業（自然銷售），這里不做贅述。首先討論處方藥企業的核心價值，再介紹兩個案例。處方藥企業的核心價值在于兩個方面：面向醫院的銷售網絡，這個好比是一條賽道；另外就是要有好的產品，這些好比是在賽道上奔跑的賽車。著眼于處方藥企業的長期發展，銷售網絡遠比產品重要，因為賽車好造，賽道難建。所以看一個小處方藥企業，未來能不能一步步的長大，首先需要看的是它有沒有自己的銷售網絡，即使現在不能夠盈利，但是時間可以證明銷售網絡的價值。有別于OTC行業，處方藥行業的銷售網絡實施的是精細化的終端控制。醫藥代表分醫院，分科室，直接與醫生溝通。之所以會是這樣的模式，一方面是因為下游醫院的數量有限，有限的醫藥代表可以實現大部分的覆蓋；另外一方面是不得不進行精細化的維護，因為“越高端的處方藥，自然銷售的越少”，如果沒有維護，可能一盒都賣不出去。處方藥銷售的重點是爭奪醫生的處方權，從醫生的角度考慮，在一堆功能類似，可以相互替代的藥品中，選哪一種出來開給患者。主要基于三點考慮：1，這種藥是否安全有效；2，患者的經濟承受能力；3，自身的利益，可能是直接的經濟利益（回扣），也可能會有職稱方面的考慮（藥廠幫助醫生發論文），或者是情感方面的因素（醫藥代表是親戚或朋友等）。醫藥代表在營銷中所要解決的問題是1和3，而2需要通過進入醫保來解決。因為醫生是非常專業的一個群體，要解決問題1就需要用學術的手段，不斷的給醫生灌輸我的藥比別的藥更加有效、副作用更小；而解決3則主要的看醫藥代表的個人關系和能力，實際上，關系最硬或者銷售能力最強的醫藥代表都是單干的。很多醫藥公司問題1和問題3分別由兩類人在操作，前者被稱為學術推廣代表，后者被稱為醫藥代表。如何衡量一個處方藥企業的銷售能力強不強呢？我覺得處方藥的銷售團隊有些類似證券或者基金的投研團隊；平臺和個人的力量都很重要。平臺的作用在于兩方面，首先新來的醫藥代表能夠從平臺上繼承很多東西，會有人教；其次好的平臺（或者說是品牌）有利于醫藥代表和醫生的初步接觸。個人的作用不言而明，處方藥的銷售是需要銷售代表一盒一盒、一支一支的推銷出去，并不是想給回扣就能給的出去的，需要醫藥代表和醫生之間建立很深的信任關系。所以評價一個公司處方藥銷售能力強不強，首先看核心團隊的穩定性。實際研究過程中還可以從其他方面獲得有關公司銷售能力的信息，比如團隊的歷史表現，如果一個很一般的藥能夠賣到很大的規模，說明這個團隊有其他團隊不及之處；或者從行業內專家那里獲得評價（要注意個人的偏見）。步長是公認的國內處方藥銷售做的最好的公司，益佰也是業內公認的銷售能力數一數二的公司，長期看好益佰的理由就在于益佰有一條非常好的賽道，但是前幾年只跑了艾迪一輛賽車，最近1年公司解決了賽車的問題，所以未來的增長很明確。討論完賽道以后，再來討論賽車。研發能力實際上是公司造車能力的一種，公司還可以通過其他能力造車，比如收購，買斷產品等。一個具有長期競爭優勢的處方藥企業，比如恒瑞，必然具有一條通暢的賽道和很強的造車能力。這類企業長期成長路徑清晰可見，業績可以連續N年保持20～30%的增長率，如果估值不變，那么N年的年化回報率就是20～30%。兩種投資方式：如果是長期投資，那么投資者將面臨如下兩個問題：首先是年化20～30%的回報率能不能滿足期望；其次是有沒有耐心持有這么久（股價肯定不是均勻的上漲，可能1年中只有幾天的漲幅比較大，漲上去就不跌下來了）。如果都能滿足的話，那么可以在合理估值或者低估的時候買入。