證券研究報告消費升級與娛樂研究中心寶立食品(603170.SH)增持(首次評級)公司深度研究市場數據(人民幣)總股本(億股)4.00119.44滬深300指數4148上證指數3237成交金額(百萬元)120010008006004002000劉宸倩分析師SAC執業編號：S1130519110005liuchenqian＠復調穩健增長，輕烹彈性可期公司基本情況(人民幣)項目202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)9052,0282,5083,1022178%7437%2853%2366%2372%202268338薄每股收益(元)0.3730.5150.5040.6690.845股經營性現金流凈額E2782%2842%80.1557.9859.2244.6235.3222.308投資邏輯快餐大B生意，定制化為主。公司與前五大客戶合作長期T房阿芬，主打高復購率、高毛利的空刻意面，去年銷售額突破4.6億元。我升，預計公司輕烹1競爭優勢：1)大B優勢：大客戶合作壁壘高，穩定性強，需求迭代快，具極高，對比千味、立高發展路徑來看，大客戶拓展空間充足。2)西式生啡均為舶來品，定位高端。消費人群趨同，更注重健康和品質，價格敏感度低。且意面同類產品價格相似，競爭格局較好。借鑒咖啡，我們條可行的發展路徑。萬噸粉類調味料產品項目、年產0.6萬噸骨湯調味料產P投資建議1公司作為定制餐調龍頭企業，具備資源、品牌等先發優勢。多業務豐富產品矩陣，BC雙渠道并行，我們看好公司復調業務穩健增長，輕烹業務貢獻業風險提示1食品安全風險、新產品開發風險、大客戶流失風險、經營環境惡化風險、限明司深度研究-2-明內容目錄 圖表目錄 司深度研究-3-明增長穩定(單位：個) 10 西式快餐消費者滿意度調研(5分制) 15 司深度研究-4-明 司深度研究1、復調起家，厚積薄發1.1深耕復調領域多年，順勢切入新興賽道粉類復調起家，奠定堅實的研發基礎。公司早期的主要客戶為肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、正大食品等，主要產品為裹粉、面包糠、腌料、撒粉和調味粉等粉體類復合調味料。在此階段，公司對百勝供應體系提供復合調味料。隨著西式餐飲連鎖門店在國內覆蓋度提升，公司在之前公司快速進入如德克士、漢堡王、達美樂和真功夫等中西式餐飲連鎖供應商體系，客戶結構進一步多元化，業務規模快速擴張。以及積累的餐飲洞察經驗，公司開始跨界進入新式茶飲、輕烹解決方案賽道。以晶球、粉圓等創意飲品配料打開喜茶等新式茶飲市場，而空刻意面圖表1：公司發展歷程股說明書，國金證券研究所其中主要受益于2021年收購廚房阿芬，輕烹業務快速放量。隨著餐飲行-5-明司深度研究8484%020182019202020212022Q1%%%6%15%%%78%72%%3%% Q1Q1凈利增速顯著放緩。主要原因在于原材料成本增加，但向下游大客戶提價傳導不暢，導致復合調味品和飲品助提振公司毛利率，但在互聯網營銷模式下，前期費用投入較高，凈利增0.00%0%-10%0%0%2019202020212022Q1母凈利YOY歸母凈利潤(億元)股說明書，國金證券研究所凈利率受成本壓力影響下滑0%35%35%33%32%20182019202020212022Q1股說明書，國金證券研究所1.2復合調味穩扎穩打，輕烹業務發展迅猛復合調味品：2021年實現營業收入8.43億元，同比增長28.7%。公司主要向國際餐飲連鎖企業提供定制化的風味及產品解決方案，向中小連鎖及經銷商主要以自有品牌“寶立客滋”銷售。產品可分為粉體類和醬汁類。其中粉體類主要包括裹粉、腌料、撒粉、湯粉和烘焙預拌粉等系列，醬汁-6-明司深度研究圖表9：公司業務以復合調味品為主8648642082081.76520182019202020212022Q1復合調味品(億元)輕烹解決方案(億元)飲品甜點配料(億元)股說明書，國金證券研究所圖表8：粉狀類復合調味料產品展示類腌料撒粉賦予食物味展示皮漿粉、脆雞排料粉、椒圖表L：Z0Z1年三項主營業務收入增速均較快%%-100%%40%--來源：寶立食品招股說明書，國金證券研究所(注：2021Q1數據未公布，不計圖表6：醬汁類復合調味料產品展示類調味醬沙拉醬肉類腌漬或者直接涂抹食用澆淋或者當作蘸展示甜辣醬蜂蜜芥末醬、香甜沙拉來源：寶立食品招股說明書。國金證券研究所廚房阿芬并表所致。