不同類型控股股東對上市公司空洞方式的選擇偏好

一、控股股東的委托代理近年來，在中國的“新興與轉型”證券市場中，以各種方式“壟斷”上市公司，這不僅影響了上市公司的健康成長，而且阻礙了證券市場的發展和完善。如何解決控股股東與中小股東之間的利益沖突與委托代理問題,保障證券市場的有序、透明,成為新時代公司治理研究的主題。從公司治理研究的發展歷程來看,早期的研究主要著重于分析由于股權高度分散而導致的管理者與外部股東之間的代理問題,如1976年Jensen和Meckling通過對利益轉移問題的系統研究,指出企業所有權和經營權的分離會導致經理層為謀利而轉移企業利益,從而影響企業價值。近年來,一些研究發現,世界上大部分國家的企業股權不是分散的而是相當集中的(Claessens、Djankov和Lang,2000;Faccio和Lang,2002),對于這些股權集中的企業而言,其代理問題主要存在于掌握了企業控制權的控股股東與中小股東之間,這便是LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)指出的現代公司治理的新主題——由控股股東和中小股東之間利益沖突引起的委托代理問題。在控股股東“掏空”方式的選擇研究方面,基于中國資本市場上市公司的研究主要強調關聯交易、資金占用和現金股利三種方式。在關聯交易型“掏空”方式的研究方面,Jian和Wong(2004)使用中國原材料行業上市公司數據研究發現,控股股東通過大量貿易信貸(tradecredits)的方式將上市公司的資源轉移出去,而且市場同時視關聯借貸行為為控股股東的利益侵占。余明桂和夏新平(2004)通過對中國上市公司1999~2001年關聯交易的實證檢驗發現,有控股股東控制的公司其關聯交易顯著高于無控股股東控制的公司。佟巖和王化成(2007)同樣認為,控股股東通常使用關聯交易來實現控制權的私人收益。在資金占用型“掏空”方式的研究方面,李增泉、孫錚和王志偉(2004)運用我國A股上市公司的數據實證分析發現,控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例存在先上升后下降的非線性關系,但與其他股東的持股比例表現出嚴格的負相關關系。岳衡(2006)研究控股股東資金占用與上市公司審計質量的關系時發現,控股股東占用資金越多的公司,被出具非標準審計意見的概率越高。在現金股利型“掏空”方式的研究方面,劉峰和賀建剛(2004)用案例研究的方法揭示公司的超額派現行為是控股股東侵占中小股東利益的方式,但沒有給出超額派現的具體標準。黃娟娟和沈藝峰(2007)認為,在股權高度集中的公司,其股利政策主要是為了迎合控股股東利用股利手段侵占中小股東利益的動機。唐躍軍和謝仍明(2006)的研究同樣基于公司現金股利政策屬于控股股東自利行為的假定,結果發現,公司非流通股股東持股比例和派發現金股利存在正U形曲線關系。本文試圖從控股股東對上市公司的上述三種“掏空”方式出發,基于控股股東不同的產權性質,考察不同類型終極產權性質的控股股東對關聯交易、資金占用以及現金股利三種“掏空”方式的選擇偏好。本文在分析時把控股股東根據其終極產權性質分為非國有控股股東和國有控股股東,國有控股股東又分為中央國有控股股東、省級國有控股股東和市縣級國有控股股東。二、理論分析與研究假設(一)不同層級政府控股股東之間的利益平衡從國有控股上市公司的產生背景來看,由于中國證券市場脫胎于中國轉型經濟,其設立的初衷是為國企改革和解困服務的,因此,中國證券市場上的大部分上市公司都是由國有企業改制而來的,其經營目標往往沒有非國有控股的上市公司那樣單純。作為“有限理性的經濟人”,出于對自身利益的保護,并且憑借著對上市公司的絕對控制權,國有控股股東有很強的動機以及能力通過直接或間接的方式將各種負擔轉嫁到其控制的上市公司中去,將國家和政府的多重目標內化到上市公司中,這便產生了國有控股股東“掏空”上市公司的現象。