第四章企業并購理論第一節并購的概念及類型一、并購的概念并購（merger&acquisitionM&A）mergeracquisition主要特征：獲取目標公司的控制權含義：在市場機制的作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權重組活動1.合并:指兩家以上的企業依契約及法令歸并為一個企業的行為，包括吸收合并和新設合并。2.兼并:指一個企業采取各種形式有償接受其他企業的產權，使被兼并企業喪失法人資格或改變法人實體的經濟行為。包括:承擔債務式兼并、購買式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收購:指一個企業通過購買上市公司(目標公司)的股份而使該公司經營決策權易手的行為。包括:股權收購和資產收購。二、并購的形式控股合并收購企業：取得目標企業的控制權目標公司：保持其獨立的法人資格并繼續經營吸收合并收購企業：取得目標企業的全部凈資產目標企業：被注銷法人資格；原有的資產、負債在并購后成為收購企業的資產負債新設合并雙方：在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新企業兼并（吸收合并）一家企業以現金、證券或其他形式購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業決策控制權的經濟行為。合并即并購，包括控股合并、吸收合并和新設合并。收購（控股合并）指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業的控制權。兼并與收購的的異同相似之處：（1）基本動因相似:擴大企業市場占有率;擴大經營規模;拓寬企業經營范圍。（2）都以企業產權為交易對象。區別：（1）在兼并中，被兼并企業作為法人實體不復存在；而在收購中，被收購企業可以仍以法人實體，其產權可以是部分轉讓。（2）兼并后，兼并企業成為被兼并企的所有者和債權債務承擔者，是資產、債權債務的一同轉讓；而在收購中，收購企業是被收購企業的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業的風險。（3）兼并多發生在被兼并企業財務狀況不佳、生產經營停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調整其生產經營、重新組合其資產；而收購一般發生在企業正常生產經營狀態，產權流動比較平和。

三、并購的類型1.按并購雙方所處行業分類橫向并購、縱向并購、混合并購縱向并購從事同類產品的不同產銷階段生產企業間的并購對生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買者和銷售者（即生產經營上互為上下游關系）的企業之間的并購。其主要目的是組織專業化生產和實現產銷一體化。橫向并購：同一行業或同一產品生產企業之間的并購一方面可以通過有效的消除重復設施，降低生產和營銷成本，另一方面可以減少競爭對手，確立或鞏固企業在行業內的優勢地位，擴大企業規模。橫向并購容易破壞競爭，形成壟斷。混合并購：不同行業企業之間的并購對處于不同產業領域、產品屬于不同市場，且與其產業部門之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行并購。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經營降低企業風險，達到資源互補、優化組合、擴大市場活動范圍的目的。2.按企業并購程序分類善意并購指并購公司事先與目標公司協商，征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。優點:(1)結果確定性強;(2)并購企業能獲得目標公司更多的資料;(3)降低并購行動的風險與成本;(4)有助于并購雙方保持良好的關系。缺點:并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標公司的合作;(2)協商、談判過程較長,可能使并購行動喪失其部分價值。敵意并購敵意并購指并購公司在收購目標公司股權時雖然遭到目標公司的抗拒，仍然強行收購，或者并購公司事先并不與目標公司進行協商，而突然直接向目標公司股東開出價格或收購要約的并購行為。優點:(1)并購公司完全處于主動地位，不用被動權衡各方利益;(2)并購行動節奏快、時間短，可有效控制并購成本。缺點:(1)無法從目標公司獲取其內部實際運營、財務狀況等重要資料，給公司估價帶來困難;(2)會招致目標公司抵抗甚至設置各種障礙;(3)易導致股價大幅波動;(4)結果有很大的不確定性。進攻方經常采用的策略代理人戰——通過散布對目標公司不利的信息，是投資者降低對該公司的信心，紛紛拋售其股票，從而乘機大量收購。間諜戰——通過各種間諜途徑，獲取目標公司的重要情報，從而采取針對性的措施化解目標公司的防守。套險——趁目標公司全力收購另一目標公司之際，大量收購前一目標公司股票，借以同時實現對兩個目標公司的控制。目標公司采取的防御策略：送服“毒藥丸”——當進攻型公司意圖并購自己時，大量發行高利率的短期債券，迫使對方不得不考慮并購目標后所承擔的沉重包袱，并因此減弱甚至取消并購意圖。棄寶護身——在知悉進攻型公司意圖并購目標公司是為了獲取某一重要信息和資源，而目標公司又缺乏與之抗衡的實力時，目標公司主動讓出這種信息和資源，以避免對方并購。肉搏戰——目標公司乘進攻型公司全力收購本公司之際，大量收購對方公司的股票，進退進攻型公司對本公司的收購。金色降落傘——目標公司發現被進攻型并購公司敵意收購時，規定一旦目標公司被收購，馬上實施對本公司高層管理人員提供豐厚補償，從而大大增加收購公司的收購成本。焦土抵抗——采取各種方式先行將目標公司掏空，降低目標公司的價值，使其失去對進攻型并購公司的吸引。3.按并購的支付方式分類現金購買式并購（1）現金購買被并購方全部資產.（2)以現金購買目標公司的股票或股權。股份交易式并購（1）以股權換股權。（2）以股權換資產。企業采用股權支付方式進行并購出資決策時應考慮的主要因素。⑴并購方的股權結構⑵杠桿比率⑶每股收益的變化⑷股價水平⑸股息收益率承擔債務式并購在被并購企業資不抵債或資產債務相等的情況下，并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得被并購方的資產所有權和經營權。4.按并購是否通過交易所：要約收購和協議收購要約收購并購公司通過向目標公司的管理當局和股東發出購買該公司股票的書面意見（要約收購報告），并按照依法公告的收購條件、收購價格、收購期限以及規定事項，收購目標公司股份的收購方式。按是否受法律強制規范分為自愿要約和強制要約。協議收購指并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯系，股份的出讓和受讓雙方通過面對面的談判、協商達成共同協議，據其實現目標公司股權轉移的收購方式。一般為善意收購。5.按是否用目標公司本身資產來支付并購資金分類（1）杠桿收購其實質在于舉債收購，即通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入，對企業進行收購、重組，并以所收購、重組的企業未來的利潤和現金流償還負債。杠桿收購的融資結構為：優先債券60%，居次債券(包括次級債券、可轉換債券和優先股股票)30%,自有資金10%。杠桿并購的策略方式負債控股——并購方與銀行商定以償還目標公司的長期債務作為自己的實際投資，其中的一部分貸款作為作為目標公司的股本，并達到控股地位，完成并購行為連續抵押——以目標公司的資產作抵押，向銀行取得相當數量的貸款，等并購成功后，再以目標公司的資產作抵押,向銀行申請收購新的企業貸款，如此連續抵押下去。合資加并購——收購方依靠自己的經營優勢和信譽，先與其他公司合資形成較大的資本，然后再去并購比自己大的公司。甜頭加時間差——并購公司在向金融機構借款收購目標公司時，可在利率等方面給金融機構更大的讓步，但交換條件是可以在較長的時間內還本付息。以目標公司作為抵押品發行垃圾債券——以目標公司的重要資產作為抵押品發行垃圾債券，所籌資金用于支付目標公司股東，債券的本息支付源于并購后公司產生的經營現金凈流量（2）MBO(ManagementBuy—outs)，又稱管理層收購——目標公司的管理層通過大舉借債或與外界金融機構合作，收購他們所在公司的并購。本質上也是杠桿并購的一種。目標企業的特點：具有穩定連續的現金流量。擁有人員穩定、責任感強的管理者。被并購前的資產負債率較低。擁有易于出售的非核心資產。一般而言，以技術為基礎的知識、智力密集型企業，進行杠桿并購比較困難。（3）聯合并購（ConsortiumOffer）

——兩個或兩個以上的收購方事先就各自取得目標公司的那一部分以及收購時應承擔的費用達成協議而進行的并購。特點：收購方兩個或兩個以上各收購人通過協議各取所需根據并購雙方的合作與敵對關系對比分類救援式并購協作式并購爭奪式并購襲擊式并購（1）救援式并購“白衣騎士”式救援

