航運產業概覽01集運行業及公司分析02油運行業及公司分析03投資建議及風險提示04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄1.航運產業鏈概覽航運上市公司圖譜船舶制造船舶租賃港口：船舶靠泊、補給貨運代理生產商、貿易商、采購方等具有適箱貨采購需求的客戶理貨拼箱訂艙直客船舶供給集運散運油運石油公司、貿易商、煉廠等資料來源：國信證券經濟研究所整理等國內外港口中國船舶中國重工中遠海發中遠海控中遠海能中遠海特礦山、貿易商等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.航運投資框架資料來源：國信證券經濟研究所整理航運企業投資價值運價需求集運油運散運歐美消費需求、歐美經濟活動的活躍程度、美元匯率全球經濟活躍程度（石油消費需求）、全球石油儲備（庫存需求）、全球油價波動（套利需求）中國的鐵礦石及煤炭需求、全球的糧食需求供給靜態運力在手訂單供應鏈效率各子行業的運力、當前閑置運力、潛在可能從其他細分切換過來的運力未來的運力增量港口效率、內陸物流效率、船東停航計劃等對靜態運力的損耗運價高度的決定性因素運價持續性的決定性因素預期核心因素

競爭格局 市占率與利潤的平衡點運價作為高波動性的指標，船東及貨主的預期對漲跌具有推波助瀾的作用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容航運產業概覽01集運行業及公司分析02油運行業及公司分析03投資建議及風險提示04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄全球集裝箱實際運輸量跟隨經濟周期波動

集裝箱周轉量需求與運輸量需求接近2.集運行業——全球集裝箱運輸需求增長放緩3.5%13.0%15.0%14.8%9.9%11.1%10.0%4.3%-10.8%16.8%5.9%3.9%4.1%5.9%1.2%2.5%6.5%6.1%3.6%-2.0%6.2%1.50%-15-10-5051015200501001502002502000

2002

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2022集裝箱貨運量（百萬TEU）集裝箱貨量增速4.34.51.54.05.63.62.3-1.66.8-1.02.1876543210-1-2-30200400600800100012002012

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2023集裝箱周轉量（十億TEU海里） 周轉量增速指標2000-2010cagr2011-2021cagr集裝箱吞吐量8.5%3.8%全球GDP2.8%2.5%貿易貨量增速4.3%2.3%單位貿易貨量帶來的集裝箱吞吐量1.981.67單位GDP帶來的集裝箱吞吐量3.031.51中國及香港33%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容東南亞14%歐洲北部9%歐洲南部8%北美7%其他29%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經濟增長帶來的箱量增長趨于放緩資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理中國至歐美的東西干線是集運需求的主導因素資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理大船化進程仍在持續2.集運行業——全球集裝箱運力仍在擴張資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理日期20112012201320142015201620172018201920202021部署名義運力（萬TEU）歐洲-北美59.0460.1765.8269.3474.2276.5585.6986.3694.2198.02100.44遠東-北美247.95271.20292.04315.93327.93306.27346.02395.26358.50418.26550.02遠東-歐洲375.72376.07386.47418.40394.65398.96425.17445.24462.68492.36542.94中東-印度次大陸180.64187.41200.95231.87263.17254.67292.58273.20277.63286.94293.50非洲124.28131.98146.02169.58156.93152.77180.99177.07180.69179.58170.49拉美222.10217.87234.03240.19251.05255.58266.70294.05291.83299.30311.70大西洋60.2964.0073.4374.9377.6476.0782.0791.8686.7593.2496.73合計1270.021308.701398.761520.231545.571520.861679.231763.061752.291867.712065.81部署運力（艘）歐洲-北美157149157152162155163171175186176遠東-北美442466474478482414443461416471674遠東-歐洲443390379384318306312312299328347中東-印度次大陸582544535590599560623551572578629非洲543532560588490447503487502489466拉美751673656631637609603624617616621大西洋225233241233235230231234223235249合計31432987300230562923272128782840280429033162平均噸位（TEU）歐洲-北美3760.334038.174192.114561.744581.284938.655257.055050.585383.155269.965706.77遠東-北美5609.705819.836161.156609.356803.437397.867810.828574.088617.908880.168160.59遠東-歐洲8481.269642.8010197.0810895.7812410.4913037.8213627.1814270.5715474.4115011.1215646.62中東-印度次大陸3103.863445.093756.113929.924393.444547.614696.374958.224853.724964.394666.06非洲2288.842480.882607.462884.063202.593417.593598.303636.033599.403672.403658.48拉美2957.353237.283567.563806.493941.084196.664422.824712.374729.794858.815019.27大西洋2679.642746.583046.903215.943303.633307.603553.013925.823890.073967.673884.91平均4040.804381.334659.414974.585287.625589.355834.706207.966249.266433.716533.24船舶大小適用航線18000+歐線、中東線15200-18000歐線、中東線、美線12500-15199歐線、中東線、美線、南美線、歐洲-美國10000-12499歐線、中東線、美線、南美線、歐洲-美國、大洋洲航線10000以下歐線、中東線、美線、南美線、歐洲-美國、大洋洲航線，歐洲區域內、遠東區域內集裝箱運力具有瀑布效應4.1 4.3 6.6 2.98.07.05.84.1 4.2 7.1 3.5

