2023年鐵路運輸價格改革分析報告目錄一、客運：價格未動，機制先行 PAGEREFToc351989386\h21、旅客票價組成介紹 PAGEREFToc351989387\h22、客運提價頻率低，幅度大 PAGEREFToc351989388\h43、先理機制，再看提價 PAGEREFToc351989389\h5二、貨運：小步快走，穩步提價 PAGEREFToc351989390\h71、2023年的提價蘊含貨運價改預期 PAGEREFToc351989391\h72、預計未來幾年貨運價格將穩步上漲 PAGEREFToc351989392\h83、特殊運價有望與普貨一同調整 PAGEREFToc351989393\h9三、重點公司簡況 PAGEREFToc351989394\h101、大秦鐵路 PAGEREFToc351989395\h102、廣深鐵路 PAGEREFToc351989396\h11政企分開后，鐵路運價機制改革將提上日程。近期媒體對鐵路運價報導很多，3月21日交通部發言人何建中先生表示作為鐵路總公司，企業應該有相對的經營自主權。本報告旨在梳理鐵路運價體系，并針對客貨運價格未來趨勢給出我們的判斷。總體而言，我們認為客運機制破題最快，貨運將小步快跑，逐年提價。一、客運：價格未動，機制先行1、旅客票價組成介紹旅客票價根據列車種類、車輛類型、設備條件、客票的使用期間以及減收票價的有關規定，分為兩大類:一是客票票價，包括硬座、軟座客票票價;一是附加票票價，包括加快、臥鋪、空調票票價。今年元旦起廢除保險費后，旅客客票票價由原來基本票價和保險費兩個部分變為僅基本票價部分。基本票價是以每人每公里的票價率為基礎，按照規定的旅客票價里程區段，采取遞遠遞減的辦法確定的。旅客里程的計算并不是完全按運輸里程一一計算的，而是考慮旅客較合理地支付票價，將運輸里程分為若干區段，對同一里程區段，核收同一票價。附加票票價在基準票價確定后，按其加成或減成比例計算得出。整體票價為客票票價+附加票票價。我們舉例說明客運票價的計算方法：計算北京西-長沙新空調特快車臥（下）鋪的票價：首先確定中間里程：北京西至長沙為1587公里，則計票里程為由此可得，北京西-長沙臥鋪下票價計算過程如表4。2、客運提價頻率低，幅度大自建國以來，鐵路經歷了四次較大的全面調整：（1）1952年3月，制定了沿用至今的基本票價基礎上按軟席、加快等情況加價的票價體系和0.0135元/客公里的基準價格；（2）1955年6月1日，鐵路客運基準價格調整到了0.01755元/客公里，提價幅度為30%；（3）1989年8月5日，鐵路客運基準價格調整到了0.03861元/客公里，提價幅度為120%；（4）1995年10月1日，鐵路客運基準價格調整到了0.05861元/客公里，提價幅度為51.8%。因此，鐵路客運提價具有頻率低、幅度大兩大特征。由于價格機制不完善，目前鐵路普鐵定價過低，在人工等成本快速上升的前提下，鐵路客運的虧損面擴大。鐵路主要依靠調整列車結構消化成本。一直以來，鐵路均通過提高列車等級等結構化調整來消化客運成本的上升。特別是高鐵開通以來，鐵路客運平均運價有了較大的提升。3、先理機制，再看提價自1995年鐵路客運提價后，至今17年鐵路客運價格再也沒有調整。在政企分開后，鐵路總公司盈利訴求迅速上升，價格改革進度加快的背景下，我們認為鐵路客運提價窗口臨近。但與貨運不同，鐵路客運與民生的關聯度高，提價程序與貨運存在較大差異。根據2023年國家計委發布的《關于公布價格聽證目錄的通知》，鐵路客運基準價格的調整必須召開聽證會并獲得通過。考慮鐵路公益性與聽證會通過的可能性，我們認為鐵路客運價格機制理順比提價更為重要，進度將更快。機制理順方面，我們認為未來鐵路客運價格應是“保留管制、部分下放，允許浮動”。保留管制：由于鐵路客運公共品屬性較強，鐵路又是自然壟斷行業。對于自然壟斷行業，政府對價格的管制必不可少。因此我們認為管制的大前提不會發生改變；部分下放：鐵路企業職能強化后，作為企業職能的一部分定價權也將部分下放，允許企業擁有相對自主權。在3月21日交通部新聞發布會上，明確提出“作為鐵路總公司，企業應該擁有相對的經營自主權”。“允許浮動”：我們認為在政府決定了票價的大前提下，鐵路公司相對經營自主權主要體現在價格的浮動上，如根據淡旺季浮動、不同線路差別定價等。在浮動機制出臺后，鐵路客運票價有望進行調整。由于中國鐵路客運密度高，鐵路客運提價對鐵路總公司業績彈性影響較大。我們根據2023年鐵道部利潤表測算，在客運平均票價提20%的前提下，鐵道部業績有望增厚3.5倍，業績彈性非常大。但總體而言，我們對鐵路客運價格的看法為：首先對價格機制進行理順，建立浮動機制，再謀定提高基準價格。二、貨運：小步快走，穩步提價與客運不同，我國貨運價格機制主要是行政審批制，貨運提價的步驟往往是由鐵道部（未來由鐵路總公司）提出，上報發改委審批后由鐵路執行，不需要經過聽證會，整體程序比客運簡單。