公司治理與控股股東的空白

一、大股東可攔截行為la1947年指出，作為管理者的主要股東，他們可以利用金字塔和交叉上市機制將公司縮小，并從一開始就剝奪小股東的利益（shleieandvishny，1997；wolfnzer，1999；darwalkar等人，2000；roll等人，2000；ju，j.）。Claessensetal.(2000)利用亞洲9個國家的公司數據證明大股東對小股東利益的剝奪是普遍現象而非特例。BergstromandRydqvist(1990),BarclayandHolderness(1989),Zingales(1994),Bertrandetal.(2002),Baeetal.(2002)以及Atanasov(2005)分別在瑞典、美國、意大利、印度、韓國和保加利亞找到了大股東掏空的證據。在那些商業法律及其執行對小股東保護較弱的國家大股東的掏空更容易發生(Coffee,2001;LaPortaetal.,1998,2000)。盡管有大量證據表明控股股東常常掏空公司,但是也有證據表明控股股東在一定情況下會支持公司。Friedmanetal.(2003)證明當公司面臨中等強度的不利沖擊時,控股股東會支持公司;但是當不利沖擊太大時,控股股東會掠奪公司并讓其倒閉。同時他們的經驗證據表明,盡管具有金字塔式所有權結構的公司更容易遭受掏空,但是當面臨不利沖擊時這類公司也更容易受到支持。LaPortaetal.(2003)發現在墨西哥的商業集團內部支持是伴隨掏空而存在的。江偉(2005)在中國上市公司中找到了證據,證明控股股東對公司的掏空與支持是對稱的。在國內,已有少量文獻檢驗了所有權結構等公司治理機制對控股股東掏空的影響。李增泉等(2004)從資金占用的角度找到了控股股東掏空的證據。同時他們發現所有權結構是決定控股股東掏空的重要因素,國家控制的和企業集團控制的公司遭受了更嚴重的掏空。唐清泉等(2005)也發現所有權結構是決定控股股東掏空的因素。而且他們還發現獨立董事有助于阻止大股東通過關聯交易(關聯采購和關聯銷售)的方式來掏空公司。王琨、肖星(2005)發現機構投資者(證券公司和證券投資基金)持股有助于抑制控股股東的掏空。然而,這些研究存在一個共同的缺陷:沒有區分控股股東的掏空與支持行為,而是將兩類行為混同。這使得這些研究的可靠性大大下降,研究結論值得置疑。本文在清晰區分控股股東的掏空與支持行為的基礎上,再次檢驗公司治理機制對控股股東(第一大股東)掏空行為的影響。以前的研究檢驗過的治理機制,譬如董事會治理、所有權結構、控股股東的產權性質(是否國家控制)、控股股東的存在形式(是否企業集團),將在本文得到更為可靠的檢驗。同時,一些前人沒有檢驗的公司治理機制,譬如信息披露透明度、投資者利益的法律保護與產品市場的競爭,也被納入了研究范疇。本文的貢獻在于:(1)系統地分析了公司治理機制與掏空之間的關系,并對相關理論進行了提煉和總結。(2)在我國特殊的制度環境下,首次提供了信息披露、投資者保護與產品市場的競爭等三種治理機制對控股股東掏空行為產生影響的經驗證據。此外,本文嚴格區分了控股股東的掏空與支持行為,并采用了更加可靠的非平衡面板數據模型,這使得本文研究結論的可靠性大大提高。二、控股股東剝奪小股東利益的公司治理路徑DenisandMcConnell(2003)認為公司治理是企業內部和外部機制的總和,它們可以促使那些追逐個人利益的公司控制者所做出的決策以公司所有者的利益最大化為原則。前人的研究告訴我們,要徹底解決控股股東剝奪小股東利益的代理問題,需要完善如下兩類公司治理機制。第一類是內部機制,主要包括董事會治理的獨立性、所有權結構、控股股東的產權性質、控股股東的存在形式與信息披露透明度。第二類是外部機制,主要指投資者的法律保護與產品市場的競爭。(一)內部組織1.提升了公司的績效董事會的獨立性取決于兩個方面,獨立董事的比例和首席執行官(或總經理)與董事會主席兩職的設置狀況。獨立董事比例較高的董事會可以通過發揮其獨立董事的聲譽維持需要來防止董事會被管理者操縱,從而確保董事會決策的獨立性和有效性。