▍土地財(cái)政衰落與做大國有企業(yè)做大做強(qiáng)國有企業(yè)對(duì)沖土地財(cái)政收入下滑由于土地財(cái)政收入的下滑對(duì)財(cái)政平衡的負(fù)面影響政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來源國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級(jí)大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)通過改革國有企業(yè)的運(yùn)營模式增加其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤提高財(cái)政收入水平或能在一定程度上抵消土地財(cái)政收入的下降同時(shí)發(fā)揮國有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性也有望為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力房地產(chǎn)和土地財(cái)政的衰落土地把房地產(chǎn)和財(cái)政緊密聯(lián)系在一起隨著中國房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入長周期下行階段地收入在財(cái)政收入中的比重也將逐步下滑。地產(chǎn)的長周期下行源于人口紅利退潮城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩和房價(jià)偏高首先從人口層面來看勞動(dòng)年齡人口是購房的主力中國-4歲人口數(shù)在1世紀(jì)的第二個(gè)0年見頂，在新一個(gè)0年開始比較顯著的下行，同時(shí)人口出生率也出于各種原因開始大幅回落。次，中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)接近%，相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)不足%的空間，這表明國城市化已經(jīng)進(jìn)入了相對(duì)成熟的階段未來城鎮(zhèn)化進(jìn)程將放緩對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求產(chǎn)生定的壓力最后從房價(jià)收入比和租售比來看中國一些大城市的相對(duì)房價(jià)已經(jīng)處在全較高水平，這也使得許多人難以負(fù)擔(dān)購房，從而導(dǎo)致市場(chǎng)需求減弱。圖：中國城化空間經(jīng)為有限（） 圖：住宅建投資/G（）

中國 美國 日本 韓國德國英國法國德國英國法國9876543210

中國 日本06284注：數(shù)據(jù)至0年 估算注中國住建筑資是房地產(chǎn)開發(fā)投資剔除“其他費(fèi)用”，按住宅投資比例的估算值，數(shù)截至0年地產(chǎn)投資土地財(cái)政收入都面臨長期向下的趨勢(shì)如果按照穩(wěn)定狀態(tài)下住宅建筑投資占GDP的比重來看日本和美國大概在%左右波動(dòng)而當(dāng)前中國建筑投資占DP的比重在%以上。在未來的一段時(shí)間里，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)經(jīng)歷一段波折的下行期，未來的建筑投資可能會(huì)逐步減少由于土地把房地產(chǎn)和財(cái)政緊密聯(lián)系在一起地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中占比的下滑也會(huì)使得土地收入在財(cái)政收入中的比重逐步回落土地財(cái)政收入的頂峰出現(xiàn)在21年7萬億（公共財(cái)政政府性基金收入比重的頂峰出現(xiàn)在20年，超過%。2年則下降至不到7萬億，占比不足%。圖：長期來，土出讓入財(cái)政收中的比將步下（）土地財(cái)政入（公共政政府性金收）502 3 4 5 6 7 8 9 0 1 做大做強(qiáng)國有企業(yè)由于土地財(cái)政收入的下滑對(duì)財(cái)政平衡的負(fù)面影響政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來源截至0年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到5萬億按照央企和地方國企劃分，央企和地方國企的資產(chǎn)規(guī)模占比為%：%。其中國有資產(chǎn)總額為6萬億要彌補(bǔ)土地財(cái)政收入下滑的影響做大做強(qiáng)國有企業(yè)和實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值是目前來看比較合的選擇。圖：國有企資產(chǎn)模和中國有資規(guī)模萬億） 圖：國有企資產(chǎn)模中企地方國的占（）

中國:全國有業(yè)資產(chǎn)額中國:全國有業(yè)國有產(chǎn)總

26876

地方國65

央35注：數(shù)據(jù)至0年 注：數(shù)據(jù)至0年國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級(jí)大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)。2年，全國國有企業(yè)的利潤總額達(dá)到3萬億，應(yīng)交稅費(fèi)達(dá)9萬億。政府可以通過改革國有企業(yè)的運(yùn)營模式增加其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤提高財(cái)政收入水平或能在一定程度上抵消土地財(cái)政收入的下降。圖：國有企利潤繳稅（億元） 全國國有業(yè)利潤總額 全國國有業(yè)應(yīng)交稅76543210