因此，為了平緩價格上漲壓力，我們認為貨運更可能采用“小步快走、逐年提價”的方式。1、2023年的提價蘊含貨運價改預期我們認為目前鐵路貨運價格存在以下問題：整體運價水平較低。目前明文規定的鐵路貨運價格遠遠低于公路運價，僅不到公路運價的1/3。運價品種亂。目前整個路網中價格品類較多，既存在特殊運價，同時也存在合資鐵路的“一線一價”。價格機制不合理。目前鐵路價格機制為成本驅動型機制。此機制價格調整相對滯后，且忽視了不同區域鐵路成本的差異。我們認為發改委已開始著手梳理要素環節的價格體系，其中鐵路貨運即是其中一環，2023年鐵路貨運提價實質為此做鋪墊。2023年國鐵普貨平均價格提升1分5，提價幅度達18%。從絕對值來看，本次提價為近十多年來最高。尤其值得關注的是，國鐵普貨的基價2提至與特殊運價相同水平。本次大幅提價、普貨與特價同價本身是對價態多、品種亂與水平低的一種修正，而這種修正或許僅僅是開始。2、預計未來幾年貨運價格將穩步上漲在鐵道部并入交通部后，交通部將對綜合交通運輸體系進行通盤考慮。我們認為綜合交通體系不僅僅停留在建設上，對于基礎設施的運營、價格等方面均應該有所涉及。如何做好不同交通運輸方式間的分工與銜接是綜合交通運輸體系的主要目的。在價格方面，我們認為幾種運輸方式價格差距應控制在合理的范圍內。與公路相比，目前鐵路運輸價格過低，我們預計公鐵的價差將在未來幾年逐步縮小，其中鐵路提價將是一個重要的方式。對于鐵路貨運價格，我們認為近幾年定價權下放的可能性并不大。但作為改善鐵路盈利的一個重要手段，鐵路貨運可能采取“小步快跑，穩定提價”的方式，我們預計鐵路運價每年調價1次、每次調價幅度為10%左右。提價空間來自于“點裝費、雜費”。市場普遍擔憂鐵路提價將影響鐵路的競爭力。但實際上鐵路提價僅是提高明文規定的價格，目前鐵路價格體系內存在著大量的不合理的雜費以及點裝費。這部分費用的出現主要是由于鐵路貨運為供給不足，但政府限價，由此提供了一個尋租的空間。因此未來鐵路通過提高正規價格，自然而然地降低了不合理的價外收費。3、特殊運價有望與普貨一同調整本次調價普貨基價2與特殊運價持平。我們認為特殊運價的作用應是體現對某些線路的支持。當普貨價格超過特殊運價的時候，特殊運價的出路為兩條：1）回歸普貨，取消特殊運價；2）再次大幅提高特殊運價。從改革與穩定的角度來看，我們認為特殊運價回歸普貨運價體系的可能性更大，可行性也更強。我們預計下一次調價，特殊運價有望跟隨普貨運價一并調整。三、重點公司簡況1、大秦鐵路“三西”區域運力將逐步平衡，運價支撐基礎良好。我們預計2023年“西煤東運”的鐵路運力為13.9億噸左右，而同年西煤東運的需求為13.8億噸左右。考慮鐵路、港口，生產、消費等環節不均衡性，鐵路運力往往要比運輸需求高2-4個億左右。我們判斷“三西”區域煤炭外運運力在未來一段時間內將逐步走向平衡略偏緊，由此對該區域的鐵路運價提供了良好的支撐。與同區域煤運通道相比，大秦線運價相對偏低，存在較大的提價空間。西煤東運的幾條大通道中，大秦線運價為0.087元/噸公里，而朔黃線為0.12元/噸公里，中南通道與準曹線有望達到0.15元/噸公里。因此，與同區域競爭線路相比，大秦的運價最低。我們預計大秦在未來3-5年內每年提價10%，業績有望翻番。2、廣深鐵路在目前三家鐵路上市公司中，廣深鐵路的客運占比最大，因此最受益于客運價格改革。廣深客運業務目前分為三塊：城際車、直通車與長途車。其中城際車為自主定價，直通車為協議價，只有長途車是實行國鐵客運價格。我們根據長途車客運量進行測算，在綜合客運價格提升20%的條件下，廣深業績增厚40%。2023年業績增速回升，增速預測在15%左右。2023年由于城際車運力不足、春節提前、大修費用迅速上升等因素導致業績大幅下滑。考慮2023年廣深城際從日均69對重新回到80對、春節因素導致長途車數據好轉、大修費用低于2023年等因素，我們預計廣深鐵路業績增速將回升，預計同比增長15%左右。

2023年金融IC卡行業分析報告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動銀行卡IC升級 32、安全與便利性是推動的主要因素 43、社保卡金融功能有效支撐銀行卡IC升級進程 64、社保卡金融功能有效支撐銀行卡IC升級進程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復合90%增速增長 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社保卡支撐力度大 9三、金融IC卡放量帶來產業鏈投資機會 111、設備改造基本完成，芯片與制卡環節進入高速成長期 112、制卡市場增量巨大，利好全行業增長 123、一季度發卡量低預期，全年金融IC滲透率或進一步提升 14四、重點公司簡況 151、東港股份：智能卡業務放量 162、恒寶股份：行業龍頭，公司增長依然穩健 173、天喻信息：招標進展順利，金融IC與移動支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國芯：金融IC芯片國產化最大受益者 196、國民技術：立足安全芯片，發展移動支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動銀行卡IC升級本次磁條銀行卡向IC卡升級，主要受到央行政策性推動。