外資銀行進入的企業融資約束緩解效應外資銀行是緩解中國企業融資約束的白衣騎士嗎基于企業異質性視角的經驗研究

一、外資銀行進入對實體經濟發展的作用根據加入wto的協議，2006年是中國金融全面開放的元年。該年末,《中華人民共和國外資銀行管理條例》正式施行,在中國境內注冊的外資法人銀行由此獲得開展人民幣業務的國民待遇,外資銀行在華發展開始步入一個嶄新階段。截至2012年末,外資銀行在華營業機構總數已達412家,資產與負債總額分別為2.38萬億元與2.12萬億元,服務網絡鋪設至27個省區,59個城市。外資銀行進入是否為中國帶來了金融開放的紅利?在本土銀行業低效率問題飽受詬病之際,大量文獻關注于外資銀行進入對本土銀行業效率的影響。例如,毛捷等(2009)與Xu(2011)發現,通過引入競爭,外資銀行進入促進了本土銀行業效率的提升,發揮了“鯰魚效應”。毋庸置疑,“鯰魚效應”屬于金融開放的紅利,但鑒于金融服務于實體經濟之宗旨,實體經濟是否最終受益于金融開放無疑才是衡量金融開放成效的最重要標尺。因此,進一步的研究應該聚焦于外資銀行進入對實體經濟發展所產生的作用。然而文獻梳理表明,僅有少量研究正在進行這方面的嘗試。以上海為例,田素華和徐明東(2010a、b)發現,在金融資源可獲得性上,外資銀行進入有助于外資企業但不利于本土企業,有助于毗鄰于外資銀行所在金融中心的地區但不利于其他地區。陳剛和翁衛國(2013)基于2005-2010年工業企業數據的研究發現,外資銀行進入能夠顯著降低中國企業的信貸融資成本,其中主要受益者是大型企業和國有企業,而中小型企業與私營企業獲益甚少。本文對現存文獻進行拓展,從企業產權與規模異質性視角切入,首先以理論假說形式闡述外資銀行進入對各種類型企業融資約束的影響,然后以現金—現金流敏感性模型(Almeida等,2004)作為基本實證框架,利用A股制造業上市公司數據進行實證研究。實證研究主要發現,外資銀行進入對企業融資狀況的影響取決于企業規模而非產權,其中大型企業的融資約束被顯著緩解,而中小型企業融資難問題進一步加劇。主要政策含義是,外資銀行進入所包含的金融開放紅利概念必須從長短期視角給予辯證看待;加快推進外資銀行本土化進程,引導外資銀行擴展金融服務覆蓋面,以讓中小型民營企業及早分享金融開放的紅利。二、企業產權與規模對企業融資約束的影響外資銀行進入擴大了金融市場規模,改善了金融市場結構,但企業融資約束既可能歸咎于外部金融結構,即“金融結構”論,也可能決定于企業自身因素,即“企業因素”論(李濤和徐昕,2005),因此企業融資約束所受的外資銀行進入的實際影響并不能一概而論。按照“企業因素”論,通過影響銀行信貸配置決策,企業異質性將導致不同企業面臨不同程度的融資約束。企業異質性體現在產權性質、企業規模、盈利能力與政企關系等多個方面,然而中國經驗文獻主要關注企業產權結構與規模這兩種異質性因素對企業融資約束的影響(方軍雄,2010;馮曉雷等,2013;茍琴和黃益平,2014)。這主要因為,中小型民營企業融資難已成為廣為矚目的“瓶頸”問題,而基于企業產權或規模的信貸歧視或許是中國金融體系的特殊現象(馮曉雷等,2013)。沿襲既有中國經驗文獻,本文考察外資銀行進入的企業融資約束緩解效應對企業規模和產權性質的依賴性。有關外資銀行客戶分布情況的調查報告表明,企業產權與規模異質性可能對外資銀行信貸決策產生重要影響。例如,陳衛東等(2007)的研究顯示,35%的被訪外資銀行認為,大型國有企業是值得外資銀行付出最大努力維系的客戶。但僅僅基于這些報告我們還無法厘清企業產權與規模因素對外資銀行信貸決策的重要性。這是因為,總體來看,企業產權性質與企業規模存在較高的關聯性———國有企業的規模一般都比較大,而民營企業的規模一般都比較小。就本文研究主題而言,我們首先要指出的是,國有企業對外資銀行的重要性與外資銀行對國有企業的重要性是非對稱的。