證券研究報告（優于大市，維持）《醫藥硬科技、中藥、消費復蘇、創新引領行業成長》——2023年醫藥行業年度策略2022年12月6日目錄一、醫藥年度策略二、醫藥股復盤1.醫藥股整體走勢2.A+H醫藥細分板塊變化3.醫保支出及衛生總費用變化三、醫藥細分領域1.醫藥硬科技2.中藥3.消費復蘇4.創新5.CXO6.血液制品7.上游產業鏈2醫藥估值低點已過，看好23年醫藥行情

1.資金面：在經歷了長達1年半的調整之后，公募基金持倉中，醫藥股的占比處于歷史低位。

2.政策面：2022年6月以來，國家醫保局發布了創新藥談判續約方案、多地醫保局牽頭組織了醫療器械帶量采購等方案，政策面逐漸溫和。

3.醫藥公司三季報業績穩健。

2023年醫藥投資主線：

1.醫療硬科技：短期看專項債+貼息貸款增量拉動醫療設備市場，長期看醫療硬科技的出海，看好明年醫療硬科技的業績+估值共振。

2.中藥：政策支持、完善激勵，防疫優化疊加2022年業績低基數，明年業績有望較好，估值具有性價比。

3.消費復蘇：醫療服務、藥店、消費醫療等消費復蘇可期。

4.創新藥+創新疫苗：經歷了2017年創新藥的大浪潮之后，2021-2022年行業估值大幅下降，但產業發展仍在持續，不斷有公司國內業務+海外業務突破。而過去經歷集采的企業，也有新的產品上市，可以重新審視估值和業績的持續性。

5.

CXO：估值已經到底部，關注2022年新冠相關業務高增長的公司。

6.血液制品：行業采漿量穩定恢復，強者恒強

7.上游產業鏈：關注業績和估值匹配的上游產業鏈進口替代的公司，重視產業鏈自主可控。3目錄一、醫藥年度策略二、醫藥股復盤1.醫藥股整體走勢2.A+H醫藥細分板塊變化3.醫保支出及衛生總費用變化三、醫藥細分領域1.醫藥硬科技2.中藥3.消費復蘇4.創新5.CXO6.血液制品7.上游產業鏈4A股醫藥指數過去13年大幅跑贏上證指數

自2009年年初至今申萬生物醫藥指數相對上證指數實現累計超額收益331%，2021年以來醫藥指數出現明顯調整。圖：2009-2022年11月17日申萬醫藥生物指數相對上證指數累計超額收益600%SW生物醫藥相對上證指數超額收益500%400%300%200%100%0%-100%資料：wind，證券研究所522年醫藥板塊震蕩：年初至今申萬醫藥生物指數-15%，恒生醫療保健指數-20%

2022年醫藥板塊波動較大，申萬醫藥生物指數、上證指數、恒生醫療保健指數、恒生指數震蕩：2022/01/01-2022/11/17

申萬醫藥生物指數-15.1%，同期上證指數

-14.2%

；恒生醫療保健指數-20.4%，同期恒生指數-24.7%。圖：2022年截至11月17日申萬醫藥生物指數和上證指數（藍）以及恒生醫療保健指數和恒生指數（綠）比較10%上證指數醫藥生物(申萬)恒生綜指恒生醫療保健業0%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/04-10%-20%-30%-40%-50%資料：wind，證券研究所62022A股醫療細分行業趨勢：線下藥店逆勢上漲

2022/01/01-2022/11/17，醫藥細分行業走勢呈現差異，

線下藥店強勢上漲，其余板塊均出現下跌。

線下藥店（+14%）、醫療設備（-6%)、化學制劑（-11%）、中藥（-11%）、體外診斷（-13%）

、原料藥（-16%）

、醫院（-16%）、血液制品（-21%）、

CXO（-23%）、疫苗（-24%）、醫療耗材（-27%）圖：2022截至11月17日申萬醫藥生物III級子行業漲跌幅原料藥化學制劑中藥血液制品疫苗醫療設備醫療耗材體外診斷線下藥店CXO醫院20%10%0%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/04-10%-20%-30%-40%-50%上證指數-14%線下藥店醫療設備

化學制劑中藥體外診斷

原料藥醫院血液制品CXO疫苗醫療耗材累計漲幅14%28%-6%8%-11%3%-11%3%-13%1%-16%-2%-16%-2%-21%-7%-23%-9%-24%-10%-27%-13%相對上證指數超額收益資料：wind，證券研究所7醫保支出占比震蕩：主要原因是醫改政策和疫情影響?

2009-2021年，全國基本醫保基金總支出和衛生總費用均呈穩定增長趨勢，而醫保支出占衛生總費用比例經歷了先升后降再升。圖：2019-2021年全國基本醫保基金總支出和衛生總費用變化及二者比值變化80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000035%30%25%20%15%10%5%0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021全國基本醫保基金總支出（億元，左軸）衛生總費用（億元，左軸）醫保支出占衛生總費用比例（%，右軸）資料：wind，日期區間20090101-20211231，證券研究所8目錄一、醫藥年度策略二、醫藥股復盤1.醫藥股整體走勢2.A+H醫藥細分板塊變化3.醫保支出及衛生總費用變化三、醫藥細分領域1.醫藥硬科技2.中藥3.消費復蘇4.創新5.CXO6.血液制品7.上游產業鏈91.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈醫療器械可分為耗材和設備公司我們認為醫療器械分為兩大類、五小類，耗材（高值耗材、低值耗材、IVD試劑（耗材））、設備（消費、醫用）。我們認為醫用設備國產率低，主要關注率，消費醫療對應人口眾多，空間較大，應關注滲透率提升情況，耗材和IVD板塊增速較快，主要關注成長。高值耗材：