1.04.0 3.9 7.1 4.0

1.34.1 3.8 7.1 4.5 1.74.2 3.8 7.1 4.5 2.54.2 3.7 7.0 5.3 3.04.3 3.7 7.0 5.5 3.44.5 3.7 7.0 5.8 4.04.7 3.8 7.0 6.1 4.55.0 3.9 7.3 6.45.3 4.1 8.0 7.15.3 4.1 8.2 7.60.52530352014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E各船型運力分布（百萬TEU，年末數據）<3000TEU 3000-5099TEU 5100-9999TEU 10000-15099TEU ≥15100TEU請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0 5 10 15 20資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.集運行業——集運運價與整體供求相關，但干線運價難以預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理供需差決定運價趨勢，但是各年彈性不一

歐線運價與供需差反而具有反向關系-30-20-100102030-30-20-100102030單位供需差帶來的運價彈性供需差(右軸）運價同比(右軸）-60-50-40-30-20-10010-100-50050100150200250300歐線運價同比（左軸） 歐線供需差（右軸）-20-15-10-50510-40-200204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美西線運價同比（左軸） 美西線供需差（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容背后潛在的原因在于：需求預測不靠譜，歷史上各大機構都會回溯調整歷史年份的需求預測值航運的聯盟化運作導致船東預期影響對主流干線的運力投放，當需求好的時候，船東投放運力規模放大，導致運價不漲反跌，反之亦然小結：班輪上市公司的主戰場在歐線和美線，盈利較難以資訊機構的全球供需預測為出發點進行預測注：供需差為港口吞吐量同比增速減去運力增速2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理美西線運價與供需差反而具有反向關系2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.集運行業——競爭格局較好，前十大船東主戰場在歐美干線資料來源：Alphaliner，國信證券經濟研究所整理2.73.16.25.86.710.912.916.217.42.10 5 10 15 20MSCMaerskCMA

CGMCOSCOHapag-LloydEvergreenONEHMMYangMingZim60.2%57.8%61.4%62.8%62.6%63.2%65.2%62.8%67.8%77.0%82.9%82.1%82.9%84.7%84.1%84.0%55%50%60%65%70%75%80%85%90%2008200920102011201220132014201520162017重組完成后2018201920202021當前前十大船東市占率一覽

頭部船東40

以上運力為萬箱大船市占率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理集運前十大船東集中度高，競爭格局優異資料來源：Alphaliner，國信證券經濟研究所整理前十大船東集中度既然短期難以預測，何不放眼長期？集運具有大周期、強周期屬性，與全球制造業需求具有較高相關性：集運主要運輸工業制品、加工食品等，因此與全球的制造業、消費的景氣度高度相關，而消費端的需求往往來源于經加工后的商品，因此集運業的需求可以通過全球制造業的景氣度作為觀測點長周期來看，朱格拉周期決定集運需求方向：經濟的繁榮會拉動消費，促進工業企業資本開支的同時拉動集運進口航線需求；而工業的繁榮會提升促使企業增加出口以消耗產能，進而拉動集運出口航線的需求朱格拉周期上升階段集運貨量及運價表現較好：1980年以來，全球經歷了4輪朱格拉周期，分別為1982-1993、1993-2001、2001-2008、2009-2016年，每輪周期中上升期往往在3年以上，且歷史上貨量增速的提升幅度較大，最弱的一輪周期增量為5.8%。運價方面，2001-2008、2009-2016周期中CCFI區間漲幅分別達33.5%、54.7%。2.集運行業——歐美干線運價難以預測，如何投資集運企業？資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理1981年以來全球貿易貨量同比增長率CCFI在朱格拉周期上升階段表現強勢-15-10-505101520202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981全球貿易貨量增長率（

