請仔細閱讀本報告末頁聲明投資策略研究從居民資產負債表拆分美國消費韌性2023年，美國經濟依然展現了強勁的韌性，資產端財富積累和超額儲蓄為居民端需求提供支撐。從美國居民端資產負債表來看，股市、房市空前繁榮帶動資產端財富持續積累，家庭負債對高利率相對脫敏，這使得居民端需求烈火烹油，而加息壓制奏效欠佳。另一方面，家庭儲蓄偏好的降低使美國居民更加傾向于當下消費、減少儲蓄，使得消費保持了空前的強勢。居民端的透支支撐為整體經濟提供了有效的抵御逆風的支持。大量的超額儲蓄為美國居民消費提供了軟著陸的安全墊。當前美國居民超額儲蓄消耗近半，仍有大量存余。在高息環境下，居民消費和企業投資均被超額儲蓄安全墊緩沖，減少了投資消費快速冷卻、經濟出現較大轉彎的風險。隨著超額儲蓄的持續縮減，美國居民消費何以為繼值得關注。勞動力市場供需錯配，就業薪資強勢增長。以當前的速水平，美國通脹韌性壓力仍存。居高不下的工資增速和緊張的勞動力市場為消費下滑提供有效緩沖。美聯儲對抗經濟硬著陸尚有政策空間。美國消費一旦出現降溫趨勢，美聯儲有可能采取預防性降息的措施，對沖消費下降對經濟的負面影響。盡管經濟韌性的持續時間在延長，當前美國居民儲蓄偏好減少，信貸需求居高，消費愈發依賴借貸支持。隨著貨幣政策效果逐漸體現，透支未來消費需求有可能增加了經濟風險點。作者分析師汪毅聯系人楊博文相關研究2、《英國養老金私有化轉型與危機警示》2023-12-3、《中觀行業盈利預測模型研究——中游制造行業風險提示：美聯儲超預期貨幣政策調整、美國通脹超預期、地緣政治沖突、海外經濟衰退風險。P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明內容目錄 3 4 7 圖表目錄圖表1：美國GDP增長率（環比折年）和拉動項 3 4 4 5 5 6 6 6 7圖表10：標準普爾500指數走勢 8 8 8 8 9 10 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14圖表30：RSMUS預測的超額儲蓄數據 15 15 16 16P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明一、美國居民消費韌性仍在持續1、居民消費對美國經濟的拉動尤為顯著本輪加息周期至今，美國居民消費在高利率環境下展現出強勁韌性。2023年第三季度，年第三季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算增長為4.9%）。其中個人消費增速1.82%；政府消費支出和投資同比拉動GDP增速0.94%；凈出口同比拉動GDP政府消費支出和投資對GDP增速的貢獻分別為0.49%、0.90%、0.82%、0.57%和圖表1：美國GDP增長率（環比折年）和拉動項（%）2、美國居民生活相關利率隨加息大幅上行P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明個月個人貸款利率從2022年2圖表2：美國居民相關貸款利率9.008.007.006.005.00美國:商業銀行24個月個人貸款利率%圖表3：美國抵押貸款利率利率 二、從結構拆分美國居民消費韌性1、名義消費支出尚未向實際消費支出收斂P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明美國:2017價:個人消費支出:折年數:季調:當月值美國:2017價:個人消費支出:折年數:季調:當月值因于通脹帶動的價格上行。當前美國名義消費呈現的迅猛增長的勢頭很大一部分是價格圖表4：美國家庭名義消費支出和實際消費支出美國:個人支出:消費支出:折年數:季調:當月值月十億美元趨勢值趨勢值趨勢值的平均增長水平（4.35%）。圖表5：美國家庭名義和實際消費同比增長率（%）30.025.020.015.010.0 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、商品消費支出與服務消費支出走勢分化 的創傷，且疫情沖擊對服務消費場景的損傷更為嚴重。