公司圍繞市場風味變化，持續研發適應市場和消費者的各式風味的輕烹料理醬包和輕烹料理湯包。主要產品為廚房阿芬旗%%20182019202020212022Q1股說明書，國金證券研究所%%%%%%股說明書，國金證券研究所-7-明司深度研究因系百勝中國在藍莓果醬、車厘子復合果醬等產品需求增加，同時公司新開拓了喜茶等新客戶。公司根據市場風味需求，研發出繽紛創意小料，如爆珠、晶球、粉圓等，此外還有多款果醬系列產品滿足調制飲品、涂抹面包、搭配冰激凌和酸奶及烘焙點心等需求。圖表12：公司輕烹業務主要品牌為空刻股說明書，國金證券研究所：輕烹業務以廚房阿芬占為主陣地%%廚房阿芬股說明書，國金證券研究所股說明書，國金證券研究所0%0%%%%29%26%22%9%9%6%股說明書，國金證券研究所B端：客戶實力雄厚，合作長期穩定漢堡王、星巴克、喜茶等；②食品加工類：公司主要為圣農食品、正大食品、泰森食品提供產品-8-明司深度研究圖表16：公司大B客戶實力雄厚股說明書，國金證券研究所且百勝始終為公司的第一大客戶，2019-2021年貢獻營收占比均超20%，合作關系層層遞進。2007年公司成為百勝中國直接供應商，2013年進階為T1供位的合作，公司服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單公司名稱供給產品占年度營業收入比例市場地位201920202021百勝中國(9987.HK)復合調味品類：粉體類、醬汁類輕烹解決方案類：輕烹料理醬包、輕烹湯包飲品甜點配料類：甜味醬、飲品小料30.53%24.81%21.03%國內餐飲連鎖行業第一，旗艦品牌肯德客,以及小肥羊、黃記煌等等圣農股份 (002299.SZ)復合調味品類：粉體類、醬汁類飲品甜點配料類：甜味醬7.68%6.13%5.98%醬包、輕烹料理湯包-7.38%3.43%旗下包含勁面堂以及空刻供應鏈科技有限公司醬包、輕烹料理湯包3.50%3.48%2.75%達美樂在中國披薩市場占有率第二泰森食品醬汁類3.75%2.98%-泰森食品在美國雞肉市場高達21%頂巧(開曼島)有限公司醬汁類飲品甜點配料類：甜味醬、飲品小料4.64%-3.52%德克士(中國餐飲加盟榜TOP5)產品商股說明書，國金證券研究所百勝中國作為中國最大的西式連鎖餐飲企業，具備行業內卓越的產品方案研發設計能力、嚴格的供應商資格認證和食品安全及質量控制標準。百勝旗下市，同時保持著年均1200家以上的拓店速度。報告期內百勝雖在收入占比方面因廚房阿芬并表稀釋下降，但從采購額看，疫情后恢復增長較快。2019-2021年-9-明圖表18：%%圖表18：%%%21%20%02021對百勝銷售額(百萬元)售占比售額YOY-10%司深度研究圖表19：百勝中國門店數量增長穩定(單位：個)00013921306128220182019202020212022Q100公司主要客戶為定制餐調企業，前五大客戶收入占比處于行業內較高水平，的客戶與千味央廚一致，均為百勝中國。但千味央廚的渠道更為分散，直銷渠圖表20：可比公司前五大客戶占比%%%%圖表21：公司產品以定制化為主%%%%%0192020造高于天味食品和安記食品。而日辰股份的產品聚焦中式復調，且定制化程度更高，其客戶多為中式連鎖餐企和工業大B，因此直營渠道毛利率超過公司約-10-明司深度研究圖表22：公司直銷渠道占比超過85%87%88% 87%88%%0%證券研究所(注：天味食品直營渠道包含直營商超和定圖表23：公司直銷渠道毛利率約30%0%0% % %%%34%33%0%201920202021證券研究所(注：天味食品直營渠道包含直營商超和定公司存貨周轉率、應付賬款周轉率略低于行業均值，營運能力良好。由于天味食品和安記食品主要向經銷渠道銷售貨物，因此存貨周轉率和應付賬款周轉率高于行業平均。而公司與日辰股份主要以直營渠道為主，向上游的溢價能圖表24：可比公司存貨周轉率86420日辰股份安記食品千味央廚寶立食品天味食品均值圖表25：可比公司應付賬款周轉率000日辰股份安記食品千味央廚寶立食品天味食品均值C空刻精準營銷廚房阿芬原大股東為沈淋濤，與公司保持一致。主營業務為輕烹食品的運房阿芬主體負責撈飯和撈面系列產品運營。