2174億元，增速13%支架、人工關節、TAVR等IVD試劑:1700億元，增速14%生化、免疫、血液檢測試劑等低值耗材：

1936億元，增速13%真空采血管、留臵針、輸液器等耗材：看成長醫用設備:2033億元，增速約為10%IVD設備、核磁、彩超、基因測序儀、手術機器人家用/消費醫療器械：

893億元，增速15%角膜塑形鏡、隱形正畸、早篩產品等醫用設備：看消費醫療：看滲透率提升資料：《衛計委統計年鑒》，證券研究所測算。數據口徑均為終端醫療機構。101.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈醫療器械硬科技時代，百花齊放我們認為隨著邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造等上市，醫療器械進入硬科技時代。

2022年前三季度醫藥生物（申萬分類2021）板塊實現歸母凈利潤合計1950億元，其中醫療器械板塊實現歸母凈利潤714億元，利潤占比36.6%，歸母凈利潤同比增長28.3%，2020年起醫療器械成為醫藥利潤最大板塊。我們認為在醫療專項債、貼息貸款等有利因素影響下，預計醫用設備行業2023年可能加速發展，消費醫療今年受到疫情負面影響，預計2023年將會復蘇，隨著電生理、生化集采政策出臺，我們認為耗材集采趨于理性、科學。合計歸母凈利潤（單位：億元）醫療服務13.0%總市值2022Q1-Q3板塊201620172018201920202021醫藥商業8.9%醫藥生物化學制藥中藥7942822875310213873337199128530873949324197117145-91258384-362063432370210187187676155213308195034623922317325471415989757681790811172133504124生物制品11.4%體外診斷23.9%162158110480125188167醫療器械[百分比]生物制品醫藥商業醫療服務醫療器械

醫療設備

醫療耗材

體外診斷醫療耗材4.6%中藥12.3%10029141181514011636175789279化學制藥17.8%43711335517677[類別名稱][百分比]1215162939614560圖

2022年前三季度醫藥生物歸母凈利潤各板塊占比152839374663739資料：wind，證券研究所。111.醫藥硬科技

2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈2020-2022年主要耗材集采政策趨于理性、科學支架集采安徽發光集采22省聯盟生化集采?

2020年10月16日，天津市醫藥采購中心發布《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》。?

集采范圍為合金支架，協議采購總量約107萬個，12個企業的27個品種競爭10個中標資格，采購周期2年。我們預?

總計納入5類23個產品。?

我們預計，集采前20%。?

覆蓋肝功能各項及高低密度脂蛋白等26率約類生化檢測試劑，有22個省（）積極參與，采購周期執行期2年，可以視情況延長1年。?

羅氏、貝克曼棄標。?

全聯盟意向采購量前70%或任一聯盟省份意向采購量前70%的企業進入A組。?

企業在最高有效申報價基礎上降價40%即可入圍。計，率集采前約70%-80%。?

平均降價93%，國內產品平均降價92%，進口產品平均降價95%

。2020.102021.92021.92022.102022.11骨科關節集采27省聯盟電生理集采?

2020年8

月

23

日，國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布《國家組織人工關節集中帶量采購公告(第

2號)》。分組套、單件采購和配套采購，其中組套分4組，對應房顫手術所需高密度、環狀、壓力感知和冷凍的產品組合，單件采購包括穿刺針、鞘以及各類標測和消融導管等。??采購產品，人工關節：髖關節和膝關節。企業中選率92%，平均降價82%。組套降幅≥30%，單件降幅≥50%，獲得擬中選資格。降價幅度大的公司獲得更高比例基礎量。資料：國家醫保局，天津市醫藥采購中心，健康界，國家組織醫用耗材聯合采購平臺，賽柏藍，經濟日報，海外網百家號，安徽省醫藥集中采購證券研究所平臺，江西省醫藥采購服務平臺，福建醫保局，121.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈國家政策積極支持傳統中醫藥行業發展?國家促進中醫藥領域發展的相關政策不斷落地，中醫藥重要性不斷提升。在中西醫并重的方針下，優質中藥仍有廣闊的發展空間。中藥十四五規劃頂層設計支持行業發展，醫保支持中醫藥傳承創新發展指導意見出臺，在醫保終端覆蓋范圍，醫療服務和產品價格支付方式上有較大的支持。也提出了支持中醫藥發展，全國首次中藥飲片省際聯采落地，引導飲片優質優價；??中成藥集采態勢溫和，平均價格降幅較低。2021年以來湖北、廣東、北京與山東實施省際中成藥集采，平均價格降幅在23%-44%，而2018年以來國家七批藥物集采歷史數據顯示，藥品平均降幅在48%-59%之間。中藥集采價格平均降幅相對較低；中藥創新藥加速獲批，利好中藥創新發展。2021年為近5年來獲批中藥新藥最多的一年，2021年截至目前已審批上市12個中藥創新藥，超過2017-2020年的總和。中藥創新藥獲批上市已經明顯加速，我們認為我國中藥審評審批制度改革已初顯成效，看好未來中藥創新發展趨勢。圖

2021年后中醫藥重要扶持政策發布時間發布機構政策名稱2021年1月國務院辦公廳《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》2021年6月2021年12月2022年3月國家《關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見》《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》《“十四五”中醫藥發展規劃》國家中醫藥管理局和國家醫保局國務院辦公廳資料：中國政府網、國家、新華社，證券研究所131.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈看好23年中藥板塊行情，低估值領域的確定性較強?

推薦調整后的中藥資源品龍頭企業同仁堂，片仔癀；重視低估值的中藥品牌otc和中藥處方藥（含中藥創新藥）。?