542 3 4 5 6 7 8 9 0 1 發(fā)揮國有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性。一方面，國有企業(yè)通常是國家的支柱性產(chǎn)業(yè)，國有企業(yè)做大做強(qiáng)通常需要增加投資和擴(kuò)大規(guī)模這將帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展另一方面政府可以通過引導(dǎo)國有企業(yè)參與國家戰(zhàn)略性業(yè)，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。▍央國企估值水平較低央國企估值長期低于非國企中證指數(shù)顯示過去十年間央國企的市盈率均值分別為2和遠(yuǎn)低于A股6的市盈率均值與此同時(shí)央國企當(dāng)前的估值水平分別處于%以及3.65%分位，處于歷史較低水平。圖：央國企值在A中處低水平（）PETT:央企 PETT:國企 PETT:A股5過去十年間上市國企的OE水平顯著高于上市民企但在利潤大幅上漲的背景下，估值水平卻提升有限。至3年3月8日收盤，中證國企的市凈率為，遠(yuǎn)低于中證民企.1的市凈率以及A股4的平均水平總的來看當(dāng)前的估值水平未能充分反映央國企近年來經(jīng)營狀況的改善以及較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國企估值重塑提供了充分的空間及潛力。圖：國企盈能力著高民（）OE：國企 OE：民企864202 3 4 5 6 7 8 9 0 國有大型銀行當(dāng)前的估值水平處于歷史低位。截至3年3月8日，國有大型上市銀行的B估值僅為2不僅遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平也略低于非國有上市銀行具體來看以中國銀行建設(shè)銀行為代表的國有大行以及股份制銀行的A股B估值大多集在x0.7x之間。與此同時(shí)，當(dāng)前國有大型上市銀行的B估值僅位于%的歷史低位。圖：銀行業(yè)司B估值平低（）國有大銀行 銀行..4.2.0.8.6.4央國企估值偏低的原因：整體性及結(jié)構(gòu)性央國企承擔(dān)較高的社會(huì)責(zé)任相較于民營企業(yè)和外資企業(yè)央國企承擔(dān)著更重的穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)增長等事關(guān)國計(jì)民生的重大任務(wù)及社會(huì)責(zé)任。比如在疫情期間減收或免收房租、維持招工規(guī)模等舉措，造成了額外的費(fèi)用開支以及風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其整體估值造成了一定影響。央國企組織架構(gòu)較為復(fù)雜經(jīng)營管理效率相對(duì)較低國有企業(yè)分工較細(xì)各級(jí)部門眾多組織架構(gòu)較為繁雜導(dǎo)致企業(yè)決策流程冗長等問題企業(yè)經(jīng)營效率相對(duì)較低與此時(shí)國有企業(yè)多數(shù)存在激勵(lì)力度不足的現(xiàn)象也在一定程度上制約了其進(jìn)一步提升發(fā)展空間。國有企業(yè)多處于傳統(tǒng)行業(yè)估值相對(duì)受限從行業(yè)分布的角度來看金融周期等有企業(yè)占比較高的傳統(tǒng)行業(yè)整體估值偏低而國有企業(yè)占比較低的消費(fèi)行業(yè)以及成長風(fēng)的股票估值相對(duì)較高，導(dǎo)致國有企業(yè)估值受限。圖：央國企所傳統(tǒng)業(yè)E值普遍低0 ▍央企考核機(jī)制變化和價(jià)值實(shí)現(xiàn)考核機(jī)制的優(yōu)化：從“兩利四率”到“一利五率”近年來為推動(dòng)中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系并持續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整9年提“兩利一率（凈利潤利潤總額資產(chǎn)負(fù)債率；0年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，增加營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度兩個(gè)指標(biāo)。1年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高勞動(dòng)力配置效率以及生產(chǎn)效率，增加了全員勞生產(chǎn)率指標(biāo)完善“兩利四率2年針“兩利四率指標(biāo)進(jìn)一步提“兩增一控三提高的總體要求并通過預(yù)算管理和業(yè)績考核等工作將指標(biāo)分解到每一家中央業(yè)，統(tǒng)領(lǐng)和推進(jìn)各項(xiàng)重點(diǎn)工作。從“兩利四率到“一利五率。1月份國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議針對(duì)部分央企存在的回報(bào)水平不優(yōu)盈利質(zhì)量不高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)創(chuàng)新能力不足等短板會(huì)議確定了央企考核體系“兩利四率調(diào)整“一利五率具體來看“一利五率是“利四率”的基礎(chǔ)上，將凈利潤改為RO，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率。表：考核機(jī)的優(yōu)：從兩四率”到一利率”2年 3年考 簡(jiǎn) 兩利四率 一利五率核 稱指 具 兩利：利潤利潤額 一利：潤總額標(biāo)體 四率資負(fù)債率發(fā)投強(qiáng)全員勞生產(chǎn)率業(yè)含 入利潤率標(biāo)義