ByrdandHickman(1992)的研究表明董事會中獨立董事的比例與公司績效正相關。Weisbach(1988)發現當公司業績表現差勁時,外部董事的比例與CEO更換的頻率正相關。RosensteinandWyatt(1990,1997)發現股票價格對外部董事的任命事件有積極反應。唐清泉等(2005)發現在中國獨立董事有助于抑制大股東的掏空。但持相反觀點的人認為外部董事對企業信息了解不足,因此他們扮演的是非對抗的咨詢者而不是關鍵的監督者(AgrawalandKnoeker,1996)。于東智(2003)的證據表明在我國獨立董事對公司績效沒有顯著的影響。因此,我們無法預期獨立董事是否有效地監督了控股股東的掏空。GoyalandPark(2002)的研究表明,當董事長和總經理兩職合一時容易導致董事會喪失獨立性。Dayhaetal.(2002)發現當那些遵循了“CadburyCommittee”的建議(將CEO和董事會主席兩個職位分離)的公司在績效表現差勁時,CEO更換的頻率更高。然而,于東智(2003)的證據表明在我國董事長與總經理兩職是否分離并不是影響公司績效的重要因素。因此我們認為董事長與總經理兩職設置狀況對控股股東掏空的影響有待檢驗。2.持股與理論相關系學者對大股東的作用持兩種觀點。第一種是監督觀,即相對于小股東,大股東有更強的動機和能力監督管理者并改善績效。ShleiferandVishny(1986)認為大股東作為監督者,能夠產生由所有股東共享的利益。GrossmanandHart(1988)、HarrisandRaviv(1988)發展了這一觀點。JensenandMeckling(1976)論證了所有權集中于管理者可以最小化由所有權與控制權分離所導致的代理問題。LaPortaetal.(2002)也得出了類似的結果。HoldernessandSheehan(1988)的研究支持了監督觀。DeAngeloetal.(1984)也發現大股東與小股東共同分享了LBO交易產生的大部分收益。Mitton(2002)的研究表明在亞洲金融危機期間外部大股東提高了公司績效。第二種是掏空觀,即當控股股東可以獲得私人收益時,他們會剝奪本屬于小股東的資產并掏空公司。FamaandJensen(1983)認為在均衡狀態下,由大股東控制的公司是不能作為公開上市交易的公司而存在的。原理是不受約束的大股東能夠剝奪公司所有的資產,從而導致小投資者拒絕購買公司股票,最終由大股東擁有全部股份。Burkartetal.(1998)和BennedsonandWolfenzon(2000)的研究采納了這種觀點。LaPortaetal.(1999a)發現在股權高度集中的國家,大股東與小股東之間的利益沖突是主要的治理問題。后來,LaPortaetal.(2002)發現控制權與現金流量權高度分離的股權結構在世界范圍內廣泛存在。在這樣的公司,當控股股東剝奪公司資產的收益超過成本時,他們會不惜損害其他股東的利益以獲取私人收益(BarclayandHolderness,1989;Barclayetal.,1993;Nenova,2002;DyckandZingales,2004;Atanasov,2005);當控股股東參與公司管理時,他們更有可能追求與小股東利益不一致的目標(Claessensetal.,2000)。因此,“監督觀”與“掏空觀”孰是孰非還有待檢驗。一些學者指出控股股東掏空的動機取決于其持股比例。JensenandMeckling(1976)認為控股股東擁有的股權越少,其掏空的動機越強。一般來說,隨著控制權與現金流量權分離程度的增加,控股股東會剝奪更多的資產(ShleiferandVishny,1997)。但是,Morcketal.(1988)認為這種效應不能用簡單的線性關系來描述。李增泉等(2004)的證據表明在中國控股股東的持股比例與資金占用之間是倒U形關系。另一些文獻(BennedsenandWolfenzon,2000;LaPortaetal.,1999a;PaganoandR?ell,1998)顯示多個大股東的存在可以減輕控股股東的掏空。