2021年3月，公司收購廚房阿芬明司深度研究圖表26：2021年3月公司收購廚房阿芬75%的股權股說明書，國金證券研究所年11月，廚房阿芬推出新品空刻意面，其中的輕烹料理醬包、歐芹撒粉和蒜香油情催化，空刻意面成為互聯網意面爆款單品，圖表27：空刻意面料包品種豐富0049795.6449795.640000400003000021174.5521182.1900566.58932.270201920202021輕烹解決方案(萬元)總計(萬元)空刻意面具備濃厚的互聯網基因，定位新銳白領、資深中產和精致寶媽，這類人群具備一定的經濟購買力和家庭決策權，往往是電商消費的主力軍。空包裝設計方面，空刻以簡單明了的橫條紋及醒目的Logo打造記憶點。在KOL萬-12-明司深度研究9：空刻意面與米其林三星合作研發圖表30：空刻意面天貓銷售TOP1，2022.5破7000萬盒往注重品質和健康生活，空刻以富含橄欖油、海鹽等進口食材為賣點，打出與加深空刻與正宗意大利面的綁定。面：空刻意面營造寶媽人群情感共鳴研究所整理0年輕烹料理醬包等產品推出后，需求增幅較大，原有產能建設趨于飽和。公司目前具2021年總產能達到9.94萬噸，其中粉類產能略高。生產基地分別位于上海(松江和金山共2處)、山東及浙江，定位和功能有所差異。-13-明司深度研究-14-明圖表33：公司2019-2021年產銷量趨于飽和9.119.129876.266.1664.964.9854201920202021產量共計(萬噸)銷量共計(萬噸)圖表34：公司2021年產能情況(單位：萬噸)生產基地用途粉類醬汁類上海松江醬汁類、粉體類2.71.9上海金山醬汁類、粉體類0.32.3山東粉體類(含面包糠)2.4浙江嘉興輕烹料理醬包0.4合計5.384.56主要負責生產輕烹料理醬包，隨著空刻意面銷售熱度增加，預計生HPP產品項目，此舉將有圖表35：公司募投資金用途(單位：萬元)項目名稱項目總投資計劃用募集資金額嘉興生產基地(二期)建設項目化中心建設項目合計46,000.0033,512.73股說明書，國金證券研究所2、西式快餐空間廣闊，新型速食熱度高增2.1西式復調：西式快餐標準化提升，復合調味料需求增長2021年我國西式餐飲市場規模為2800.7億元，近5年復合增速為8.1%。2020年受疫情影響，市場體量略微下降，但2021年恢復勢頭強勁，基本詢數據，西式快餐2020-2025E年復合增司深度研究-15-明%%%1%%% %%%1%%% 圖表36：2016-2025E我國西式快餐市場規模(億元)及增速000000400000020000%20%5%0%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E解決方案恰好與西式餐飲習慣契合，均以便捷為主。根據艾媒咨詢的調研，消費者最喜愛中西式結合快餐(40.4%)，其次是西式快餐(37.5%)，最后是中式快餐(22.1%)。而在西式快餐的滿意度調研結果中，消費者對西式快餐的環境、口味、服務均較為滿意，僅對價格不太滿意。圖表37：中國消費者偏好中西結合快餐圖表38：中國西式快餐消費者滿意度調研(5分制)54.113.83環境口味服務態度食品安全食品種類價格店數量更多。其中本土品牌華萊士憑借價格優勢占據領先地位，而國際品牌肯德基、麥當勞門店數量緊跟其后。德克士、必勝客、貝克漢堡等其他張顯著。相比之下，中式司深度研究著高于中式快餐660000425733992473246123211073607602360270%堂食+外賣純堂食相比西式快餐，中式餐飲細分類目多，備菜時間長。中式快餐和中式正餐業時長每日達到16小時，超過中式餐飲(12小時)，高于火鍋(13.5小時)和燒烤(15小時)。圖表41：2021年中國餐飲各業態營業時長8642012121212504345403530252099444443350通過對比中式、西式快餐特征，我們發現西式快餐市場規模較小，但集中成規模效應。且制作過程簡單，菜品還原度高，外賣就餐口感與堂食基本圖表43：中式、西式快餐特征對比VS項目西式快餐中式快餐2021年市場規模2016-2021CAGR2020-2025ECAGR市占率(CR5)2800億元4.6%7600億元%燙撈類-16-明司深度研究VS項目西式快餐中式快餐我們認為未來西式快餐集中度和連鎖化率將繼續提升，隨著西式快餐店SKU迭代更新和補充擴張，市場對于西式復合調味料的需求將進一步擴大。根據Frost&Sullivan數據，我國2021年西式復合調味品市場規模為318圖表44：我國西式復合調味品市場規模增速為14%012016202115：2020年西式復合調味料占比約為20%20%思路我國方便速食以傳統方便面為主，近年來增速放緩至個位數，疫情期間略有提升。