由于各地區資源要素稟賦、產業結構和所有制結構不同,中央對不同層級甚至同一層級的地方政府采取了不完全一致的財政分權和資源配置形式,使得各地方政府在財政支出、稅收管理權限、掌控資源的數量等方面出現差異,這些差異自然會影響到不同政府層級的國有控股股東在行為激勵和制約機制等方面呈現出不同的特征。具體說來,更高層級的政府普遍擁有更多的財政獨立性,能夠獲得更為強大的財政支持,其控制的國有商業銀行在數量和質量上都優于低層級政府所控制的國有商業銀行,并且地方國有商業銀行本身也受制于其上級銀行(即更高層級政府控制的國有商業銀行)。因此,高層級政府的資金來源相對更廣,對地方企業的支持力度也就更大。對于自身能力有限的低層級地方政府控股股東來說,由于所能得到的財政支持和控制的信貸資源有限,因此,其就擁有更為強烈的動機去證券市場上尋求發展機會,以上市公司作為打入證券市場的入口,將整個證券市場作為爭奪國有資源的重要陣地,先搶占資源,再重新配置,最大程度地將上市公司利益轉移到“發光、發亮”的地方,或者是對地方政府國有控股股東而言“最實際”的地方。具有時代特色的改制模式使得國有控股股東傾向于選擇關聯交易來“掏空”上市公司。在20世紀90年代,為了進一步推動國有經濟的發展,增強國有企業的競爭實力,維護其在國民經濟中的龍頭地位,不少大中型國有企業走上了改制之路。但是,由于上市公司指標有限,因而需要將指標分解到各個部門或者地方所屬企業來平衡各部門與地方政府之間的利益。一方面,分配額度較小,企業不可能整體上市;另一方面,由于對擬上市公司凈資產收益率、資產負債率等一系列指標的要求,很多規模大、業務廣的國有企業無法完全滿足,因此“存續分立”的改制模式應用而生。為了滿足上市額度的要求和達到上市指標,不少部門和地方政府從原國有企業完整的生產過程中分離出某個核心生產環節,或者將優質資產剝離組合形成上市公司的主體,而剩余的大量非核心業務、低盈利能力的資產和富余人員便被“隔離”于存續企業,使上市公司擁有光鮮的外表,“輕裝上陣”。對國有存續企業而言,其“辦社會”職能決定了自身基本沒有盈利能力,經營業務主要限定于專業性的工程服務和其他生產輔助業務,主要的業務收入只能來自于和上市公司的關聯交易。下面我們進一步比較不同政府層級的國有控股股東所控制的上市公司和存續企業的特征。從規模來講,不同政府層級的國有控股股東所控制的企業集團會有差異,更高政府層級的國有控股股東所控制的集團規模一般較大,經營范圍更廣,業務類型也比較多元化,這樣更利于控股股東實現上市公司與控股股東集團之間的關聯交易。假設1:國有控股股東對關聯交易型“掏空”方式更為青睞,且不同政府層級的國有控股股東會有一定的行為差異。(二)是否賦予企業控股股東的控制權,市場首先,“先天不足”是非國有控股股東的“硬傷”。我國非國有上市公司中,一部分是在國企民營化過程中由經營者持股或MBO轉型而來,另一部分則是由非國有企業通過IPO或者買殼上市形成。由于面臨著環境中更多的不確定性,沒有得到與國有企業一樣的行政支持,再加上資本方面的約束、限制,因而非國有企業多偏向于選擇集團型治理方式,采用“金字塔”或者“交叉持股”的方式控制上市公司。此外,“二權分離”是控股股東彌補其“天生硬傷”、通過“掏空”上市公司實現控制權私有收益的天然屏障(韓志麗、楊淑娥,2007)。其次,資本是所有企業發展的命脈,而金融市場扮演著“供血站”的重要角色。從大類上來分,上市公司在金融市場的輸血渠道主要有信貸市場和資本市場兩類。與一般市場經濟中的信貸配給不同,我國對信貸資金的分配長期依賴于制度安排,銀行體系的商業化程度不高,其激勵約束機制并非以股東利益最大化為導向,信貸資金的配給規則仍然帶有許多非效益色彩。由于政府對銀行具有不可忽視的影響力,使得信貸資金更多地向國有企業傾斜,非國有企業不僅較難獲得國有商業銀行的貸款支持,而且在同等條件下貸款的使用成本也較高。