Volpin(2002)的研究表明,大股東聯盟的存在,提高了公司業績惡化時經理被更換的概率。MauryandPajuste(2005)則提供了多個大股東的存在與公司價值顯著正相關的經驗證據。因此,我們預期控股股東的持股比例與掏空是倒U形關系;多個大股東的存在可以產生制衡作用,減少控股股東的掏空。管理者持股能否激勵管理者為所有股東的利益而服務呢?現有的研究有兩種相反的觀點。一方面,JensenandMeckling(1976)提出管理者持股協調了兩個不同持股群體的利益,因此可減少公司內部的代理成本(利益協同假說)。另一方面Morcketal.(1988)以及McConnellandServaes(1990,1995)認為,當管理者持股超過一定比例后,他們就不惜損害其他投資人的利益,盡量損公利私(譬如與大股東合謀掏空公司),為自己構筑防御壕溝(塹壕假說)。可見,“利益協同假說”與“塹壕假說”何者成立有待檢驗。機構投資者作為公司股東能否積極地監督公司管理者及控股股東的行為是學術界的一個焦點問題。現有的文獻中有兩種觀點:一些學者認為機構投資者能夠積極地“用手投票”并監督高級管理層(積極監督假說);另一些學者卻持相反的觀點,認為機構投資者僅采取“用腳投票”的被動方式應對公司差勁的治理(被動監督假說)。許多經驗證據支持了“積極監督假說”。JarrellandPoulsen(1987)、Brickleyetal.(1988)證明機構投資者更可能投票反對減少股東財富的議案。Chungetal.(2002)、MitraandCready(2005)證明機構投資者持股比例與管理者機會主義盈余管理負相關。HartzellandStarks(2003)證明機構投資者能夠監督管理者報酬契約的簽訂。王琨、肖星(2005)的證據證明在我國機構投資者持股有助于抑制控股股東的掏空。McConnellandServaes(1990)、Smith(1996)以及DelGuercioandHawkins(1999)報告機構投資者持股比例與公司績效之間是正相關關系。而另一些文獻堅持“被動監督假說”,認為機構投資者的監督有限,“搭便車”的心理使他們難以采取聯合行動(Admatietal.,1994),在公司績效表現差時他們很可能選擇用腳投票而不是積極地采取糾正措施(Coffee,1991)。Renneboog(2000)在比利時股票市場沒有找到證據支持機構投資者扮演了有效監督者的角色。WahalandMcConnell(2000)認為沒有證據表明機構投資者對管理者的短視行為有影響。DemsetzandLehn(1985)、AgrawalandKnoeber(1996)、Karpoffetal.(1996)、Wahal(1996)以及DuggalandMillar(1999)發現機構投資者持股比例與用會計利潤和市場回報衡量的公司績效之間沒有關系。因此,“積極監督假說”與“被動監督假說”哪一個成立仍需檢驗。3.代理假說vishcy作為上市公司的控制者,國家掏空上市公司的原因何在?帶著這一問題我們回顧了有關國有企業存在的原因及效率的文獻。總結起來大致有三種假說進行了相關的討論。第一是社會假說。該假說認為,當市場失靈,并且建立國有企業所帶來的社會利益超過其成本時,國有企業就被建立(AtkinsonandStiglitz,1980)。因此國有企業與私有企業所追求的目標是不同的。前者是為了實現社會目標的最大化,而后者是為了實現企業利潤的最大化。第二是代理假說。與社會假說一致,代理假說也認為政府的目的是實現社會福利最大化,同時它還假定政府建立國有企業是為了解決市場失靈。但是它又認為國有企業可能會滋生腐敗和扭曲資源的配置(Banerjee,1997;Hart,ShleiferandVishny,1997)。由于國有企業追求多重目標最大化,而這些目標的實現程度又是難以測量的,由此造成了對管理者的權力激勵較低(Tirole,1994)。