以康師傅為例，2020年方便面營收增長16%，2021年下滑一是研發新品類和新口味，如自熱米飯、自熱火鍋、螺螄粉等。其二是改商渠道，如當今爆紅方便速食品牌李子柒、7%500040005%%%3%200010000020162017201820192020規模(億元)增速：康師傅方便面市場規模接近飽和0-10%2012201320142015201620172018201920202021康師傅-方便面(億元)增速-17-明司深度研究020元同的問題：前期增速快，經歷3-4年的紅利期后，大單品滲透率難以繼續圖表48：頤海國際方便速食增速2021年放緩%00%0060,000200%40,000122%00000%20172018201920202021頤海國際-方便速食(萬元)增速圖表49：阿寬食品總營收增速2021年放緩000000%2018201920202021%的情況來看，現在仍處于早期快速發展階段，未來仍然可以通過豐富產品矩陣、圖表50：互聯網爆款速食主要情況對比品牌單價2021年營收同比增速(較2020年度)復購率15-20元675%20%-30%10-12元20%-說67%15%-20%海底撈(頤海)10-35元-5-8元%-假定消費額=全國人口總數*受眾比例*滲透率*(1+復購率)*消費單價，而復購率和客單價一般呈現增長互斥性質。目前天貓普通折扣(非雙十一)為19元/袋，復購率為30%左右。促銷期間，復購率能顯著提升至50%。若減少活動力度，則客單價恢復至正常水平，由于粘性的存在，復刻的年復合增速為40%左右。-18-明司深度研究-19-明1：未來5年空刻意面收入年復合增速敏感性測算關鍵假設敏感性測算客單價(元/人)2021銷售額4.6億元1517192123總人口14.2億人復購率25%%中產階級比例56%27%%40%滲透率50%30%40%43%復購率25%-40%34%41%44%47%客單價(元/人)15-2340%43%46%49%速超20%。且高端茶飲市場(單價>20元/杯)集中度較高，喜茶目前占圖表52：現制茶飲市場規模疫情前維持20%以上增速00%0%0%.3%3.3%3222.7%201520162017201820192020現制茶飲(億元)現制茶飲增速圖表53：高端茶飲市場集中度較高70%.90%KOI樂樂茶伏見桃山現制茶飲往往采用茶葉、鮮奶、水果等天然、優質的食材，輔以配料組合出兼具新奇感和高顏值的產品。相比傳統茶飲，現行的茶飲配料已經從簡單的珍珠、椰果小料逐漸升級為爆珠、奶凍、燃爆菌等十余種品類。配料司深度研究圖表54：疫情期間頭部品牌門店數繼續擴張0喜茶奈雪的茶茶顏悅色樂樂茶201820192020：選擇不加小料的消費者占比較少31%30%28%加酸奶加冰淇淋加珍珠加芝士不加料加水晶飲在微信支付筆數中增長744%0%0%%00%00%%133% 118%小吃甜品冷飲正餐糕點面包快餐茶飲)圖表57：大部分人茶飲消費頻次至少一周一次45%41%40%33%根據餓了么新式茶飲的人群畫像，一二線城市是茶飲消費的主力軍，占比近6成。從年齡分布來看，新式茶飲將近7成的消費者為90后。結合5次；其次每周購買1-2次的消費者占到33%。故我們假定人均消費頻次(約55%)，而茶葉占比最低。我們計算得到理想狀態下茶飲配料市場規圖表58：預計茶飲配料市場規模可達504億元總人口城鎮化率64.72%主力消費人群(90后)占比13.17%單次消費消費頻次年均總消費金額2518億元配料占成本比重20%-50%配料市場規模504-755億元來源：CBNDataX奈雪的茶問卷調研，國家統計局，國金證券研究所圖表59：一杯奶茶的成本配料構成%配料(水果、珍珠等)究所整理-20-明、老客戶介紹等方與各類定制客戶接觸施、研發能力、生理與質控能力進、老客戶介紹等方與各類定制客戶接觸施、研發能力、生理與質控能力進司進行一系列現場查與突擊檢查求：產品升級與研發司深度研究3、如何看待公司的競爭優勢？大客戶具有較強的進入壁壘，合作穩定性強。公司與客戶確定合作關系之對供應商的硬件設施、研發能力、生產管理與質控能力等均具有嚴格的要求，合作關系形成前會有較長的考察期。形成合作關系后，客戶會對供應商進行一系列現場檢查與不定期的飛行檢查以及要求供應商定期出具產品檢測報告，合作期間相互磨合將耗費大量時間和資源。