——當目標公司發現被敵意并購時，管理層被迫匆忙尋求救援者（并購方），以反擊襲擊者的并購。緊急資金援助

——目標公司出現財務或經營危機時，主動尋求其他公司并購的行為。第二節企業并購的動因和效應一、并購的動因1.獲取規模經濟優勢2.降低交易費用3.多元化經營戰略二、并購效應1.并購正效應的理論解釋（1）管理協同效應理論(差別效率理論)效率理論認為，購并和其他形式的資本經營活動具有潛在的經濟效益，通常包含了企業管理業績的提高或獲得某種形式的協同效應，即“1+1＞2”的效應。原因：并購雙方的管理效率不同理論的兩個基本假設并購方的管理資源剩余，且具有不可分散性目標公司的低管理效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入得到改善該理論認為，企業之間的管理效率差異是客觀存在的，因此管理效率高的企業合并管理效率低的企業會使企業整體管理效率提高，從而為投資者和社會都帶來經濟利益。極端：世界上只有一家企業時，其管理效率最大。差別效率理論進行更嚴格闡述就是效率理論中的管理協同假說，即如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了公司現有的管理需要，該公司可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。（2）經營協同效應理論假設：規模經濟的存在優勢互補的存在戰略：橫向并購縱向并購經營協同效應理論認為，企業合并，無論是通過達到最佳經濟規模，還是有效地利用各個企業的長處，還是取得相對的壟斷效果，均可以產生協同經濟效應，使成本降低，利潤增加。經營協同效應也叫做經營經濟，是指由于經濟上的互補性、規模經濟或范圍經濟，而使得兩個或兩個以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。建立在經營協同基礎上的理論假定在行業中存在著規模經濟，且在合并之前，公司的經營水平達不到實現規模經濟的潛在要求。（3）財務協同效應理論協同財務效應理論認為，企業合并可以重組各個企業的財務資源，減少財務風險，提高籌資能力，降低籌資成本，增加企業盈利，在這些基礎之上，可以使企業適用折現率降低，企業價值增大。并購可以給企業提供成本較低的內部融資，兩者的合并可以產生財務協同效應。另外，并購后企業的負債能力通常大于并購前兩個企業的負債能力之和，負債的節稅效應將降低企業的財務成本。該理論還認為，起因于財務目的的兼并，會取得節省籌資成本和交易成本兩個方面的好處。（4）多元化經營理論多樣化經營是指公司持有并經營那些收益相關程度較低的資產的情形。多元化經營理論認為，不同的經營行業存在著不同的風險，通過多元化經營可以有效地降低企業風險，而企業合并是企業多元化經營的一條捷徑。目的不是為了股東財富的最大化，而是分散企業的經營風險。此外，還可以增加員工升遷的機會多樣化，使企業的某些資源得到充分利用。多元化未必一定通過兼并來完成，然而在特定的情況下，兼并要優于內部發展的途徑。因為公司可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業容量而缺少內部發展的機會。時機的選擇是非常重要的，通過兼并可以迅速地實現多樣化經營。(5)戰略調整理論企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域、占領新的市場，獲得競爭優勢。雖然企業也可以通過內部發展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業更快的實現這種調整(6)市場價值低估理論市場價值低估理論認為，兼并的動因在于股票市場價格低于目標公司的真實價格。原因：第一，公司現在的管理層并沒有使公司達到其潛在可達到的效率水平；第二，兼并者有內幕消息，依據這種消息，公司股票應高于當前的市場價；第三，公司的資產價格與其重置成本之間的差異。衡量這種差距的一個重要指標叫做q值（也叫做托賓的q值），這個比值被定義為公司股票的市場價格與其實物資產的重置價格之間的比值。q值小于1時說明價值被低估了。（7）信息理論信息理論認為，當目標企業被并購時，資本市場會對目標企業進行重新估價，而這種估價往往導致目標企業價值的提升。兩種觀點或看法：第一種觀點認為，即使收購活動并未最終取得成功，目標企業的股票在收購過程中也會被重新提高估價。建立在這一經驗發現基礎上的一種假說認為新的信息是作為要約收購的結果而產生的，且重新估價是永久性的。該信息假說可以區分為兩種形式或可能：形式1，收購活動會散布關于目標企業股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標企業和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估。這被稱做是“坐在金礦上”的解釋。形式2，收購要約會激勵目標企業的管理層自身貫徹更有效的戰略。這是“背后鞭策”的解釋。在收購要約之外不需要任何外部動力來促進價值的重新高估。第二種觀點認為，在一項不成功的兼并收購活動中，目標企業股票估價提高是由于市場預期該目標企業隨后會被其他企業收購，后者將會擁有某些用于目標企業的專門資源。布雷德萊迪塞和基姆的研究結果表明，那些不再收到收購要約的目標企業的股票價格，在首次收購之后的5年內躍回到了原來的水平。而那些后來又收到新的競價的企業，其股價則進一步上漲。他們解釋說這一結果表明信息假說是無效的，只有當目標企業的資源與收購企業的資源結合在一起，或至少當目標企業資源的控制權轉移到了收購企業的手中時，目標企業股票的永久性重估才會發生。根據布雷德萊、迪塞和基姆的研究，經驗證據與協同解釋是相一致的。他們認為收購活動并不必然意味著目標企業的股票在市場上被低估或目標企業可以依靠自身的力量來改善經營效率。信息理論的一個重要變形是信號理論。信號理論認為，特別的行動會傳達其他形式的重要信息。作為內部人的經理，擁有比外部人更多的關于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對稱性。公司收到并購要約這一事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今為止尚未被認識到的額外的價值，或者企業未來的現金流量將會增長。當一個競價企業用普通股來購買其他企業時，可能會被目標企業或其他各方視做競價企業的普通股價值被高估的信號。當商業企業重新購回他們的股票時，市場將此視為：管理層有其自身企業股票價值被低估的信息，且該企業將獲得有利的新的成長機會。2.并購零效應的理論解釋代理問題產生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價地簽訂和執行。成本包括：簽約成本、監督和控制成本、激勵成本、剩余損失。解決代理問題，降低代理成本，一般可以考慮兩個途徑：其一是組織機制方面的制度安排，其二是市場機制方面的制度安排。現實中，所有者可以設計讓管理者參與企業的剩余分配的報酬安排，而且外部產品市場、資本市場以及經理市場都可以適當地減緩代理問題。股票市場則為企業股東提供了一個外部監督機制，股價水平低會給經理帶來改變其行為并更多地為股東利益著想的壓力，從而降低代理成本。當這些機制都不足以控制代理問題時，并購將可能是最后的外部控制手段。自大理論（代理成本理論之一）并購企業由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標企業股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分地抬高，即使并購成本已經大于并購收益，仍堅持并購。這就是所謂的“過度自信”理論。在上述情況下，并購企業從并購行為中獲得的將是零效應。目標企業股東收益的增加實際上是財富從并購企業股東向目標企業股東的簡單轉移。3.并購負效應的理論解釋（1）管理主義動機（代理成本理論之二）這種理論認為并購本身就是一種代理問題。有實證研究表明，代理人的報酬決定于公司的規模，因此代理人有通過并購使公司規模擴大的動機，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業增長率而忽視企業的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負效應的并購決策，是代理問題的一種表現形式。（2）自由現金流量假說邁克爾·詹森在代理成本理論的基礎上，進一步構建了自由現金流量假說。他認為，由于股東與經理之間在閑置現金流量配置問題上的沖突而產生的代理成本，是造成接管活動的主要原因。這個問題可以分成兩個方面來理解。一方面，股東（委托人）與管理者（代理人）在企業戰略選擇上是有嚴重的利益沖突的，代理成本是因不能妥善解決這些利益沖突而產生的。當代理成本很大時，接管活動有助于降低這些費用。這與代理成本理論是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因為管理者可以運用閑置現金流量來兼并別的企業，營造“獨立王國”。詹森認為自由現金流量支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發揮重要作用。所謂自由現金流量，是超過所有投資項目資金要求量的現金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現后要有正的凈現值。如果管理者以股東財富最大化為目標，則應放棄投資回報低于資金成本的投資，而把這些自由現金流量支付給取東，這將會減少管理者控制之下的資源規模，并相應縮小管理者的權力，從而可以降低代理成本。當管理者為額外的投資尋求新的資本進行融資時，就可能會受到資本市場的監督和約束。在這個意義上，企業并購正是股東和管理者之間利益摩擦的一種反映，會造成更高的代理成本。除了當前這部分自由現金流量的派發問題會引起股東與管理者矛盾之外，管理者承諾支付的將來現金流量也是一個問題。在詹森看來，如果以發行債券來取代股票，那么，管理者所作的將來現金承諾會比其他任何股利政策（即將來支付股利給股東的承諾）有效。但是，增加負債比例會增大破產可能性，這也可以看做是債務的代理成本。并購動因的其他理論解釋擴展動因理論企業效益穆勒（Mueller）用管理主義來解釋混合兼并問題。穆勒認為，經理的報酬是公司規模的函數。這樣，經理將會接受資本預期回收率很低的項目，并熱衷于擴大規模。企業并購不能為企業帶來最大價值和利潤，并購并非最佳的增強的行為，而只是在管理者的擴張動機下產生的行為。他們認為管理本身所追求的目標，就是通過良好的管理使企業產品的銷售范圍擴大，銷售量增加，而且要使這種趨勢不斷增強、延續不斷。作為企業的管理者則希望通過管理來擴張企業。而企業并購恰恰能擴大企業規模，增大企業資源，增大管理者的自身權力，控制更大范圍的資產、更多的員工、更好的產供銷渠道。市場力量理論其核心觀點是，增大公司規模將會增大公司勢力。企業通過增大市場份額，實現兼并同行業企業，以減少競爭者，擴大本企業的規模的目的，從而使企業對市場產生一定的控制力。關于市場勢力問題，存在著兩種相反的看法。第一種意見認為，增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產生的。第二種意見認為，產業集中度的增大，正是活躍的激烈競爭的結果。在集中度高的產業中，大公司之間的競爭變得越來越激烈了，因為關于價格、產量、產品類型、產品質量與服務等方面的決策所涉及的難度大，層次復雜，簡單的合謀是不可能的。稅收理論1）經營虧損的稅務抵免遞延較高盈利水平且發展穩定的企業，并購具有大量凈經營虧損的企業，可以顯著改變整體的納稅地位。但要注意目標企業給并購后帶來的不良影響。（利潤下降、提供資金）2）可折舊資產的市場價值高于帳面價值如果資產的市場價值大大超過歷史成本，通過賣出交易將資產重新估價就可以產生更大的折舊避稅額。為了反映購買價格，并購企業的資產基礎將增加，結果它所享受的折舊避稅額超過目標企業在同樣資產上所享受到的折舊避稅額。雖然只有新的所有者才能享受到增加的避稅額，但原有企業的所有者也可以通過并購者支付的并購價格而獲得一部分收益。3）將正常收益轉化為資本收益一些國家的稅法對過度留存收益征收懲罰性所得稅。而通過并購，并購公司向目標公司的股東支付的價格中就包含了對這部分高額留存收益的補償，目標公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無需交納股利所得稅。4）負債籌資的稅收減免再分配理論再分配理論的核心觀點是，由于公司并購會引起公司利益相關者之間的利益再分配，并購利益從債權人手中轉到股東身上，或從一般員工手中轉到股東及消費者身上，所以公司股東會贊成這種對其有利的并購活動。第三節企業并購的歷史演進一、西方企業的并購簡史第一次并購浪潮（1895-1904）第二次并購浪潮（1922-1929）第三次并購浪潮（20世紀60年代）第四次并購浪潮（20世紀70-80年代）第五次并購浪潮（20世紀90年代開始）二、中國企業并購簡史第一時期（1993年以前）行政色彩濃厚保定模式武漢模式第二時期相關法律制度的建立和完善第一階段（1993-1999年）股票發行與交易管理暫行條例第四章“上市公司收購”寶延收購案恒通棱光收購案第二階段（1999-2002年）《證券法》2%調增為5%2000年100余家上市公司并購第三階段（2002-2006年）2002-10-08《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》2002-11《關于向外商轉讓國有法人股有關問題的通知》第四階段（2006-----）法律的修改完善2006年8月《關于外國投資者并購境內企業的規定綠地投資---國際本土化經營世界融入中國，中國融入世界全球化并購第四節企業并購的財務問題并購三階段及其步驟第一階段：并購目標的確定第二階段：并購的實施-----財務問題是核心第三階段：并購評價第五節企業并購決策的基本原則一、企業的發展前途產品的生命周期產品市場需求二、進入成本的檢驗并購后，被并購業務的預期利潤流入能回報全部并購成本，并能夠保持或擴大市場經營活動并購成本過高就無法滿足成本檢驗的要求三、營利能力的評估并購的目的是企業價值最大化是否有協同效應是否能符合成本效益原則，提高營利能力四、資產評估評估方法收益現值法重置成本法現行市價法清算價值法五、經營風險和財務風險目標企業是否具有不可克服的風險，對并購企業非常重要在美國，大部分中小型企業失敗都發生在創立后的5年之內。德魯克的并購五項原則美國著名管理學家彼得.德魯克在其《管理的前沿》一書中論述到，企業的成功并購，需要把握五項簡單的原則:1.并購企業只有徹底考慮了它能夠為被并購企業做出了什么貢獻，而不是被并購企業能為并購企業做出什么貢獻時，并購才會成功。并購企業的貢獻可以是多種多樣的，包括管理、技術或銷售能力，而絕不取決于資金。（并購后的企業價值）2.企業要想通過并購來成功的開展多種經營，需要有一個團結的核心，有共同語言，從而將它們結合為一個整體。就是說并購企業與被并購企業之間要有共同的文化，或者至少在文化上有一定的聯系。（并購后的企業文化融合）3.并購必須是情投意合。并購企業必須尊重被并購企業的產品、市場和消費者。4.并購企業必須能夠向被并購企業提供高層管理人員，幫助被并購企業改善管理。5.在并購的第一年內，要讓雙方企業中的大批管理人員收到破格提升，使得雙方企業的管理人員相信，并購為他們提供了個人發展的空間。并購真的那么美妙嗎？很顯然，許多管理者在他們難以忘懷的童年時代，過于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美麗公主的一記香吻后，從癩蛤蟆的形體中解放出來的故事，因此，他們確信，他們的管理之吻能夠為“目標公司”的盈利創造奇跡……我們已經看到了太多的親吻，但奇跡卻太少了。不過不管怎么說，許多管理上的公主們仍鎮定自若地相信她們的親吻的未來潛力——甚至公司的后院已深陷在毫無反應的癩蛤蟆的重圍之中……