早在05年央行正式確認采用“積極應對，審慎實施”的策略來推動金融IC卡；11年央行發布《中國人民銀行關于推進金融IC卡應用工作的意見》（簡稱《意見》，下同），正式啟動銀行卡IC升級的序幕。根據《意見》計劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級兩部分；二者同步啟動，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進金融IC的普發以及普及。銀聯將首先實現新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動全國性商業銀行改造存量終端，12年底基本實現境內POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時，包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國性銀行開始普發金融IC卡，2023年基本實現普及。2、安全與便利性是推動的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優勢，主要體現在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業務的進一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲密鑰、數字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現在兩個方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數據讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網絡的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移動支付功能，在完成改造的終端方面實現小額現金的功能（比如自動售貨機、便利店甚至是菜場）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對此我們認為隨著金融IC卡逐步實現放量，制造成本或出現回落，且銀行轉嫁換卡成本的難度并不大。同時，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進的重要因素之一，而央行決策的主要依據，或者說是吸引銀行推進金融IC卡升級主要驅動因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實現小額交易銀行卡支付，開發其他認證付費場合功能，提供能多的自助服務等。3、社保卡金融功能有效支撐銀行卡IC升級進程（1）人社部與央行2023年共同發布《關于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國家“十四五”規劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發卡數量達到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同時也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發也將逐步完成。其次，社保卡巨大的發行量將有效帶動金融IC卡規模的提升，11-15年4年內將新發行超過6億張社保金融卡。（2）根據人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規定，人社部負責管理全國社會保障卡發行和應用工作，省級社保部門在人社部批準的情況下，負責全省/市的社保卡發放，省級部門不具備相應能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構承擔。部分直轄市以及得到授權的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應的制卡、初始化、發放等可能交由該銀行負責，如北京相應的業務由北京銀行承擔。