五率：凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研經(jīng)費(fèi)投強(qiáng)度營業(yè)金比率考 簡(jiǎn) 兩增一三提高 一增一四提升核 稱目 具 兩增：潤總和凈潤增要于國民濟(jì)增速 一增：潤總增速于國GP增標(biāo)體一控：產(chǎn)負(fù)率要制在以內(nèi) 一穩(wěn)：產(chǎn)負(fù)率總保持定體含三增營收入利率再高.1個(gè)百分點(diǎn)全員勞生產(chǎn)義再提高、研發(fā)費(fèi)投進(jìn)一提高

四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營現(xiàn)金率4個(gè)指進(jìn)一提升國務(wù)院國資委，調(diào)整后的考核機(jī)制加強(qiáng)了對(duì)國企的盈利能力和收益質(zhì)量的考核意在推動(dòng)國企高質(zhì)發(fā)展：一是將凈利潤調(diào)整為凈資產(chǎn)收益率。ROE可以更好地衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率反映企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力有利于引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率大虧損企業(yè)的治理力度盤活存量資產(chǎn)提高資產(chǎn)利用效率提升凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力以及益水平。二是用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標(biāo)營業(yè)現(xiàn)金比率的分子為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額對(duì)營業(yè)現(xiàn)金比率的考核體現(xiàn)出國資“要有利潤的收入和要有現(xiàn)金的潤的監(jiān)管要求有利于進(jìn)一步落實(shí)國有資產(chǎn)保值增值責(zé)任推動(dòng)國有企業(yè)更加關(guān)注現(xiàn)流的安全以及可持續(xù)投資的能力，從而全面提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“含金量，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。三是繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)其中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的考核由“控”調(diào)整為“穩(wěn)，由“控制在%以內(nèi)”的剛性約束調(diào)整為“總體保持穩(wěn)定，在繼續(xù)確保不盲目擴(kuò)張的前提下，給予了一定的彈性空間。對(duì)于建筑類央企來說可以在保持合理的債務(wù)融資規(guī)模的前提下加快在手項(xiàng)目的推進(jìn)延續(xù)對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)入強(qiáng)度的考核反映了高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求近期國家多次強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新的重要性對(duì)企研發(fā)投入的考核可以更好地推動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)化加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型解“卡脖子問題有防范產(chǎn)業(yè)鏈斷鏈風(fēng)險(xiǎn)。部分央企的全員勞動(dòng)生產(chǎn)率和世界一流企業(yè)之間仍存在較大的差距延續(xù)對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)的考核可以更大限度地激發(fā)全體員工的價(jià)值創(chuàng)造能力從而動(dòng)全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升。近年來央企“一利五率”的表現(xiàn)有所提升。過去幾年，中字頭央企的RO、研發(fā)投入強(qiáng)度保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)2年分別達(dá)到%和%營業(yè)現(xiàn)金比率則是在波折中提升，2年達(dá)到%的近年最高值；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也得到了有效控制，從高點(diǎn)時(shí)的接近%的警戒值逐步降至2年的%在新的考核體系下預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)收益率及營業(yè)現(xiàn)金比率等新加入指標(biāo)還會(huì)有進(jìn)一步的提升空間。圖：中字頭企E等考核標(biāo)有所升（）OE 研發(fā)投強(qiáng)度 營業(yè)現(xiàn)比率 資產(chǎn)負(fù)率（軸）0 5 0 5 0 5 6 7 8 9 0 1 “價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”去年5月，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案，指出了央企中在的“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”問題，并要求“堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧。建立具有中國特色的估值體系，離不開價(jià)值創(chuàng)造以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的共同努力。價(jià)值創(chuàng)造向高端化智能化綠色化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)提升央企價(jià)值國資委發(fā)布的《關(guān)于做好3年中央企業(yè)投資管理進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)推動(dòng)高端化智能化綠色化發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型加大制造業(yè)技術(shù)改造投資向“四化的方向轉(zhuǎn)型升級(jí)央國企可以通過提升科技創(chuàng)新能力增強(qiáng)其價(jià)值創(chuàng)造的能力，為估值重塑奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。價(jià)值實(shí)現(xiàn)企業(yè)和市場(chǎng)需共同努力對(duì)于央國企來說可以通過加強(qiáng)投資者關(guān)系的管理讓投資者看到更透明更豐富的視角提升其投資信心此外還可以適度提高分紅水平向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營及資金狀況良好的信號(hào)吸引更多投資者對(duì)金融市場(chǎng)來說傳統(tǒng)的估值方法中更多關(guān)注自由現(xiàn)金流等基本面因素而在估值重塑的過程中可以加入新的估值因子，比如國家戰(zhàn)略契合度、經(jīng)營穩(wěn)定性、G等，以更全面更系統(tǒng)的視角對(duì)央國企進(jìn)行估值，充分挖掘現(xiàn)有估值體系中未能充分定價(jià)的因素。▍估值重塑的三個(gè)邏輯降低債務(wù)水平的需要地方國企面臨債務(wù)困擾期以來我國的非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而這其中很大一部分來源于地方國有企業(yè)的高杠桿。尤其是8年以來，伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)占比較高的鋼鐵煤炭以及重型機(jī)械等行業(yè)的市飽和以及產(chǎn)能過剩問題逐步顯現(xiàn)“降產(chǎn)能“去庫存的壓力導(dǎo)致部分企業(yè)短期內(nèi)找不到新的增長點(diǎn)營收以及利潤急劇下滑如果不相應(yīng)地收縮債務(wù)規(guī)模將會(huì)對(duì)企業(yè)造成較大的償債壓力。因此，從長遠(yuǎn)來看，降低債務(wù)水平是必要的。圖：我國非金企業(yè)門杠率高于達(dá)經(jīng)體（）非金融企部門桿率中國 非金融企部門桿率發(fā)達(dá)濟(jì)體在考核機(jī)制優(yōu)化后國有企業(yè)將更為重視凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)有望帶動(dòng)國有企業(yè)提升其整體的經(jīng)營狀況以及盈利能力疊加上估值重塑的積極影響央國企的股價(jià)及市值望加快提升股價(jià)的提升一方面降低了企業(yè)股權(quán)融資的成本可以更多地利用股權(quán)而非權(quán)的方式獲取資金另一方面也通過權(quán)益的提升稀釋了原有的負(fù)債占比二者共同作用以使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)國有企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。信貸融資成本下降央行通過結(jié)構(gòu)性工具向包括國企在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體投放大量較低利率的貸款。2年央行新設(shè)立了8項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具并延續(xù)實(shí)施3項(xiàng)階段性工具通過商業(yè)銀行及融機(jī)構(gòu)向包括國企在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體投放大量較低利率的貸款用于基建制造業(yè)以及科創(chuàng)新等領(lǐng)域在信貸融資成本有所降低的背景下央國企可以通過借新還舊壓降成本時(shí)也可以擴(kuò)大再投資，提高整體的經(jīng)營效率，進(jìn)一步提升盈利能力。表：央行結(jié)性貨政策具況表截至2年2月末)工具名稱 支持領(lǐng)域 發(fā)放對(duì)象 實(shí)施棚戶區(qū)造地管廊重