換供應商。另外通過長期合作，供應商可以積累大量契合客戶的研發經驗，提部對接直營大客戶，公司董事長和總經理為小組直接負責人，內部樹立“大客戶優先“理念，確保能夠快速響應大客戶的需求。研究所整理應。千味央廚的客戶主要有百勝中國、海底撈、華萊士等。經過多年緊密合作，公司除滿足客戶提出的需求之外，還主動升級老品，圍繞客戶特點進行個性化產品研發以爭取更多品類的供應權。以肯德基為例，千味最早向其提供蛋撻皮，到現在產品延伸至安心油條、華夫直銷渠道占比穩定，經銷渠道實力增厚。直銷渠道方面，千味央廚20218--21-明%.88%%%.53%5%%%.88%%%.53%5%%司深度研究圖表61：千味央廚直銷渠道疫后修復較快(單位：萬元)000000,000000020182019202020210%0%-10%%%41.11%201820192020之前，進行謹慎充分的雙向選擇。對于直銷客戶，公司一般選擇規模較大、銷售額高、全國城市網點分布多、在某一區域或領域具有較大影部分規模較大的直銷客戶也會要求對公司生產場地進行實地考察，并定期對其供應商進行再評估。這意味著整個合作是一個雙向選擇的過程，雙方均要承擔深度綁定商超大客戶，大單品推動營收迅速增長。公司銷售模式以經銷模式為主，直銷模式為輔。并補充少量線上電商及線下零售業務。至2021年底，客戶超過5萬家，直銷收入達到9.6億元，較同期增長144.6%。公司產品已進入幸福西餅、好利來、一鳴股份等知名連鎖烘焙店，沃爾瑪/山姆會員店、盒馬生鮮、永輝超市等大型商超。：立高食品直銷渠道占比逐年提升%20172018201920202021經銷直銷零售道銷售額翻倍00000004000000020172018201920202021沃爾瑪的銷售額(萬元)沃爾瑪渠道占比戶開拓出另一條快速成長路徑。早先立高以撻皮切入商超渠道，后陸續推出甜甜圈、麻薯、瑞士卷、丹麥吐司等新品類，一方面大單品迅速起量，另一方面-22-明司深度研究766544332.82.73210甜甜圈冷凍蛋糕餅類/起酥類麻薯蛋撻皮占比最客戶規模項目2019202020211,000(含)萬元以上銷售金額(萬元)戶數量(個)客戶數量凈增加(個)額(萬元)店均消費額YOY44,9304,49358,52053,901-13%165,28435%100(含)~1,000萬元銷售金額(萬元)戶數量(個)客戶數量凈增加(個)額(萬元)店均消費額YOY25520,568274%33,61644282%<100萬元銷售金額(萬元)客戶數量(個)客戶數量凈增加(個)額(萬元)店均消費額YOY9,5569452079從量的角度來看，大客戶開拓速度較慢，年均新增5-6家。小客戶開拓速1000萬元以上規模的客戶年均消費增速CAGR為8%，而同期100萬元以下小客戶僅為2%。這主要是由于大客戶的采購頻次和采購規模更高導致，以百幾萬。對比而言，中小餐飲客戶的單月訂單僅每月1-2次，單筆訂單采購金額不到-23-明司深度研究：公司大客戶銷售額占比逐年提升%%%1,000(含)以上100(含)~1,000<100來源：寶立食品招股說明書，國金證券研究所(注：標注中的數值指客戶規模，)采購金額增速為8%%%%%076601,000(含)以上100(含)~1,000<100年均新增(家)店均采購金額增速來源：寶立食品招股說明書，國金證券研究所(注：標注中的數值指客戶規模，)目前，我國餐飲連鎖化率和集中度都比較低，大客戶的開拓速度較慢。中國連鎖經營協會數據顯示，我國2018-2020年1000家以上連鎖門店占比提升幅度最大，而中等規模連鎖門店(500-1000家)占比縮小。我們認為連鎖化和圖表69：我國餐飲連鎖化率和集中度比較低%%2%54%2%49%%%%%%%%-0.-0. %0.%0.0.90% 2-1%營協會，國金證券研究所餐飲集中度提升，現有大客司對百勝的供貨占比逐年提升，我們預計隨著二者合作關系深入，百勝對公司戶隨著合作時間增加，極有可能成長為大客戶，帶來更多定制化需求。持續開-24-明司深度研究圖表71：百勝中國近5年營收CAGR為8%00%0%0%0%0%-80%20152016201720182019202020212022Q1營業總收入(億元)凈利潤(億元)營收YOY凈利YOY逐年提升0,000000000,0000,000000000.50%0.51%0.50%0.51%)來源：百勝中國公司公告，國金證券研究所(注：2019-2021美元兌人民幣采取當期年末匯率換算)化演變。