22年三季度多個中藥個股業績高增長。21年Q4開始，板塊多數個股漲幅顯著。品牌OTC競爭格局好的產品市占率逐步提升，費用率的降低以及規模效應使得多家公司利潤端增速超過收入端增速，關注二線品種或者有新品種未來發力潛力的公司，尤其關注23年OTC以及處方線的恢復情況。圖

2021年Q4以來部分中藥公司股價走勢圖

2022年Q3部分中藥公司業績復盤【醫藥】2022Q3中藥板塊業績200%150%100%50%454021Q1-3凈利

21Q3單季度凈

22Q1-3凈利

22Q3單季度凈

22Q3單季度凈潤（億元）

利潤（億元）

潤（億元）

利潤（億元）

利潤增速（%）證券代碼

證券簡稱35

000423.SZ

東阿阿膠000538.SZ

云南白藥3.024.517.412.20.91.56.53.82.60.43.02.09.00.54.20.90.30.25.123.019.514.11.02.08.05.23.70.52.62.67.40.75.81.30.52.035%24%38%41%13%-12%31%-18%47%38%42%50%893%30252015105000999.SZ

華潤三九002603.SZ

以嶺藥業002873.SZ

新天藥業600085.SH

同仁堂600329.SH

達仁堂600436.SH

片仔癀600557.SH

康緣藥業600566.SH

濟川藥業600976.SH

健民集團603896.SH

壽仙谷603998.SH

方盛制藥9.210.07.36.60%20.12.120.52.821-09-50%21-1122-0122-0322-0522-0722-09012.72.615.93.3康緣藥業以嶺藥業濟川藥業同仁堂新天藥業0.91.3華潤三九云南白藥東阿阿膠健民集團片仔癀0.62.6中藥板塊市盈率(PE,右軸)資料：Wind，證券研究所141.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈2022年初至今，愛博醫療、我武生物和愛美客跑贏SW醫藥生物2022-01-01至2022-11-18，消費板塊公司漲跌幅表現不同：愛博醫療7%>愛美客-8%>我武生物-9%>SW醫藥生物指數-15%>歐普康視-43%>時代天使-62%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%-80.00%時代天使歐普康視愛博醫療我武生物愛美客醫藥生物(申萬)資料：Wind，證券研究所151.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈消費醫療短期受政策影響較大，關注業績復蘇?

政策怎么看？產品類別決定消費場景多為民營機構，業績受影響有限。?

消費怎么看？長期看：中國有14億人口，巨大的人口基數提供了最好的消費土壤，未固化的消費習慣提供了較多可上升空間。在中國仍然有供給創造需求的機會。短期看：我們建議關注隔代消費、價格敏感度低的細分賽道，例如醫美、眼科等。?

壁壘怎么看？產品類的公司，我們建議關注先發優勢強、注冊審評審批端有壁壘的公司。市值(億元)股票代碼

股票簡稱收入（億元）2022E9.5歸母凈利潤（億元）估值指標

20212022E67X2023E52X2024E39X20206.420218.12023E12.228%2024E15.729%20202.820212022E4.12023E2024E7.111.18300357.SZ

我武生物3.421%5.5429%1.770%9.65.329%9.0631%3.2937%22274294237PEPEPE81X53X27%17%21%34%300595.SZ

歐普康視

8.7112.9549%16.0124%20.9131%27.8733%4.316.911.9332%43X32X25X25%688050.SH

愛博醫療300896.SZ

愛美客2.77.14.35.817.9136%10.6134%2.4142%4.4134%139X98X72X54X59%35%14.523.134.148.64.42.115.230.81066145PEPE111X50X70X70X48X56X35X43X104%1159%15.0937%48%18.0119%43%21.5820%118%2.958%2.07-29%45%2.626%40%3.431%6699.HK

時代天使

8.17盈利預測為Wind一致性預期35%38%資料：Wind，證券研究所161.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈醫療服務：具備永續的終端價值，平臺化空間大?醫療服務具備永續的終端價值。我們認為，受制于醫療服務的特殊性，絕大部分診療過程必須在線下完成。對于患者而言，醫療服務是提供解決方案，不同的藥械產品是其中的一個選擇。創新較大的只是各類檢查手段、創新藥械與術式，醫生與患者之間交互的場景并未隨著藥械創新發生根本性變化。?醫療服務平臺價值大。我們認為，醫療服務品牌培育期長，民營醫院品牌培育期更長。一旦品牌建立起來之后，醫療服務場景下各項服務具備患者入口的價值、承載各項服務不斷升級的平臺價值。賽道眼科口腔體檢腫瘤專科輔助生殖2020年行業規模/億元1308億（預計）1199億2338億（預計）4056億（預計）340億（預計）青少年近視防控、成人摘鏡需求、老年人白內障及老花治療個人健康意識與企業福利提升帶

腫瘤高發，剛需程度強，

晚婚晚育、生活壓力等多重原因造成自然受孕率降低我們認為的增速核心驅動力正畸的醫美需求、種植牙的醫美和口腔功能需求來體檢需求，公立醫院體檢產能

治療手段不斷升級存量市場規模擴大不足必然外流民營體檢市場各專科醫療服務賽道行業規模與增速50004000300020001000025%20%15%10%5%2015201620172018201920202015-2020CAGR0%眼科口腔體檢腫瘤專科輔助生殖備注：2020年腫瘤醫院、2019年&2020年眼科、2019年&2020年輔助生殖、以及2015年-2020年體檢行業市場規模均為估計值資料：公司招股書（錦欣生殖，海吉亞醫療，華廈眼科，瑞爾齒科），證券研究所171.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈醫療服務復盤：消費升級、業績催化、政策變化為各階段行情主導因素?復盤2018年以來醫療服務板塊行情，可以分為以下幾個階段：?

2018年前后：集采前-中美貿易摩擦背景下醫療服務板塊內需屬性明顯，同時愛爾眼科、通策醫療等龍頭業績持續高增長，漲幅明顯；2018年底-2019年初，跟隨醫藥板塊下跌；?

