aimer(PleaseseeAPPENDIX1(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)啤酒業四十年起起伏伏，未來高端化帶動盈利能力提升。中國啤酒行業四十年間經歷了區域性擴張期(1980-1998年)、整合并購擴張期(1998-2013年)、總量橫盤調整期(2013-2020年)，并最終迎來了當前高端化的階段。展望未來十年，我們認為高端化仍將是行業增長主線邏輯，在行業銷量總盤維持穩定的環境下，帶動公司利潤持續增長。燕京啤酒曾經是行業的佼佼者，近十年未能跟上行業步伐。公司作為行業發展最初期便成立的公司，與行業前兩個階段的發展情況高度重合，前期依靠“胡同戰術”，搶占北京地區市場份額；進入21世紀通過收購各地酒廠，開始了全國化擴張步伐，為公司在北京、內蒙古、廣西的基地市場地位奠定基礎；在2013年行業銷量見頂后，公司銷量、市占率紛紛進入下行階段，雖然推出了部分但2013-2019年噸價CAGR僅為3.8%。U8引領公司高端化進程，有望實現百萬噸級銷量。公司在2019年以漓泉1998為藍本推出U8，瞄準中高端市場。2020年U8銷量突破10萬噸，2021年突破25萬噸，今年預計增速超過50%，2025年有望突破百萬噸。2021年公司噸價同比+6.88%，噸價上漲幅度高于華潤啤酒(同比+6.59%)、重慶啤酒(同比+4.14%)。預計未來U8進一步在北京、內蒙古、廣西等核心基地市場及新興市場推廣，將拉動公司噸價及盈利水平進一步改善。產能利用率行業墊底，顯著拖累公司盈利水平。公司目前產能利用率顯著低于行業平均水平，導致公司的關鍵運營效率指標(生產人員人均銷量、銷售人員人均銷量、人均創收、人均創利)均處于行業低水平。進而導致公司的員工薪酬在營收中占比為國內五家酒企(除百威亞太)的最高水平。上個月，公司高管完成調整，對于目前的產能過剩問題，預計公司會按照行業通行做法，在2-3年內扭虧為盈一批，創新提升一批，關閉退出一批，為公司后期的盈利能力提升提供有利的條件。投資建議：我們看好公司長期產品結構升級以及關廠提效所帶來的盈利改善空間，但近期公司估值明顯偏高(截至7月1日動態市盈率為79x)。即使考慮未來業績改善，我們使用2024年業績進行估值，仍超過40倍PE。我們預計公司2022-2024年的EPS分別為0.11、0.16、0.23元，基于24年35xPE，給予公司目標價8.1元，給予弱于大市評級。風險提示：原材料價格過快上漲，宏觀經濟減速，部分價格帶重啟份額戰。4Jul2022交接覆蓋：底蘊深厚蓄勢待發，估值偏高建議等待ndationwithAccumulatedEnergyWaitingforLowerValuationTransferringCoverage觀點聚焦InvestmentFocus下調至弱于大市DowngradetoUNDERPERFORM級ESGlume弱于大市UNDERPERFORMRmb9.46級ESGlumeCCCMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistributionMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistribution發行股票數目最高最低值注：現價Rmb9.46為2022年7月1日收盤價Rmb9.66-Rmb6.18PriceReturnMSCIChina50Jun-21Oct-21Feb-22Jun-223mth30.3%3mth30.3%23.7%29.0%1mth31.0%30.4%24.5%絕對值絕對值(美元)相對MSCI絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina(Rmbmn)營業收入(+/(Rmbmn)營業收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-22E12,7306%31639%0.1138.6%2.3%84Dec-23E13,4826%43738%0.1539.6%61Dec-21A11,9619%2283%0.0838.4%1.7%11714,2225%65650%0.2341.4%4.6%41htiseccomhtiseccom24Jul202221.燕京啤酒歷史簡述：昔日國內啤酒佼佼者，上個十年原地踏步1.11980-1997：由小型啤酒廠向上市的大型啤酒廠逐步轉變燕京啤酒的前身順義啤酒于1980年正式破土動工，并于次年完工。1984年正式更名為燕京啤酒。期間，公司推出的清爽、特制、干啤酒屢屢獲獎，在市場上也廣受好評。渠道端，公司通過“胡同戰略”，派遣企業的業務員建立個體批發店，讓小商小販們騎著三輪車在大街小巷叫賣，實現了渠道下沉，成功搶占了北京市場。產量方面，公司也在1993年達到了18.5萬千升，并于1996年進一步達到50萬千升，成為當時行業龍頭，也為上市奠定了堅實基礎。1.21997-2010：通過收購進一步升級為跨地區型酒企，奠定“3+1”品牌矩陣基礎公司于1997年在港股和A股上市。