由于存在與國有企業控制有關的激勵問題,該假說認為國有企業的效率最終取決于其內部效率與資源配置效率的權衡。因此代理假說預期,通常國有企業為實現社會目標服務,并在市場失靈時發揮其資源配置的功能,但是國有企業內部的代理問題會導致管理者可能會發揮較低程度的努力,或者為了個人的利益而轉移國家的資源。第三是政治假說。與其他兩個假說存在根本區別,政治假說假定政治家是自利的個體,他們追求個人目標最大化,而非社會福利最大化。國有企業是政治家實現個人目標的機構,譬如通過國有企業為自己的支持者提供就業并為支持自己的企業提供融資(ShleiferandVishny,1994)。由于政治家蓄意地通過政策向其支持者轉移資源,因此國有企業是無效率的(Shleifer,1998)。該假說預期政治家建立和維持國有企業并不是為了實現經濟效率,而是為了實現個人目標最大化。李增泉等(2004)發現在我國國家控制的公司遭受了更加嚴重掏空。但是馬曙光等(2005)的研究卻得出了相反的結論。因此盡管國家控股股東有動機掏空公司,但是很難預期國家控股股東比非國家控股股東對其控制的公司進行了更嚴重的掏空。4.商業集團內部控制體系的影響前人的研究表明商業集團(在共同的管理和財務控制下、形式上獨立的公司的聚合體)結構對企業價值的影響是混合的。一些學者探討了在新興市場上商業集團結構所帶來的正面效應(價值增加假說)。在新興市場附屬于商業集團的公司通過利用內部交易和內部資本市場獲得了獨立公司所不具備的優勢(HubbardandPalia,1999;KhannaandPalepu,2000)。KhannaandPalepu(1997,2000)認為在發展中國家,商業集團模仿了僅存在于發達經濟國家的市場機制的有益功能。當一種具體的市場機制沒有形成時,商業集團通過提供類似的解決方法從而增加企業的價值。KhannaandPalepu(2000)比較了屬于工業集團的印度公司與獨立的印度公司之間的利潤率差異,結果發現商業集團增加了公司價值。ShinandPark(1999)發現由于商業集團存在內部資本市場,附屬于韓國最大的30個商業集團的公司較其他公司遭受了較少的融資約束。但是商業集團結構也可能產生極大的負面效應(掏空假說)。商業集團的控股股東常常通過間接的金字塔式的持股結構來控制集團成員公司(LaPortaetal.,1999a;Claessensetal.,2000),從而這些控股股東有很大的動機和多樣的方法去掏空公司。由于商業集團的控股股東對其集團成員公司的經營管理具有很大的決定權,當法律不能有效防止小股東的利益被剝奪時,他們更容易實現對公司的掏空(BarclayandHolderness,1989;Barclayetal.,1993;ShleiferandVishny,1997;LaPortaetal.,1999a;Johnsonetal.,2000)。Johnsonetal.(2000)的研究顯示在歐洲商業集團的控制者有很強的動機轉移成員公司的資源到外部以增加個人財富。Bertrandetal.(2002)利用1989-1999年間的18600個印度公司樣本檢驗了商業集團中的掏空行為,結果發現,在商業集團中,金字塔式的股權結構的最終控制者有很強的動機將金字塔底層公司的資產轉移到金字塔頂層的公司。Baeetal.(2002)指出,在韓國,屬于最大的30個商業集團的公司的小股東普遍在資產重組交易中遭受損失,但是控股股東卻從同樣的交易中獲益。Chang(2003)的研究也表明,在韓國,控股股東通過集團成員間的內部交易轉移利潤以增加個人財富。最近,Baeketal.(2004)發現,在1997年韓國金融危機期間,由家族集中所有權控制的商業集團公司遭受了巨大的股票價值損失。李增泉等(2004)的證據表明,在我國,控股股東以企業集團方式存在的公司遭受了更嚴重的掏空。因此,“價值增加假說”與“掏空假說”孰是孰非還有待檢驗。5.信息披露透明度queLaPortaetal.(1998)、Johnsonetal.