在邊際意義上,外資銀行提供的信貸對國有企業并不重要,其理由在于:第一,擁有深厚“政治關系”的國有企業容易獲得各種廉價的政策性貸款與補貼(林毅夫等,1997;江偉和李斌,2006);第二,本土商業銀行尤其是大型國有商業銀行也將國有企業視為優質客戶,向其提供十分優惠的貸款條件;第三,從經濟安全角度考慮,國有企業對接受外資銀行貸款可能持謹慎態度;第四,一些國有企業還存在國內外多種直接融資渠道,因此不必局限于通過銀行信貸融資渠道來獲取資金。基于這些理由,本文提出第一個實證假說:假說1:國有企業存在多種便利融資渠道,故其對外資銀行給予的融資約束緩解作用并不敏感。國有企業一般都屬于大型企業。結合一些最新的研究進展,本文認為外資銀行青睞于國有企業這一事實,或許正是企業規模異質性因素對企業融資約束具有重要影響的反映。與外資銀行如出一轍,中資銀行對國有企業也青睞有加。如果企業規模因素成為外資銀行青睞國有企業最重要的原因,那么對那些存在融資約束的大型民營企業而言,外資銀行進入就成為了一個“福音”。盡管中小型企業仍占據民營企業主體地位,但一些民營企業經過多年發展,其規模已經可與某些大型國企比肩。從經驗研究層面看,由于民營企業規模分布的離散性,通過對民營企業按照企業規模大小分組,我們很容易在企業產權性質得以控制的條件下檢驗企業規模因素對企業融資約束的影響。而按照信息經濟學理論,我們可以從理論上預期外資銀行更有助于緩解大型民營企業的融資約束。這是因為,大型企業一般具有豐富完整的財務報表,信用記錄較長,可用于抵押的資產較多,容易向銀行提供較充分的“硬”信息,而中小型企業在提供“硬”信息上往往存在諸多困難(林毅夫和李志赟,2005)。在一個資金需求旺盛而供給相對不足的信貸市場上,銀行更是缺乏充分發掘企業“軟”信息(如企業家經營能力、個人品質等信息)而向企業授信的利潤動機,因此中小型企業在“硬”信息上的劣勢尤其不利于企業獲得貸款。基于以上分析,本文提出第二個實證假說:假說2:由于大型民營企業能夠比中小型民營企業提供更多的“硬”信息,故外資銀行進入更能有效緩解大型民營企業的融資約束。信息經濟學認為,外資銀行能夠有效緩解大型民營企業而非中小型民營企業的融資約束。然而更為重要的是,以下的分析將表明,源于外資銀行與本土銀行在信貸決策行為上的差異,外資銀行進入不但未能有效緩解,反而還會惡化中小型民營企業的融資約束。本土銀行根植于本土信貸市場,經過多年經營,已經掌握了較多的企業的“軟”信息,這有助于減輕銀行信貸決策對企業“硬”信息的依賴程度。但與之不同,新進入的外資銀行在對本土企業的“軟”信息存量上捉襟見肘,并且由于文化差異等方面的原因,通過與本土企業建立緊密客戶關系而增加企業的“軟”信息存量也非朝夕之功。因此,外資銀行不得不更多地依賴于企業的“硬”信息進行信貸決策。外資銀行與本土銀行在信貸決策行為上的這一差異有何含義呢?顯然,外資銀行將把具有“硬”信息優勢的大型企業作為優質客戶優先鎖定,而作為劣質客戶的大多數不具有“硬信息”優勢的中小型企業將難入其法眼。假說3:由于“撇脂”效應,外資銀行進入將加劇中小型民營企業的融資約束。如果外資銀行進入有效緩解了大型民營企業的融資約束,但將加劇中小型民營企業的融資約束程度,那么整體而言,外資銀行能否有效緩解民營企業的融資約束呢?其答案顯然取決于民營企業在企業規模上的分布結構。鑒于中小型企業是民營企業最主要的企業類型這一事實,本文提出第四個實證假說:假說4:民營企業的主體是中小型企業,故外資銀行進入從整體上將加劇民營企業的融資約束程度。三、企業現金管理業務。在關注與外資銀行進入程度指標相乘在企業融資約束研究領域,早先的研究通常以投資-現金流敏感性模型作為主要的實證框架。該模型將企業投資與現金流的正向關聯視為企業存在融資約束問題的證據,然而由于存在投資—現金流敏感性動因識別問題等難以克服的缺陷,該模型正逐漸被現金—現金流敏感性模型所取代(連玉君等,2008)。本文利用的現金—現金流敏感性模型是由Almeida等(2004)所發展的,其主要思想是,在融資約束存在的情況下,企業并不是通過權衡持有現金的機會成本與流動性便利來確定最優現金持有量,而是出于預防性動機,對來自經營活動的現金流進行適當留存,以為未來的投資項目積累內部資金。因此,融資約束的存在將使企業現金資產持有量的變化與現金流呈現正向聯系。