2019-2020：后集采時代，消費升級與創新產業鏈成為醫藥牛市兩大主線，醫療服務（尤其是醫保免疫類）是消費升級的重要一部分，上漲明顯；?

2020-2021H1：2020年初疫情由于其重資產屬性受損嚴重，Q2開始消費復蘇明顯，同時全球流動性寬松，被定義為核心資產不斷拔高估值；?

2021H1至今：局部疫情影響業績。圖：醫療服務板塊復盤（漲跌幅-總股本加權平均）100%80%60%40%20%0%SW醫院SW醫藥生物滬深300-20%-40%資料：wind，證券研究所181.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈醫療服務：門診量有望恢復，低基數下展望2023年持續穩健成長???優質醫療服務壁壘高，持續增長性強。一旦品牌建立起來之后，醫療服務場景下各項服務具備患者入口的價值、承載各項服務不斷升級的平臺價值，永續性較強。醫療服務價格及醫務人員薪酬改革趨勢下，醫療服務勞務價值屬性有望增強，優質民營醫院政策環境整體穩定，憑借其有益補充屬性和差異化優勢，有望發展特色業務，持續壘高品牌和服務壁壘。醫療服務板塊在2020年疫情影響造成低基數、2021年相對高增長后，展望未來板塊將保持穩健增長，景氣度有望持續。建議關注愛爾眼科、海吉亞、通策醫療、華廈眼科、普瑞眼科、三星醫療、國際醫學、固生堂、雍禾醫療、錦欣生殖等；醫療服務收入

（億元）2021歸母凈利潤（億元）2020估值市值

估值指標

2021

2022E

2023E

2024E備注2018

201920202022E

2023E

2024E201810.13.3201920212022E

2023E

2024EA股300015.SZ

愛爾眼科80.1

99.925%15.5

18.923%21.5

24.614%84.6

85.31%20.4

9.9-51%10.2

11.917%119.119%20.910%25.12%78.1-8%16.162%13.614%8.4150.026%27.833%30.622%91.617%29.282%17.126%9.6172.5

212.2

258.913.837%4.639%2.233%-8.7-206%-4.0-118%0.557%0.8144%17.225%4.923.235%7.028.121%6.736.831%8.426%6.847.930%10.323%8.61,98246136823024586PEPEPEPE85X66X81X71X69X69X54X55X54X55X41X45X15%29.56%34.212%96.86%30.13%18.810%11.519%23%36.825%42.324%22%44.621%51.823%600763.SH

通策醫療301267.SZ

華廈眼科002044.SZ

美年健康000516.SZ

國際醫學301239.SZ

普瑞眼科301103.SZ

何氏眼科H股6%3.343%4.5-5%5.41.643X

盈利預測為wind一致預測41X

盈利預測為wind一致預測盈利預測為wind一致預測45X54%5.536%0.618%1.027%4.226%5.7111.2

126.18.2359X

228X15%44.046%23.927%14.123%13%59.335%29.925%17.323%-164%0.5-111%

-1913%-88%-8.257%

314%

36%-8.42%21.80.30.23.0-103%

1160%1.1122%1.0024%0.91.0310%1.11.4540%1.51.9233%2.0PEPE92X55X83X44X59X31X-14%0.86-14%6.17.50.64824X

盈利預測為wind一致預測21%12%15%25%42%30%6078.HK1951.HK2273.HK2279.HK2219.HK海吉亞醫療

7.7

10.914.029%14.4-13%9.323.265%18.528%13.748%21.732%10.026%32.440%25.135%17.326%29.441.729%31.324%22.631%38.252.827%38.021%29.129%49.70.92.61.785%5.33.286%3.7-30%1.14.334%4.522%1.56.449%6.033%2.38.330%7.525%3.310.830%9.024%4.726512283PEPEPEPEPE62X27X55X36X13X41X20X37X19X11X32X16X25X13X9X25X

經調整凈利潤口徑14X

經調整凈利潤口徑17X

經調整凈利潤口徑9X

經調整凈利潤口徑7X

經調整凈利潤口徑42%錦欣生殖固生堂9.3

16.679%104%7.39.024%3%#DIV/0!

#DIV/0!1.6340%1.251%2.347%3.443%4.8雍禾醫療朝聚眼科9.4

12.231%16.434%8.00.50.44332%30%30%-100%0.895%-26%1.630%92%2.021%48%2.526%40%3.023%6.37.212.020%14.722%17.620%1.264%2113%11%資料：Wind一致預期，證券研究所（市值為20221116盤前市值，已折算為RMB）191.醫藥硬科技2.中藥