）050010001500200025003000350040002023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999綜合指數（CCFI）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理中周期來看，庫存周期對集運投資具有更為明確的投資指導意義：制造業產能具有連續生產的特點，且產能增減耗時較長，而需求具有季節性、間歇性等波動，因此庫存形成的連續性和穩定性與需求波動性之間存在矛盾，最終帶來生產庫存會呈現高低波動循環的特征，當企業原材料庫存較低，未來的生產將會受到影響，如需維持原有的生產力水平或擴產，就需要補充庫存，進而拉動世界貿易及集運的需求。庫存的下降往往帶來運價提升，運價拐點與耐用品新訂單拐點接近：企業去庫存往往分為主動去庫存和被動去庫存兩個階段，集運需求的拐點大多出現在被動去庫存階段當中，因此對集運行業的投資可以及時觀察美國耐用品庫存情況及新訂單情況。被動去庫存階段，集運運價大概率上漲：通過統計，歷次庫存下降期間，運價大多實現了較大幅度的上漲，2000年以來的6次周期平均上升655點，約80%，如剔除17-20年周期，平均亦提升約224點，近26%。2.集運行業——歐美干線運價難以預測，如何投資集運企業？資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理美國耐用品庫存下降階段集運運價表現較好

CCFI運價拐點出現時間與耐用品新訂單拐點接近庫存下降區間CCFI低點CCFI高點上漲點數漲幅（

）2002-2004958.91118.4159.516.602005-200610831188.6105.69.802007-2008993.71210.8217.121.902011-20138961331.4435.448.602015-2016652.2853.220130.802017-2022777.363587.912810.55351.60六輪周期中的平均漲跌654.8679.88除17-20以外的五輪周期中的平均漲跌223.7225.50-20-15-10-50510152020001800160014001200100080060040020002002

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2022歷次庫存下降運價表現-60-40-2002040608020001800160014001200100080060040020002002

2004

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2022CCFI指數（左軸） 耐用品庫存同比（，右軸） CCFI指數（左軸） 耐用品新訂單同比增長率（

，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.集運行業——如何看待當前的需求情況？資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理美國航線運價承壓歐洲航線運價承壓行業運價正在回歸理性的過程當中400035003000250020001500100050001999200120032005200720092011201320152017201920212023綜合指數（CCFI）700060005000400030002000100001999200120032005200720092011201320152017201920212023歐洲航線地中海航線35003000250020001500100050001999200120032005200720092011201320152017201920212023美西航線美東航線50-5-10-15-20-25-30-35-4001020304050607022222222222222222222歐元區領先指標較弱歐元區制造業PMI 歐元區19國消費者信心指數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理40608010012020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004美國密歇根大學消費者信心指數美國密歇根大學預期指數美國Markit制造業PMI2.集運行業——如何看待當前的需求情況？美國消費者信心較弱美國制造業PMI有所修復0.80.91.01.11.21.320232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620050.91.01.11.21.30.82005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7065605550454035302013201420152016201720182019202020212022

2023資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理美國庫存端開始下降，但是零售數據不振零售商庫存同比（左軸） 零售額同比（左軸） 庫銷比(右軸）50403020100-10-20-30資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理美國正處主動去庫存階段庫銷比 線性

(庫銷比)2.集運行業——23-24年供給側壓力較大資料來源：Alphaliner，國信證券經濟研究所整理大型集裝箱船在手訂單明細情況020103040502.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0MSCMaerskCMA

CGMCOSCOHapag-LloydEvergreenONEHMMYangMingZim在手訂單（百萬TEU）在手訂單總運力占比

807060前十大船東積極擴張運力

行業在手訂單占運力比較高VLCS類型當前船隊規模訂單在手訂單占當前船隊規模艘百萬TEU艘百萬TEU艘口徑TEU口徑>18,0001593.36621.4839.044.115,200-17,999831.341382.19166.3163.512,500-15,1992843.921091.5238.438.710,000-12,4992072.27220.2510.611.17,500-9,9994784.241160.9224.321.6合計121115.134476.3536.942.0資料來源：Alphaliner，國信證券經濟研究所整理23-24集運運力均將拓張超250萬TEU請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Alphaliner，國信證券經濟研究所整理資料來源：Alphaliner，國信證券經濟研究所整理2.集運公司——中遠海控的預期差或在“價值”資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司收入(2022年）航線收入=貨運量×單箱運價量：與全球消費需求、庫存水平相關價格水平：供需、競爭、油價（燃油附加費）、季節（旺季附加費）等因素共同決定港口收入=吞吐量×港口費率公司成本(2022年）集裝箱航運業務（占營業成本98