(2000)認為會計標準及信息披露透明度是公司治理的重要因素。高的信息披露透明度降低了控股股東與小股東及監管者之間的信息不對稱,從而有利于小股東及監管者監督控股股東的行為。Baeketal.(2004)發現,在1997年韓國金融危機期間,信息披露質量越高的公司遭受了越少的股票價格下跌。可見信息披露是抑制控股股東掏空的有效機制。Aggarwaletal.(2005)將審計意見作為衡量會計信息披露透明度的代理變量。他們認為獲得清潔審計意見的公司有更高的信息披露透明度。TitmanandTrueman(1986)、Reedetal.(2000)、Mitton(2002)以及Aggarwaletal.(2005)已經將“六大”(or“五大”)會計師事務所與更高的審計質量聯系在一起。由于“六大”會計公司有更高的聲譽維持需要(MichaelyandShaw,1995),可能比當地會計公司有更高的獨立性,或者需要為犯錯承擔更大的法律責任(Dye,1993),因此他們更有可能確保透明度和消除公司財務報告的錯誤。Baietal.(2004)認為在中國發行B股的上市公司必須采用國際會計標準,因此有更高的財務透明度。本文借鑒前人的研究將審計意見是否清潔、財務報告是否由“五大”事務所審計與是否發行B股作為衡量信息披露透明度高低的標準。我們預期獲得清潔審計意見的、由“五大”事務所審計的與發行B股的公司遭受了更低程度的掏空。(二)外部機制1.大陸法國家的政府對經濟的干預投資者保護是指商業法律及其執行保護投資者免受公司內部人剝奪利益的程度(Castroetal.,2004)。LaPortaetal.(1997,1998,2000)論述了法律在形成有效的保護投資者利益的公司治理中的作用。他們基于對49個國家的數據的分析得出,普通法國家對投資者利益的保護顯著優于大陸法國家,而且健全的投資者保護法律可以提高會計信息的質量并促進資本市場的發展。LaPortaetal.(1999b)發現大陸法國家的政府對經濟活動的干預顯著高于普通法國家。基于這一發現,LaPortaetal.(2000)提出在大陸法國家,政府很可能未將經濟決策權授予法院,而是利用政府權力直接對經濟進行干預。這極有可能導致政府權力超越法律的情形出現,從而極大地削弱法律保護投資者利益的功能,導致低下的投資者保護。西方文獻主要探討了世界范圍內的投資者保護的國家間差異。而樊綱、王小魯(2001)針對國內不同的地區進行了類似的分析,他們編制了中國各地區政府干預指數。這一指數顯示在我國政府對經濟的干預程度在地域分布上很不均衡:與中西部地區相比,東部地區的政府干預程度較低。根據前文分析,可以認為地區間的政府干預程度的顯著差異會導致地區間投資者保護水平的顯著差異。因此本文將采用這一指數研究我國地區間的投資者保護水平的差異對控股股東掏空的影響。可以預期高政府干預會加劇控股股東的掏空。大量的研究(Coffee,2002;Stulz,1999;ReeseandWeisbach,2002;Doidgeetal.,2004)認為選擇跨境到美國上市的公司會緩和控股股東對小股東利益剝奪的代理問題,因為這些公司必須遵循美國的投資者保護法律。Baietal.(2004)認為到香港上市的中國內地公司的投資者保護水平更高。因此我們預期發行H股的公司遭受了更低程度的掏空。2.品市場的競爭有利于抑制控股股東的中心權利Baietal.(2004)認為解決各種代理問題的一個重要外部機制是產品市場的競爭。產品市場的激烈競爭增加了控股股東掏空導致公司陷入財務困境的概率,因此有助于抑制控股股東的掏空。一般來說,在受政府保護的行業經營的公司所面臨的產品市場競爭較弱。這是因為受政府保護的行業大多是事關國家經濟命脈的高度壟斷的行業。因此可以預期在受政府保護的行業經營的公司遭受了更加嚴重的掏空。三、研究設計(一)數據和樣本本文使用的數據包括控股股東資金占用、公司治理結構與政府干預程度數據。1.研究的基本情況是什么此數據是通過整理年報附注中的“關聯方關系及其交易”中的控股股東(第一大股東)與上市公司之間的關聯交易所產生的應收應付款項的年末余額數據而得到的。