——沃倫.巴菲特第六節公司的并購過程

一、并購的一般程序企業并購可以分為準備、談判、公告、交接、重整五個階段，在實際并購中這些階段的界限并不十分明顯，在許多情況下是交叉進行的。1．戰略分析和選擇階段（1）選擇作為被購并對象的目標企業（2）評估購并戰略2．財務分析（1）對目標企業進行價值評估（2）確定購并的出資方式（3）決定購并的籌資規劃3．收購控制（1）制定購并計劃（2）實施購并的計劃（3）對購并過程實行及時的控制4．企業整合與購并活動的評價（1）整合被收購企業（2）購并活動評價二、并購成本效益分析基本原則是并購凈收益大于零。廣義的并購成本指由于并購而發生的一系列代價的總和。既包括并購工作完成的成本，也包括并購以后的整合成本，既包括有形成本，也包括無形成本。（1）并購完成成本，指并購行為本身所發生的并購價款和費用。并購費用是指并購過程中所發生的有關費用，如并購過程中所發生的搜尋、策劃、談判、文本制作、資產評估、法律鑒定、顧問等費用。（2）整合與營運成本，指并購后為使被并購企業健康發展而需支付的營運成本。主要包括：整合改制成本，如支付派遣人員進駐、建立新的董事會和經理班子、安置多余人員、剝離非經營性資產、淘汰無效設備、進行人員培訓等有關費用；注入資金的成本，如為新企業打開市場而需增加的市場調研費、廣告費、網點設置費等。（3）并購機會成本，指實際并購成本費用支出因放棄其他項目投資而喪失的收益。

首先計算并購收益。并購收益指并購后新公司整體的價值減去并購前并購方和被并購方（目標公司）價值后的余額。并購收益=并購后新公司價值-（并購前并購方價值+并購前被并購方價值）例1：A公司并購B公司，并購前A公司價值為3億元，B公司價值為1億元。A公司并購B公司后組成AB公司，AB公司價值為6億元。則該并購收益為6-（3＋1）＝2億元。在一般情況下，并購方將以高于被并購方價值的價格作為交易價，以促使被并購方出售其股票，其差額為并購溢價。

