產融結合與中央企業效率基于金融行業的實證研究

工業因素是導致全球價值鏈差異的主要原因。截至2011年底,由國務院國資委履行出資人責任、正常運營且金融業為非主業的央企共117家。我們對這117家央企的產融結合情況進行了全面統計分析,有了初步結論。產融結合廣度可以用涉足金融行業數來度量產融結合廣度。目前,央企產融結合涉及的金融行業多達8類:財務公司、信托、銀行、證券、期貨、保險、租賃(包括金融租賃)和其他。相應地,央企產融結合廣度的取值范圍為1—8(見圖1)。央企的產融結合廣度具有多樣性。在實施產融結合的81家央企中,既有產融結合廣度僅為1的央企,亦有產融結合廣度高達8的央企,分別是中國石油天然氣集團、中化集團和國家開發投資公司。若以5%持股比例為產融結合標準,產融結合廣度達到8的央企只有中國石油天然氣集團一家。在各產融結合廣度的企業數方面,呈現逐漸遞減的特征,即產融結合廣度越廣,央企數越少。也可以用獲得的金融牌照數來度量產融結合的廣度。目前,獲得金融牌照數最多的央企為中國石油天然氣集團,該央企控股了中油財務、昆侖銀行、昆侖信托、中意人壽、中意財險、競勝保險經紀、昆侖租賃和天津排放權交易所等八家金融企業或金融類企業。產融結合效度產融結合效度,是指產融結合對于企業集團效率及效益的提升程度。與產融結合廣度不同的是,產融結合的效度難以衡量。目前關于產融結合效度的相關研究主要是基于上市公司的數據,對上市公司產融結合的效益所進行的實證分析。這些研究的結論是不一致的,有的文獻認為產融結合增加了企業的效率;也有文獻認為產融結合并不能帶來效率的增加,甚至可能降低企業價值。囿于數據的限制和文獻的限制,我們只能判斷不同央企的產融結合差異存在差異,但很難對央企產融結合的整體效度進行具有可信度的定量衡量。央企的負外部性我們以央企控股金融企業數占該金融行業企業總數的比重來衡量央企產融滲透率。研究發現,央企產融滲透率在不同金融行業中差異顯著(見圖2),其中央企對信托業的滲透率最高,接近25%,隨后依次為金融租賃、保險業、基金業、證券業、期貨業和銀行業。造成這種滲透率差異的主要原因,在于各金融行業所處發展階段不同以及各產融結合工具負外部性方面的差異。所謂負外部性,是指個人/組織的行為給其他人/組織帶來了負效用,但后者又無法獲得相應補償。央企對信托業的滲透率高,這是與信托業的不規范及行業大整頓密切相關。近年來對問題信托公司的重組,給央企進入信托業提供了絕佳機會。一方面,信托公司和地方政府需要央企等實力雄厚的新股東介入;另一方面,為了治理整頓相關信托公司,監管部門對央企投資信托業的審批也較寬松。央企對保險業的滲透率相對較高,這主要得益于保險業的“新興產業”特點。可以說,近10年來,保險業是中國金融業中的“新興產業”,保險市場和保險機構數量的巨大擴容空間,給產業資本進入保險業提供了大量的機會。央企對銀行業的滲透率低,其主要原因在于這種產融結合工具具有較大的負外部性。銀行一旦出現問題(不管銀行規模的大與小),都可能會極大增加金融系統的風險。這正是監管部門在對銀行主要股東資格審核要求更嚴的原因。此外,盡管某些央企在運營財務公司方面已經積累了一定的經驗,但這些經驗對于運營銀行所需要的能力來講還尚顯不足。這可能會導致由央企控股并負責運營的銀行的運營風險較高。央企產融結合的制約因素無論是從橫向比較還是縱向比較,各產融型央企的產融結合在廣度、深度和效度方面千差萬別。這些差異的產生,有產業因素、關鍵資源與能力、企業戰略與組織結構以及企業外部的監管環境及市場環境等四個方面的因素。首先,產業因素是導致央企產融結合差異的主要原因。具體地,產業因素可以細分為三個方面:主業實力、主業潛力和主業的金融特性。主業實力主要指主業盈利能力、規模(市場占有率)和競爭力。主業潛力是指主業的成長性。金融特性則是指主業的現金流期限結構,其中最重要的是現金流的周期性性質(反周期、順周期或是弱周期)。一般來講,主業實力較強的央企,如中國石油,具有更廣的產融結合廣度和更深的產融結合深度。金融特性為弱周期或反周期的央企,其產融結合廣度和深度也相對較深,這可以在一定程度上解釋為何電力企業在產融結合方面整體領先。關于主業潛力對產融結合的影響,盡管目前對于央企而言體現得仍不明顯,但GE產融結合的教訓則表明了主業潛力的重要性。