參照Khurana等(2006),本文將企業現金流指標與外資銀行進入程度指標相乘構建交互項,然后再將該交互項納入現金—現金流敏感性基準模型,以檢驗外資銀行進入對企業融資約束的影響。實證模型具體形式如下:其中,DCash是企業現金持有量變動;CF是企業現金流;SIZE是企業規模;DStd是企業短期負債變動;DNwc是企業凈營運資本變動;GROW是企業成長性指標,用主營業務收入增長率衡量;參照陳剛和翁衛國(2013)的研究,我們利用主成分分析法構建了一個反映外資銀行進入程度的綜合指標FS。為構建這一指標,我們首先從歷年《地區金融運行報告》中收集了中國31個省、直轄市與自治區在2006-2012年期間有關外資銀行的營業網點數、資產規模與從業人員數這三類數據,表1表明,只有唯一主成分對應的特征值大于1,方差比率為93.87%。我們將這個主成分的負荷系數除以其特征值的平方根,可以得到0.5810、0.5697與0.5813這三個權重系數。利用這三個權重系數對三個標準化指標加權求和,從而構建出綜合指標FS。除FS指標之外,其余實證分析所用指標皆直接整理自相關數據庫。關于樣本選擇,我們首先基于Wind和CSMAR數據庫整理了2006-2012年中國A股制造業上市公司的財務數據,然后參照連玉君等(2008)與黃乾富和沈紅波(2009)等文獻,進行樣本數據篩選:(1)選取2005年1月1日以前上市的公司作為樣本,以避免公司在上市當年其現金持有量遠高于正常水平這種情況;(2)處于四、計量模型的檢驗本文首先整理出一個完整樣本,然后對完整樣本進行交叉分組以形成多個子樣本。交叉分組的程序是:(1)計算各樣本企業在2006-2012年期間的平均資產規模,并對平均資產規模按照從大到小的原則進行排序;(2)若樣本企業位列排序單前1/3位次,則記為大型企業,否則記為中小型企業;(3)分別從大型企業與中小型企業中篩選出民營企業,在樣本確定后,我們采用固定效應估計(Fixed-effectsEstimator,FE)和隨機效應估計(Random-effectsEstimator,RE)兩種方法對模型在各種樣本下進行估計。為了減輕FS指標的內生性,在實證分析中我們對FS指標進行了一階滯后處理。眾多企業異質性因素的存在可能導致回歸模型異方差問題。若異方差問題被忽視,則系數估計的標準誤存在較大偏誤,以致相應的統計推斷失效。本文首先利用組間異方差Wald檢驗法(Greene,2000),針對固定效應估計結果進行異方差檢驗,見表4最后一欄。由于Wald檢驗強烈拒絕同方差原假設,我們采用面板數據回歸異方差問題的通行處理方式,即利用面板(聚類)穩健標準誤來取代通常的標準誤。然而,采用穩健標準誤給我們評估FE與RE兩種估計結果的可靠性帶來了不便。這是因為,標準的評估方法是Hausman檢驗,但該檢驗的有效性依賴于誤差項同方差假定,亦即該檢驗在采用穩健標準誤時失效。根據Wooldridge(2010),本文以YairMundlak檢驗來取代Hausman檢驗。YairMundlak檢驗的基本步驟是:首先確定時變性解釋變量的組內均值,并將其作為新的解釋變量引入初始模型,形成輔助回歸模型;然后再對輔助回歸模型進行隨機效應估計,并檢驗這些新解釋變量的聯合顯著性;最后,若檢驗結果顯示這些新解釋變量是聯合顯著的,則表明應該采用固定效應方法對初始模型進行估計,反之,則表明對初始模型進行隨機效應估計是恰當的。YairMundlak檢驗結果見表5最后一欄。結果顯示,除了在大型民營企業樣本下應該對初始模型進行隨機效應估計外,在其他樣本下,我們都應對初始模型進行固定效應估計。鑒于此,下面我們主要圍繞表4中(1)、(3)、(5)、(8)與(9)這五個估計結果來展開相關的分析。經營性現金流CF的回歸系數在五個估計結果中都顯著為正,這是企業存在融資約束的證據。民營企業存在融資約束幾乎是中國經驗文獻中的標準結論,然而令人驚訝的是,我們發現一般被認為存在軟預算約束現象的國有企業也受到顯著的融資約束。