其次，在并購收益的基礎上，減去為并購被并購公司而付出的并購溢價（即并購價格減去并購前被并購方價值后的差額）和為并購活動所發生的律師、顧問、談判等并購費用后的余額。并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用沿用例1資料。假定A公司在并購B公司時，并購價格為1.2億元，則并購溢價為2000萬（1.2-l＝0.2億元），發生相關并購費用1000萬元，則該并購凈收益=2-0.2-0.l＝1.7億元將上述兩個步驟歸總，并購凈收益=并購后新公司價值-并購價格-并購費用-并購前并購方價值以上述A公司并購B公司為例，并購凈收益=6-1.2-0.l-3=1.7億元。

注意：并購方判斷并購是否可行必須滿足兩個條件：①并購產生的協同效應要大于零V(A+B)>VA+VB②協同效應應大于支付溢價V(A+B)-(VA+VB)>P-VB三、目標公司價值衡量的方法在并購凈收益的衡量中，最為關鍵的是并購價格的確定，而并購價格的確定則依賴于對目標公司（即被并購方）的價值評估。所謂價值評估，是指買賣雙方對標的購入或出售作出的價值判斷。由于并購的支付方式不同，需要進行價值評估的內容也有差別。目標公司估價取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預期。（估值風險）1．貼現現金流量法（1）預測自由現金流量自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業能夠產生的額外現金流量。企業自由現金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=息稅前利潤*（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運資本凈增加

（2）估計貼現率或加權平均資本成本假設目標公司的未來風險與并購企業總的風險相同，則可以把目標公司現金流量的貼現率作為并購企業的資本成本。但是當并購會導致并購企業總風險發生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優先股和債務等。考慮到股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，資本資產定價模型可用于估計目標企業的歷史股本成本。預期股本成本率=市場無風險報酬率+市場風險報酬率*目標企業的風險程度價值估計中使用的折現率是考慮了投資風險后并購方要求的最低必要報酬率，也就是該并購投資的資金成本。需要說明的是，這里所指的資本成本不是并購方企業自身的加權資本成本，而是并購方投資于目標企業的資本的邊際成本。當目標企業的風險被認為與目標企業的所有風險一致時，恰當的折現率就是并購方的加權資本成本。2．凈資產賬面價值調整法凈資產賬面價值調整法是以目標公司凈資產賬面價值為基礎作必要調整后，確定公司價值的一種方法。目標公司價值=目標公司凈資產賬面價值*（1+調整系數）*擬收購股份占目標公司總股份比例調整系數根據目標公司的行業特點、成長性、獲利能力、并購雙方討價還價等因素確定。例：沿用例1的資料。假設并購活動中的B公司在并購時點的賬面凈資產為8000萬元，考慮一些資產增值等因素，其調整系數為25％。A公司收購B公司全部股份，則計算B公司價值=8000萬元*（l＋25％）＝l億元優點是賬面價值可以直接根據企業的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。其不足之處在于：（1）賬面價值較易被企業管理當局所操縱，從而使不同企業之間、同一企業不同時期的凈資產缺乏可比性。（2）凈值代表的是歷史成本，與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關。（3）忽視了企業內在的一些價值驅動因素。3.市場比較法將股票市場上與目標公司經營業務相似的公司最近平均實際交易價格作為估算目標公司價值參照的一種方法。其運用前提是假設證券市場是強勢有效的。比較標準可以是公開交易公司的價格，相似公司過去的收購價格、上市公司的發行價格等。6.資產評估法：適用并購方打算從目標公司現有資產而不是未來收益中汲取價值的情況。7.清算價值法四、并購的支付方式（一）現金支付對目標企業的股東而言，現金支付可以使他們即時得到確定的收益，不足之處是即時形成的納稅義務。對主并企業而言，現金支付最大的好處是現有的股權結構不會受到影響，現有股東控制權不會被稀釋。同時，現金支付可以使主并企業迅速完成并購，但現金支付會給主并企業造成一項沉重的現金負擔。采用現金支付時，需要考慮以下問題：（1）主并企業的短期流動性。（2）主并企業中、長期的流動性。（3）貨幣的流動性。（4）目標企業所在地有關股票的銷售收益的所得稅法。（5）目標企業股份的平均股本成本。應考慮是否會導致目標企業股東交納資本利得稅。

（二）股票支付特點有：（1）主并企業不需要支付大量現金，因而不會影響主并企業的現金狀況；（2）并購完成后，目標企業的股東并不失去他們的所有權，而是成為并購完成后企業的新股東，但一般來說，主并公司的股東在經營控制權上占主導地位。由于目標企業的股東保留自己的所有者地位，因此，股票支付對于主并企業股東來說會使其股本結構發生變化，主并企業股權稀釋的極端后果是目標企業的股東通過主并企業增加發行的股票取得了對并購完成后企業的主導控制權。另一個不足是使用股票支付所需手續較多，耗時耗力。股票支付常見于善意并購，當并購雙方的規模、實力相當時，可能性較大。股票支付的影響因素：（1）并購企業的股權結構。（2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產的變動。（4）財務杠桿比率。（5）當前股價水平。（6）當前股息收益率。

（三）混合證券支付混合證券支付是指主并企業的支付方式為現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式證券的組合。與普通股相比，公司債券的資金成本較低，而且向它的持有者支付的利息是可以免稅的。認股權證，簡稱認股證，是公司發行的，給予其持有人在規定的時間內按照特定的價格購買一定數量該公司股票的權利的一種長期買權。認股權證合約一般包括以下要素：相關股票、認股期限、認股比率/數量、認股價格。對主并企業而言，發行認股權證的好處有，可以因此而延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎。由于認股權證的認股權的行使，也會涉及到主并企業控股權的改變，因此，主并企業在發行認股權證時同樣要考慮認股權的行使對企業股權結構的影響。目標企業的股東獲得認股權證后，可以行使優先低價認購公司新股的權利，也可以在市場上將認股權證出售。

可轉換債券向其持有者提供一種選擇權，在某一給定時間內可以以某一特定價格將債券轉換為股票。從主并企業的角度看，可轉換債券的好處有：（1）降低籌資成本；（2）提供了一種能以比現行價格更高的價格出售股票的方式；（3）可轉換債券轉換后，發行公司就不必用現金償還債券本金。對目標企業股東而言，采用可轉換債券的好處是：（1）具有債券的安全性和作為股票可使本金增值的有利性相結合的雙重性質；（2）在股票價格較低時，可以將它的轉換期延遲到預期股票價格上升的時期。五、企業并購的籌資管理

（一）現金支付時的籌資1．增資擴股。2．向金融機構貸款。3．發行公司債券。垃圾債券。4．發行認股權證。認股權證通常和企業的長期債券一起發行，以吸引投資者來購買利率低于正常水平的長期債券。

（二）股票或綜合證券支付時的籌資1．發行普通股。2．發行優先股。3．發行債券。

（三）企業杠桿并購杠桿并購的實質是并購中現金支付的一種特殊的籌資方式。許多杠桿并購是以債券為主要融資工具，主并企業以目標企業的資產作為擔保或抵押，發行回報率高的次級債券，吸引投資者。但在一些杠桿并購中，一級和次級銀行貸款所占的融資比例可高達60％，債券融資比例大約為30％，優先股、普通股占10％。

（四）賣方融資（推遲支付）在國外，因某公司獲利不佳，賣方急于脫手時，可能采用這種方式，與分期付款類似。不過這要求并購訪有極佳的經營計劃。對賣方的好處在于因為款項分期支付，稅賦自然也分段支付，享有稅負延后的好處，而且可以要求并購方支付較高的利息。六、公司并購整合并購最終能否成功，并取得1+1﹥2的效果，關鍵在于整合。整合包括戰略整合、資源整合、流程整合、責任整合以及文化整合。企業在并購之前，就應當制定或者共同制定整合的方案，在并購完成后立即實施。（一）戰略整合