2011年意面料理開始興起，2015年在百度搜索頻次逐年增高，對標咖圖表73：我國咖啡市場發展歷程1980-1996：速溶1997-2003：臺式2003-2017：連鎖2018-至今多元業咖啡啟蒙現磨興起咖啡擴張態混戰1、單價相對昂1、中國經濟發1、中國經濟崛1、經濟進入常態貴，購買力不足，展，居民購買力提起，咖啡社交文化化增長期，居民內以消費者培育為主升興起需消費減弱2、1980年，麥氏2、雕刻時光以文2、1999年星巴克2、外資主打兼并咖啡、雀巢咖啡相藝風氣質，吸引了進入中國2019年發收購，內資開發便繼進入中國大批的大學生群體展為4000多家門利店、互聯網等新3、上島咖啡以市場“咖啡+西餐”的模式，吸引了眾多小資和商務人士加價值主打社交和約會，應用場景多為高端餐飲場所。第二，主要消費人群多為90后的精致白領，女性偏多。此類人群處于工作上升期，工作和生活節奏斷被拔高。意面也從單一包裝演變成醬料包一體化，方便快捷的同時兼具美味味、健康化轉型。-25-明司深度研究圖表74：咖啡的使用價值為關鍵因素%%53.10%52.20%110%.40%.2%40%.圖表75：主流咖啡連鎖門店數量較高0061895523552300040000001600216004144140ee復購率和單價各占優勢。咖啡成癮性強，用戶粘性高帶來較高的復購率，品標準高，存量環境下已圍繞價格展開競爭。部分西式快餐門店的咖啡單價降，價格方面不存在惡性競爭。更強，例如空刻還研發了面向兒童的螺旋意面、通心粉等。口味方面，咖啡品圖表76：咖啡市場競爭激烈圖表77：咖啡復購率較高%-26-明司深度研究-27-明圖表78：輕烹意面各品牌價格基本一致2050必勝客大希地小牛凱西輕烹烹空刻鋒味派價格(元/份)均值年8月5日套裝價格折算)意面類型特點價格和佐料份從咖啡之道，看意面未來的成長機會市場發展初期，著力打造大單品。早期的咖啡市場主要依賴連鎖門店的擴廳品質的追求，又能解決西式調料昂貴的痛點。大單品黑椒牛柳、番茄肉醬均表現較好，今年仍在以組合套裝的形式陸續推出奶油培根、咖喱牛肉等新口味。啡市場，部分品牌引用不同產地咖啡豆實現差異化定價。從意面角度來看，和醬汁的品質均可進行差異化改造。從品牌角度來看，可以依靠老品帶新逐步向線下引流，強化品牌認知。咖啡早期以線下渠道建設為主，后期涌現出了如永璞、隅田川、時萃、三頓半等互聯網運營模式的品牌。其中三頓半HTOP。從2019年起，其通過開設線下門店打造“返航計劃”(消費者攜帶用過的小瓶子到三頓半指定地點進行回收，即可獲得三頓半積分用以業務凈利率較低。今年疫情期間，公司陸續布局了社區團購、會員超市等渠道，有效降低了推廣費率。未來還可以通過鋪設連鎖便利店、餐飲門店等形式深入消費群體，打造更立體的品牌形象。司深度研究天貓咖啡榜TOP1渠道獲客能力最強50%0%粉絲數(十萬)銷售占比-右軸最低價(元)4、盈利預測及投資建議4.1收入拆分預測大客戶修復能力強，中小客戶仍穩步開拓。量的方面，保守估計2022年銷量增速放緩至14%，隨著餐飲行業回暖，公司可切入更多中式快餐大客戶，且老長。價格方面，品牌效應賦予公司更強的議價能力，尤其面對中小客戶，公司圖表82：公司大客戶拓展邊際收益高新增大客戶個數營收增速13.4%26.7%310.1%413.5%516.8%620.2%723.6%826.9%來源：國金證券研究所(注：以2021年為基數，假定中小客戶不變，大客戶增量對于總營收增速的影響)貓半年銷量突破3800萬盒00000相比較小，預計還有二倍以上的增長空間。且意面定位人群消費力強，復購率較其他品類高，預計其生命周期更長。根據我們此前的測算，未來五年復合增速為38%-39%，預計隨著基數不斷提升，22-24E營收增速逐步放緩。量的角茶等新中式茶飲客戶。今年受到疫情的影響，部分消費場景受限，茶飲所受沖擊最明顯，部分品牌依靠縮減門店、降低價格等策略對沖風險。因此，量的角-28-明司深度研究升空間不大。