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4.創新

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7.上游產業鏈十年政策變遷，藥店穩健快速增長，龍頭渠道優勢加強，雙通道&統籌門店等政策有望強化線下藥店醫保優勢醫藥行業的十年新醫改帶來需求激增帶量采購企業創新藥政改革開啟創新時代政策放開催生新行業政策效果：提升醫保覆蓋率、出臺基藥目錄，醫保支出大幅增長，需求激增；但藥審效率低而導致供給不足。政策效果：仿制藥一致性評價后開展國家帶量采購，大幅壓縮仿制藥利潤空間，行業出清提速，中小企業面臨淘汰市場表現：仿制藥估值下降，創新藥估值提升。創新大品種引領成長，CXO迎來行業高景氣。政策效果：提高審評審批質量、鼓勵藥品創新、加入ICH提高藥品質量、控費騰籠換鳥……政策效果：40號文件“國務院關于促進健康服務業發展的若干意見”鼓勵民營醫療服務發展市場表現：第三方檢驗、CRO、醫療服務等嶄露頭角市場表現：醫藥器械創新大趨勢確立，以恒瑞醫藥為代表的創新藥企業快速成長市場表現：以中藥注射劑為代表的中國神藥表現出色200920132015201820202015年以來，幾家藥店先后上市，打開融資渠道，集中度提升高毛利盈利（2007-2010）多元化嘗試（2011-2012）專業化，加盟再興起（2013-2018）疫情時代，處方流轉加速（2020后）經歷過藥品平價模式的行業洗牌后，藥品價格基本見底，各大連鎖藥店主推高毛利贏利模式，自有品牌/代理/貼牌品種增多藥品零差率對藥店沖擊下，通過多元化改善盈利。非藥品類產品的盈利貢獻增大政策變化：醫藥分開推動處方流轉，網上藥店進行試點行業變化：DTP、中醫館、糖尿病/高血壓健康生活館等興起行業變化：疫情來襲，互聯網醫療加速&監管交織進行，藥店迎來機遇和挑戰。處方流轉+雙通道推動下，藥店醫保壁壘加強，處方流轉有望加速2011年藥品零售市場銷售額1885億，共42萬家藥店藥店行業的十年2015年藥品零售市場銷售額3323億，增速10.6%，共45萬家藥店2020年藥品零售市場銷售額4330億，增速3.2%，共55.4萬家藥店資料：中央政府門戶網站，商務部《2010-2017年商務部藥品流通行業統計分析報告》

，國家藥監局《藥品監督管理統計年報2018-2020》，國家藥監局證券研究所《食品藥品監督管理統計年報2013-2017

》，國家醫保局，201.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈藥店復盤：業績、外延、疫情干擾為各階段行情主導因素圖：藥店板塊復盤（漲跌幅-總股本加權平均）漲跌幅

藥店漲跌幅

SW醫藥生物漲跌幅

滬深3002015年2月，益豐藥房上市；4月，老百姓上市400%350%300%250%200%150%100%50%2014年7月，一心堂上市2022年11月，優化疫情防控措施出臺2020年12月，健之佳上市2021年7月，漱玉平民上市2017年7月，大參林上市0%2014/07/042015/07/042016/07/042017/07/042018/07/042019/07/042020/07/042021/07/042022/07/04-50%資料：Wind，證券研究所211.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈后疫情時代，行業分化加速，集中度有望進一步提升，龍頭空間較大?

藥店集中度提升明顯，龍頭強者恒強：受疫情影響下的宏觀經濟環境影響，中國藥品零售行業2021年度總體規模為4696億元，同比增長率為3.21%，低于同期全國GDP8.1%的實際增長率。以兩年平均增長率來看，全國GDP的相關數值為5.1%，而零售藥店則為5.02%。波動的市場，加之藥店數量持續增加，加速了行業的優勝劣汰，強者恒強。?

國內在存量整合、增量擴容（處方流轉）的趨勢下，

結合線上線下共同發展，我們認為龍頭藥店仍有長足發展空間。藥店行業競爭格局國內藥店十強、五十強、百強歷年份額國大藥房

大參林老百姓益豐藥房其他60%50%40%30%20%10%0%52%一心堂漱玉平民

健之佳49%48%45%46%45%44%42%3.6%3.3%40%4.8%39%39.0%

39.1%38.3%39.8%37%36%37.1%36%35%34%32%30%

31%30%3.3%27.5%26.0%3.1%1.1%1.1%21.1%21.6%20.2%18%17%

18%16%16%15%15%79.7%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021CR10

CR50

CR100資料：wind，中國藥店官網，證券研究所221.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈藥店：低基數展望23年穩健增長，后疫情時代有望消費獲益??藥店2020年受益于疫情，業績提速明顯，2021年以來受到高基數、局部疫情、租賃準則變化、消費疲乏等綜合因素影響，業績有所降速，估值也調整至歷史底部，2022Q1達到估值歷史低點，隨后迎來業績拐點。我們認為藥店“處方流轉+集中度提升”長邏輯持續兌現。展望疫情管控措施優化后，藥店經營有望持續改善，醫療消費場景及服務功能增強，2022H2及2023年業績有望持續穩健增長，推薦益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂，關注健之佳、漱玉平民。藥店收入凈利潤20184.2估值備注201820192020131.428%2021153.3

191.6

235.6

287.517%

25%

23%

22%167.6

206.1

251.5

309.315%

23%

22%

23%157.0

188.3

227.9

273.512%

20%

21%

20%145.9

169.2

204.7

245.72022E

2023E

2024E20195.431%7.032%5.117%6.016%1.726%1.1-2%20207.741%10.651%6.222%7.931%2.549%2.295%2021

2022E

2023E

2024E市值

估值指標

2021

2022

2023

2024益豐藥房603939.SH603233.SH603883.SH002727.SZ605266.SH301017.SZ69.1

102.849%8.916%7.9-26%6.78%10.822%10.128%7.715%9.75%13.323%12.927%9.220%11.721%4.122%1.721%16.423%51143125021287PEPEPEPEPEPE58X54X37X23X29X70X47X43X32X22X26X58X38X33X27X18X21X48X31X26X23X15X17X40X大參林老百姓一心堂健之佳88.6

111.426%145.831%5.34.45.21.31.116.327%94.7

116.623%139.720%11.120%91.8

104.814%126.621%9.217%3.020%1.1-47%14.120%15%52.317%16%65.625%21%20%注：盈利預測為wind一27.735.328%44.727%83.1

103.23.412%1.420%5.2致預期27%83.622%24%97.220%27%漱玉平民注：盈利預測為wind一28.934.720%46.434%53.215%69.531%2.080致預期22%資料：Wind一致預期，證券研究所（市值為20221116盤后市值，已折算為RMB）231.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈制藥板塊受宏觀流動因素影響較明顯，但影響漸弱?