大部分的省級社保部門通過招標，尋求當地多家銀行合作支持，同時也對制卡商進行挑選。4、社保卡金融功能有效支撐銀行卡IC升級進程人社部與央行2023年共同發布《關于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國家“十四五”規劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發卡數量達到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同時也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發也將逐步完成。其次，社保卡巨大的發行量將有效帶動金融IC卡規模的提升，11-15年4年內將新發行超過6億張社保金融卡。根據人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規定，人社部負責管理全國社會保障卡發行和應用工作，省級社保部門在人社部批準的情況下，負責全省/市的社保卡發放，省級部門不具備相應能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構承擔。部分直轄市以及得到授權的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應的制卡、初始化、發放等可能交由該銀行負責，如北京相應的業務由北京銀行承擔。大部分的省級社保部門通過招標，尋求當地多家銀行合作支持，同時也對制卡商進行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復合90%增速增長1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據央行對于金融IC卡推廣的計劃，2023年之前相應的支持終端應該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎。根據媒體報道，截至2023年3季度末，全國金融IC卡累計發卡7455.7萬張（新發行），較2023年底增長206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達到15.05%。同期，終端改造方面，全國共布放POS終端658萬臺，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計劃完成，為2023年大規模發卡奠定堅實基礎。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社保卡支撐力度大預計15年金融IC卡基本實現普及，因此可以帶動整個金融卡銷售量的快速增長。根據我們的預測，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時金融社保卡年均發卡量預計在1.5億張左右，盡管增長速度有所放緩，但市場絕對的規模依然十分巨大。具體的假設與測算過程參見下圖。我們假設未來新增銀行卡量10%左右的增長，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價格都會出現一定的回落，目前一張金融IC卡的價格在9元左右，假設未來兩年價格分別降到8、7元，則金融IC市場將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會造成價格的下降，主要還是芯片等原材料價格下降驅動。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價格的下降將推動金融IC卡整體價格下降；而其他材料費用以及制造費用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長，相應產品毛利水平出現明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產業鏈投資機會1、設備改造基本完成，芯片與制卡環節進入高速成長期金融IC卡產業鏈主要分為芯片設計、卡片制造以及系統集成等過程，按照金融IC卡推進的進程來看，系統集成版塊快于IC卡推廣速度，且應用軟件以及運營維護長期收益；芯片與制卡環節與IC卡推廣的進程基本同步。就目前情況來看，銀聯相應的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩定增長期；芯片與制卡環節隨著金融IC卡快速放量，而進入爆發性增長的區間，這也是接下來重點關注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發與普及，系統集成中的應用軟件以及運營維護將獲得更長時間尺度下的增長。