同時，借助上市帶來的優勢，在行業集體進入跑馬圈地的時代后，公司也開始了一系列的收購行動。從1999年收購江西的吉安啤酒開始，公司逐步將輻射范圍向京外擴張，其中以2000年收購的內蒙古雪鹿啤酒，2002年收購的廣西漓泉啤酒，2003年收購的福建惠泉啤酒為代表，一方面很好的幫助公司打開了品牌所在地市場的局面，另一方面也為后續公司建立“3+1”的品牌體系打好了基礎。年年2000年2000年2001年2001年酒2001年2002年2003年仙都啤酒2003年福建2007年2010年金川啤酒2010年1.32010-2019：市占率停滯不前，其他三大品牌銷量占比下降進入新的十年，公司在2013年達到了銷量的巔峰571.4萬千升，隨后受制于行業整體產量見頂，行業競爭加劇以及自身品牌形象老化的影響，導致與同業公司相比，市占率差距逐漸被拉大。公司2003-2010年的市占率從8.8%提升至11.2%，同期青島啤酒的市占率則由12.9%提升至14.2%，增幅基本持平；而2010-2019年，燕京啤酒市占率基本維持在10-11%，而青島啤酒將市占率大幅擴大至2019年的21.4%。34Jul20223圖92003-2021年燕京、青島啤酒市占率變化%%%%16.50%%%10.50%8.50%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒占比青島啤酒占比與此同時，公司主品牌燕京的銷量占比由2010年的60%，提升至2017年的75%；在“1+3”品牌占比維持在90%左右的前提下，這也體現出其他3個品牌(漓泉、惠泉、雪鹿)在這一時期的銷量萎縮趨勢(由2010年的30%下降到2017年低谷的17%)。圖102010-2019年燕京品牌及其他三大品牌銷量變化(單位：萬千升)60050040030020010002010201120122013201420152016201720182019燕京品牌其他三大品牌進入2010年，公司鑒于當時啤酒行業擴容態勢良好的環境，將公司在十二五期間的業績目標定在十二五末，公司銷量達到800萬噸。為滿足這一銷量水平，公司進入產能擴建期，2012年在四川、新疆、廣東、江西、湖南新增產線，產能率先達到800萬噸，為達到800萬噸銷量目標做好準備。但2013年后，行業整體進入了縮量期，燕京也在2013年銷量觸頂后，出現回落。伴隨這一情況產生的問題便是公司產能利用率出現了大幅的下降，導致公司盈利水平逐年走低，并與青島啤酒逐步拉開了差距，同時也被中型酒企珠江、重慶啤酒反超，盈利水平在五大酒企中墊底。44Jul202242013201420152013201420152016201720182019圖112013-2019年各公司扣非歸母凈利率情況8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%燕京啤酒2.1高端布局階段性落后于行業進程，未來噸酒價有較大增長空間總體來說，公司高端產品的布局階段性落后于行業高端化進程。2013年后公司推出新品頻率降低，很長一段時間內以清爽和鮮啤為主力產品。在啤酒行業高端化進程中，其他品牌基本開始于2016-2017年，而燕京啤酒與其他啤酒龍頭相比未能及時找到適合的產品。2017年漓泉1998在廣西上市后取得巨大成功，2019年燕京啤酒主品牌以漓泉1998為藍本推出燕京U8。就此燕京開啟高端化進程，先后推出燕京U8、燕京八景、燕京7日鮮、V10白啤等一系列中高端產品，對產品結構進行了優化升級。2000年推出純生啤酒、新玫瑰啤酒2001年推出本色啤酒8度精品啤酒2002年2003年2004年2006年2007年2012年2013年推出燕京原漿白啤2017年2018年推出燕京帝道2019年2021年54Jul20225表3燕京啤酒1+3品牌矩陣(如無說明則默認為罐裝)燕京啤酒品類產品麥芽濃度(°P)酒精含量(≥%vol)淘寶價格(元/500ml)惠泉啤酒產品麥芽濃度(°P)酒精含量(≥%vol)淘寶價格(元/500ml)燕京八景燕京八景(玻璃瓶)4.1一麥純生白啤原漿白啤24.10白茶啤酒67.5V10白啤3.38歐騎士原裝4.87無醇白啤30.57大國小鮮46.510度純生3.66一麥啤酒93.6511度純生45惠泉啤酒45鮮啤10度鮮啤3.65惠泉鮮麥93.64.5清爽9度金罐93.34雪鹿啤酒8度清爽82.54.58度清爽82.54漓泉啤酒全生態(玻璃瓶)82.811.5特制藍聽438度純生(玻璃瓶)82.59特色82.561988(小度特釀)(玻璃瓶)82.57.5菠蘿啤90.6-2.541988(大度經典)(玻璃瓶)3.65.5燕京無醇30.3410度純生3.64Party啤酒82.53漓泉鮮啤93.33.5過往供需錯配，噸價及盈利水平有較大提升空間。從2014年起，公司整體銷量逐年下滑，主要系燕京品牌銷量下滑所致。2019年之前，在燕京主品牌產品的供應中，公司在其主要銷售區域(以北京為核心的華北市場)重點投放偏中低端產品，錯失了行業高端化及市場消費升級的機會。