如果是更有效率的中短期選股，那么最大的困難是“如何跟蹤影響股價變動的因素”。股價的大幅變動說明肯定是有什么東西變化了，如果把變化分解為三個層次：經營層面的變化（影響實際業績）；公司想法的變化（通過盈余管理和溝通態度體現）；市場情緒的變化（包括賣方的推薦，聯合調研，行業配置的因素等，影響估值）。那么多數處方藥企業，特別是產品線豐富的企業，經營層面的變化實在太細微了，可能好的時候30%以上的增長，差的時候接近20%的增長。股價的變化更多的由后兩種變化驅動，經常會出現實際經營情況差不多的兩個公司，在某一段時間（半年或一年）股價分化非常嚴重。但是，公司想法和市場情緒的變化是非常難跟蹤。我的體會，中短期選股一定要注意公司的“融資周期”，公司在融資前后的股價漲幅經常會透支未來若干年的成長。兩個非典型案例：雙鷺和中恒處方藥子行業中，雙鷺和中恒分別是不同時期的兩只牛股，而且模式類似；通過這兩個例子想說明什么樣的賽車是好賽車，而且擁有好賽車的處方藥企業可能會在某一階段獲得豐厚的超額收益。雙鷺和中恒都沒有自己的銷售網絡，依靠“底價代理”的模式銷售產品。按照上面的分析雙鷺如果不解決賽道問題的話，是一個不完整的處方藥企業，長期的競爭力堪憂。然而歷史上，這兩個公司都曾經大幅取得過超額收益率，是過去幾年最牛的醫藥股之一。圖7，雙鷺藥業的市場表現，07、08年取得了非常明顯的超額收益率0707年真實凈利潤08年真實凈利潤機構預測的07年凈利潤機構預測的08年凈利潤圖8，07～08兩年時間里，雙鷺藥業的凈利潤一直超乎市場預期貝科能年復合增長61%其他產品貝科能年復合增長61%其他產品年復合增長28%圖9，雙鷺藥業分產品的銷售收入增長如圖8所示，07～08年雙鷺股價大幅超越行業指數，是由業績不斷超越市場預期驅動的。從產品上看，業績能夠大幅超預期，是因為貝科能快速增長，05～08年貝科能的復合增速達到61%。在進一步分析，貝科能能夠超預期是由“產品的特性”和“代理的銷售模式”決定的。先看雙鷺的銷售模式——底價代理。生產企業由于自己沒有銷售能力，所以將產品以一個較低的價格（一般20扣左右，即批發價的20%）賣斷給代理商（如前所述，能力強的醫藥代表基本都是單干的，自己為自己賺錢，他們掛靠在一家擁有GSP證書的醫藥商業公司下面，依靠商業公司走票，洗出支付給醫生的銷售費用；這樣的醫藥商業企業被稱為代理商），由全國總代理全權負責產品的銷售，全國總代理有一部分醫院自己能夠覆蓋，在自己不能覆蓋的地區，再委托二級代理商銷售，依次類推，很快會形成一個類似于傳銷的，覆蓋全國的銷售網絡。這張網絡比全國任何一家處方藥企業自有的銷售網絡的銷售效率都要高，覆蓋的區域都要廣。這張網絡沒有忠誠度，不歸屬于誰，哪個產品好賣、利潤高就賣哪個產品。醫藥生產企業全國總代理醫藥生產企業全國總代理二級代理醫院三級代理醫院醫院廠家底價包票給代理商，訂立協議，保證每月提貨量，費用由代理商自理負責產品的宣傳，進醫保等事宜。設立招商部，對各地區代理商進行管理代理商是各地的醫藥商業企業，這類商業企業沒有配送能力，對醫院終端的控制是這類企業的核心競爭力。很多代理商都只是一個殼，只承擔走票的作用，和當地醫療機構有裙帶關系（如醫院院長或衛生局局長的親戚）的藥品代理人掛靠在這個平臺下面。圖10，底價代理的銷售模式貝科能就屬于好賣、利潤高的產品。首先貝科能是獨家品種，沒有競爭。