在美國財政刺激下，商品消費率目前，服務消費支出和商品消費支出都已超過疫情前的趨勢值且未見下行拐點，截至圖表6：美國家庭消費支出和服務支出圖表7：美國商品名義消費和實際消費增速（%）圖表8：美國服務名義消費和實際消費增速（%）25.020.015.010.0 名義消費：服務P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明消費實際增速已經略低于疫情前3年均值（3.70%而服務消費較疫情前3年均值（1.89%）高0.5個百分點。在剔除價格因素影響之后，與面對疫情和通貨膨脹的嚴峻挑戰，美國居民的消費行為正在發生深刻應對策略的調整。居民消費作為美國整體經濟格局的重要塑造者，這一系列的變國家庭資產負債表，探索消費和需求背后的更深層次原因，更全面地解析居民消費的真三、從家庭資產負債表探析美國居民消費韌性1、疫情至今美國居民總資產蛋糕繼續擴容20.13萬億美元，僅上漲了3.5萬圖表9：美國家庭資產、負債和凈資產0凈值季十億美元—資產季十億美元—負債季十億美元___________—————股市高歌猛進，美股助推資產端財富效應。2023年，隨著股票市場的持續升溫，標普市的繁榮助推了居民部門資產規模的擴大，2023年第二季度，股票同比拉動家庭資產P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明美國:成屋銷量:季調萬套圖表10：標準普爾500指數走勢圖表11：股票對家庭資產貢獻量標準普爾標準普爾500指數日點2022/10/032023/02/032023/06/032023/10/035.00%0.00%-5.00%-10.00%股權和投資基金份額資產增速美國房屋需求旺盛，地產價值上漲抵消了房貸利率飆升的負面影響。緊俏的房屋需求盡管自2023年以來，抵押貸款固定利率隨加息一直呈上升趨勢，直至10圖表12：美國新建住房銷量圖表13：美國成屋庫銷比90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00美國:新建住房銷售月千套美國:新建住房待售月千套（右）450.00400.00400.00美國:成屋庫存量萬套86420警惕風險擴散，房地產市場或將進入被動去庫存。強勁需求下我們仍然需要對潛在風房價出現回落趨勢。P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表14：美國抵押貸款利率走勢從資產端來看，股市、房市空前繁榮帶動家庭資產財富效應，成為支撐居民需求的重截至2023年第二季度，家庭持有最多的資產是“股權和投資基金份額”、“房地產”和“保險、養老金和標準化擔保計劃”，分別占家庭總資產的35.01%、28.02%和19.81%，加總累計占總資產的82.8季度負向消耗后，股市對家庭資產的負向邊際貢獻顯著收斂，并由負轉為正向拉動的趨極的影響，但目前已經連續兩個季度呈現負向增長。P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表15：美國家庭資產貢獻率拆分房地產債券耐用消費品股權和投資基金份額貨幣和存款保險、養老金和標準化擔保計劃其他資產增速從負債端來看，家庭負債對高利率相對脫敏，加息高溫對居民需求的壓制有限。截至2023年第二季度，家庭主要持有的負債是長期抵押貸款和短期貸款，分別占家庭總負家庭資產增速2.76%，短期貸款同比拉動家的敏感性。這也意味著，盡管加息可能帶來一定程度的負擔，但這種負債結構可以P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表16：美國家庭負債貢獻率拆分市政債券長期抵押貸款市政債券長期抵押貸款保險、養老金和標準化擔保計劃其他負債增速定利率的上升對當下購房需求產生了一定的壓制，但是對已形成的居民負債影響相對有圖表17：美國家庭債務余額（萬億美元）840美國:家庭債務余額:按揭貸款美國:家庭債務余額:房屋凈值信貸額度(HELOC)美國:家庭債務余額:汽車貸款美國:家庭債務余額:信用卡美國:家庭債務余額:其他美國:美國:家庭債務余額:其他余額規模最大。