萬科A價值投資分析公司基本情況公司簡稱：萬科A證券代碼：000002上市時間：1991年1月當前行業及主營業務簡述：房地產行業，城市主流住宅市場上市初總股本（萬股）：4133上市初流通股（萬股）：1733最新總股本（萬股）：1100676（一季度）最新流通股（萬股）：1098990企業創業歷程及基本特征簡介（限1000字以內，關注經營理念和模式、重大事件、管理創新、發展戰略等）萬科企業股份有限公司成立于1984年，1988年進入房地產行業，1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司。經過二十多年的發展，成為國內最大的住宅開發企業，目前業務覆蓋珠三角、長三角、環渤海三大城市經濟圈以及中西部地區，共計53個大中城市。近三年來，年均住宅銷售規模在6萬套以上，2011年公司實現銷售面積1075萬平米，銷售金額1215億元，2012年銷售額超過1400億。銷售規模持續居全球同行業首位。萬科認為，堅守價值底線、拒絕利益誘惑，堅持以專業能力從市場獲取公平回報，是萬科獲得成功的基石。公司致力于通過規范、透明的企業文化和穩健、專注的發展模式，成為最受客戶、最受投資者、最受員工、最受合作伙伴歡迎，最受社會尊重的企業。憑借公司治理和道德準則上的表現，公司連續八次獲得“中國最受尊敬企業”稱號。經過多年努力，萬科逐漸確立了在住宅行業的競爭優勢：“萬科”成為行業第一個中國馳名商標，旗下“四季花城”、“城市花園”、“金色家園”等品牌得到各地消費者的接受和喜愛；公司研發的“情景花園洋房”是中國住宅行業第一個專利產品和第一項發明專利；公司物業服務通過全國首批ISO9002質量體系認證；公司創立的萬客會是住宅行業的第一個客戶關系組織。同時也是國內第一家聘請第三方機構，每年進行全方位客戶滿意度調查的房地產企業。對比中美數據，中國房地產行業對GDP的貢獻仍有上升的空間。行業最有競爭優勢的公司有哪幾家，并在管理優異、競爭策略等方面與本公司做對比分析，并對主業的行業內前三強最近三年各年占市場份額及增減變化與本公司相關情況做對比分析；與萬科具有競爭優勢的企業有保利地產、恒大地產以及中國海外。萬科、保利、中海三家房企對房地產行業龍頭老大的席位，正陷入史無前例的白熱化競爭中。尤其是中國海外，萬科發布半年度報告顯示，上半年萬科實現營業收入413.9億元，凈利潤45.6億元，同比分別增長34.7%和22.3%。如果看實際銷售情況，1至6月，萬科累計實現銷售面積716.4萬平方米，銷售總金額836.7億元，同比分別增長18.9%和33.8%。前7個月，萬科的銷售面積已達到834.6萬平方米，銷售金額達到976.5億元，同比分別上升19.5%和33.9%。中海地產半年報顯示，上半年，公司營業額上升27.3%，至321.9億港元，折合人民幣約260億元人民幣。這一水平與萬科419億元的營業收入相比，仍有不小的差距。但值得關注的是，中海在利潤額方面，已經遠遠超過了萬科。中海地產憑借不足260億人民幣的營業收入，獲利了88億元(折合110.3億港元)的股東應占溢利，利潤增長率為31.6%。房地產合約銷售額為破紀錄的800.7億港元(超過640億人民幣)，銷售面積524萬平方米。中海控股股東中國建筑擬將旗下直營房地產業務，即中建地產、中國建筑房地產事業部及中建國際建設有限公司運營的房地產發展業務注入中海。這部分土地儲備粗略估計有上千萬平方米。其中僅中建地產一家公司，去年全年就有逾200億元的銷售額。而中海去年總銷售額有1115億港元之巨。也就是說，如果加上中建地產等資產的銷售額，今年中海有望在利潤超越萬科的同時，在規模上也對萬科形成強有力的競爭態勢。但是目前，萬科仍是中國房企市場化的龍頭老大。這體現在萬科注重凈資產收益率的“有質量的增長”，也體現在萬科不斷探索的國際化腳步。上半年，萬科全面攤薄的凈資產收益率為6.84%，同比繼續保持增長，且預計2013年全年的凈資產收益率仍將保持在較高水平。萬科總裁郁亮表示，長期來看，行業利潤率下降的趨勢是存在的，但對股東來說，最重要的指標是凈資產收益率而非利潤率。