其次貝科能的定價高，有足夠的利潤空間支付醫生的回扣，使得醫生有意愿開處方，支付完回扣以后，代理商還有豐厚的利潤空間，是代理商千方百計想代理的品種；高定價激勵代理商推廣和醫生處方。再次貝科能是輔助用藥，實際上是幾個輔酶（維生素也是輔酶）的混合物，效果說不上，但是絕對安全；而且適應癥廣，屬于萬金油產品，對于肝炎、腫瘤都可以作為輔助用藥使用。最后貝科能進入了多個省的醫保目錄，醫?？梢詧箐N的話，適用人群進一步擴大，醫生可以開的更加心安理得。從貝科能的產品特征可以歸納出什么樣的賽車是好賽車：獨家品種、巨大的操作空間、適應癥廣、地方或全國醫保支持。當企業有一輛好的賽車，而自己沒有賽道的時候，會利用代理商的賽道更快的放量。這個過程經常超越市場預期，因為企業自身的銷售資源有瓶頸，比如不可能一年擴招很多有經驗的醫藥代表，但是利用外部的銷售資源時，是沒有瓶頸的。08～10年，中恒集團也演繹了相同的故事，不同的是，其間公司完成了融資，所以業績中有盈余管理的成分。中恒的血栓通放量的原因和貝科能類似，這里不再贅述。從圖12可以更清楚的理解“操作空間巨大”的意義。圖11，中恒集團的股價表現血栓通自產成本，不包括代工費用生產企業的毛利空間血栓通自產成本，不包括代工費用生產企業的毛利空間09年平均招標價(E)醫生的回扣空間和代理商的利潤空間理論上最高招標價最高零售價44.8元招標價的上行空間150ml血栓通部分地區招標價：菏澤：32.00泰安：32.00廣西：26.10天津：33.11圖12，150ml規格的血栓通生產銷售環節的利益分配普通OTC行業普通OTC企業的成長依賴于不斷衍生新產品所帶來的銷售收入的增長。公司的核心能力包括三個方面：1，產品衍生能力：普通OTC行業因為進入壁壘低，所以大多數領域都競爭激烈。優秀的OTC企業，需要在看似激烈的領域，發現一個細分領域的獨特需求，推出相應的產品。有兩種模式都值得研究：仁和藥業的快速響應模式和江中藥業深入研究模式。2，市場推廣能力：包括廣告策劃，廣告的定位要明確，讓目標消費者能夠看到廣告，并且看到廣告就想買。3，渠道控制能力：價格體系不要亂，不要串貨，廠家、渠道、終端都有穩定的利益可賺。這樣使渠道和終端對產品具有忠誠度，這樣能夠保證鋪貨的穩定，消費者想買就能買到。醫藥分銷行業在產業鏈中，醫藥分銷企業介于“制劑生產企業”和“醫療服務機構”中間，完成物流配送和回款的功能。醫藥分銷行業是一個很難差異化競爭的行業，公司提供的是同質化的產品——“藥品配送服務”。并且具有很強的規模效應，其規模效應體現在：1，物流的規模越大，協同效應越強，邊際費用遞減。2，除了物流外，分銷企業還承擔資金流的業務，具有類金融的盈利模式，為上下游墊資。規模越大，和上下游的談判能力越強。產業特性決定了醫藥分銷行業必然走向集中。按照國外的經驗，行業前3位的公司，最終市場份額會達到70%以上。國內藥品分銷行業正處于加速集中的狀態，大的競爭格局已經初步形成，未來大概率會是國控、上藥、九州通三足鼎立。隨著三家龍頭融資完成后，小商業企業已經被收購的差不多。未來2～3年，需要關注南藥、英特等地區龍頭的命運。醫療服務行業醫院：國退民進是大方向，在可以預見的很長一段時間內，醫院都會是稀缺資源，看好“醫院改制”這塊蛋糕，能夠分享這塊蛋糕的只會是“與政府關系好”的企業。此外，連鎖專科醫院的商業模式值得關注。藥店：目前藥店的盈利能力比較差。主要原因有兩