E調味料22-24E分別增長11%/20%/21%；輕烹解決方案22-24E分別增長圖表84：公司2022-2024E分產品拆分盈利預測單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E營業收入742.95904.801577.712027.792507.663102.4523.72%復合調味料2019202020212022E2023E2024E46.0%44.7%43.6%銷售收入(百萬元)581.57655.37842.69931.851121.571352.61銷量(萬噸)4.285.197.138.139.5911.51出廠噸價(萬元/噸)1.361.261.181.151.171.1825.31%25.68%輕烹解決方案2019202020212022E2023E2023E50.0%銷售收入(百萬元)42.68134.55570.92945.901215.671552.6627.7%銷量(萬噸)0.150.421.462.222.803.47出廠噸價(萬元/噸)2.923.213.904.254.344.47飲品甜點配料2019202020212022E2023E2023E銷售收入(百萬元)116.85110.60155.33140.04158.42182.18銷量(萬噸)0.560.550.760.700.780.90出廠噸價(萬元/噸)2.102.022.052.012.032.0320.84%19.26%其他業務收入201920202021202220232024銷售收入(百萬元)1.854.288.77101215%4.2成本/費用預測成本端：公司主營復合調味品，因此原料構成較為復雜。其中果蔬原料、調香調味、面粉淀粉類、生鮮肉類占比較高。2020年至今，面粉、肉類、包材價格不斷上漲，給公司帶來較大的成本壓力。另一端百勝中國為主要大客戶，原材料供應為競價模式，目前議價能力較弱。綜合來看，公司的復合調味品、飲品甜點配料業務2021年毛利率分別同比下滑3.6-9.2pct。-29-明圖表86：2021年公司銷售推廣費顯著提升圖表86：2021年公司銷售推廣費顯著提升00007.28%%%0%2020 12司深度研究我們預計今年受到地緣沖突及大宗商品漲價的影響，復調/飲配毛利率仍將ctC。圖表85：公司主要原材料構成9%其他,25.33%調香調味類,10.35%,7.11%00%3%液體香料及色素,4.55%直接人工,7.17%%%銷售費用方面，廚房阿芬從事電商業務，電商業態特有的引流模式和促銷模式導致銷售推廣費較高，2021年公司收購廚房阿芬后銷售推廣費大幅增其他兩家調味品公司。我們預計未來3年仍需要較高的銷售費用，用于空刻品牌線上引流，以及鋪設新興的線下渠道。隨著品牌下沉，渠道空間打管理費用方面，管理費用中職工薪酬占比最高，公司管理人員人均薪酬處于行業較高水平，且呈現逐年提升的趨勢。公司管理費用率2021年恢復性增長，主要系并入廚房阿芬管理人員所致，我們認為未來輕烹業務作為研發費用方面，公司緊跟行業潮流，深挖用戶需求，在復合調味料領域不斷研發新款、爆款產品，同時快速切入輕烹食品、飲品配料等熱門細分市于行業中等水平日辰股份安記食品天味食品寶立食品-30-明司深度研究較高且逐年提升5050日辰股份安記食品天味食品千味央廚寶立食品50日辰股份安記食品天味食品千味央廚寶立食品圖表90：2022-2024E公司三項費用率及凈利率預測2019202020212022E2023E2024E銷售費用率發費用率研究所4.3可比公司估值公司主營業務為復合調味品、輕烹速食業務。針對復合調味品業務，我們選取天味食品(偏C端)和日辰股份(偏B端)作為可比公司。同時考慮到公司還具備C端基因，輕烹業務處于快速起量階段，作為定制西調的行禾味業納入可比公司范疇。另一方面，由于公司深度綁定大客戶，有助于形成規模優勢，且下游客戶多為西式快餐連鎖，定制化程度較高，需求增長較快。我們將其與餐飲供應鏈企業進行對比，選取最大客戶同為百勝的千味央廚，以及近兩年在商圖表91：可比公司情況公司名稱代表客戶2021年最大客戶占比主營產品產品圖片-味辛料、醬類、風味清湯-31-明司深度研究公司名稱代表客戶2021年最大客戶占比主營產品產品圖片、粉體類調味料；“味之物語”24%菜肴凍烘焙食品案、飲21%21%公司作為定制餐調龍頭企業，具備資源、品牌等先發優勢。