票息為王，關注政策——2023年中期債市展望~2023年6月20日票息為王，關注政策?

基本面的預期差不大。美國加息暫緩，國內政策利率降息落地，5月通脹溫和回升、部分經濟數據環比改善，貨幣政策維持穩健寬松，關注穩增長政策加碼情況。?

利率或先下后上。展望下半年，建議票息為主、波段為輔，中短久期高等級套息策略或占優，久期水平擇機靈活調整。?

信用債資產荒繼續演繹。城投債信用下沉建議聚焦優質區域；關注2Y~3Y中高等級二永債的配置價值。?

風險提示：基本面變化、政策不及預期、信用風險、數據統計存在遺漏或偏差。2錢都去哪兒了？債市領先基本面？?1資金回表，債市受益，后面看風險偏好能否抬升；債市提前反映基本面3高M2低通脹，錢都去哪兒了？?

今年2月以來，大類資產表現排序是債券>貨幣>股票、商品。大類資產表現（%，數據截至2023/6/16）M2與通脹的背離并非首次（%）10%5%2023年2月以來M2:同比CPI:當月同比（右軸）非食品CPI同比（右軸）3227221712792.3%

2.0%

2.2%0.7%0%6-5%-10%-15%-2.6%-4.7%-6.4%3-8.7%-12.0%滬深創業板指數中小板指數中債綜合指數中債國開債中債信用債南華工業品指數貨幣基金0商品價格指數指數-3資料：WIND，證券研究所；4貨幣結構發生了變化兩輪理財回表帶動居民存款增速回升，M2+增速較為穩定（%）?

活期存款低增，定期存款高增。3030住戶貸款:同比個人存款：同比（1-2月平滑）M2：同比M2+:同比2010020100?

M2+增速在近兩年保持平穩。?

等待居民與企業風險偏好的提升。16/1

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23/1企業貸款發力，存款派生大增，但存款定期化趨勢明顯（%）1企業定期存款/企業活期存款（右軸）單位活期存款：同比（1-2月平滑）單位定期存款：同比（1-2月平滑）單位存款：同比（1-2月平滑）銀行對非金融機構債權:同比171550.90.8127-50.7219/120/121/122/123/115/1

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23/1資料：WIND，證券研究所；5宏觀經濟預期較為一致情況下，債市領先基本面（1）GDP同比與十年國債利率（%）5月工業、消費、投資季調環比增速回升（%）工業增加值:環比季調社消零售:環比季調GDP同比5.03.03.02.01.00.0-1.04.03.53.02.516128GDP(21/23

)兩年平均同比固定資產投資:環比季調(右軸)10年國債利率季均（右軸）1.04-1.0-3.0-5.00(4)(8)18/319/320/321/322/323/321/521/821/1122/222/522/822/1123/223/5按照環比0換算的PMI同比走勢（%）PMI與債市走勢（%）575553514947452210Y國債利率PMI:3個月平滑（右軸）PMIPMI同比（右軸）4.54.03.53.02.5571712755535149472(3)(8)資料：WIND，證券研究所測算，數據截至23/6/14；6宏觀經濟預期較為一致情況下，債市領先基本面（2）?

庫存周期看利率先下后上，但債市或提前反映。?

PPI規律指向下半年某個時段或開啟補庫周期。本輪主動去庫，利率或先下后上（%）中美庫存周期（%）5.04.54.03.53.02.53530252015105十年國債利率（%）工業企業產成品存貨累計同比（右軸）3530252015105美國制造業庫存同比增速(%)我國工業企業產成品存貨累計同比（%）0-50-10-15-502/1

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22/101/104/107/110/113/116/119/122/1資料：WIND，證券研究所；7經濟恢復不均衡，不改中長期向好趨勢?

當前消費意愿繼續修復，失業率趨降、但青年人群失業率上行。?

外需承壓，房地產投資拖累減小，制造業投資短期或有壓力。?

基建投資仍是托底經濟的重要支撐。5月消費環比回升、青年調查失業率上行（%）各項投資增速（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0調查失業率:16-24歲人口固定資產投資當月同比房地產開發投資當月同比基建投資（舊口徑）當月同比制造業投資當月同比5月調查失業率:25-59歲人口(右軸)22.017.012.07.06.506.005.505.004.504.00城鎮調查失業率（右軸）2520151050-5-10-1518/5

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23/519/119/720/120/721/121/722/122/723/1資料：WIND，證券研究所；8通脹或溫和抬升核心CPI同比（%）?

消費需求繼續恢復，市場運行總體平穩，我們預計CPI在6-12月或溫和抬升。32.522018年2021年2019年2022年2020年2023年?