其次,企業所擁有的關鍵資源與能力的差異,也是央企產融結合差異的重要原因。與產融結合相關的關鍵資源和能力包括企業家、金融人才和整合人才。企業家是最稀缺的資源。需要說明的是,此處企業家指熊彼特意義上的企業家,并不是日常意義上的企業家(老板)。央企是否進行產融結合,采用何種產融結合模式等關鍵決策都與企業家息息相關。央企所控股金融企業經營業績的好壞,更是直接受該企業企業家的影響。金融人才也是影響產融結合的關鍵資源與能力。可以說,央企金融人才的缺乏是制約其產融結合廣度和深度的重要原因,不少央企選擇將設立財務公司作為產融結合的第一步,既是資金管理的需要,也是缺乏金融人才的體現,還是培養金融人才的舉措。整合人才對于央企產融結合而言也很重要。產融結合不是在金融領域單純地鋪攤子,而是需要有相應的整合人才對并購的金融企業及現有的存量金融資源予以整合。只有實現了有效整合,產融結合的效度才能提高。第三是戰略及組織結構方面的因素。組織結構從屬于戰略,一定程度上,戰略及組織結構亦可統稱為戰略因素。一般地,產融結合戰略較為明確的央企在產融結合方面要相對領先。一個典型案例是五礦集團的產融結合要領先于其他許多主業實力更強的央企。最后是監管及市場環境方面的因素。監管及市場環境因素主要是央企產融結合的機會窗口。監管與市場環境并不是一成不變的,由于金融牌照的限制,若錯過機會窗口,則可能會導致在產融結合廣度和深度方面的落后。以信托業為例,在2011年信托公司重組潮中未控股信托公司的央企,在接下來幾年里要新設或收購信托公司的機會將少很多。產金組合風險盡管產融結合風險較之前有大幅度降低,但仍不可不防。風險有保障的產融結合工具一是經營風險。產融型央企所控股的金融企業,經營風險主要來源于兩部分:金融業固有的經營風險以及央企不熟悉金融業所帶來的額外經營風險。可以說,央企控股金融企業的經營風險很可能高于該行業的平均風險水平,特別是當央企采用新設金融企業、重組問題金融企業、收購資產質量較差金融企業等產融結合模式時。產融型央企金融部門的經營風險與央企所選擇的產融結合工具和產融結合模式相關。按經營風險分類,可以將產融結合工具分為三類,其中期貨公司、保險經紀公司、財務公司、租賃公司屬于風險較低的產融結合工具;商業銀行、壽險公司、證券公司、證券投資基金、信托公司是風險較高的產融結合工具;財險公司和私募基金是風險最高產融結合工具。需要指出的是,即便是經營風險較低的財務公司,其經營風險也是不容忽略的。在財務公司發展史上,已發生了兩起財務公司被撤銷事件,分別是2002年中國華誠集團財務公司被撤銷,2005年9月中國有色金屬工業財務公司被撤銷。二是投資組合風險。產融型央企的投資組合風險,實質上是“多元化陷阱”的體現。若央企主業的金融特性與金融業的金融特性相似,或所使用的產融結合工具風險太大,產融結合這種多元化經營帶來的更可能是投資組合風險的增加,而不是減少。三是財務杠桿風險。產融型央企的財務杠杠風險主要是指由金融部門的高杠桿所引致的財務風險。盡管財務杠杠風險目前在央企產融結合中的體現還不是很明顯,但隨著產融結合深度的加深以及金融控股公司的成立,其杠桿風險將逐漸凸顯。四是金融控股集團所帶來的風險。目前,已有少數產融型央企組建了金融控股集團或類金融控股集團。金融控股集團的設立雖然有利于央企金融部門的整合和管理,但金融控股集團所帶來的資本金重復計算則可能會隱藏產融型央企的實際風險,從而導致其涉足風險更高的行業或進一步提高杠桿。央企產融結合風險一是產業空心化風險。即便產融結合在企業層面是成功的,如擴大了央企規模(資產和營業收入),提高了央企的盈利能力(利潤及利潤率);企業層面上成功的產融結合亦有可能帶來產業層面上的產業空心化風險。首先,金融行業整體利潤水平相對絕大多數實業更高,央企可能借助其規模優勢和其他方面優勢在金融業較為輕易地獲得成功。其次,資本的逐利性和央企業績考核(包括EVA考核)壓力可能會驅使央企的“金融化”或產業資本的金融化,這可能會導致產業空心化。二是內部交易所帶來的風險。一方面,產融型央企的產業企業與控股金融企業之間有進行內部交易的動機。另一方面,目前央企公司治理和內部控制都存在缺陷,這給內部