利率1年期/激比例抵押補(bǔ)貸款

點(diǎn)水利程“走去”

開發(fā)銀、農(nóng)行、出口行 .%碳減排持工具支持煤炭清潔高效利用專再貸款

清潔能源節(jié)能排碳排技術(shù)煤炭清高效用煤炭發(fā)利用儲(chǔ)備

1家全國性金融構(gòu)分外融機(jī)構(gòu)地方人金機(jī)構(gòu)工農(nóng)中交開發(fā)行進(jìn)出行

1年4末1年3末

.%.%科技創(chuàng)再貸款 科技創(chuàng)企業(yè) 1家全國性金融構(gòu) 2年4月起 .%普惠養(yǎng)專項(xiàng)貸交通物專項(xiàng)貸設(shè)備更改造項(xiàng)再

浙江、蘇、南、北江西試，普養(yǎng)老目道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和小微物（含遞）業(yè)制造社服務(wù)域和小微企、個(gè)工商戶

工農(nóng)中交開發(fā)行進(jìn)出行工農(nóng)中交、儲(chǔ)、發(fā)行1家全國性金融構(gòu)

2年44年4月2年53年6月2年92年末2年第四

.%.%.%收費(fèi)公貸款持工具 收費(fèi)公主體 1家全國性金融構(gòu)保交樓貸款支持計(jì)劃 保交樓項(xiàng)目 工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)資料來源：中國人民銀行，