保留型和控股型：被并購企業可能保留法人地位，因此整合的程度比較低共生型和吸收型；整合的程度比較高，制度、資源、流程、責任等。

保留型共生型控股型吸收型被并購企業的自治度戰略能力的相互依賴性

（二）資源整合

——結合整合戰略以及新組織體系進行。1.人力資源整合

2.有形資源整合

3.無形資產整合

（三）流程整合

（四）責任整合

——對顧客、供應商、股東、債權人的責任案例分析之一：礦業重組迷霧重重大元股份黃金資產或只是南柯一夢.doc案例分析之二：*ST偏轉(000697)轉型礦產案例之三華聯礦業攜資源借殼大成股份(600882)將轉行鐵礦石開采1.更重要的是，娜娜從她身上感受到了一種特殊的氣質，而這種氣息，讓她覺得有些熟悉。不同于藍軒宇那種無比親切的熟悉，而是一種物以類聚的熟悉。娜娜主動走上前去，來到這個小女孩兒面前，問道：“你叫什么名字？”小女孩兒眨了眨眼睛，看著娜娜似乎有些畏懼，但還是脆生生的道：“老師好，我叫凍千秋。”毫無疑問，和她嬌柔的外表相比，她有一個無比霸氣的名字。“凍千秋？”娜娜眼神微動，“幾歲六歲半，快七歲了。”凍千秋回答道。2.娜抬起右手，向她頭上摸去。凍千秋卻嚇了一跳，飛速的向后跳開一步，想要避開娜娜的手掌。可娜娜卻如影隨形一般，根本沒有被她拉開距離當娜娜的手掌輕巧的落在她頭上的那一瞬，凍千秋只覺得一切似乎都變得虛幻了，剎那間，周圍的一切都變得不真實起來。娜娜的手掌在她頭上輕輕的摸了摸，點點頭，“我明白了。”說完這句話，她重新走到所有學生們面前，“今天，古武課正式開始。古武教導的，就是上古魂師們的一些戰斗方式以及一些戰斗技巧。既然是戰斗，就是用于實戰。所以，我們的古武課程無論是開始還是結束，都是以實戰為先。”3.凍千秋依舊站在隊伍之中，可她看著娜娜的眼神，分明有些畏懼。粉嫩的小嘴開合，似乎想要說些什么，但又沒有說出。但在畏懼的同時，她的眼底深處也多了一抹好奇。這位這么漂亮的娜娜老師，究竟是明白了什么啊？唐樂，我們接下來要前往天羅星巡演了哦。話說，你真的不打算再唱一首歌嗎？我承認，你的《念》實在是太好聽了。可是，就一首也太單調了吧。《念》的歌詞就是你自己寫的，你寫的那么好，為什么不再寫一個呢？”4.模擬艙是什么？藍軒宇其實是很好奇的。這還是他第一次見到模擬艙。倒不是藍瀟和南澄不舍得，而是因為他年紀太小。一般來說，模擬艙要十歲以上，有相對自控行為能力的人才可以使用。因為那將完全進入到另一個世界，年紀太小進入，容易迷失自我，與原本世界的認知錯亂。但藍軒宇還是聽說過的，伴隨著科技進步，模擬艙已經到了相當高科技的程度，幾乎能夠百分之百擬真真實世界。譬如機甲師訓練，幾乎全都是通過模擬器來完成的，不需要承受傷害，卻百分之百模擬出戰斗和駕駛時的狀態，訓練效果絕佳。但一般來說，這種訓練還是會加入一些痛覺的，以作為刺激，但都不會增加的太強。十臺銀色模擬艙熠熠生輝，每一臺的占地面積都在四平方米左右，足以容納各種身材的人。在本院老師的指導下，十名學員分別進入到一個模擬艙之中，這模擬艙的座艙非常奇特，并不是專門的座椅，而是看上去如同粘稠液體一般的透明物質當藍軒宇邁入其中時，頓時覺得宛如踩入泥塘之中一般，十分的怪“轉身，坐下去。”牧重天親自指導藍軒宇，對于這個精神力接近一百的孩子他著實是很感興趣。藍軒宇緩緩坐入其中，頓時感覺到整個身體都陷入了進去，眼看著頭部也要陷入那透明膠質時他不由得有些慌張。但就在這時，一個金屬面具從上方落下，覆蓋在他的面龐上，下一刻，他的身體才被那透明膠質徹底浸泡在內。整個人完全沉入那透明膠質，粘稠感卻隨之消失了，他突然感覺到，自己似乎是自由的，而金屬面具上傳來陣陣酥麻的感覺，引動的他的精神之海不斷的輕微震顫著。們不用驚慌，你們現在感受的一切正常，接下來，你們將進入另一個世界之中。你們要做的，就是在這個世界里面活下來。一旦在其中被殺死，你們的綜合考核就結束了。在考核的過程中，那就是生死戰場，你們可以無所不用其極。甚至是擊敗遇到的同學。綜合考核，開始。”“嗡——”輕微的嗡鳴聲中，藍軒宇只覺得身上驟然一松，整個人仿佛在向下墜落似的，下一瞬，原本漆黑的眼前突然一亮。柔和的陽光帶來溫暖，藍軒宇的意識也隨之變得清晰起來。眨了眨眼睛，他驚訝的發現，自己在一條小河邊，河水正從自己面前淙淙流過，空氣清新而充向，小河兩邊都是茂密的森林。他看看自己的雙手，再看看周圍的一切，心中充滿了震撼。這？這是模擬的世界嗎？可是，和真實的世界真的好像、好像啊！他下意識的掐了一下自己的手臂，不怎么疼，只是略有感覺。這才讓他找到了一些身在虛擬世界的感受。科技真的是太神奇了啊！這種感覺也實在是太過美妙。他向前跑了兩步，一切如常，和自己平時的行動并沒有任何區別。感受了一下體內的魂力，也是如此。略微做了做舒展運動，藍軒宇再朝著四下看看。腦海中回憶著先前那位老師的話語。活下來！這就是這次考核的主題。可這里感覺真的好棒啊！這種身在大森林內部的感覺真的是太美妙了，滿眼都是陽光和綠色，還有清新的空氣。在現實界中，他從來都沒有去過這么美的地方呢。5.略微思考了一下，藍軒宇心中一動，臉上頓時露出了笑容。因為他突然發現，自己的運氣很好。因為，他出現的這個地方，可是有一條小河的啊！6.這條小河其實說是小溪也差不多，寬不過兩米，深度能有兩尺就不錯了。7.可不管怎么說，這也是一條河啊！水元素要比其他地方更加充沛，而擁有水元素掌控的他，無疑在這里能夠發揮出更大的實力。8.老師們上課時早就教導過，魂師的實力，和所處環境呈正相關。譬如，植物系魂師在有植物的地方，就能發揮出更強的實力。火屬性魂師在正午發揮出的實力就更強。9.毫無疑問，此時所處的這個環境對于藍軒宇來說肯定是最有利的。他的武魂是藍銀草，本身就是植物系，再加上這里還有充沛的水元素，無形之中，就讓他的整體實力上升了幾分。10.不就是活下去嗎？在這最適合自己武魂的地方，肯定能活的更好吧。想到這里，藍軒宇已經做好了決定，直接找了塊石頭坐了下來。看著周圍的美景，不亦樂乎。11.紫蘿分院體育館。12.牧重天和其他幾位本院老師站在一個大屏幕前，屏幕一共有是個分屏，呈現出十名學員在虛擬世界森林中不同位置的表現。13.被虛擬出的當然不會是一片普通森林，而是一片魂獸森林，至于學生們會在森林中遭遇什么，都是隨機的。但他們的表現都會被記錄在案，會根據隨意遇到的情況和應變來打分。14.因為藍軒宇先前驚人的九十九點精神力，所以特別被牧重天所注意，他的分屏顯示也被放在了中央。15.當牧重天看到這孩子在河邊找了塊石頭坐了下來的時候，臉上的表情頓時變得古怪起來。16.“現在的孩子，確實是缺乏一些常識啊！”牧重天有些無奈的說道。17.旁邊另一名老師笑道：“這不是顯而易見的嗎？他們從小在城市中長大，又何曾去過魂獸森林這種地方。