中小企業融資工具

——風險投資與私募股權、私募債李曜上海財經大學，金融學院2013.5PE、VC在企業生命周期中的位置

PE(私募股權基金投資)介入階段IPO(上市融資)創設階段成長階段快速發展階段穩定發展階段成熟階段Angle(天使投資)VC(風險投資)

第一部分風險投資與私募股權——VC/PE21、私募股權（Privateequity）的定義

廣義的PE為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為天使資本（angel）、創業投資(VentureCapital)、發展資本(developmentcapital)、并購基金(buyout/buyinfund)、夾層資本(MezzanineCapital)、重振資本(turnaround)，Pre-IPO資本(如bridgefinance)，以及其他如上市后私募投資(privateinvestmentinpublicequity,即PIPE)、不良債權(distresseddebt)和不動產投資(realestate)等等。私募股權=風險投資（VC）+并購基金(BUYOUT)

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狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金（buyout）和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。4常見的三大類股權投資方式投資主體投資對象運作方式風險管理回報期望股票上市公司研究報告市場新聞/消息有限起伏不定投資基金（mutualfund）上市公司組合研究報告

市場新聞/消息投資組合分散宏觀風險穩定的回報率10%左右私募股權基金(privateequity)非上市公司為主投資組合強力介入管理風險控制適當融資規避宏觀風險控制微觀風險穩定的回報率30%左右5

私募股權對引資企業的意義

1.對引資企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。如果投資者是大型知名企業或著名金融機構，他們的名望和資源在企業未來上市時，有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現。

2.相對于波動大、難以預測的公開市場而言，股權投資資本市場是更穩定的融資來源。

3.在引進私募股權投資的過程中，可以對競爭者保密，因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。62、VC/PE的組織形式（1）企業組織形式發展獨資企業、合伙企業、公司制企業。：——人合、資合、兩合公司制企業：有限責任公司，股份有限公司。我國《公司法》：“公司以其全部資產對公司的債務承擔責任。……股份有限公司的股東以其所認購的股份為限對公司承擔責任。”

思考：高盛1999由合伙制轉為上市公司，利弊？7我國《合伙企業法》（2006/9）頒布，2007-6-1實施。《合伙企業登記管理辦法》（2007-6-1）頒布實施。2007年6月26日，全國第一家有限合伙企業——南海成長創業投資有限合伙企業在深圳成立。案例1：東海創業投資有限合伙的夭折2007-8月25日，以溫州資本為主體的浙江首家公開意義上的私募股權基金——溫州東海創業投資有限合伙企業（下稱“東海創投”）低調成立，該基金擬募集5億左右的資金，主要投資擬上市的溫州企業。東海創投的有限合伙人包括佑利集團、民揚集團、環宇集團、科都電器、方大工具、八達真空電器、興樂集團、三科電器八家樂清企業和一位樂清籍自然人張建文，該創投的管理者為北京杰思漢能資產管理公司，該公司對合伙企業債務承擔無限連帶責任，其總裁王偉東曾是證監會海外上市部官員，其在股權、證券投資領域積累的經驗異常豐富。8（2）風險投資中的有限合伙制

自然人、法人和其他組織可以成為合伙人。但是，包括上市公司、國有獨資公司、國有企業以及公益性的事業單位、社會團體等均不得成為普通合伙人，但仍可成為有限合伙人。為了避免有限合伙成為非法集資的工具，新《合伙企業法》對合伙人的數量進行了限制，規定保持在2人到50人之間。9案例2：深圳市南海成長創業投資合伙企業（有限合伙）已于2007年6月26日正式領到了工商營業執照，這是合伙企業法6月1日實施后，我國首家以有限合伙形式注冊的創業投資機構。基金將投資入選“深圳市創新型企業成長路線圖計劃”的中小企業。/10