既然信貸市場無法滿足整個非國有集團對資金的渴求,那么求助于資本市場就成為一種次優的替代性選擇,而上市門檻過高、“殼資源”太少又讓非國有集團公司苦于無法整體上市進行融資。在這種情況下,建立一個互通有無的內部融資市場便成為一種有效的解決途徑。綜合上述原因,非國有企業控股股東借助對非國有上市公司的控制權優勢,采用資金占用的方式來滿足自身現金需求的動機更強。假設2:非國有控股股東更傾向于選擇資金占用型“掏空”方式。(三)注冊人員的動機無論是國有性質的控股股東還是非國有性質的控股股東,其共同之處便是“非流通”。非流通股是中國股市獨特的產物,與流通股相比,雖然二者在投票權和股利上都享有同等權利,但是在流通權方面卻有極大差異。非流通股股東無法像流通股股東那樣在二級市場上自由買賣持有的股權,無法享受出讓股權所帶來的資本利得,只能按照持股比例享受股利分紅收益。一方面,無法自由買賣使得非流通股股東不得不面對在上市公司長期經營過程中可能出現的種種非系統風險以及整個證券市場的系統風險;另一方面,由于所持有的股權份額一般較大,雖然在初次發行時取得的單價較低,但是非流通股股東的總體投資較大,因而收回投資的周期比較漫長。出于規避風險、維護自身利益以及早日收回投資、回籠資金的考慮,非流通股股東一般有很強的動機選擇發放高額的現金股利作為套現手段。另外,在上市公司股票市場化發行的階段,許多高科技的上市公司以數十倍的高市盈率發行其股票,形成了高額的資本公積金,客觀上也激發了國有及非國有控股股東通過高額派現“掏空”上市公司的內在動機。從非國有控股股東的角度來講,其急于通過高額派現來套取資金還有一個重要原因:資金的來源永遠是非國有控股股東所要解決的首要問題,派發高額現金股利有些時候能夠傳達出上市公司健康成長、盈利能力較好的信號,在一定程度上可以吸引一部分偏好現金股利的投資者,從而在證券市場上爭取更多的投資者對其進行資金投入,為整個企業集團的生存和發展提供源源不斷的新鮮“血液”。從宏觀和整體的角度來分析控股股東的自利行為,可以知道,當派現這一重要的財務舉措同上市公司自身的財務狀況割裂開來時,上市公司的資金鏈條就可能出現斷裂,正常的經營活動以及有價值的投資活動必然受到影響,而一旦盈利能力和持續發展的能力下降之后,雖然受損失的是所有股東,但由于控股股東的控制權私有收益遠遠高于這種損失,因而實際上利益受到侵害的就只有中小股東了。綜上所述,不論對國有性質還是非國有性質的控股股東而言,發放高額現金股利都是一種便于操作且有一定隱蔽性的手段,是二者都傾向于使用的一種普遍存在的“掏空”方式。因此本文認為,從現有理論和實際情況分析,國有及非國有控股股東對其偏好沒有顯著差異,并提出假設3。假設3:國有及非國有控股股東對現金股利型“掏空”方式的選擇不存在顯著偏好差異。三、設計與數據描述(一)變量定義1.資金占用型及現金股利型“材料”(1)關聯交易型“掏空”(RELY)。這是指上市公司與其控股股東本身、其母公司直至最終控制人以及控股股東所控制的其他成員公司間的業務往來型關聯交易行為,包括關聯購銷、許可協議以及租賃等。當發生上述類型關聯交易時,RELY取1,否則取0。(2)資金占用型“掏空”(TUNY)。查閱上市公司年報中是否包括注冊會計師對該上市公司關聯方非經營性資金占用的報告,如果存在,則直接可以查到控股股東及其附屬企業是否占用上市公司的資金,有占用情況則TUNY取1,否則取0。如果不存在這一專項說明,則逐項查閱上市公司年報附注中是否有歸屬控股股東及其附屬企業的其他應收款,有其他應收款則TUNY取1,否則取0。(3)現金股利型“掏空”(CASHY)。從上市公司年報董事會報告關于利潤分配的決議中查找,對于是否發放現金股利的變量取值遵循:如果派現則CASHY取1,否則取0。2.le順位ls(1)政府層級變量(LE)。本文進一步將國有性質的控股股東根據其政府層級劃分為中央級國有控股股東、省級國有控股股東、市縣級國有控股股東,加上非國有控股股東,LE依次取值為1、2、3、4。