當然也更不知道魂獸的習性了。魂靈的存在，再加上魂獸被隔絕在專門星球生存，讓有關于魂獸的知識變得越來越不重要，甚至在高級學院都是選修課。他才八歲吧，又怎么會知道森林中的水源地一定是最容易遇到魂獸的。”18.牧重天聳了聳肩膀，道：“我們這考核的烈度最強到什么程度？”19.“千年魂獸吧。畢竟這些孩子太小，就算是千年魂獸，秒殺他們的可能性都很強。不過我們做過設定，千年魂獸都是相對來說性格較為溫和的。省得給這些孩子們留下心理陰影。”20.牧重天微笑道：“那就讓我們拭目以待吧。”21.河邊。22.藍軒宇百無聊賴的四下看看，好像也沒什么啊！為什么先前那老師說的好像挺危險似的？23.“呼哧、呼哧、呼哧！”正在這時，藍軒宇聽到了一個有些奇怪的聲音。他的反應很快，下意識的從大石頭上一躍而下，迅速隱藏在石頭側面。24.------------25.第六十六章初戰26.如果是在萬年前，或者是更久遠的時代。所有魂師要學習的最重要課程都和魂獸有關。因為在那個時候，只有了解魂獸，才能更好的去選擇自己魂環的方向。27.而最近萬年來，魂靈體系的完善，再加上人類與魂獸和平共處，有關于魂獸的課程更多的只有專門研究人員才回去研究了。譬如，藍瀟。28.藍軒宇小的時候，藍瀟就經常帶他看一些魂獸的圖冊，給他當故事去講述一些有關于魂獸的知識。所以，在同齡人之中，他肯定是對魂獸最為了解的。畢竟，他有一個研究古魂獸的父親。29.所以，當他隱藏在石塊旁，看到那聲音傳來的主人時，第一反應是松了口氣。30.那是一只身體碩大的魂獸，身長大約在五米開外，高也有一米八左右，全身肥碩，頭部巨大，尾巴卻很細小。一雙眼睛長在頭部兩側，搖頭晃腦的，緩緩走向河水。31.吞馬！32.一種體型非常龐大，力量驚人的魂獸。但也是一種性格特別溫和的魂獸。就算是一些小型魂獸在它身上玩鬧它一般都不會發脾氣。而且是食草魂獸。最喜歡水，在水里游動的速度要比在陸地奔跑更快。最愛做的事情就是睡覺……33.因為自身體積碩大、力量驚人，皮膚表面的角質層又特別厚重，所以也沒什么天敵。在魂獸中，是典型的老好人。就算是遠比它們強大的魂獸，也少有會來找它們麻煩的。吞馬身上有很多寄生蟲，是食肉動物也不喜歡的，吃了容易肚子疼……34.這只吞馬體型如此肥碩，就算沒有千年也有八百年修為了吧？藍軒宇心中暗暗的判斷著。35.而這也是他第一次見到魂獸，雖然是在虛擬的世界之中，但還是讓他非常感興趣。36.那肥碩的吞馬緩緩走到河邊，先是張開大嘴喝了幾口水，然后再緩緩的向河內走去，把自己碩大的身體全都浸泡在河水之中。37.它實在是太肥碩了，以至于身體浸泡在河水中后，這條小河都要斷流了。但它卻樂得享受那被河水沖刷的快樂，嘴里依舊發出著“呼哧、呼哧”的聲音。38.藍軒宇笑瞇瞇的蹲在大石頭旁邊看著吞馬，魂獸，真有意思呢。聽爸爸說過，好像最高級別的旅游就是去那兩顆魂獸星去看魂獸，只是需要花費特別、特別多的聯邦幣。等自己長大了，賺了錢，一定要去魂獸星看看，一定會特別有趣吧。39.據說，那兩顆星球，一顆叫龍皇星，一顆叫龍王星。不知道會是什么樣子呢。那里真的會有巨龍么？40.一想到這些，藍軒宇就莫名的有些興奮起來。41.就在這時，突然間，他體內沒來由的一熱，讓正心存興奮的他頓時驚醒。緊接著，一股惡風就從背后襲來。42.哪怕是在體育館內觀察著學生們表現的老師們，在這一刻都不禁皺起了眉頭。這個長得很好看，卻站在那里看著吞馬傻笑的小家伙，恐怕要被淘汰了啊！43.可就在這時，身在屏幕內，完全背對危險的藍軒宇，卻做出了令他們吃驚的反應。44.他整個身體猛然前撲，看上去就像是要摔倒似的。右手在地面上一撐，已經接近失控的身體變成側轉，右腳腳尖點在地面上，完全是利用腳踝的力量一瞪，整個人竟是在間不容發之際完成了一個變向，橫著就彈了出去。45.一道黑影下一刻就撲在了他彈身之前的地方，地面上留下了十道深深的痕跡。46.藍軒宇一個魚躍前滾翻，順勢站起，同時駭然朝身后看去。47.他剛剛所做的這些完全都是下意識的反應，是當初和娜娜在一起，每天練習追逐、抓人練就的步法。48.娜娜都說過，他這步法勉強可以算是小成了，想要更好就只能是不斷的增加熟練度和提升魂力。49.娜娜走了這些日子，藍軒宇一天都沒有懈怠過。經歷過那幾件事之后，現在的他特別知道努力。尤其是他非常想達到二十級去找他的娜娜老師。50.娜娜留下的魂導通訊號碼，南澄查過了，那需要在天斗星才能打通聯系上。也就是說，必須要去天斗星才行。51.南澄已經答應他，等他的魂力快到二十級的時候，就專門帶他去天斗星一趟，去找娜娜。52.藍軒宇得到了這個承諾和保證之后哪能不努力啊！他巴不得早點去找他的娜娜老師呢。53.所以，這步法和當初相比，已經練得越發純熟了。當然，能夠避開這一下，也和他體內一熱那種感覺有關。他隱約知道，那應該是和自己的金紋藍銀草有關的，金紋藍銀草在守護自身這方面特別擅長。54.此時他才看清，那突然從背后不聲不響襲擊自己的，是一頭狼。55.通體呈獻為淡淡的墨綠色，但身體周圍卻有一些扭曲的光芒，讓它顯得似乎有些虛幻。56.身長大約在兩米左右，體型偏瘦，不算特別龐大。但一雙幽綠色的眼睛看上去卻十分滲人。尾巴垂在身后，不聲不響的，緩步向藍軒宇這邊逼來。57.這是……58.藍軒宇頓時想起一種魂獸。59.幽冥狼！60.他這時心中除了害怕之外，多少還有些慶幸，慶幸于自己跟爸爸還是學過一些有關于魂獸知識的，有關于幽冥狼的情況，頓時浮現在自己心中。61.幽冥狼，等等！幽冥狼是群居的啊！62.他迅速回身看去。63.果不其然，就在他身邊不遠處，還有森林邊緣，又有兩只幽冥狼鉆了出來，正不聲不響的朝著他這邊靠近。64.幽冥狼本身并不是什么特別強的魂獸，它們速度較快，身上會有一種叫做幽冥之光的天賦能力。幽冥之光除了對它們加速之外，還能降低物理攻擊造成的傷害。在魂獸之中是較為普通的。65.可是，這普通也是相對而言。對于藍軒宇這么一個實際年齡只有七歲的孩子來說，那可就不普通了啊！66.怎么辦？藍軒宇心中首先產生的就是這個念頭。面對三頭幽冥狼，而且從它們身上的幽冥之光就能看出，這三頭幽冥狼恐怕都有百年級別了。這絕不是只有十四級魂力的自己所能應對的。恐怕要三十級以上的魂師才能較為從容的去面對它們吧。67.跑？自己人小腿短的，怎么可能跑得過以速度見長的它們？68.如果是娜娜老師知道自己面對這樣的情況會怎么告訴自己呢？藍軒宇搜刮著娜娜留下的印象。69.不要慌，對，娜娜老師一定會先說，遇事不要慌張。然后怎么辦？70.------------71.第六十七章優秀72.藍軒宇的大腦開始飛速的運轉起來。73.無論是在哪個時代，魂師面對魂獸，其實最重要的一點都是要對魂獸足夠了解，然后才能制定相應的策略去面對魂獸，戰勝魂獸。74.