）：設備及貨物運輸成本（與貨量相關，占比5成以上）航程成本（占比約2成）船舶成本（占比約2成）其他成本港口業務：碼頭成本航線收入：貨運量×單箱運價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容碼頭收入：吞吐量×港口費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.集運公司——中遠海控的預期差或在“價值”資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理22Q4以來公司收入已經大幅下滑

公司凈利潤下滑情況較收入更為明顯海控的資產負債表已經修復資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理22H2以來公司在手凈現金已經超過總市值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.集運公司——中遠海控的預期差或在“價值”資料來源：Wind，

國信證券經濟研究所整理公司資產負債表修復后大力分紅

公司資產質量提升有助于提升利潤下限行業運價已趨于平穩，或不會進一步下滑資料來源：Wind，

國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，

國信證券經濟研究所整理租船價格已經開始回升資料來源：

Alphaliner，國信證券經濟研究所整理2.集運業小結及投資建議集運業小結除經濟危機外，行業實際需求穩步增長，需求側無需過度擔憂美國的“去中國化”進程從未停止，但是近期的中美貿易下滑并非受此影響，而是美國仍在主動去庫存行業主要的壓力在于供給側，雖然咨詢機構對于需求的預測時常“不靠譜”，但是短期仍難以看到需求超過23-24每年約8的超高供給增速行業的供需差對于運價整體形成制約，但是歐美干線由于集運船東的聯盟化運營，預期因素或帶來運力不完全投放，后續表現存在好于行業的可能未來的潛在變化集運聯盟的變化：集運目前為三大聯盟鼎立的格局，但是年初馬士基與地中海宣布將在協議到期后“分手”，甚至當前2M聯盟便已開始名存實亡，此舉將帶來馬士基、地中海的服務能力下降，對于Ocean和THE都可能是機會EEXI和CII的執行、歐盟碳稅或對行業有效供給形成制約，供給側壓力雖然較大，但是可能并不會像表觀數字一樣夸張投資建議集運行業具有明顯的周期性和高波動性，同時具備較為明顯的規律，放眼長期較博弈短期波動更為簡單、輕松，且收益率非常豐厚。長期來看，目前行業剛經歷了一輪超高景氣周期，供給側和需求側均需要一定的時間進行消化，未來的1-2年內暫時不會出現明顯的大周期機會。投資標的來看，中遠海控目前在手凈現金已經超過公司總市值，且資產負債表的修復帶來公司分紅能力大幅提升，“價值”逐步凸顯，建議長期關注。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容航運產業概覽01集運行業及公司分析02油運行業及公司分析03投資建議及風險提示04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄3.原油運輸——VLCC是A股油運企業的盈利關鍵資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理全球原油貿易格局：由于全球各地的資源稟賦不同，對石油的消費能力亦有明顯差異，因此全球的石油貿易形成了相對固定的格局和流向，即中東和北美是主要的原油出口方，歐洲、中國、北美是全球主要的原油進口方。VLCC決定A股油輪公司的業績：油運的貿易路線較多，且不同于集運的班輪，油運多在即期市場滿足不同時期的“個性化”需求，運價一單一議，因此進行油運投資和研究時需根據公司的船型跟蹤對應的細分市場，A股油運公司主要為中遠海能和招商輪船，旗下的油輪主要以超大型原油輪（VLCC）為主，因此VLCC的盈利情況是A股油運公司的盈利關鍵。資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理3.原油運輸——VLCC運價彈性大，具備周期性資料來源：WIND，BP能源，國信證券經濟研究所整理周期性：長周期來看，油運景氣度與全球經濟增長息息相關，經濟發展向好時，原油消費需求增長，帶動油運需求增長年內來看，油運具有明顯的季節性規律，其中Q4最旺，Q1其次，Q2-3為淡季，主因歐美等主要原油消費國的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3為煉廠集中檢修的時間點年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天)第四季(美金/天)1990年319322723826610295151991年466713912731482282401992年165711377615522224531993年222741897123113184241994年129371189816755191571995年201841815827131247781996年289172563829551249741997年321353361742440451481998年365474038436750296241999年306411996717100174122000年259324676365587834762001年627973603532977235052002年174381476613072478962003年704334363230881648662004年8432268076766201595642005年689564159143168985012006年733205525681252498262007年617325177831098905702008年9246413067195955695172009年451342095516850307992010年489644807819065201322011年24681147937567161192012年26194274414860149422013年71151120911674348702014年293981382422090439062015年536465630651862813732016年583674259019651466392017年22409181179889196652018年8147910713909447952019年279481252326103922212020年752938989118323103132021年62-30411750-93272022年-7348-114192557661364歷史平均38067329612988644099較均值差額1814-3292-63677845TD3C運價年內波動具有明顯規律指標數據TD3C航線單程時間（天）20歷史平均TCE（萬美元/天）3.69運費總值(萬美元）73.7油價（美元/桶）5080100貨值（萬美元）100001600020000運費占貨值比例0.70.50.4高波動性：石油的金融屬性較強、運費相對貨值占比較低兩大特點造就上下游對運費敏感度偏低，行業運價彈性較大，而成本端則相對固定，造就了油運企業業績高彈性運費占貨值比例低造就運價高彈性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理3.原油運輸——中國是VLCC景氣度的決定性因素中國是全球原油最大的進口國之一