A股制藥板塊年初至今仍為負收益，但經歷兩輪強勁反彈。我們認為藥品（特別是生物科技公司）具有“高投入、高回報”的屬性，因此盈利模型和估值對宏觀因素的波動較為敏感。A股制藥板塊走勢5%0%14%12%10%8%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/4-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%6%4%2%0%-2%名義美元指數變化（右軸）聯邦基金目標利率（右軸）A股制藥板塊漲跌幅（左軸）XBI指數漲跌幅（左軸）資料：Wind，證券研究所注：A股制藥板塊選取SW化學制劑板塊和其他生物制品板塊（2021版）剔除ST個股241.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈創新產品進展、新冠相關研發是兩波β行情的重要催化?

創新藥和疫苗板塊股價呈現出內部分化趨勢。A+H藥品疫苗板塊年初至11月23日表現A+H藥品疫苗板塊4月28日-7月26日表現A+H藥品疫苗板塊9月26日-11月23日表現證券代碼002317.SZ688331.SH2162.HK標的漲跌幅201%84%56%52%49%49%44%40%35%30%29%28%27%24%證券代碼9926.HK標的漲跌幅101%94%82%80%75%70%57%55%54%54%51%49%49%49%47%證券代碼002317.SZ6185.HK標的眾生藥業康希諾生物神州細胞-U三葉草生物-B康希諾漲跌幅192%119%92%89%78%63%62%61%59%49%48%47%47%46%43%康方生物-B眾生藥業榮昌生物康諾亞-B海創藥業-U京新藥業神州細胞-U諾誠健華-U艾美疫苗特寶生物苑東生物科倫藥業恩華藥業信立泰688189.SH688331.SH9995.HK南新制藥榮昌生物688520.SH2197.HK榮昌生物-B百克生物688302.SH002020.SZ688520.SH688428.SH6660.HK688276.SH2171.HK688185.SH2096.HK科濟藥業-B信達生物先聲藥業康方生物-B榮昌生物康諾亞-B信立泰1801.HK9926.HK6855.HK亞盛醫藥-B華東醫藥688331.SH2162.HK000963.SZ1548.HK688278.SH688513.SH002422.SZ002262.SZ002294.SZ2096.HK金斯瑞生物科技海普瑞002294.SZ688428.SH1558.HK002399.SZ002007.SZ300841.SZ688266.SH688670.SH諾誠健華-U東陽光藥京新藥業榮昌生物-B騰盛博藥-B華蘭生物康華生物002020.SZ9995.HK澤璟制藥-U金迪克先聲藥業2137.HK資料：Wind，證券研究所251.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈中國擁有全球難得的規模較大、增速較快的統一藥品市場?

新興藥品市場驅動全球增長。2021年全球藥品市場規模11860億美元，同比增長7.7%。2021年成熟藥品市場平均增速6.4%，而新興市場增速高達11.9%。2025年中國藥品市場規模預計1970億美元，體量全球前42025年中國藥品市場規模預計占全球10%80007000600050004000300020001000014%12%10%8%6%4%2%0%-2%非EU歐洲國家,4%CIS國家,

非洲,

2%大洋洲,1%7060中東,

1%印度次大陸,3%2%日本,

4%29602630拉丁美洲,6%1970北美,

37%1090850

740500370

310240

180中國,

10%東亞及東南亞,14%EU,

16%2025年市場規模（億美元，左軸）：阿斯利康2021年年報，證券研究所年增速（%，右軸）資料261.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈藥品市場規模長期增長與GDP息息相關2020年中國藥品費用2.1萬億，占衛生總費用31%總衛生費用（7.2萬億，+10%）基本醫療保險（收入2.5萬億，支出2.1萬億，累計結余3.1萬億）藥品費用（2.1萬億，-2%）收入支出醫療衛生服務支出醫療保障支出政府支付職工醫保政府支付居民醫保其他醫療保障支出職工醫保收入職工醫保支出門診藥品費用政府衛生支出住院藥品費用零售藥品費用行政管理事務支出人口與計劃生育事務職工醫保結余居民醫保支出占7.1%GDP居民醫保收入101.4萬億+2.2%職工醫保社會籌資居民醫保社會籌資商業健康險保費籌資社會衛生支出個人衛生支出居民醫保結余商業健康險賠款和給付資料：中國政府網，《中國衛生健康統計年鑒》，《2020年中國衛生總費用核算結果與分析》，國家醫保局官網，證券研究所271.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈創新藥簡易續約規則出臺，藥企增量邏輯更加清晰?

我們認為醫保準入對創新藥放量至關重要，今年醫保目錄調整流程更加優化。本次調整優化了申報范圍（向罕見病患者、兒童等特殊人群適當傾斜）、完善了準入方式（非獨家藥品準入時同步確定支付標準）、改進了續約規則

（更利于穩定預期）、優化了工作流程（審評更加科學高效）。?

簡易續約有利于穩定企業和社會各方面預期。簡易續約規則將非獨家藥品（無論協議是否到期），以及已經歷過兩個協議期（4年）但支付標準和支付范圍均無變化的獨家藥品納入常規目錄管理；對今年調整醫保支付范圍但對基金影響預算不大（未超1倍）的藥品也可以簡易續約。2022年醫保續約規則資料：國家醫保局官網，證券研究所281.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈仿制藥企存量業務下降，壓力減弱?

帶量采購邊際影響有望減弱。《“十四五”全民醫療保障規劃》預期2025年各省（、直轄市）國家和省級藥品集中帶量采購品種達500個以上。根據2021年醫療保障事業發展統計快報，2018年至2021年底，國家醫保局共開展6批國家藥品集中帶量采購，共采購234種藥品，涉及金額占公立醫療機構化學藥品年采購總額的30%，按集采前采購金額計算，累計節約費用2600億元以上。?