通過提升經營效率，可以克服利潤率下降的影響。土地儲備方面，萬科上半年累計增加42個開發項目，按萬科權益計算的規劃建筑面積為925萬平方米，平均樓面地價約2735元/平方米。其控制整體土地成本的同時，又不乏在上海等地果斷投資有價值的“明星”地塊，其決策戰略受到房地產業內認可。值得一提的是，由于銷售增長快于結算節奏，萬科合并報表范圍內尚有合同金額約1766億元的已售資源未竣工結算，較2012年年底增加330億元，為未來的業績增長打下堅實的基礎。年份企業主營業務收入（億）市場份額（%）比上年增長（%）2010保利3591.35增長3.8中海443——恒大4580.96—萬科5072.06增長43.12011保利4701.24下降8.1中海5131.22—恒大6191.3641.59萬科7182.06持平2012保利6891.58增長27中海646——恒大653——萬科10312.19增長6.3公司產品價格與成本變化趨勢分析；今年一季度，萬科為銷售均價11750元/平方米，而6月單月，萬科的銷售均價則為1.2萬元/平。萬科上半年的房地產業務結算均價同比下降8.7%，為10461元/平方米。萬科對此解釋稱，主要原因是城市結構變化，房價水平較低的城市在結算構成中的占比上升。然而恒大、碧桂園以及華潤置地等銷售均價都增速明顯。萬科的拿地成本相比去年并無太大變化。一季報顯示，一季度萬科新增加21個開發項目，按萬科權益計算的占地面積約180萬平方米，對應的權益規劃建筑面積約513萬平方米，平均樓面地價約2776元/平方米，和2012年全年水平基本持平。來自克而瑞研究中心(CRIC)的一份報告指出，7月以來，萬科、中海等15家典型房企在全國拿地投入加大，目前拿地平均成本大幅攀升，已接近6000元/平方米，而在6月這一數字還不到4000元/平方米。因此，預計未來萬科的售價會提高，但提高的幅度不會大于恒大等。郁亮表示，現在市場庫存大概10個多月左右，下半年供應量增加，房價缺乏上漲的技術環境，預計未來短期內房價將會平穩。公司未來盈利增長點分析；萬科的“三好”模式，從好房子到好服務、好鄰居。在一個自住為主的市場里面，客戶對于產品品質和服務品質要求越來越高。鄰里關系也成為萬科在物業管理上一個重要內容，所以提出好鄰居概念，萬科表示會繼續探索下去。萬科的合作模式，萬科的合作模式靈感來自萬科的行業標桿美國帕爾迪房屋公司，帕爾迪在上世紀末通過5年的合作和合并成為美國最大的房地產商。與土地方合作，與資金方合作，是萬科合作開發的主要對象，這在根本上取決于萬科的利益訴求：獲取土地資源和金融資源。縱觀萬科這些年的合作伙伴，幾乎涵蓋了國有開發商、上市房企、地方龍頭房地產開發企業，甚至城投公司。這些公司通常是有代表政府行為的擁有土地處置權的公司，或者開發模式成熟的品牌開發商，但私人公司或規模較小、資信較差的民營企業較少。優先考慮與土地方的合作模式，這是萬科合作開發的重要原則，在項目資金投入上，至少降至獨立開發的60%以下，這個過程中則會優先選擇設立項目公司模式，其次是合作建房模式、股權收購模式。與資金方合作，則優先選擇聯合競買。此外，萬科在合作開發過程中還會通過控制付款節奏控制合作風險，控制經營管理權。有與萬科合作過的公司透露，萬科對合作項目的內部收益率原則上不低于18%，投資收益率不低于20%。萬科的住宅產業化，提高質量、提高效率，減少勞務用工。現在在工地上常常2萬元找不到一個木工，勞動力成本上升是特別明顯，所以產業化的經濟性在提高。萬科計劃在2015年萬科的主流產品做到沒有砌筑、沒有抹灰，這是很大的工業化目標。如果能夠實現將會具有很大的意義，對產品品質方面有很多保障。萬科積極探索社區養老新模式，隨著我國老齡化的加劇，老年人如何安度晚年已經越發受到社會各方面的關注，萬科也在努力探索，打造適合老年人居住的家園。對行業未來成長空間及本公司未來成長性做總體陳述。從對萬科未來盈利增長點的分析中我們可以看出，萬科的模式和戰略規劃，適用于我國經濟環境和政策環境，我們有理由相信萬科未來仍然具有較好的成長性。預計2-3年內萬科的營業收入仍會以每年25%-30%的速度增長。