士蘭微深度研究：解析成長動因，認知平臺型功率芯片IDM長期價值士蘭微：垂直一體化的功率芯片龍頭士蘭微成立于1997年9月，是一家專業從事集成電路以及半導體微電子相關產品的設計、生產與銷售的高新技術企業，經過多年深耕已成為國內領先的綜合型半導體IDM供應商。公司早期采取Fabless模式，2001年成立士蘭集成，相繼引入5&6英寸產線，2010年12月進入功率模塊封裝業務，完成IDM模式轉型，杭州錢塘新區的集成電路芯片生產線目前實際月產出達到22萬片，在小于和等于6英寸的芯片制造產能中排在全球第二位。2015年8英寸產線在杭州下沙落地，公司產線從150mm以下向200mm擴展。2015年公司與國家大基金成立士蘭集昕，推動8英寸線建設，2017年投產，成為國內第一家擁有8英寸生產線的IDM產品公司，2020年實際月產能達到5～6萬片。2017年士蘭微電子與廈門市海滄區政府共同簽署戰略合作框架協議，項目總投資220億元，規劃建設兩條12英寸特色工藝晶圓生產線及一條先進化合物半導體器件生產線，隨后在2020年12月12英寸線正式投產，目前12英寸線項目正在有序開展，未來化合物半導體產線也將逐步落地，為公司帶來持續的產能和產品價值提升的動力。多年深厚積累成就國內規模最大的IDM企業，士蘭微的技術與產品涵蓋了消費、工業、汽車等眾多領域，成長空間持續擴大。經過20多年的發展，公司從集成電路芯片設計服務開始，逐步拓展業務至分立器件、LED等領域，公司已成為IDM模式為主要經營模式的綜合性半導體產品公司。目前公司業務分為分立器件、集成電路和LED三大品類，主要產品涵蓋二極管、MOSFET、IGBT、MEMS傳感器、PMIC、IPM、LED芯片和LED應用，應用領域從消費級到工業、車規級等應用持續擴張，產品矩陣伴隨客戶資源不斷擴充。依托IDM模式形成的設計與工藝相結合的綜合能力，公司打造產品升級+產能擴張的高速成長路徑，各項業務實現高度協同發展，公司整體業務迎來發展黃金期。2015-2020年，公司營業收入由19.26億增至42.81億，CAGR=17.3%，2021前三季度收入達52.22億，同比增長76.18%。2017年之前公司以5&6英寸產品為主，在中小尺英寸上逐步積累晶圓工藝和客戶資源；直至2017年中公司8英寸晶圓一期項目正式投產，而8英寸晶圓價格幾乎是5&6英寸晶圓兩倍，營業收入在晶圓價值大幅成長的推動下快速增長，特別是2019年8英寸晶圓二期投產后，公司2020年營業收入年同比上漲了37.61%。2020年底公司12英寸晶圓一期投產，并在2021年上半年開始放量，12英寸晶圓ASP遠遠領先于其他尺英寸的晶圓產品，帶來十分可觀的營業收入水平。一方面是收入在產品升級和產能擴張的基礎上大幅增長，另一方面對于技術和資本高度密集的IDM模式而言，前期產能的建設對于利潤有一定壓制。2015-2020年，在產能大幅擴張的同時公司歸母凈利潤由0.40增至0.68億元，增速略低于收入，主要原因系：

1）公司8英寸線及12英寸線折舊攤銷較大；2）LED業務受行業景氣度下行壓制整體貢獻受到一定影響；3）持續發力推進需研發工作，研發支出逐年上升。1）回顧公司過去利潤情況，公司歷年折舊費用伴隨產能擴張持續提高，具體來看，2017年中公司投產8英寸晶圓生產線一期，而在2018年8英寸生產線尚未完全達產，產線折舊提升對利潤帶來一定影響，隨后2019年公司繼續推動8英寸二期生產線建設，并在2020年年底投產12英寸產線，整體折舊費用在產能大幅增加的基礎上亦有一定提升。2019年全球半導體進入調整期，行業景氣不振，致使公司2019年新增產能的稼動率相對較低，對整體利潤有一定壓制，這一情況在2020年開始隨著行業景氣的回升得到了較大的改善。2）LED行業景氣下行、競爭加劇影響公司過去利潤水平，當前隨著LED行業競爭格局逐步出清、下游需求快速回暖，公司LED業務已實現正貢獻。自2015年以來，我國LED行業產能持續擴張，企業競爭不斷加劇，致使行業整體盈利能力承受較大壓力，公司LED業務毛利率也呈現下行趨勢。而自2020年始，新冠疫情和競爭烈度高企的雙重壓制下，全球LED行業加速推進格局出清，隨后在2020年年底下游需求快速回升、新興需求持續釋放的驅動下，公司LED業務迎來較大改善機遇。2021年上半年，子公司士蘭明芯LED芯片生產線基本處于滿負荷生產狀態，芯片產量較去年同期有較大幅度的增長，產品結構也在不斷提升，如加快高亮度LED照明芯片產品的開發，并加快進入汽車照明、手機背光等中高端芯片市場，使得LED產品綜合毛利率上調至9.53%。3）近幾年公司研發支出不斷增加，2020年達到了4.86億元。公司注重研發的投入和技術的積累，目前已擁有國內一流的設計研發團隊和國家級博士后科研工作站，擁有集成電路芯片設計研發人員近400人，芯片工藝、封裝技術、測試技術研發隊伍等超過2,000人，研發隊伍中擁有博士、碩士超過400人。公司持續在高端功率器件、高壓集成電路、MEMS傳感器的研發上加大投入，短期內呈現了一定程度的虧損，但長期來看持續的高規模研發支出幫助公司不斷優化產品結構，提高技術能力，為未來盈利能力進一步提高打下基礎。利潤方面，明顯的變化發生在2021年，在全球缺芯、新能源產業鏈快速發展的驅動下，行業景氣大幅上行，公司2020年年底投產的12英寸線稼動率較高，疊加公司產品升級進度持續推進帶動整體毛利率提升，公司2021H歸母凈利潤達4.31億，同比增長1,306.52%。值得注意的是，負責公司12英寸線建設的士蘭集科主要投資人是廈門半導體投資集團，公司本身占15%的股權，一方面保障了業務管理的一致性，另一方面產線前期的折舊攤銷成本得到有效控制，提高了公司整體的提高了利潤水平。公司收入結構上，分立器件作為毛利率高的業務板塊其業績貢獻能力持續增強。從2015年到2021H，其占比由43.00%升至51.66%，毛利率由23.95%大幅提升至32.45%；

集成電路占比略有下降，自2015年的近40%略降至33.86%，但毛利率由29.87%大幅提升至38.71%；LED業務占比則由15.6%下降至8.9%，2018~2019年間供需格局惡化、2020年疫情沖擊對公司LED業務毛利率有一定影響，隨后在全球LED景氣恢復、我國LED供給格局改善的驅動下，2021H公司LED業務毛利率回升至9.53%。長遠而言，公司盈利能力穩步提升，后續發展可期，2021年上半年度毛利率、凈利率和ROE分別達到了31.60%、12.73%和11.17%，均為近五年內最高水平，特別是自2019年之后，公司的盈利能力有了顯著提升。規模擴大背景下，公司降費效果明顯。得益于規模效應，2020年開始公司費用率水平普遍下降，2021H銷售費用率、管理費用率相較2019年均有較大改善。2020年公司財務費用率有所上升，原因是融資規模擴大、利息支出增加所致。公司股權結構相對分散，核心團隊