控股股東占用上市公司的資金主要通過如下四個會計科目反映出來,即應收賬款、預付賬款、其他應收款和其他長期應收款;上市公司占用控股股東的資金情況則主要通過如下四個會計科目反映出來,即應付賬款、預收賬款、其他應付款和長期應付款。將上市公司向控股股東借出的資金減去從控股股東借入的資金得到控股股東對上市公司的資金凈占用額。需要指出的是,我們將第一大股東的終極控制者所控制的其他公司與上市公司之間的資金占用視為控股股東的資金占用。為了控制規模的影響,我們用資金凈占用額/總資產作為控股股東對上市公司資金占用程度的度量。表1列出了我們收集的控股股東對上市公司的資金占用數據的詳細情況。表1的前三列描述了控股股東對上市公司的資金凈占用為正的樣本的特征。可見大約有69.45%的公司遭到了控股股東的掏空,平均資金凈占用達到總資產的8.6%。中間三列是控股股東對上市公司的資金凈占用為負的樣本的特征。可見大約有30.55%的公司得到了控股股東的支持,平均凈資金支持達到總資產的2.8%。最后三列是全部樣本的描述性特征。可見控股股東對上市公司掏空超過支持,平均資金凈占用達到5.2%。2.政府干預程度治理結構數據是通過整理CCER中國證券市場數據庫中的治理結構數據而得到的。政府干預程度數據來源于樊綱、王小魯(2001)編制的各地區政府干預程度指數。本文以2000年的政府干預指數代表各地區5年內(1998—2002)的政府干預程度。這與夏立軍、方軼強(2005)的處理類似。最初我們收集了1998—2002年間的控股股東與上市公司之間的資金占用數據3646個。鑒于本文的主題是檢驗公司治理機制對控股股東的掏空行為而非支持行為的影響,于是我們剔除了1114個控股股東對上市公司的資金凈占用為負的樣本,然后再剔除缺失數據和極端值的樣本20個,最后得到用于經驗檢驗的樣本2512個。(二)變量定義1.變量參數本文模型的因變量是資金占用比例。我們將控股股東對上市公司的資金凈占用為正的樣本的值賦予該變量。2.參數自變量(1)董事會的獨立性本文采用獨立董事的比例和首席執行者(或總經理)與董事會主席兩職的設置狀況來衡量董事會的獨立性。(2)股權結構和股權激勵的有效性我們從大股東持股、管理者持股和機構投資者持股等三個方面描述公司的所有權結構。股權集中度與制衡度往往被用來描述大股東持股的特征。“一股獨大”代表集中式的股權結構,而“多股同大”則代表制衡式的股權結構。同時,第一大股東的持股比例也被采用以衡量股權集中度,而第二到第十大股東的持股集中度則被用來衡量股權制衡度(白重恩等,2005)。管理者持股比例被用來檢驗管理者股權激勵的有效性。機構投資者(證券投資基金)持股比例被用來檢驗機構投資者監督的有效性。我們將基金作為公司前十大股東所持股份之和作為機構投資者持股比例,通過查閱年報統計了基金作為公司前十大股東所持股份之和,這與王琨、肖星(2005)的處理方法一致。(3)上市公司控股股東的控制類型CCER中國證券市場數據庫將上市公司的第一大股東的終極控制人的性質界定為上市公司控股股東的性質。終極控制人的控制類型包括國有控股、民營控股、外資控股、集體控股、社會團體控股和職工持股會控股等6類。我們將國有控股這一類界定為國家控股,其他5類均界定為非國家控股。(4)非企業集團的界定唐清泉等(2005)將國有資產管理局、科研機構、高校、社會團體、銀行、保險及投資公司界定為非企業集團,而除此之外的公司均被界定為企業集團。本文采用了他們的界定方法。(5)信息披露透明度根據前文,我們將審計意見是否清潔、財務報告是否由“五大”事務所審計與是否發行B股作為衡量信息披露透明度高低的標準。(6)投資者的保護根據前文,我們將樊綱、王小魯(2001)構造的政府干預指數與是否發行H股作為投資者保護程度的衡量。(7)界定受政府保護行業根據前文,我們將公司主營行業是否為受政府保護的行業作為產品市場競爭程度的衡量。借鑒陳冬華等人(2005)對受政府保護行業的界定。