截至2023年第三季度，按揭貸款余額已達12.14萬億美元，占比P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明美國:拖欠率:所有銀行:消費貸款:信用卡%美國:家庭債務余額:合計季萬億美元（右）美國:拖欠率:所有銀行:消費貸款:信用卡%美國:家庭債務余額:合計季萬億美元（右）圖表18：居民部門資產負債率圖表19：美國家庭負債占可支配收入的比重（%）9.00%7.00%5.00%居民部門資產負債率1家庭負債/個人可支配收入個人利息支付/個人總支出（右）3.50%3.00%2.50%2.00%0.50%0.00%圖表20：居民部門債務余額和拖欠率圖表21：美國家庭負債占可支配收入的比重（%）3.503.002.502.000.500.008.006.004.002.000.00美國:消費信貸總計:季調:當月同比98聯邦基金目標利率（右）876543210P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明美國:90天以上貸款拖欠率:其他美國:30天及以上貸款拖欠率:其他費貸款拖欠率從2022年第四季度的2.34%上升美國:90天以上貸款拖欠率:其他美國:30天及以上貸款拖欠率:其他圖表22：美國按揭貸款拖欠率（%）圖表23：美國房屋凈值信貸額度（HELOC）拖欠率（%） 美國:90天以上貸款拖欠率:按揭貸款美國:30天及以上貸款拖欠率:按揭貸款210美國:90天以上貸款拖欠率:房屋凈值信貸額度(HELOC)美國:30天及以上貸款拖欠率:房屋凈值信貸額度(HELOC)圖表24：美國汽車貸款拖欠率（%）圖表25：美國信用卡拖欠率（%）美國:90天以上貸款拖欠率:汽車貸款美國:30天及以上貸款拖欠率:汽車貸款86420美國:90天以上貸款拖欠率:信用卡美國:30天及以上貸款拖欠率:信用卡圖表26：美國學生貸款拖欠率（%）圖表27：美國其他貸款拖欠率（%）美國:90天以上貸款拖欠率:學生貸款美國:30天及以上貸款拖欠率:學生貸款2020/12/12021/12/12022/12/1P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明4、美國家庭超額儲蓄為消費需求提供強有力支撐疫情對美國家庭的儲蓄習慣產生了深遠影響。家庭儲蓄率已低于歷史平均水平。具體的17.8萬億美元。高利率下，儲蓄存款反而更多流向流動性更大的貨幣基金。截至圖表28：美國家庭儲蓄60,00050,00040,00030,00020,0000美國:個人儲蓄存款總額:季調:折年數:億億美元趨勢值圖表29：美國家庭現金儲備（億美元）0支票存款和通貨貨幣市場基金0P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表30：RSMUS預測的超額儲蓄數據圖表31：超額儲蓄流量和存量測算（億美元）20,000.0015,000.0010,000.00 0.00 -5,000.000.00-1,000.00-2,000.00以當前的勞動力市場和工資增速水平，美國通脹韌性壓力仍存。美國勞動參與率持續增加至3.9%。盡管薪資增速略有放緩，但仍然呈上升趨勢，而通脹壓力也隨之呈螺旋美元，平均時薪同比增速從4.8%下降至4.1%。P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表32：美國失業率與職位空缺率（%）圖表33：美國非農平均時薪8.006.004.002.000.00美國:失業率:16歲及以上:季調:當月值美國:職位空缺率:非農部門:季調:當月值美國:平均時薪:非農就業員工:私營企業:季調:當月值美元40.0035.0030.0025.0020.005.000.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00四、美國經濟軟著陸可能性提供支撐。從美國居民端資產負債表來看，股另一方面，家庭儲蓄偏好的降低使美國居民更加傾向于當下消費、減少儲蓄，使得消費大量的超額儲蓄為美國居民消費提供了軟著陸的安全墊。當前美國居民超額儲蓄消耗勞動力市場供需錯配，就業薪資強勢增長。以當前的勞動力市場和工資增速水平，美國通脹韌性壓力仍存。居高不下的工資增速和緊張的勞動力市場為消費下發依賴借貸支持。隨著貨幣政策效果逐漸體現，透支未來消費需求有可能P.17