度2年1月3年3月末

.（激勵(lì)）由點(diǎn)及面的債務(wù)置換和適度債務(wù)展期或成為3年城投新的周期序章近年來城投債在、4月份集中發(fā)行，呈現(xiàn)一定周期性，3年城投債償債壓力也因此會(huì)集中在、4月呈現(xiàn)一定月度集中特征但總體來看3年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期相對(duì)較強(qiáng)在穩(wěn)增長的背景下，大部分信用風(fēng)險(xiǎn)料將得到“有力根治，作為仍未破剛兌的城投市場(chǎng)，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率極低城投風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控因此債務(wù)處理應(yīng)該用時(shí)間來換取空間由點(diǎn)面推動(dòng)債務(wù)置換和適度債務(wù)展期等方式或成為市場(chǎng)主流融資成本也將在債務(wù)置換的過中有所降低。信用保障和經(jīng)營的穩(wěn)定性相比于海外企業(yè)中國國企的信用和經(jīng)營穩(wěn)定性更有保障3月份歐美銀行業(yè)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇從美國硅谷銀行簽名銀行的破產(chǎn)到瑞信被收購歐美銀行業(yè)危機(jī)愈演烈而對(duì)于我國來講類似的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性相對(duì)較小其中很大程度上得益于我國國有大型銀行的信用及穩(wěn)定性我國大型銀行的評(píng)級(jí)一直保持較好國企的信用可很大程度上防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即使出現(xiàn)局部的風(fēng)險(xiǎn)政府的救助也會(huì)比較及時(shí)國企的用穩(wěn)定性有助于提升投資者的投資信心，有利于進(jìn)行估值重塑。▍結(jié)論隨著土地財(cái)政收入的下滑政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來源通過提高國企規(guī)模和經(jīng)營效率增加稅收收入和利潤上繳無疑是一個(gè)較好的選擇國企考核機(jī)制“利四率”轉(zhuǎn)向“一利五率，兼顧價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，有助于做大做強(qiáng)央國企。除此之外股權(quán)價(jià)值提升助力債務(wù)化解信貸融資成本的壓降以及中國國有企業(yè)的信用保障都估值重塑的有利因素。▍風(fēng)險(xiǎn)因素經(jīng)濟(jì)基本面回暖不及預(yù)期；政策力度不及預(yù)期；市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)。▍資金面市場(chǎng)回顧3年3月8日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、4天、天和1個(gè)月分別變動(dòng)了s-6.8bps-1.8bps0bps和1.1bps至%%、%2.8%和2.78%國債到期收益率漲跌互現(xiàn)1年3年5年0年分別變動(dòng)s、0.3bs0.1bs和0.5bps至2%%2.70%和%上證綜指下跌至34.38,深證成指下跌-%至156.45,創(chuàng)業(yè)板指下跌-%至26.17。央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕3年3月8日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了0億元逆回購操作今日央行公開市場(chǎng)開展0億元7天逆回購操作，當(dāng)日有0億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放0億元。【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)7年開年來至今流動(dòng)性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對(duì)比6年2月累計(jì)增加100.66億元，外匯占款累計(jì)下降81.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加億元粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動(dòng)性并考慮公開市場(chǎng)操作到情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：1年3月8日至3年3月8日公開市操作到監(jiān)控（元），圖：7年1月1日至3年3月8日流動(dòng)性放和籠計(jì)（億） 1289347.301204247.731289347.301204247.73

圖：3年3月8日人民對(duì)各幣匯率前值對(duì)于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.%.%.% ▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧3月8日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于0點(diǎn)日下跌%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于189.93點(diǎn)日下跌%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于7點(diǎn)日下跌%平均轉(zhuǎn)債價(jià)格9元，平均平價(jià)為9元。當(dāng)日，浙礦轉(zhuǎn)債上市。0支上市交易可轉(zhuǎn)債，除2支停牌，19支上漲，2支橫盤，7支下跌。其中浙礦轉(zhuǎn)債（%、博匯轉(zhuǎn)債（%）和科倫轉(zhuǎn)債（35%）領(lǐng)漲，測(cè)繪轉(zhuǎn)債（-%、立高轉(zhuǎn)債（-%）和潤建轉(zhuǎn)（-%領(lǐng)跌1支可轉(zhuǎn)債正股9支上漲0支橫盤2支下跌