多業務豐富產-32-明司深度研究-33-明圖表92：可比公司估值行業公司股價(元/股)EPS(元)PE(倍)220A21A22E23E24E20A21A調味品天味食品250.610.250.390.520.6742103644838350.820.820.951.291.714242362720海天味業831.981.581.611.902.224252524437千禾味業350.820.820.951.291.714242362720中炬高新341.120.940.951.111.293136363127餐飲供應鏈安井食品1492.612.843.304.255.285752453528立高食品811.831.821.752.513.444445463224千味央廚431.582.074039403124均值1.891.972.092.783.6042524534275、風險提示食品安全風險：公司在采購、運輸、生產、儲存、銷售等環節中均可能產生涉及食品安全的因素。若在上述環節中因質量控制出現疏漏或者瑕疵而新產品開發風險：若公司創新方向出現偏差，未能準確判斷市場追捧的熱點趨勢，未來推出的產品消費者接受度低，將影響銷售目標達成，對公司大客戶流失風險：公司對第一大客戶百勝中國實現的銷售收入占公司營業收入比例22-24年分別為30.53%、24.81%和21.03%，雖然該比例在逐年下降，但大客戶綁定程度較高。若未來百勝中國或其他主要客戶減少訂單或終止合作，公司存在短期內無法成功開拓其他大客戶的風險，則可能對公司業績產生沖擊。經營環境惡化風險：今年上半年新冠疫情反復、局部戰爭沖突分別在需求端和成本端對公司生產經營產生不利影響。若疫情反復、全球宏觀環境惡月IPO解禁4001萬股，實際解禁市值5.79億元，占總市值比例為10%。首發一般股份及機構配售股份解禁可能司深度研究-34-明附錄：三張報表預測摘要損益表(人民幣百萬元)資產負債表(人民幣百萬元)2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業務收入7439051,5782,0282,5083,102貨幣資金4266324307286增長率21.8%74.4%28.5%23.7%23.7%應收款項215261312377主營業務成本-494-644-2,011存貨5237%銷售收入66.5%71.2%68.8%65.8%64.8%其他流動資產82373230毛利2492614936688591,091流動資產3083805368509781,131%銷售收入33.5%28.8%31.2%32.9%34.2%35.2%%總資產48.5%46.0%48.0%52.3%50.0%營業稅金及附加-5-6-20長期投資2930000%銷售收入0.7%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產2122894316378311,061銷售費用-42-20-249-313-397%總資產33.4%34.9%38.6%39.2%42.5%%銷售收入5.6%2.2%9.2%12.3%12.5%12.8%無形資產54管理費用-52-30-52-69-88非流動資產3274465807769791,219%銷售收入研發費用%銷售收入7.0% -293.9%3.3%3.3%3.4%3.5%3.7%%總資產51.5%54.0%52.0%47.7%50.0%51.9%-32-40-61-85資產總計6358261,1161,6261,9572,3493.5%2.5%3.0%3.4%3.6%448短期借款應付款項016270002320300息稅前利潤(EBIT)121246276356%銷售收入16.3%19.2%15.6%13.6%14.2%14.4%其他流動負債633財務費用-5-4-4-310流動負債243232341292368443%銷售收入0.6%0.4%0.3%0.2%0.0%長期貸款136333資產減值損失-7-5-7000其他長期負債292945975公允價值變動收益0投資收益-10203010203負債普通股股東權益2873414383644485303484826521,2271,4631,761%稅前利潤n.a1.2%1.3%0.4%0.6%0.7%451其中：股本未分配利潤300-223608360240400417400653400951營業利潤112252273359營業利潤率15.1%19.0%16.0%13.5%14.3%14.5%少數股東權益02255468營業外收支0稅前利潤1130-3248-2271-2357-2449負債股東權益合計6358261,1161,6261,9572,349利潤率所得稅15.2%-3119.0%-3715.8%-5413.4%-6014.2%-7914.5%-99比率分析20