截至第七批帶量采購藥品數量已達319個，已過2025年預期值的一半，我們預計邊際影響有望減弱。截至第七批帶量采購藥品品種數量319個，過2025年預期的一半20182019202020212022第二、第三批帶量采購第四、第五批帶量采購"4+7"全國擴圍胰島素專項采購

第七批帶量采購平均降價幅度52%2559%2553%8754%10648%1648%60覆蓋品種數量（個）截至第七批國家藥品帶量采購品種累計數量（個）319至2025年預計累計帶量采購品種數量（個）>500資料：中國政府網，國家醫保局官網，新華社，證券研究所291.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈醫療機構診療人次仍處低位，基層藥品市場靜待復蘇?

醫療機構診療人次與藥品市場息息相關。受各種因素影響，醫療機構整體總診療人次仍未恢復至2019年水平，其基層醫療衛生機構受較大影響，而醫院診療頻次已恢復。醫院診療人次基本恢復至疫前水平，22年4-5月同比下滑嚴重50000400003000020000100000200%150%3251131901100%50%8%8%1%-9%醫療機構整體總診療人次仍未恢復至2019年水平0%-50%-100%-5%800006000040000200000160%120%52271醫院（萬人次，左軸）同比（右軸，%）基層醫療衛生機構診療服務仍未恢復80%40%0%4500040000350003000025000200001500010000500080%40%4%9%170503%0%-8%

-40%-4%-40%-80%-80%0醫療機構整體（萬人次，左軸）同比（右軸，%）同比（右軸，%）基層醫療衛生機構（萬人次，左軸）資料：Wind，證券研究所301.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈分等級看醫院診療人次恢復，三級醫院恢復更充分?

分等級看診療人次，三級醫院恢復更加充分。我們認為三級醫院往往解決更剛需的診療需求，而基層醫院（一般醫療服務）仍有待恢復。三級醫院診療人次較疫前恢復較好（萬人次）二級醫院診療人次基本恢復（萬人次）1%-12%-6%250002000015000100005000012%12%300%200%100%0%14000120001000080006000400020000150%100%50%7%

2%

-2%-5%3%0%-50%-100%-100%三級醫院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）二級醫院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）一級醫院診療人次受疫情影響（萬人次）未定級醫院診療人次仍受較大影響（萬人次）25002000150010005002%150%2500200015001000500150%100%50%-2%-9%-11%

-4%

-7%4%-13%11%-6%

100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%00一級醫院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）未定級醫院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）資料：Wind，證券研究所311.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈基本醫保參保人員住院率下降，但次均住院費用穩步提升?

2021年，職工醫保參保人員住院率17.7%，比上年增長1.8個百分點。其中：在職職工住院率為9.9%，比上年增長1.3個百分點；退休人員住院率為39.5%，比上年增長3.5個百分點。全國職工醫保次均住院費用為12948元，比上年增長2.3%。其中在三級、二級、一級及以下醫療機構的次均住院費用分別為15588元、9284元、7415元，分別比上年增長-0.5%、2.1%、12.6%。次均住院床日10.0天，同比減少0.7天。?

2021年，居民醫保參保人員住院率為15.2%，比上年增長0.1個百分點。居民醫保參加人員次均住院費用8023元，比上年增長6.3%。其中在三級、二級、一級及以下醫療機構的次均住院費用分別為13942元、6626元、3623元，分別比上年增長3.0%、2.5%、11.9%。次均住院床日9.4天，比上年增加0.2天。2020年職工醫保參保人員住院率略下降2020年起居民醫保參保人員住院率略下降1400012000100008000600040002000012948

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%900080007000600050004000300020001000018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%126578023118887546111817049110001082568211041466536663657710095969361466100931356986.0%6.0%4.0%4.0%2.0%2.0%0.0%0.0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021次均住院費用（元，左軸）

住院率（%，右軸）2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021次均住院費用（元，左軸）

住院率（%，右軸）資料：國家醫保局，證券研究所321.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈中國藥品突破創新，出口全球高端市場?

隨著中國新藥研發持續投入，國產藥品大量實現出口創匯。?

根據傳奇生物官網，公司BCMA

CAR-T西達基奧侖賽與楊森公司合作，已先后獲得美國、歐盟、日本等國批準治療多發性骨髓瘤。?

根據醫藥魔方，治療新冠病毒感染的巴尼偉單抗聯合埃特司韋單抗2021年銷售額達22.39億美元。?

根據百濟神州微信公眾號，公司在ALPINE試驗中顯示，澤布替尼對比伊布替尼用于治療復發/難治性慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤取得最終PFS優效性結果（HR:0.65

[95%

CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。根據醫藥魔方數據庫，2021年艾伯維與強生伊布替尼合計銷售97.77億美元。西達基奧侖賽埃特司韋單抗澤布替尼資料：醫藥魔方，證券研究所331.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈常規疫苗有望享受疫后復蘇，疫苗板塊擺脫業績高基數影響?

2022年7月15日，根據WHO官網，WHO和UNICF表示，新冠疫情導致常規疫苗接種量面臨30年來最大回撤。我們認為常規疫苗接種有望迎來疫后復蘇。?

2021Q2和Q3是新冠疫苗接種的高峰，部分疫苗公司受益于此錄得2021年以來單季度利潤高點，我們認為2022Q4開始板塊逐漸擺脫高基數影響。疫苗板塊較多公司在2021Q2-Q3取得近兩年歸母凈利潤高點（億元）資料：Wind，證券研究所341.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產業鏈疫苗板塊具有高成長性?