本文確定的受政府保護的行業包括:采掘業(B)、石油加工及煉焦業(C41)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(C65)、有色金屬冶煉及壓延加工業(C67)、電力、煤氣及水的生產和供應業(D)。(三)多重共線性問題本文采用了計量非平衡面板數據(unbalancedpanel)的PLS(PanelLeastSquares)模型(非平衡面板數據模型)。非平衡面板數據模型既克服了簡單混合數據橫截面回歸模型所固有的樣本自相關問題,也克服了平衡面板數據模型的樣本選擇偏差問題(平衡面板數據要求各橫截面樣本數量完全相同,這導致遺漏一些樣本)。在進行多變量回歸分析之前,需要解決多重共線性的問題。我們首先對自變量進行了相關性分析,結果發現絕大多數自變量的相關性不強。當然也有幾個例外,譬如SING與UNIO、TOP與OC、SING與TOP。因此,我們在進行多變量回歸分析時將這幾對變量分別納入計量模型。此外,我們本想將資產負債率和總資產等財務指標作為控制變量納入模型,可是經過檢驗我們發現它們跟本文的測試變量之間存在的較強的相關性,并導致模型出現共線性問題,因此未將其納入模型。(四)數據描述表3是1998—2002年間的2512個樣本的描述性統計特征。四、經驗分析和結果(一)和三大股東之間的關系我們對變量進行了相關性分析。限于篇幅,我們報告除TOP和OC外的自變量與因變量之間相關性分析結果。首先,變量ID、MS、FS、AUDI、FIVE、HS、GOVE均與變量OCC是顯著的負相關關系。可見獨立董事比例高、管理者持股比例高、基金持股比例高、清潔審計意見、“五大”事務所、H股發行、政府干預少均能減輕控股股東的掏空。其次,變量DUAL、SING、GROU、BS、PROT均與變量OCC是顯著的正相關關系。這表明兩職分離的控制結構、一股獨大的股權結構、控股股東以企業集團形式存在、B股發行、主營行業是受政府保護的行業均加重了控股股東的掏空。最后,變量UNIO、DECE、STAT的檢驗結果不顯著。多個大股東的存在似乎并未產生股權制衡作用。國家控股股東似乎沒有對其控制的公司進行了更嚴重的掏空。(二)資金占用、資金支持與股a表5是非平衡面板數據(unbalancedpanel)的PLS回歸分析的結果。鑒于我們采用了兩類不同的變量(啞變量SING、UNIO、DECE與實變量TOP、OC)來測量股權集中度和制衡度,我們將這兩類變量分別納入計量模型。考慮到變量SING與UNIO之間存在較強的相關性,于是本文將它們分別納入計量模型。這樣,我們首先估計了模型(1)與模型(2)。模型(1)顯示一股獨大的股權結構顯著增加了控股股東的掏空。這支持了掏空觀。模型(2)顯示多個大股東存在似乎并沒有產生制衡效果。這與BennedsenandWolfenzon(2000)、LaPortaetal.(1999a)、PaganoandR?ell(1998)的觀點不一致。類似地,考慮到變量TOP與OC之間的強相關性,我們將它們分別納入計量模型。這樣,我們估計了模型(3)與模型(5)。模型(3)顯示第一大股東持股比例與資金占用比例顯著正相關。這與掏空觀一致。模型(5)顯示其他大股東持股集中度與資金占用比例之間無顯著關系。這些證據與朱紅軍、汪輝(2004)、趙景文、于增彪(2005)的結論一致,進一步支持了股權制衡并不能顯著改善投資者保護的論點。Morcketal.(1988)認為控股股東的持股比例與掏空之間不是簡單的線性關系。于是我們將第一大股東持股比例的平方項納入計量模型,這樣,我們估計了模型(4)。但是我們并沒有發現兩者之間存在非線性關系。這與李增泉等(2004)的證據不一致。而李增泉等(2004)的研究沒有將資金占用和資金支持的樣本區分開來,這可能是導致結果差異的原因。模型(1)—(5)顯示,變量ID的系數為負但不顯著,這表明獨立董事對控股股東的掏空沒有產生明顯的監督效果。這符合于東智(2003)、于東智、王化成(2003)的研究結論。變量DUAL的系數全部顯著為正,表明兩職分離的控制結構非但沒有減輕,反而加重控股股東的掏空。對此我們有