公司經營內部因素分析（2000字以內，包括但不限于：經營理念、商業模式、發展戰略、產品技術研發與創新、市場拓展、激勵機制、資產質量與財務狀況等，并對公司在行業內的管理優異性做出較為確切的評估）萬科注重有質量的增長，公司不斷提高經營效率,2012年公司全面攤薄的凈資產收益率19.66,創下1993年以來的最高點。截至報告期末,公司合并報表范圍內尚有1603萬平方米已售資源未竣工結算,合同金額合計約1766億元,較上年末分別增長18.3%和22.9%,為未來的業績體現奠定了良好基礎。預計2013年公司凈資產收益率將維持在高位。正如前面講到的萬科的“三好”模式、合作模式、住宅產業化以及對養老社區模式的探索。萬科全國布局、快速銷售、快速回款的模式，這種模式不一定是利潤最高的，確實最容易使企業發展壯大。萬科的開工、銷售速度是國內企業中最快的，這有利于企業資金的周轉。萬科是國內住宅開發的龍頭，品牌效應高。萬科的產品主要面向普通大眾，并且產品具有善于充分利用居住空間的特點，戶型設計面積小但實用性強，深受購房者喜愛。此外，公司財務穩健,管理體制完善，一直致力于引領國內住宅產業的發展，未來新型城鎮化將給公司帶來更多發展機遇。萬科運用融資多元化戰略，試水國際化業務助力自我提升。公司穩健經營的風格以及長期積累的企業信用獲得了廣大國際投資者的認可。公司通過和當地有經驗的品牌開發商合作的方式，進入香港、美國、新加坡市場，有助于提高對海外成熟市場的認識，學習國外優秀同行的先進經驗，進而提升自身的專業能力和管理精細化水平，強化在國內的領先優勢。最近四期萬科的核心指標：從盈利指標來看，萬科的營業利潤率和凈利率都遠遠高于同行業。從償債能力來看，萬科的流動比率和速動比率均偏低，表明萬科短期的償債能力較弱。從運營能力來看，萬科的運營能力要高于行業平局水平，這也表明了萬科的“有質量的增長”。公司盈利成長性分析1.公司近10年業績增長情況（從上市招股書能查到的數據到2013年上半年或一季度）萬科A近10年業績增長情況單位：億元20032004200520062007200820092010201120122013（半）營業收入63.876.7106179355410489507717.81031414稅后利潤8.312.619.834.376.463.286.2119.415821071稅后利潤*5.278.8913.420.747.940.652.369.895.712545.4*增長率（%）35.568.750.3554.68116.67-15.6128.8633.4936.9830.7823.25注：稅后利潤*：歸屬于母公司的扣除非經常性損益凈利潤2.對未來三年或五年公司盈利復合增長情況的判斷：（500字以內：根據上述凈利潤增長情況的量化數據，結合公司未來成本控制、產品價格走向、管理及制度創新、新項目投產增利等因素，綜合做出總體判斷。）萬科的拿地成本相比去年并無太大變化。平均樓面地價約2776元/平方米，和2012年全年水平基本持平。由于政策環境，房價缺乏上漲的技術環境，預計未來短期內房價將會平穩。同時萬科的住宅產業化和合作模式將會在一定程度上降低建造成本。從前文對萬科的贏利點分析以及公司內部經營的分析，我們可以看出萬科作為國內房地產行業的龍頭老大，占據著各種優勢，有著非常大的發展潛力，最近十年萬科的歸屬于母公司的扣除非經常損益的凈利潤增長率平均為44%，以此為基礎，我們推測萬科未來三年的凈利潤增長率為30%。投資價值分析及投資決策根據公司盈利復合成長性，確定股票有投資價值的合理市盈率、目前股價合理成長空間，并做出投資決策。從上述盈利增長率數據看，萬科近十年來盈利保持高增長，但近一年半盈利增長有減速趨勢，考慮到目前規模和經濟增長整體減速的狀況，萬科未來數年仍可望以10--20%的增長率增長，給出其合理市盈率為15倍，由于該公司上半年與下班年盈利無可比性和規律，按2012年每股收益1.14元考慮，合理股價為17.1元。目前市場價9.79元，股價被市場低估約42.7%。投資決策：目前價格可以作為長線建倉品種之一，逢低買入。七、重點需要關注的公司基本面風險因素從最近四期的報表可以看出，萬科的流動比率