在供需錯配下，公司高端化步伐緩慢，燕京主品牌銷量占比由2015年的73.5%下降至2019年的65.1%，近五年噸價也位于行業龍頭中的低位水平。隨著公司高端化的步伐加速，以燕京U8為代表的中高端產品有望減緩燕京主品牌銷量下滑趨勢，預計未來公司噸價及盈利水平有較大提升空間。圖122017-2021年主要啤酒企業噸價(元/噸)0華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒重慶啤酒2017201820192020202164Jul202262.2U8大單品引領中高端產品放量，未來公司盈利水平有望改善參考廣西市場漓泉1998的成功，公司推出大單品U8瞄準中高端市場。2017年漓泉啤酒推出中高端單品漓泉1998，次年漓泉啤酒營收顯著增長14.32%至36.6億元，凈利潤顯著增長11.2%至4.1億元。截止2021年，漓泉啤酒實現營收39.9億元，實現凈利潤5.5億元，實現銷量100萬噸左右。2017-2021期間公司營收CAGR達到5.5%，凈利潤CAGR高達12.7%，凈利率大幅提升3.42pct。2021年漓泉1998銷量達到40萬噸以上，助力漓泉啤酒在廣西實現85%市占率。以漓泉1998為藍本，燕京啤酒主品牌在2019年推出燕京U8，瞄準中高端市場及年輕消費群體。在酒體用料上，燕京U8強調“小度酒，大滋味”，既滿足低度的日常飲用場景又保證了麥芽的醇香品質；在產品外觀上，燕京U8參考漓泉1998采用拉環工藝與棕色矮胖設計；在營銷上，燕京U8邀請蔡徐坤為品牌代言人，在微博抖音等平臺上與消費者互動，并借助冬奧會推出定制冬奧產品。元，%)02016201720182019營業收入(百萬元)y漓泉啤酒近年凈利潤及凈利率情況(百萬元，%)0172018201920202021凈利潤(百萬元)凈利率高毛利產品U8上市后實現快速放量，長期有望成為百萬噸體量全國大單品。U8在上市初期首先切入北京餐飲渠道并實現快速放量。從渠道利潤來看，U8廠商/經銷商/終端毛利率分別約55%/14%/42%，高毛利有望助推產品在各渠道實現快速放量。從銷量U長123%；今年4月底已經完成了去年一半的銷量。預計未來隨著渠道和區域擴張，2025年U8有望成為百萬噸級大單品。從產品結構來看，隨著U8的快速放量，公司產品結構在以北京為核心的重點銷售區域實現快速升級。2021年北京市場燕京啤酒的中檔產品(包含鮮啤和燕京U8)銷量占比提升至30%左右，高檔產品(包含燕京純生、V10白啤)銷量占比約10%。從產能端來看，2020年U8推出初期出現產能緊張情況，主要由于U8對生產基地的要求較高所致。74Jul202273.產能利用率行業墊底，費用改善空間大3.1目前公司產能利用率處于較低水平，人均效率指標同樣弱于行業相較于行業整體于2015年后開始，目前仍然在進行的關廠潮，燕京啤酒遲遲未能跟隨行業節奏，淘汰落后產能。目前來看，公司產能利用率顯著低于行業其他龍頭：2021年，燕京啤酒總產能為900萬千升，而產能利用率僅為40.2%；青島啤酒同期總產能為1376萬千升，產能利用率為57.6%；華潤啤酒總產能為1820萬千升，產能利用率為60.8%；重慶啤酒經歷2020年的資產注入以及需求端的放量，產能利用率接近滿載(95.5%)，總產能為292萬千升。可以看到，相較于行業其他公司，燕京的產能利用率落后了將近20pct。圖13產能利用率上，燕京與同行差距明顯.0.202012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒受到落后產能較多的連累，以及自身盈利水平不佳的問題，公司的平均生產經營效率同樣低于行業。從人均創收以及人均創利，公司與行業大部分酒企均存在著較大的差距。從人均營收來看，公司長期維持在30-40萬元每年的水平，而其他酒企則保持了人均營收平穩增長，近年甚至達到了上百萬或接近百萬的水平。人均創利來看，公司由于自身凈利率水平較低，在疊加人員冗余的情況下，人均創利常年維持在不到1萬元每年的水平。圖12各酒企應人均營收水平(單位：萬人民幣/年)250.00200.00150.00100.0050.000.0020172018201920202021行了調整)圖13各酒企應人均創利水平(單位：萬人民幣/年)30.0025.0020.0015.0010.00 5.000.0020172018201920202021行了調整)84Jul20228通過分析公司人員構成的情況我們可以看到，從絕對值來看，2021年燕京啤酒總員工數達到了26145人，位居行業第二；其中生產人員數量達到了13258人，占比達到了50.7%，為4家A股啤酒企業(青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒)的第一。企業員工人數600005000040000300002000010000020172018201920202021生產人員占比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20172018201920202021重慶啤酒燕京啤酒但與之不相配的則是公司生產人員人均銷量的持續低水平。