從戰略資產配置到戰術資產配置——基于中國股市、債市、期市的實證研究作者：劉超資產配置是指投資者根據自身的風險厭惡程度和資產的風險收益特征，確定各類資產的投資比例，從而達到降低投資風險和增加投資回報的目的。通常將資產配置分為戰略性資產配置（StrategicAssetAllocation）與戰術性資產配置（TacticalAssetAllocation）兩個層面。前者反映投資者的長期投資目標和政策，主要確定各大類資產，如現金、股票、債券、商品等的投資比例，以建立最佳長期資產組合結構。戰略性資產配置結構一旦確定，在較長時期內（如一年以上）不再調節各類資產的配置比例。而戰術性資產配置更多地關注市場的短期波動，強調根據市場的變化，運用金融工具，通過擇時（MarketTiming）和證券選擇（SecuritySelection），調節各大類資產之間的分配比例、以及各大類資產內部的具體構成，來管理短期的投資收益和風險。一、資產配置與經濟周期資產配置的理論基礎，是建立在現代投資組合理論上的，即對于資產而言，風險和收益是對稱的，通過投資到收益模式有差別的資產中、構建有效的資產組合可以達到降低風險、提升收益的作用。歷史實踐告訴我們，資產配置可以幫助降低資產價格波動對組合的影響，適應投資者的風險偏好并實現其長期投資目標。資產配置的一般步驟包括：（1）確定資金的投資目標、風險偏好、投資限制等；（2）資產的選擇；（3）建立長期的戰略資產配置；（4）制訂戰術性的資產配置；（5）再平衡策略的執行；（6）對長期目標和資產預期的再考察。影響資產波動的因素眾多，但經濟層面所決定的基本面因素，是最為根本的因素，所以以經濟周期為著眼點進行積極資產配置是有效的配置方法。1936年，偉大的經濟學家熊彼特以他的“創新理論”為基礎，對各種經濟周期理論進行了綜合分析后提出，每一個長周期包括6個中周期，每一個中周期包括三個短周期。短周期約為40個月，中周期約為9-10年，長周期為48-60年。圖1由產出缺口變動和通脹水平變動構成的經濟周期變動數據來源：Merrilllynch，中信建投期貨美林證券在其所作《投資時鐘》的研究報告中，利用美國1973—2004年的歷史數據，根據產出缺口和通脹率的不同變化，將經濟周期劃分為蕭條、復蘇、過熱和滯脹四個階段，比較股票、債券、商品和現金四類資產在不同階段的收益表現。結果顯示，不同類型資產在不同經濟周期階段的收益差距非常顯著。在經濟復蘇階段，股票資產的表現最為良好，此時經濟處于轉折向上的過程中，而通脹水平并未出現上升，政府也不會采取緊縮性的政策來進行調控；而在通脹上升經濟出現向下調整的滯脹階段，股票收益表現最差，此時最優的選擇是持有商品資產。在經濟向下同時通脹向下的衰退時期，債券資產收益表現最好；而在通脹水平和經濟同時上升的階段，依然是商品表現最好。表1美國各類型資產在不同經濟周期階段的實際總回報率（％）階段債券股票商品現金衰退9.86.4-11.93.3復蘇7.019.9-7.92.1過熱0.2619.71.2滯脹-1.9-11.728.6-0.3平均3.56.15.81.5數據來源：Merrilllynch，中信建投期貨就中國的情況而言，中長期看中國經濟仍處于穩定發展之中，但短期的周期性已經開始顯現。比如2005年中期到2007年中期，股指一路走高，期間伴隨著利率的上調，同時商品期貨價格也一路上漲，這類似于經濟周期中的“復蘇”和“過熱”階段；而從2007年底到2008年中期，經濟增長開始減速，而商品價格和通貨膨脹繼續走高，股市出現大幅調整，這類似于經濟周期中的“滯脹”階段。近幾個月以來，經濟繼續下行，通貨膨脹水平有所降低，而有關部門也降低了利率，債券指數頻創新高，這類似于經濟周期的“衰退”階段。從當前中國機構投資者資產配置的現狀來看，以上四大類資產中對商品資產的重視程度明顯不夠，這當然與國內商品期貨市場所處的發展階段和監管層控制風險的需要有關，但從發達國家的經驗出發，商品資產日益受到重視是一種必然趨勢。我們相信，隨著中國市場經濟的進一步深化，經濟增長的周期性將越來越明顯，這也意味著戰略資產配置中把商品納入投資組合中將成為一種潮流。二、中國股市、債市、期市之間的相關性資產配置的最根本作用，在于通過合適資產的選擇和有效組合，實現符合資金偏好的長期投資目標;這是資產組合優化的最終方向。資產配置優化組合效應體現通常需要以下條件：1、資產之間相關性較低，且穩定；2、資產價格變動呈現循環的特征；3、資產組合保持合理的穩定，受單項資產異動的影響較小；4、有效的戰術操作和再平衡紀律的有機結合。