全年通脹或溫和走勢，不構成貨幣政策轉向基礎。1.510.50-0.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI走勢（%）PPI走勢（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0CPI同比:實際值15105PPI同比：實際值0-5-1018/5

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23/518/519/520/521/522/523/5資料：WIND，中國人民銀行官網，證券研究所；9政府債供給節奏錯位，社融或“倒N”型走勢大行和中小行信貸投放從分化加劇到小幅緩解（%）?

關注政府債供給節奏的變化。?

社融同比增速或窄幅波動。22201816141210814131211109全國性中小行：貸款同比16/417/418/419/420/421/422/423/4政府債凈供給（不含儲蓄國債，億元）社融存量同比增速（%）2020202120222023年18000160001400012000100008000600040002000015%14%13%12%11%10%9%1月

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23/5資料：WIND，證券研究所；10資產荒重現，債市情緒回暖?2中短久期高等級套息策略或占優11情緒回暖，利率下行?

今年以來基本面分歧不大，但債市分歧一直存在。?債市情緒指數在去年末創22年5月下旬以來新低，之后震蕩升溫，至6月16日回升至去年11月末的水平。10Y國債利率（%）與債市情緒指數債市情緒指數（標準化前，逆序）10Y國債利率(右軸)21/7

22/116/1-0.516/717/117/718/118/719/119/720/120/721/122/723/14.03.83.63.43.23.02.82.62.40.00.51.01.52.02.5資料：WIND，證券研究所，數據截至23/6/16；12機構擁擠度：超長債換手率新高?

從3月末至5月中上旬二級現券凈買入數據來看，基金背后的銀行及銀行自營盤長債配置力量偏強，已快速拉長久期。?

尤其是超長債交投情緒較熱。6月16日，三十年國債成交量/余額占比為53%，創歷史新高。三十年國債換手率創新高（截至6月16日）20Y國開&30Y國債利率均突破去年低點（%）55.045.035.025.015.05.03.53.43.33.23.13.02.92.82.720Y國開債10Y國債(右軸)30Y國債3.02.92.82.72.62.530年國債成交量/存量余額(%)10Y國開利率（右軸,%)3.53.43.33.23.13.02.61783.06532.58002.9963-5.0資料：WIND，證券研究所；13機構擁擠度：久期回升，分歧下降中長期純債基金久期中位數2.57年、扣除杠桿后為2.01年（6/16，中位數，年）中長期純債基金久期分歧指數在近三年10%分位數（6/16）久期分歧度低且久期中樞高的時期，利率往往階段性見底2.72.52.32.11.91.71.5久期（中位數，扣除杠桿）久期中位數1.11.00.90.80.70.60.50.40.3久期分歧指數久期（年，右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.010Y國開債（%，右軸）21/1

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23/1資料：WIND，證券研究所，數據截至23/6/16；14機構擁擠度：杠桿率回落銀行間債市杠桿率（基于CFETS回購余額計算，%）銀行間質押式回購成交量（億元）1111101091081071061000008000060000400002000002020年2021年2022年2023年2021年2022年15913172125293337414549111

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101111121131141151161171181191201211221231241251基金杠桿再創新高（未剔除攤余定開債基，數據或偏高，%）交易所債市杠桿率（%）基金#REF!保險券商（右軸）140135130125120115110105100952402302202102001901801701351301251202019年2020年2021年2022年2023年9021/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/515913172125293337414549資料：WIND，證券研究所；更新6/16，左上與右下圖橫坐標為每年第1~52周，右上圖橫坐標為每年第1~252個交易日。15政策利率降息落地3.50逆回購利率:7天DR0073.00市場利2.502.001.501.00率與政策利率（%）20/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/6中國銀行建設銀行工商銀行農業銀行交通銀行郵儲銀行項目活期存款調整幅度調整幅度調整幅度調整幅度調整幅度調整幅度調整前

調整后調整前

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調整后新一輪存款利率下調0.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-5整存整取三個月

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1.652.151.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.461.682.152.61.251.461.682.052.452.5000-10-15-15二年三年2.6五年

2.65零存整取2.652.652.652.652.65定期存款、整存零取、存本一年

1.25三年

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1.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.461.461.251.461.46000定活兩便按一年以內定期整存整取同檔次利率打6折協定存款通知存款0.90.900.90.900.90.900.90.900.90.90一天

0.450.451000.4510.451000.4510.451000.4510.451000.4510.451000.4510.45100七天116資料：WIND，證券研究所，各銀行官網；23/6/15更新，表格單位為%（調整前&調整后）、bp（調整幅度）。關注穩增長政策廣義財政和狹義財政表現分化（%）?

繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，綜合運用多種貨幣政策工具。50403020100?