(2)層級分類(LV)。對變量政府層級的類別進行整理,當公司為中央和省級政府控股時取1,當為市縣級政府或非國有控股時取2。3.公司規模、資本結構及長期資本構成持續優化(1)B為股權制衡度,以第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例之和的比值來衡量。(2)ASSET為公司規模,以年末總資產的自然對數來衡量。(3)LEV為資本結構,以資產負債率衡量。(4)ROE為公司盈利能力,以凈資產收益率衡量。(5)YEAR為所屬年度,用來排除年度干擾造成的差異。(二)關聯交易型“材料”的出口制度模型從三種“掏空”方式出發,比較不同性質的控股股東對于同一種“掏空”方式的選擇傾向。在非參數秩和檢驗和方差分析之后,進一步建立回歸模型來分析股權性質對控股股東選擇“掏空”方式的影響,以及股權性質變量與各個因變量之間的關系。模型1:是否發生關聯交易型“掏空”的Logistic回歸模型。RELVi=β0+β1LEi+β2LEVi+β3YEARi+β4ROEi+β5ASSETi+β6Bi+ε1模型2:是否發生資金占用型“掏空”的Logistic回歸模型。TUNYi=β0+β1LVi+β2LEVi+β3YEARi+β4ROEi+β5ASSETi+β6Bi+ε2(三)樣本選取及數據來源在進行篩選之后,按照《上市公司行業分類指引》中對制造業上市公司進行分類(細分為10類),本文利用MicrosoftExcel軟件隨機抽取其中約65%作為研究總樣本,共341家上市公司,得到2005~2007年總共1023個數據樣本。四、試驗結果(一)獨立樣本的非參數檢驗1.不同+0.0.126由表2可知,兩類不同子樣本對關聯交易型“掏空”方式的選擇傾向確實存在明顯差異,Z=-9.145,對應p=0.000<0.01。并且相對于非國有控股股東(MeanRank=408.68),國有控股股東MeanRank為566.67,因而更有可能選擇通過關聯交易來“掏空”上市公司。2.資金占用的選擇由表3可知,兩類不同子樣本對資金占用型“掏空”方式的選擇傾向確實存在明顯差異,Z=-1.934,對應p=0.053<0.1。并且相對于國有控股股東(MeanRank=500.86),非國有控股股東MeanRank為533.05,因而更可能選擇通過資金占用來“掏空”上市公司。由表4可以很明顯地看出,中央國有與省級國有控股股東在選擇資金占用型“掏空”方式時沒有顯著差異,p=0.111,大于0.05的顯著性水平。但是,與市縣級國有控股股東和非國有控股股東存在顯著差異,p值分別為0.000和0.001。市縣級國有股東與非國有性質的控股股東之間檢驗的p=0.017,嚴格來說在0.01的顯著水平下并不具有顯著性差異,因此行為上體現出一定的共性。據此,本文將差異限定在重新分類的兩類控股股東之間,并定義了變量的層級分類(LV):1為中央和省級國有控股股東,2為市縣級和非國有控股股東。在下文回歸分析中,我們將比較此兩類控股股東在資金占用上的差異和程度。3.“材料”對“材料”選擇傾向上的創新表5曼—惠特尼U檢驗結果顯示,Z值為-0.533,p=0.594>0.05,因此認為零假設成立,即國有控股股東與非國有控股股東在對現金股利型“掏空”方式的選擇傾向上并不存在顯著差異,這與本文之前的理論分析與研究假設3吻合。(二)各大企業對關聯交易型“材料”選擇的總體傾向更大,且在關聯交易型“攔截”方式的層級越高從表6的PanelA可以看出,自變量“政府層級”(LE)的回歸系數顯著為負,t=-7.155,對應的顯著性概率為p=0.000<0.01,說明政府層級越高的國有控股股東越傾向于選擇關聯交易來“掏空”上市公司,國有控股股東較之非國有控股股東,對選擇關聯交易型“掏空”方式的總體傾向性更大。這一統計結果驗證了本文的假設1,說明國有控股股