我們對國內三大項資產類別股票、債券、商品進行研究，具體來說，股市選擇滬深300指數，其代表性較強；債市選擇上證國債指數；商品期貨市場方面，我們簡單構造了一個指數，包括銅、天然橡膠、大豆三種商品的一個等權重組合。數據區間為2003年1月到2008年9月。考察研究期間三個指數之間的相關性，股票和債券的相關系數最低，為0.55；股票和商品的相關系數為0.70，這是因為一方面，商品價格的上漲帶動有色、農業等上游行業板塊走強，價格的溫和上漲有利于經濟增長，但商品價格過高則帶來較為嚴重的通貨膨脹，對經濟發展不利。商品和債券之間的相關性最高，為0.85。但從理論上說，商品價格上漲的同時，利率上升，債券價格下跌，兩者應該是負相關，這也從側面說明了我國相關市場的成熟程度不夠。表2三個指數之間的相關系數股票債券商品股票1.00債券0.551.00商品0.700.851.00數據來源：中信建投期貨三、基于三大指數組合的實證研究我們運用基于均線理論的策略進行擇時，即戰術資產配置。以下對三大指數構成的組合表現進行實證研究，采取的策略如下：（1）在商品和股指不允許做空的情況下，對兩個分組合進行等權重投資，一是股指和國債組成的組合，二是商品和國債組成的組合，在每個分組合中，當股指或商品指數最近一周高于過去25周平均水平時，買入股指或商品，其余情況投資于國債。此組合命名為策略組合1。（2）在商品和股指允許做空的情況下，等權重投資三大指數，國債指數只做多頭投資，商品和股指則依據均線原則進行多空交易。此組合命名為策略組合2。圖2顯示了策略組合1與各指數近五年來的表現，從中可看出，其表現強于同期股指和商品的表現，累計收益為279%（未考慮交易費用），值得注意的是，我們并沒有運用商品期貨中的杠桿投資，如果使用一定的杠桿，該收益率會進一步提升。而股指期貨上市后，對股指的投資也可進行杠桿投資。從收益風險比來看，股票、債券、商品分別為：0.07、0.13、0.13，策略組合1為0.24，也就是說，組合每單位風險對應的收益大大高于單個指數。圖2策略組合1與同期股指、債券、商品的表現對比數據來源：中信建投期貨圖3顯示了策略組合2與各指數近五年來的表現，從中可看出，其表現強于同期股指和商品的表現，累計收益為311%（未考慮交易費用，未運用杠桿投資），從收益風險比來看，策略組合2為0.23，組合每單位風險對應的收益依然大大高于單個指數。圖3策略組合2與同期股指、債券、商品的表現對比數據來源：中信建投期貨四、穩健性檢驗由于以上策略基于過去25周平均值的偏離，所以需考慮其穩健性。我們通過改變偏離的基準來看其穩健性，比如，如果最近一周的收益高于或低于25周歷史分布的一定百分比（而不是平均值）時，發出買入或賣出信號。以策略組合1為例，如果股指或商品指數最近一周高于過去25周歷史分布的一定百分比時，買入股指或商品，其余情況投資于國債。對策略組合2的定義類似。我們檢驗了該百分比為60%、75%、90%時兩個策略組合的表現。結果顯示，在75%水平下，策略組合1的收益最好，累計收益達到313%，在90%水平下，收益風險比最高，為0.30。對策略組合2來說，仍然是在75%水平下，累計收益最高，達到391%，在60%水平下，收益風險比最高，為0.25。以上充分說明了實證結果的穩健性。表3不同偏離基準下兩個策略組合的表現偏離基準平均值60%75%90%策略組合1累計收益率（%）279309313282收益風險比率0.240.260.270.30策略組合2累計收益率（%）311382391289收益風險比0.230.250.240.23數據來源：中信建投期貨五、結論本文在資產配置的理論基礎上，首先對資產配置與經濟周期的關系進行了闡述，并結合中國的現狀進行了分析，接下來在考察中國股市、債市、期市相關性的基礎上，對構造的兩個策略組合進行了實證研究，結果顯示無論是累計收益還是收益風險比，策略組合的表現都優于單個指數，且實證結果的穩健性較強，這充分說明了資產配置的有效性。值得注意的是，雖然以上組合表現優異，但是建立在歷史數據基礎上，數據區間有限，且未考慮交易費用、沖擊成本等。另外投資組合權重分配上采用了等權重配置，實際上可以根據相關性構造更優的權重配比，除此之外，還可根據其他策略進行投資。從全球金融市場的發展趨勢來看，商品等資產的重要性會日益提高，國內機構投資者應未雨綢繆，重視商品在資產配置、投資組合構造中的作用。研究結果充分顯示了戰略上和戰術上資產配置的魅力，隨著國內商品期貨品種逐漸增多，結構逐步優化，股指期貨的即將上市等等，都為投資者在資產配置方