穩增長政策預期升溫。我們預計或將積極動用“準財政”組合拳。-10-20-30結構性貨幣政策工具舉足輕重14/01

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23/01結構性貨幣政策工具凈投放（億元）OMO+MLF凈投放（億元）廣義財政支出累計同比狹義財政支出累計同比1000090008000700060005000400030002000100009004中央政府仍有加杠桿空間（%）7600605040302010037541484118082022Q322Q423Q1中國:地方政府杠桿率中國:中央政府杠桿率資料：WIND，證券研究所；17資產荒：信用債>利率債?

5-6月地方債供給環比回升，緩解利率債資產荒壓力。?

信用債供需格局有支撐，信用債欠配指數相對偏小（越小越欠配）。利率債與信用債欠配指數（%）68.56.54.52.50.51YAA+城投信用債欠配指數(5日MA，越小越欠配，右軸)30%分位數543217/617/1218/618/123Y國開19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6654328.06.04.02.00.0利率債欠配指數(5日MA，越小越欠配，右軸)30%分位數17/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6資料：WIND，證券研究所測算。18債券相對于股票和貸款的性價比均有所回落30年國債與房貸利率的表內比價（%）?

股債比價權益占優。30Y國債-房貸(右軸）個人住房貸款（扣除稅收和資本占用）30年國債?

債券仍優于貸款，但性價比略有回落。5.54.53.52.51.51.20.212/3

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23/3滬深300股息率與十年國債利差（pct）10年國債與一般貸款利率的表內比價（%）滬深300股息率-十年國債中位數:3年滾動1/4分位數:3年滾動3/4分位數:3年滾動股便宜10Y國債-貸款（右軸）一般貸款10年國債2.004.5-0.1-0.6-1.1-1.6-2.14.13.73.32.92.52.11.71.31.501.000.50債便宜14/1

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23/1：WIND，

證券研究所測算，PE口徑為TTM，數據截至2023/6/13；資料19票息為王，關注政策?

利率或先下后上。從去年四季度到今年Q1名義GDP走勢來看，再結合GDP基數，我們預計債市或呈現N字型。?

建議票息為主、波段為輔，中短久期高等級套息策略或占優，久期水平擇機靈活調整。十年國債利率走勢及MLF利率（%）利率何時反彈？債市多空因素分析美聯儲降息、預期，外需走弱壓力3.53.33.12.92.72.510年國債收益率MLF：1年利多利空經濟復蘇節奏放緩，信貸投放邊際放緩資產荒邏輯延續，銀行和理財配置力量利率偏低，曲線偏平，止盈情緒，機構交易擁擠度庫存周期從去庫存切換為補庫存穩增長政策19/1

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23/1資料：WIND，證券研究所。20信用債：大浪淘沙，擇優配置?

城投債信用下沉建議聚焦優質區域；產業主體利潤向下游集中，周期行業等待需求回暖；關注2Y~3Y中高等級二永債配置價值；REITs建議關注資產估值變動帶來的投資機會。信用品種比價（%）不同等級城投債利差走勢（BP）7506505504503502501506月15日二級資本債AA+2.532.753.01永續債AA+2.612.873.09中票AA+2.512.733.01城投債AA+2.532.842.96AAA-2.502.722.943.17AA2.622.923.313.593.7717.3025.6050.4048.4060.3046.4042.0057.5048.0059.50AAA-2.582.843.033.25AA3.093.353.583.934.1453.2056.3057.2056.5058.2059.9057.1057.5058.3049.60AAA2.412.592.742.90AA2.592.983.373.553.7018.1039.9044.2026.4025.1046.8068.2059.1046.8051.90AAA2.452.652.762.91AA2.673.083.303.523.7048.2077.6078.6071.1072.4063.8067.8066.2068.2067.001年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期當前利率水平3.203.273.353.413.173.323.133.313.213.313.013.0927.8036.6050.3051.5037.2052.7048.4054.3055.1046.0028.7034.2051.3044.0033.9054.3044.0053.9048.8046.40企業債AA+34.9047.8050.4051.0035.3048.4047.2050.3051.9042.0027.7048.6054.3060.2044.5044.0048.4053.1053.5046.4031.4020.7023.7015.5043.2055.5035.7039.2025.0047.2022.1025.1061.1050.1063.2048.4038.8069.0069.8070.2042.7045.6029.2018.9066.5061.5053.5048.4028.1073.0034.3069.9049.6040.3064.0055.9066.2058.7055.9075.00普通金融債AA+與國開債利差所處分位數（3年）與國開債利差所處分位數（1年）中債城投債到期利差（AA,1Y)中債城投債到期利差（AA+,1Y)中債城投債到期利差（AAA,1Y)可續期產業債AA+非公開產業債AA+鋼鐵債信用利差走勢（BP）AAA2.422.602.742.91AA2.612.983.363.573.7115.8035.0042.3033.1034.4040.8066.6059.5064.6057.90AAA2.582.8