一個可能的解釋是,國有企業通常會放棄利潤最大化目標,轉而追求諸如充分就業、收入再分配以及政治穩定等社會和政治目標(胡一帆等,2005),然而實現這些目標往往需要大量資金。另外,軟預算約束也縱容了國有企業的“投資饑渴癥”,以致在資金需求與供給間出現缺口。回歸系數的相對大小暗示,我們沒有發現企業現金類資產持有量變動受到企業規模SIZE顯著影響的證據。短期負債變動DStd與凈營運資本變動DNwc的回歸系數全部顯著為正,表明短期負債與凈營運資本的增加會使得企業持有更多的現金類資產。企業成長性GROW與資本支出EXpen的回歸系數全部顯著為負,表明成長性越好的企業將把更多現金用于投資項目擴張,從而減少現金類資產的持有量,同時企業資本性支出增加也將降低企業對現金類資產的持有。交互項CF×FS的回歸系數是本文關注的焦點。在估計結果(1)中,交互項的回歸系數符號為正,但并不顯著。這表明,從整體看,外資銀行進入對中國企業的融資約束并未產生明顯影響。其解釋是,一方面,盡管外資銀行的在華業務正迅速發展,但總體而言,外資銀行的進入程度還比較低;已有研究表明,國內銀行傾向授信于大型企業(茍琴和黃益平,2014),而本文實證分析顯示,外資銀行也同樣如此,這與Clarke等(2005)、Detragiache等(2008)與DeHaas等(2010)的研究結論一致。那么為什么大型民營企業會成為外資銀行進入的受益者?我們的解釋是,大型民營企業作為一種優質客戶,即所謂的“櫻桃”,會被外資銀行首先摘取(Beck和Demirgüue578-Kunt,2007;Detragiach等,2008)。而這種“摘櫻桃”行為符合外資銀行的經濟理性。畢竟與東道國本土銀行相比,外資銀行掌握更少的企業“軟”信息,其信貸決策更依賴于企業的“硬”信息,因此,與那些信息透明度較差的中小型企業相比,具有“硬”信息優勢的大型企業對外資銀行更具吸引力。本文的實證還表明,外資銀行進入不但未能有效緩解,反而加劇了中小型民營企業的融資約束。中小型民營企業之所以成為外資銀行進入的受損者,我們的解釋是,在外資銀行“摘櫻桃”后,本土銀行將面對更多的如中小型企業這樣的信息透明度較差的劣質客戶,從而使其經營風險與營業成本上升,這最終將導致劣質客戶融資成本增加和信貸配給困境的出現,此即所謂的“撇脂”效應(Detragiache等,2008)。有趣的是,中小型民營企業受損于外資銀行進入這一實證結論,似乎與外資銀行在中國新聞媒體上所竭力打造的形象并不相符。國內媒體不時報導諸如“某某外資銀行宣稱關注中小企業融資難問題”、“某某外資銀行搶灘中小企業信貸市場”這樣的新聞。我們認為,由于外資銀行對中小企業貸款通常都附加了多種苛刻的貸款條件,因此正如田素華和徐明東(2010a)所指出的那樣,此類新聞報導更多的是外資銀行試圖提升其社會形象的一種文宣行為。五、結論及政策啟示:“金融開放”的政策目標是“摘櫻桃”效應,還是“嘴唇效應”自日本輸出入銀行1980年在北京設立代表處伊始,中國銀行業對外開放已走過30余年歷程。伴隨著業務范圍與經營地域的不斷擴展,外資銀行正逐步成為中國銀行業不可分割的一部分。回溯至本文標題所提出的問題,外資銀行是緩解中國企業融資約束的“白衣騎士”嗎?基于現金—現金流敏感性模型,利用A股制造業上市公司數據,本文研究給出的答案是,外資銀行進入對企業融資約束的緩解作用受到企業規模而非產權因素的影響。具體而言,外資銀行進入對國有企業融資約束的緩解作用并不重要;外資銀行進入對大型與中小型民營企業的融資約束分別具有緩解與惡化作用;由于中小型企業是民營企業的主體,外資銀行進入在整體上加劇了民營企業的融資難問題。外資銀行進入能有效緩解大型民營企業融資約束是外資銀行“摘櫻桃”的結果,而“撇脂”效應則使中小型民營企業成為外資銀行進入的受損者。在本文實證分析中,中小型企業是指資產規模相對較小的上市企業,因此將研究結論推廣至所有中小企業時會面臨樣本選擇偏差問題。但我們認為,在很大程度上,本文有關中小型民營企業受損于外資銀行進入這一經驗證據是可作延伸解讀的。其理由在于,與那些能夠上市的企業相比,大量非上市中小型民營企業的規模更小、