中國在全球原油貿易格局中的地位不斷提高多數港口無法靠泊VLCC資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理21-22我國原油進口量下滑導致VLCC運價疲軟資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理22H2至今我國原油進口量持續修復3.原油運輸——VLCC供給格局優異運力供給增速下降往往帶來運價提升21H2以來VLCC鮮有新訂單增量來看：VLCC船東受新冠疫情導致全球石油消費量降低、集裝箱船訂單推高造船價格、船臺緊張影響，21年H2以來造船意愿較為低下，25年底以前，VLCC新增運力將會較為有限。資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理VLCC在手訂單占運力比已降至30年來最低位置資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理3.原油運輸——VLCC供給格局優異未來5年中船隊老化問題逐年加重存量來看：目前船隊老齡化的趨勢較為明顯，23年起新投放運力已經開始無法彌補老齡化運力，15歲以下（白市活躍運力）或已于22年達峰EEXI的執行導致VLCC多數已經限制發動機主機功率，旺季無法提升航速將削減旺季的有效供給3.CII的執行或對老舊船舶形成挑戰，如排放量較高，則需面臨高額的整改費用、主流租家不愿選擇甚至直接退出市場的問題4.歐盟正討論限制影子船，或帶來部分黑白兼營船舶被擠出，行業有望迎來拆解23年起老齡化船舶數量將超過新增VLCC數量資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理15歲以下VLCC運力已于22年達峰資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理3.成品油運輸——全球成品油海運格局全球成品油出口格局（2021年數據）全球成品油進口格局（2021年數據）航線2018201920202021亞洲/太平洋區域內4.24.05.15.2波羅的海/英國/黑海/地中海區域內4.94.75.15.1美國-拉美2.42.41.71.8中東-亞洲1.71.61.31.5跨大西洋1.61.71.61.7美國-亞洲0.30.20.20.2其他8.47.75.76.4合計23.522.320.721.9資料來源：Scorpio年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Scorpio年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理全球成品油貿易主要航線資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理全球各區域成品油海運需求（百萬桶/天）3.成品油運輸——俄烏沖突或永久性拉長成品油運運距資料來源：Torm年報，國信證券經濟研究所整理歐盟成品油進口來源已在發生較快變化俄油禁令或顯著拉長全球成品油運距資料來源：ScorpioTanker年報，國信證券經濟研究所整理2023或為成品油貿易格局變化最大的年份請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Torm年報，國信證券經濟研究所整理俄成品油出口已經開始轉向運距更遠的南美、非洲資料來源：Kpler咨詢，國信證券經濟研究所整理3.成品油運輸——俄烏之外，煉能東移長期趨勢不容小覷資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理2020年以來，發達國家（歐美澳）迎來了煉廠關停潮俄烏沖突或帶來3682億噸海里增量需求沖突前航線運量（百萬噸）平均運距（海里）周轉量（億噸海里）俄羅斯-歐洲75.91000759俄羅斯-美灣22.650001130對應的美灣、中東-南美、非洲航線98.535003447.5合計5336.5沖突后俄羅斯-南美、非洲98.550004925美灣、中東-歐洲75.945003415.5中東-美國22.63000678合計9018.5沖突前后周轉量差額3682資料來源：BP能源，MC