藍軒宇現在腦海中出現的就是有關于幽冥狼的資料。75.除了它們的特性之外，爸爸好像說過，幽冥狼生性多疑，一般不喜歡正面進攻，而是尋找到破綻之后一擊制敵。就像先前偷襲自己。也就是說，它們其實也會有害怕么？76.想到這里，藍軒宇心中一動，左手抬起，一根根銀紋藍銀草頓時反卷而下，覆蓋住了他的手掌。一枚水球也隨之出現在他掌心之上，被他托舉在頭頂上方。77.果然，當這水球出現的時候，三頭正在緩緩靠近的幽冥狼都停下了腳步。幽綠色的眼睛緊緊的盯視著藍軒宇，然后緩緩向側方徘徊，圍繞著他。78.狼是一種特別有耐心的魂獸，它們也特別擅長尋找機會。甚至可以和目標不斷的消耗，消耗到對方疲倦露出破綻為止。79.爸爸當初是這么說的，但至少，在看到水球讓幽冥狼暫時停下之后，藍軒宇略微松了口氣。80.他略作思考之后，手中的水球開始出現變化，緩緩的凝結成一枚冰球，散發著淡淡的寒意。81.幽冥狼的步伐頓時變得更慢了幾分，警惕的看著他。82.藍軒宇把冰球交到自己的右手之中，然后左手又凝聚出一枚同樣大小的冰球。83.河邊水元素充沛，他在操控的時候還是相當容易的。84.然后他緩緩向前走了一步。85.三頭幽冥狼幾乎是同步跟著他走出一步，依舊保持著先前和他同樣的距離。86.藍軒宇看看周圍，突然，他加快了腳步，猛的朝著一個方向跑出三步。87.三頭幽冥狼像是嚇了一跳，先是后躍，拉開了一點距離，然后才跟了上來。88.而就在這時，藍軒宇突然發足狂奔起來，認準一個方向就跑。89.逃跑？逃跑的時候可是最容易露出破綻的啊！三頭幽冥狼鍥而不舍的迅速追了上來。90.正向藍軒宇判斷的那樣，論奔跑，他怎么可能比得上以速度見長的幽冥狼呢？91.很快三頭幽冥狼就追了上來。92.但就在這個時候，藍軒宇的腳下卻突然出現了變化，他先是向左右各自大幅度的虛晃一下，然后身體旋轉，借助前沖的慣性，滴溜溜一個轉身，就改變了方向。93.在高速行進過程中突然變向，這可不是一件容易做到的事情啊！而且他這個變化的速度極快，給人一種眼前一花的感覺，三頭幽冥狼因為個性使然，原本已經做好撲擊準備的它們頓時停頓了一下，然后才急剎，改變方向，去追變向的藍軒宇。94.速度是不如它們，但變向這方面，藍軒宇竟然還超過了三頭幽冥狼。95.而也就在這時，藍軒宇右手上金紋藍銀草浮現，他整個人的速度猛然增加，不僅如此，右臂掄起，猛的將右手之中的冰球投射了出去。96.并不是扔向身后的三頭幽冥狼，而是朝著斜前方扔了過去。97.那個方向，正是先前他看到的那頭浸泡在河水之中洗澡的吞馬啊！98.“砰！”冰球在吞馬頭頂上方炸開，爆炸力帶著冰霧和冰屑狠狠的沖擊在了它身上，尤其是眼睛的位置。99.對于任何魂獸來說眼睛也都是脆弱的。更何況還是如此冰冷。100.吞馬頓時吃痛，猛然直立起來，仰天發出一聲咆哮。101.就在這時，藍軒宇已經沖到河邊，身體猛然躍起，跳到吞馬背上，腳尖在他背上一點，就借勢跳過了河。然后左手之中的冰球在這個時候扔了出去。102.冰球在飛行的過程中竟是一分為三，分別朝著三頭幽冥狼的方向飛射而去。103.三頭幽冥狼眼看就到河邊了，卻被仰頭怒吼的吞馬嚇了一跳。這吞馬再溫和，那也是強大的千年魂獸。它的力量和防御可不是幽冥狼招惹得起的。104.而就在這時，三枚冰球已經到了它們近前。三頭幽冥狼身體一伏，它們并沒有從這三枚冰球上感覺到什么威脅。105.然而，詭異的一幕出現了。那三枚冰球在距離它們的頭部大約還有兩米的地方，突然在空中拐了個彎，然后全都朝著吞馬的方向飛去了。這冰球竟然在空中劃出了弧線。106.吞馬在洗澡的時候，是閉著眼睛享受的，冰球炸開，刺激了它脆弱的眼皮，讓這溫和的千年吞馬大怒。怒吼咆哮之時，藍軒宇已經從他背上跳了過去，以它的體積和防御，根本就沒什么感覺。107.三頭幽冥狼的接近它當然是感受到的，在怒吼的過程中，正扭頭過來，剛好看到的，就是那三枚冰球朝著自己飛來。108.是它們！109.“吼——”吞馬暴怒大吼，三枚冰球在空中瞬間被震碎成齏粉，然后它那碩大的身軀就從河里站了起來，張著血盆大口就朝著三頭幽冥狼沖了過去。110.“嗷嗷嗷！”巨大的聲浪帶著氣流吹的三頭幽冥狼就地翻滾，恐懼的尖叫聲中，夾著尾巴掉頭就跑。111.如果它們會說話，此時一定很想大喊一聲：冤枉啊！112.吞馬雖然體型龐大、行動緩慢，但它能夠被大多數食肉魂獸放過除了皮糙肉厚之外，肯定也有著它足以威懾的一面。113.吞馬本身是吃草的，但急了也一樣能吃肉。天賦技能吞噬，擁有恐怖的吞吸之力。那巨大的大嘴張開，一口就能吃掉半頭幽冥狼毫無問題。它一發怒，頓時嚇得三頭幽冥狼屁滾尿流。114.藍軒宇落在河的另一邊，呼吸有些急促，小臉微紅，眼中的驚懼之色并未減退，但看著三頭幽冥狼就這么跑了，這才大大的松了口氣，背后的衣襟卻已經被汗水浸透了。115.果然好危險啊這里！116.紫蘿分院體育館。117.眾位本院老師面面相覷，就連牧重天心中都是極其震驚的。118.驅馬吞狼？這是一個年僅八歲的孩童能夠做到的？尤其是藍軒宇那冰球的控制，可謂妙到毫顛。最后三個帶有回旋之力的冰球可以說是決定性的，禍水東引，借助吞馬之力嚇跑了幽冥狼。119.無論是應變速度、反應速度再加上自身對于武魂的控制力，都是可圈可點。簡直可以說是教科書一般的應對方式啊！120.牧重天一拍大腿，“這孩子要了。”121.------------122.第六十八章三眼魔猿123.他們選的就是天才，毫無疑問，藍軒宇絕對符合天才的一切特質。124.“現在把他弄出來嗎？”坐在屏幕前的老師問道，他們又何嘗不是驚艷呢？考核的學校紫蘿分院當然不是第一個，他們這次考核，幾乎覆蓋了天羅星多座分院，但一下就能讓人眼前一亮的孩子可不多啊！藍軒宇剛剛的表現，雖然武魂沒有多強，可他的反應、應變還有對于局面的判斷，無不妙到毫顛。就算是成年魂師遇到這種情況恐怕都很難有他處理的這么好了。125.這怎能不讓人感到驚喜呢？126.“繼續，看看他還能做到多少。這對他來說也是一次歷練。”127.藍軒宇這會兒的反應還是挺大的，這是他第一次面對魂獸，雖然嚇跑了三頭幽冥狼，可他自己也被嚇得夠嗆。那可是魂獸啊！只差一點，他就要成了幽冥狼的盤中餐了。128.這虛擬世界實在是太真實了，真不敢想象如果被幽冥狼咬上一口會是怎樣的感覺。129.吞馬嚇跑了幽冥狼，終究是性格溫和速度又慢，優哉游哉的重新回到河水中趴了下來，看都沒看藍軒宇一眼。130.藍軒宇心中微動，他突然覺得，這吞馬似乎也挺可愛的，既然它不會主動攻擊自己，那不如索性就在它身邊好了。再有先前幽冥狼的情況，故技重施似乎也是不錯的選擇啊！131.想到這里，藍軒宇就在距離吞馬不遠的地方坐了下來，把后背的方向對著吞馬，目光不時朝著四周警惕的看著。有了先前的教訓，他可是一點都不敢大意啊！132.