經過梳理，A股中相應的標的參照圖表11，重點關注芯片與卡片制造環節，長期關注系統集成板塊。2、制卡市場增量巨大，利好全行業增長從產能以及市場規模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優勢，是行業的龍頭企業，該類企業能夠能夠獲得相當充足的訂單，在行業性快速增長的過程中獲益；而對于業務規模依然相對較小的企業如東港股份而言，同樣也可以享受行業爆發性增長帶來的業務量的增長。13-15年的年均復合增長速度超過90%，巨大的行業性增長空間。我們認為，這將帶來巨大的行業性增長，行業龍頭可以獲得更多的訂單，而競爭相對弱勢的企業以也可以獲得高速成長的空間。我們認為，由于市場空間巨大，且社保、金融等都是國家和社會正常運行的根本，招標方不可能將如此巨大的業務量全部交給少數龍頭廠商生產，特別是山東、河南、四川等人口規模較大的省份，而累計發卡量達到數億張的商業銀行也會采取同樣的策略。因此中小規模的廠商也可以獲得一定的訂單規模。從目前已經公布的招標情況來看，金融社保卡中標企業基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項目中標企業更是達到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據上市公司公告來看，建設銀行IC卡中標企業超過4家的概率極大，其他銀行大概也會是這樣情況。另外社保卡涉及到初始化業務，考慮到國家信息安全等方面的考慮，外資背景的制卡商如金邦達、捷德萬達等較難獲得初始化的業務，預計將由國內廠商分享。3、一季度發卡量低預期，全年金融IC滲透率或進一步提升根據央行與銀聯相關方面的要求，13年全年金融IC卡在新增銀行卡中的滲透率達到30%左右，全年新增金融IC卡發卡量在2.3-2.5億張；根據1季度的情況來看，盡管金融IC卡發卡總量相對較為平穩，約為6600萬張，但由于1季度整體發卡量增速有所回落，同比增長不足5%，使得新增金融IC卡滲透率提升提升到38%左右。預計全年新增發卡量同比增速維持在10%甚至以上的概率較大，2季度開始銀行或加大銀行卡發行力度。根據1季度金融IC卡滲透率情況來看，全年超出30%預期的可能性較大，或超過35%，意味著將超出市場預期17%左右。四、重點公司簡況我們認為央行推動的磁體卡向IC卡升級過程，將會帶動相應的制卡量未來幾年內出現明顯增長，加上社保卡附加金融功能，相應的芯片與制卡企業業務量有望獲得顯著的提升；同時芯片廠商還能夠享受國內化帶來的超速增長；而讀取設備，或隨著QuickPass規模的提升逐步提升。1、東港股份：智能卡業務放量金融IC卡爆發，公司低基數帶來高增長：公司智能卡業務處于拓展初期，規模相對較小，但相關產品已經得到了銀聯、人社部等的認證；本輪金融IC卡爆發為全行業性機會，招標規模大，且主體相對較為分散，行業龍頭外企業也可以獲得足夠的訂單；目前公司已經獲得山東、河南等人口大省社保金融卡（圖表13），并入圍建行IC卡項目；我們初步估算，公司手持銀行IC卡與社保金融卡總量有望在6800萬張以上，這些訂單有望在2023年之前全部釋放，從而推動公司業績快速增長！傳統業務穩定增長：公司傳統的票據印刷業務有望繼續保持穩定增長。而公司其他的新業務——RFID和個性化印刷業務，亦有望保持穩步上升的態勢。我們預計13-15年公司智能IC業務量分別達到500萬，2500萬，4000萬的規模，制卡以及初始化帶來2.4元/張左右的凈利潤；由于1季度智能卡業務開工率不足拖累業績，剔除1季度則三個季度業績同比增長超過60%。2、恒寶股份：行業龍頭，公司增長依然穩健行業龍頭優勢有望得到延續：公司在傳統磁條卡時代就處于行業龍頭地位，金融IC放量，公司依然是建設銀行、中國銀行等4大行IC卡的主要供應商，并入圍多省的金融社保卡的招標，盡管前期因報價問題失掉了工行的招標單，但隨著部分股份銀行等金融IC卡的放量，公司行業領先的地位依然有望得到延續。公司靜待移動近場支付放量：公司在傳統SIM卡業務市場中，為聯通與電信的最大供應商，移動方面市場份額也進一步提升；穩固的市場地位使得公司能夠在接下來移動緊張支付的SIM卡升級中獲得足夠的市場空間，公司目前在聯通與電信最大的移動近場支付產品供應商，接下來移動近場支付的放量有望給公司帶來強勁的市場增長。3、天喻信息：招標進展順利，金融IC與移動支付催化劑不斷盡享金融IC化帶來行業性增長：金融IC與金融社保未來3年內快速放量有利于公司業績快速提升；公司金融IC產能與市場規模處于中上游水平，一方面有足夠的實力參與國內主要的社保與銀行招標，另外在招標方面也相對較為靈活，更容易得到招標方的認可與支持。目前天喻信息在商