Distance，國信證券經濟研究所整理2010年以來歐洲煉能快速下降請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理2010年以來中、印、中東煉能持續提升資料來源：Torm年報，國信證券經濟研究所整理3.成品油運輸——俄烏之外，煉能東移長期趨勢不容小覷資料來源：BP能源，國信證券經濟研究所整理澳洲成品油進口量因煉廠關停提升2010年以來歐洲煉能快速下降通過澳洲的案例可以看出，如歐洲關停潮持續，成品油進口量或將進一步提升。澳洲本身就是成品油凈進口國，2020年澳洲成品油進口量為0.5百萬桶/天，但是由于遠東煉廠大型化規模效應顯現及自身經營不善影響，20H2-21H1期間澳洲BP能源旗下Kwinana（煉能146千桶/天）、Exxon

Mobil旗下Altona（煉能90千桶/天）兩大煉廠相繼關停，致使澳洲煉能大幅下降48.4%，成品油進口依賴度被迫大幅提升，截至22年末，澳洲需要進口約0.7百萬桶/天的成品油以維持自身的消費需求。截至23年2月末，隨著經濟及成品油消費需求提升，澳洲的進口需求已達0.8百萬桶/天。22年俄烏沖突導致的能源危機已經引發了歐洲煉廠的關停潮，目前貢渥集團安特衛普煉油廠已停止加工原油、英國的格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國Grandpuits煉油廠也將永久停止原油加工業務，如歐洲煉能關停潮持續，歐洲的成品油進口量或將大幅提升，帶來成品油運行業量距齊升。資料來源：Torm年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.成品油運輸——俄烏之外，煉能東移長期趨勢不容小覷成品油輪老齡化壓力較大近年成品油船舶運力增長緩慢

成品油運在手訂單占運力比持續下降船齡

HandysizeMRLR1LR2整體<5yrs0.5%4.7%1.9%19.2%11.3%5-10yrs1.0%0.8%14.3%29.1%18.4%10-15yrs13.8%34.0%29.4%25.2%26.7%15-20yrs33.1%37.1%48.7%19.3%30.1%20-25yrs35.8%16.7%5.5%5.6%9.6%25+yrs15.8%6.6%0.3%1.6%3.9%15歲以上合計84.760.454.526.543.6資料來源：德魯里，Scorpio

tanker，國信證券經濟研究所整理資料來源：德魯里，Scorpio

tanker，國信證券經濟研究所整理資料來源：德魯里，Scorpio

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tanker，國信證券經濟研究所整理未來3年成品油船隊船齡結構變化3.散貨運輸——中國是散運需求的絕對主導鐵礦石和煤炭是散運最重要的運輸品種,中國約占全球散運周轉量四分之一。干散貨航運的主要運輸貨種有鐵礦石、煤炭、鋼制品、木材及其他件雜貨，其中鐵礦石占據了全球散運貨物周轉量約29

，另外占比約7

的鋼制品為鐵礦石的下游，因此約36

的散運需求與鐵礦石的貿易高度相關；煤炭為第二大貨種，占全球散運貨物周轉量約17

。中國占鐵礦石進口周轉量的比例約75.5

，占煤炭進口周轉量的比例約為15

。僅以鐵礦石和煤炭作為基數，中國散運周轉量占全球的比重已達24.5

，考慮到我國亦為糧食進口大國，對散運整體需求的占比可能更高。全球散運主要貨種的周轉量分布（2021年數據）各國鐵礦石周轉量占比（進口國口徑、2021年數據）印度18%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國15%日本14%其他53%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理各國煤炭周轉量占比（進口國口徑、2021年數據）3.散貨運輸——2023大概率不會較2022更差21-22我國鐵礦石進口同比下滑散運景氣度在需求和指數編制上均指向中國需求。波羅的海散貨運價指數的計算公式為BDI=（40*CapesizeTCavg+30*

PanamaxTCavg+30

*SupramaxTCavg

）

*

0.1（參數），Cape船型占據BDI指數的主導位置，且Cape船型運價波動較Panamax及Supramax更大，Cape船型主要服務于澳洲、智利發往中國的鐵礦石，因此中國需求主導了BDI指數的漲跌。年內鐵礦石進口已經有所修復，但是經濟整體呈現弱復蘇態勢，當前全球經濟及國際關系較為緊張，基建地產有望得到頂層重視，H2或可期待邊際改善！BDI指數由Cape即中國需求主導資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Baltic