事實證明，他的選擇是相當正確的，很快，他就又看到有魂獸出現了。這些魂獸大多數是來河邊喝水的，但也有發現他的，發現他的魂獸有一些表示了惡意和進攻性，這個時候藍軒宇就會向吞馬身邊靠靠。那些魂獸果然沒太敢靠近。133.無論怎么說，吞馬也是千年魂獸，在魂獸的世界中還是涇渭分明的。除非是……134.“砰、砰、砰！”低沉的悶響聲響起，周圍的森林似乎都在輕微的震顫著。135.原本匍匐在河水中的吞馬突然抬起頭來，慵懶的眼眸中流露出幾分警惕之色，而在河邊附近喝水的其他魂獸們也都是朝著那聲音傳來的方向看去。136.“嗷嗷嗷嗷——”就在這時，憤怒的咆哮聲從森林中響起。先前還處于觀望狀態之中的魂獸們頓時毫不猶豫的撒腿就跑，朝著反方向跑。就連那吞馬也不例外。137.什么情況啊！吞馬別跑啊！藍軒宇心中一急，這吞馬對他的保護可是有一段時間了，他是相當滿足的，這一跑，他可怎么辦啊？138.就在這時，森林之中，一道小小身影全身帶著白光飛速的朝著他這邊沖了過來。139.藍軒宇先是一愣，但緊接著竟是認出了那道身影來，不是別人，正是葉靈瞳。140.她跑的好快啊！這是藍軒宇的第一反應。141.而此時的葉靈瞳，幾乎是把吃奶的力氣都用出來了，天罡霸體催動到極致，飛速前沖。142.藍軒宇眼睜睜的看著她從自己身前一掠而過，似乎連看都沒看到自己，他只是隱約看見，葉靈瞳臉上滿是驚恐之色。143.就在這時，一個龐然大物從森林中跑了出來。144.那是一只通體雪白的巨猿，它的身高足有四米開外，雙臂奇長無比。論體型，它并沒有吞馬那么肥碩，可是，它的速度卻要比吞馬快樂不知道多少，一個彈跳就是十幾米，飛快無比。它的目標似乎正是葉靈瞳啊！145.看到這局面，藍軒宇哪還敢猶豫，同樣也是掉頭就跑。右手金光閃爍，金紋藍銀草附著于手掌之上，狂奔而起。146.這一跑起來，他只覺得自己身體兩邊景物飛速掠過，奔跑速度竟是極快的。147.事實上，藍軒宇的身體素質在同齡人之中絕對是最強的，畢竟每天都在吃珍稀食材，再加上他自身血脈的緣故。此時金紋藍銀草附帶能力催動起來，令他的力量、速度都是大增，竟是比剛剛從他身前掠過的葉靈瞳跑的還要快上幾分。148.背后那白色巨猿落地的聲音不斷傳來，藍軒宇很快就追到了葉靈瞳身邊。149.他這會兒突然覺得，自己和葉靈瞳是不是真的有問題啊！為什么每次遇到她總是沒好事。150.她主動欺負自己就算了，第一次她帶著她爸爸上門，就把自己弄暈了。之后又屢屢針對。這好不容易來個綜合考試，她又把危險帶到了自己面前。151.當藍軒宇從葉靈瞳身邊超過去的時候，葉靈瞳才看到了他。152.“你、你怎么也在這里？”葉靈瞳氣喘吁吁的說道。153.藍軒宇沒好氣的道：“這話應該我問你才對，我本來待得好好的，你卻引過來那么一個大家伙。”154.“我也不想啊！我本來想要在樹上藏一藏，然后發現了一個白色的小猴子看著挺可愛的，然后我就抱了抱，它不讓我抱，我就捏著它脖子給抓到我懷里。然后……，然后后面那大家伙就來了……”155.藍軒宇翻了個白眼，不用問他也明白了，葉靈瞳沒事兒抓了人家孩子，人家能不急么？156.“可是，我已經把那小家伙還給他了啊！它怎么這么記仇？”葉靈瞳一臉委屈的說道。157.藍軒宇翻了個白眼，“你還委屈了？那是三眼魔猿啊！魂獸里特別強大的一種，看體型，恐怕有千年修為。這片森林估計它都是主宰。你自己找死就算了，為什么連累我？我招你惹你了？”158.“咚咚、咚咚、咚咚！”就在他們說話的工夫，后面的三眼魔猿已經追上來了。159.正如藍軒宇所說的那樣，這種魂獸在這片森林之中確實是有著霸主地位的。哪怕是在虛擬世界的程序設置上，這也是這個考核的最強存在。160.葉靈瞳的運氣，那真不是一般的“好”啊！161.“呼！”背后恐怖的惡風撲面。有了之前面對幽冥狼的經驗，藍軒宇毫不猶豫的就朝著側面撲去。他總算是還顧念著葉靈瞳怎么也是同學，在撲出去的同時，右手一拉葉靈瞳，兩個人同時朝著側面摔了出去。162.“你干嘛？”葉靈瞳嘴里尖叫著就和藍軒宇摔成了滾地葫蘆。但她的質問下一刻就卡在了嗓子里。163.“轟——”他們先前前沖的方向，巨大的白色身影猛然掠過，宛如狂風一般，地面炸裂，恐怖的氣息撲面而來。氣流都將他們掀飛到了一旁。164.------------165.第六十九章藍軒宇之危166.此時葉靈瞳摔在藍軒宇身上，兩個此時眼中都是驚懼之色。藍軒宇猛的一推她，大叫道：“分開跑。”一邊說著，他一抬手，一枚冰錐就朝著三眼魔猿額頭上的第三只眼射去，然后扭頭就跑。167.葉靈瞳愣了一下，而剛剛掉轉身形的三眼魔猿就看到冰錐襲來，而且還是朝著自己最重要的第三只眼而來，頓時暴怒。一揮手，拍碎冰錐，直奔藍軒宇就追了過去。168.葉靈瞳呆了呆，然后就看到藍軒宇在樹叢中東一繞、西一繞的，轉眼間就不見了人影，而那三眼魔猿就那么追著他去了。169.“他是不是傻，居然還打三眼魔猿？”葉靈瞳喃喃的自言自語道。170.藍軒宇心中很是郁悶，剛才他甩出冰錐時當然是故意的，因為他知道三眼魔猿的第三只眼是要害，也是它最為忌憚的地方，第三只眼被攻擊，這對三眼魔猿來說是最大的挑釁，自然能將它引走了。171.藍軒宇倒不是真的想要救葉靈瞳，但他深深的記得，娜娜老師曾經對他說過，無論什么時候，男孩子都要保護女生哦。就算再怎么不喜歡葉靈瞳，他覺得這個也還是自己應該做的。就像當初自己想要保護媽媽時那樣。172.毫無疑問，三眼魔猿是森林中的霸主，在森林中和它追逐絕不是一件明智的事情。但是，藍軒宇也有他的優勢，他的身體小、更加靈活。再加上娜娜傳授他的步法，在高速移動過程中，他總是能夠不斷的變相，在樹叢中穿梭。173.巨大的壓力面前，他已經是超水平發揮了。174.背后三眼魔猿粗壯而修長的手臂眼看著就要抓到他的背心了，藍軒宇身體猛地向右側一閃，三眼魔猿的手臂翻轉，關節彎曲，瞬間追來。175.可就在這時，藍軒宇腳下突然多了一塊冰，身體一滑，驟然向側面加速，眼看就要撞在一棵樹上了，他左手一身，在樹干上一按，強行改變了自己的方向，從兩棵他能夠鉆過去但三眼魔猿過不去的地方穿了出去。176.三眼魔猿直接撞擊在兩棵大樹之上，硬生生的將它們撞倒，但速度也是換了換。藍軒宇趁勢又拉開了一點距離。177.藍軒宇根本就沒有回頭去戰斗的絲毫念頭，差的太遠了，這可是千年三眼魔猿，別說是他，就算來個三、四環的魂師，不是武魂特別強的，都未必能打得過啊！他現在只能是走一步看一步，先跑一會兒再說吧。178.但是，他的麻煩很快就來了。179.三眼魔猿越來越近，不斷的對他構成威脅，而藍軒宇自身的魂力卻在這種高強烈度的逃脫下消耗的越來越快，眼看就要見底了。180.正在這時，一聲厲嘯突然響起，藍軒宇只覺得大腦一陣劇烈的刺痛，不禁慘叫一聲，在狂奔中身體失控，直接朝著一棵大樹上撞了過去。181.“砰”的一下，人撞在樹上反彈而