根據Wind一致預期，疫苗板塊2023年多家公司歸母凈利潤增速預計高于30%，當前估值具有性價比。Wind一致預期顯示疫苗板塊成長性好、估值具有性價比歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速2023E

2024E市值（億元，20221123收盤價）2023年PE（倍）2023年PE/G（倍）證券代碼證券簡稱康希諾2022E2.22023E7.12024E12.88.4688185.SH226%58%52%70%254%30%27%52%48%40%80%41%21%50%30%21%21%23%30%29%50827269264724638362122161012170.30.80.70.50.10.70.60.20.20.4688276.SH

百克生物300142.SZ

沃森生物688319.SH

歐林生物300601.SZ

康泰生物603392.SH

萬泰生物300122.SZ

智飛生物300841.SZ

康華生物3.75.911.81.118.01.821.72.75.118.160.392.912.63.423.673.1112.215.44.4389133114471273946.573.28.2688670.SH金迪克2.3301207.SZ

華蘭疫苗8.411.815.2196資料：Wind，證券研究所351.醫藥硬科技2.中藥

3.消費復蘇

4.創新

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7.上游產業鏈高端制造疫苗出口，助力地區健康發展?

沃森生物2022年半年報援引2022年1月工信部等9部門聯合印發《“十四五”醫藥工業發展規劃》，鼓勵疫苗生產企業開展國際認證，按照國際疫苗采購要求生產、出口疫苗；各地也紛紛出臺政策，支持疫苗產業發展。?

我們認為國內疫苗行業將出口一批高質量疫苗。沃森生物2022半年報顯示上半年，沃森生物13價肺炎結合疫苗完成了在摩洛哥的注冊，獲得上市許可證，并完成了首批100萬劑13價肺炎結合疫苗的出口。2022上半年，沃森生物海外地區自主疫苗產品收入2.0億元。根據康泰生物微信公眾號，公司13價肺炎已在菲律賓啟動注冊工作，并與印尼頭部制藥企業簽署獨家代理協議。2021年國內人用疫苗出口額1009億元（海關總署口徑，億元）180158.916014012010080143.8126.7105.090.476.573.172.759.26042.938.54021.22001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：海關統計數據查詢平臺，證券研究所361.醫藥硬科技2.中藥

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4.創新

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7.上游產業鏈本土新一輪疫情嚴峻，加大新冠疫苗研發和藥物儲備?

近日，國務院聯防聯控機制權威發布提及“要加強各方面的資源儲備，包括人力、床位、藥物、疫苗”。?

國家藥監局已先后批準奈瑪特韋片/利托那韋片、阿茲夫定片等小分子藥物用于新冠治療。我們認為隨著國內企業研發投入，將有更多可靠、有效的國產小分子新冠藥物上市。加強針已覆蓋較廣泛人群（截止2022年11月11日）本土新一輪疫情嚴峻300002500020000150001000050000億人/億劑13.4占全國百分比92.50%25754覆蓋人數全程接種人數12.790.26%加強針接種數8.963.25%214560歲以上全程接種數60歲以上加強接種數2.2886.38%2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-011.868.19%本土新增確診（例）本土新增無癥狀（例）資料：中國政府網，Wind，證券研究所371.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈海外MNC研發投入穩定，全球投融資短期遇冷，但影響有限根據藥明康德官網援引沙利文數據顯示，預計2021-2025年全球新藥研發整體投入CAGR達8.2%：1）預計大藥企和中型藥企投入為主要支撐，2021年全球TOP15跨國藥企研發費用共計1154.8億美元，占比超50%。我們認為全球大藥企研發投入未來仍將保持穩定增長的趨勢，這為以海外收入為主的頭部CXO提供了一定收入保障；2）

2017-2021年全球醫療健康領域投融資逐年創下新高，小藥企及Biotech研發費用CAGR達12.5%。據動脈橙產業智庫公眾號數據顯示，2022Q3全球醫療健康領域投融資總額為160.34億美金，同比下降44.47%，2022Q3國內醫療健康領域投融資為36.59億美元，同比下降58.99%。表：全球研發投入費用增速表：醫療健康領域融資總額（上：全球；下：國內，單位億美元）Smallpharma/Biotechs/Virtualpharma12.5%LargepharmaMid-sizepharmaPeriodTotal35030025020015010050288.76229.252017-20212021-2025E2025E-2030E7.2%6.7%4.5%6.6%8.3%5.7%7.9%8.2%6.4%11.6%11.0%160.34144.69143.2687.8855.4363.09圖：TOP15跨國大藥企研發費用投入14001200100002015Q3

2016Q3

2017Q3

2018Q3

2019Q3

2020Q3

2021Q3

2022Q31155100489989681310080604020089.2374.82800600400200047.8348.2136.5922.4923.9513.59201720182019202020212015Q3

2016Q3

2017Q3

2018Q3

2019Q3

2020Q3

2021Q3

2022Q3大藥企研發費用（億美元）資料：沙利文、動脈橙產業智庫公眾號、Bloomberg、藥明康德官網、證券研究所381.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈CDMO板塊基數大增速快，三年CAGR超45%

CDMO板塊憑借工程師紅利及產能優勢，過去幾年充分享受了全球產能的轉移，2019-2021年CDMO板塊收入CAGR

45.9%，遠超臨床前CRO

及臨床CRO

板塊。

2022H1CDMO

收入同比增速達115.11%，創下歷史新高。圖：2019-2022H1

CXO各板塊營業收入（億元）3502019202020212022H1323.01301.3830025020015010050243.82204.54145.92165.00120.79131.2992.5364.3161.2053.040臨床前板塊臨床板塊CDMO板塊注：臨床前板塊包括：藥明康德、康龍化成、美迪西、睿智醫藥、藥石科技、成都先導、昭衍新藥、維亞生物；臨床板塊包括：泰格醫藥、藥明康德、康龍化成、諾思格、普蕊斯、博濟醫藥、凱萊英、陽光諾和；CDMO板塊包括：藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、九洲藥業、藥明生物、普洛藥業、藥石科技。資料：Wind，證券研究所391.醫藥硬科技2.中藥

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7.上游產業鏈血制品：PE整體處于