Exchange，Wind，國信證券經濟研究所整理23年我國鐵礦石進口量有所恢復3.散貨運輸——供給格局有所修復散貨船隊在手訂單占運力比已降至7.2散貨船隊15年以來規模擴張趨緩資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理Cape船型供給格局較散運整體更優資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理Cape船隊在手訂單占運力比處于歷史低位3.油散行業小結——供給緊缺驅動運價彈性,周期之花含苞待放運力緊平衡下，運價或一觸即發原油運輸運價波動性資料來源：Torm年報，國信證券經濟研究所整理成品油運輸運價波動性資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理Cape運價波動性3.中遠海能——油運ETF，率先受益于油運高景氣海能內貿和LNG貢獻穩定收益海能VLCC彈性測試中遠海能是全球運力規模最大的油運船東、國內LNG運輸業務的引領者。公司旗下擁有油輪168艘，涵蓋各類主流大小船型，同時經營內外貿及LNG運輸。內貿和LNG業務是公司業績的基石，每年貢獻約20億元毛利，外貿油運船隊貢獻業績彈性。業績彈性：海能旗下自營VLCC共48艘，另有12艘出租，假設出租運力的業績彈性為自營的2/3，則可以等效為56艘VLCC運力，TCE在盈虧平衡點上方每波動1萬美元/天，公司外貿油運業務理論可以取得約12.4億元增量利潤，但是考慮到長期合同及搶單難度，以80

彈性計算，則可以取得10億元增量利潤。成本項金額訂船價格（萬美元）9600廢鋼價格（美元/噸）371廢鋼量（萬噸）4折舊年限22折舊成本（萬美元/天）1.01融資比例70.0融資利率4.0財務成本（萬美元/天）0.7運營成本0.7成本總計（萬美元/天）2.5中遠海能VLCC彈性測試公司船隊規模56美元兌人民幣匯率6.6運營天335全年TCE均值（美元/天）20000300005000080000100000理論毛利額(億人民幣）-5.636.7531.5268.6693.4380

彈性下毛利額（億人民幣）-4.505.4025.2154.9374.74資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理海能VLCC業績彈性測試資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.招商南油——油運ETF，率先受益于油運高景氣集油化氣于一體，是全球領先的中小船型液貨運輸服務商。截至22年末，公司擁有及控制運力65艘，共計238萬載重噸，旗下擁有遠東最大MR（2.5-5萬載重噸成品油船）船隊，規模第二的內貿原油船隊、國內第三的內貿液貨化學品船隊及國內獨家經營的乙烯船隊。公司服務于煉化行業，油品運輸業務收入占營業收入約8成。南油MR盈虧平衡點測算成本項金額船舶造價（萬美元）3400融資比例40融資利率4折舊年限（年）30殘值率5日均折舊成本（萬美元）0.35日均財務成本（萬美元）0.15日均運營成本（萬美元）0.75合計總成本/TCE盈虧平衡點（萬美元）1.25南油MR船隊彈性測試外貿MR18兼營MR10年運營天數350美元匯率6.9外貿稅率0兼營稅率25運價在盈虧平衡點上每波動1萬美元/天帶來的利潤彈性船型外貿MR兼營MR利潤彈性（億元人民幣）4.351.81合計6.16業績彈性：公司MR船隊的盈虧平衡點約在12500美元/天，假設公司旗下MR船隊中10艘兼營MR的稅率為25

，外貿船隊無須交稅，則運價在盈虧平衡點上每波動10000美元/天，公司外貿MR船隊可以為公司帶來4.35億元增量利潤，內外貿兼營MR船隊可以為公司帶來1.81億元增量利潤，合計共6.16億元。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理南油MR業績彈性測試南油內貿油運較為穩定，每年貢獻4.5億毛利資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.招商輪船——綜合航運服務商，油散雙核蓄勢待發資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理招商輪船是以油氣和干散貨為雙核心，集裝箱、汽車滾裝運輸為有機補充的綜合貨物運輸航運龍頭。公司是全球最大VLCC（超大型原油輪）、VLOC（超大型礦砂船）船東，油運和散貨運輸是公司的雙核主業，2017-2020期間營業收入占比