2021年，公司生產人員人均銷量為273.0千升，而青島啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒同期的人均銷量則分別為547.6/1448.3/582.1千升，相較其他國內酒企，燕京的人均銷量指標落后較為明顯，這也反映出公司存在大量的空閑產能以及可優化的生產人員配置空間。94Jul20229圖14人均銷量上，燕京與同行差距同樣明顯1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0020172018201920202021燕京啤酒珠江啤酒我們看好公司長期產品結構升級以及關廠提效所帶來的盈利能改善空間，但由于近期公司估值明顯偏高(截至7月4日TTM動態市盈率為79x)，短期內公司U8帶動產品升級的邏輯無法支撐目前較高的市場預期。即使考慮未來業績改善，我們使用2024年業績計算估值，仍超過40倍PE。我們預計2022-2024年公司營業收入分別為127.3、134.8和142.2億元，對應營業歸母凈利潤分別為3.2、4.4和6.6億元，對應公給予弱于大市評級。可比公司估值圖1可比公司估值表稱珠江啤酒77,786.6227.01143,510.03178,826.1648.26337,070.05403,120.7942.17風險提示原材料價格過快上漲，宏觀經濟減速，部分價格帶重啟份額戰。4Jul2022 364.32 34Jul2022APPENDIX1SummaryThebeerindustryhasexperiencedupsanddownsfor40years,andthefuturehigh-endwilldrivetheimprovementofprofitability.Lookingforwardtothenextdecade,webelievethathigh-endwillcontinuetobethemainlogicofindustrygrowth,drivingthecompany'sprofitstocontinuetogrowundertheenvironmentofmaintainingastableoverallsalesvolumeoftheindustry.YanjingBeerusedtobealeaderintheindustry,butfailedtokeepupwiththepaceoftheindustryinthepastdecade.U8leadsthecompany'shigh-endprocessandisexpectedtoachievemilliontonsales.Thecapacityutilizationrateisatthebottomoftheindustry,significantlydraggingdownthecompany'sprofitability.Atpresent,thecompany'scapacityutilizationrateissignificantlylowerthantheindustryaverage,resultinginthecompany'skeyoperatingefficiencyindicators(percapitasalesofproductionpersonnel,percapitasalesofsalespersonnel,percapitaincomegeneration,percapitaprofitgeneration)attheindustrylowlevel.Weareoptimisticabouttheprofitimprovementspacebroughtbythecompany'slong-termproductstructureupgradingandefficiencyimprovementbyclosingthefactory,buttherecentvaluationofthecompanyissignificantlyhigh(asofJuly1,thedynamicP/Eratiois79x).Evenconsideringtheimprovementoffutureperformance,weuse2024performanceforvaluation,whichisstillmorethan40timesPE.Weexpectthecompany'sEPSfrom2022to2024tobe0.11,0.16and0.23yuanrespectively,givinga24-year35xPE,andatargetpriceof8.1yuan,whichisUNDERPERFORMrating.Risks:Rawmaterials’priceincreasestoofast;macroeconomyslowsdownhugely;Partofthepricebeltrestartsthesharewar.下下m