公司簡介深圳市同創偉業創業投資有限公司（以下簡稱“同創偉業”）成立于2000年6月26日，注冊資本10000萬元人民幣，是中國第一批專業創業投資公司，公司長期專注創業企業投資，是中國投資協會創業投資專業委員會副會長單位，深圳創業投資同業公會副會長單位，是天津私募基金協會發起理事單位，深圳私募基金協會副會長單位。公司為深圳和全國多家中小型企業提供創業資金，協助企業規范運作、改善治理結構、參與企業戰略決策、提高盈利水平、策劃上市，與企業共同成長。同創偉業成立11年來，旗下已設立5支基金，管理資金規模達55億人民幣，管理資產規模超75億，是國內最為活躍的本土品牌的民營創投企業之一，是中國第一家有限合伙制創投企業、中國第一批本土品牌專業創投機構、中國第一批獲新股詢價資格的創投機構、中國第一家退出IPO上市企業的有限合伙制企業。公司以投資為切入點，致力于扶持新能源、新材料、通信電子、環境保護等新興高科技企業和新型消費服務業的發展，先后投資了80余家企業，不斷為中國資本市場推出優質上市企業，均在細分行業保持龍頭地位。近年來，同創偉業更創造了民營企業創投上市數量第一、ChinaVenture評選的2010年中國最佳創投機構第三名、清科研究中心2010創投機構創業板上市企業數量前三甲中投資回報率排名第一、一線創投機構上市成功率排名前列、國內第一家實現現金分紅的有限合伙創投基金等驕人業績。

“創業企業的同行者、偉大企業的引路人”是我們的口號，我們以開放的心態與創業者、企業家同進步、共成長。我們憑借在資本市場浸潤近二十年的經驗，引領企業登上成功的巔峰。11

公司成立以來，先后投資了百余家企業，同時不斷為中國資本市場推出優質上市企業。截止2011年12月，已有19家投資企業成功上市，分別為達安基因(002030)、軸研科技(002046)、安妮股份(002235)、拓日新能(002218)、世聯地產(002285)、博云新材(002297)、格林美(002340)、當升科技(300073)、奧克股份(300082)、康芝藥業(300086)、新大新材(300080)、國聯水產(300094)、歐菲光(002456)、樂視網(300104)、亞太科技(002540)、唐人神(002567)、天瑞儀器(300165)、洲明科技(300232)、博彥科技（002649），位于全國本土創投業投資項目成功率最高的創投公司行列位于全國本土創投業投資項目成功率最高的創投公司行列。

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南海成長一期基金概況

基金名稱:

深圳市南海成長創業投資有限合伙企業

注冊地:

深圳

基金形式:

封閉式，有限合伙制，承諾投資制

基金規模:

2.5億人民幣

最低投資額:

200萬元人民幣

基金期限:

5年+2年

流動性安排:

有限合伙人的權益可在合伙協議框架下可轉讓

認購費用:

首期無管理費率:

每年2.50%（含投資顧問費用、銀行托管費）

業績報酬:

提取項目實現的投資凈收益的20%

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運作機構

執行事務合伙人:

鄭偉鶴無限合伙人是3名（鄭偉鶴、黃荔、同創偉業），有限合伙人是45名

主投資顧問:

深圳市同創偉業創業投資有限公司

聯席投資顧問:

深圳國際高新技術產權交易所

托管機構:

中國工商銀行股份有限公司深圳市分行

法律顧問:

信達律師事務所

投資限制

企業規模限制：單個投資項目投資前估值不得低于2000萬元人民幣

行業限制：對單個行業不得超過基金總額的35％

項目投資限制：單個項目投資不得超過被投資企業股權的25%；對單個項目投資不得超過基金總額的30％

跟投、委托投資和聯合投資14

南海一期：靜態回報率每年100%成功上市，5家報會，3家已轉讓回購，3家待回購，1家

-12個項目中8個上市及在會，上市成功率約60％以上

-除8個企業成功和即將上市外，未上市企業都采取回購或轉讓的形式成功著陸，全部項目失敗率為0%。

-南海成長一期基金從發行至目前實現收益已達5倍多，與同期上證指數比較，更高于上證指數增幅約9倍，未來尚有可期業績。15

全國首家真正規范運作的私募股權基金

全國首家實現分紅的私募股權基金1617公司制PE概念優點缺點投資管理公司參與設立以投資為主營業務的有限責任公司或股份有限公司，或不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接管理委托1、模式清晰易懂，《公司法》立法早，最易接受;2、投資高新技術企業的投資額70%可以抵稅。（并持有2年以上）1、先退出項目的本金返還需按減資操作。2、雙重稅賦：在公司制下，企業繳納企業所得稅后，仍然要再次繳納個人所得稅和企業所得稅。3、當前國內PE/VC的三種組織形式選擇1718合伙制PE（有限合伙）概念優點缺點投資管理公司作為基金管理人，以普通合伙人身份對基金的債務承擔無限責任；而其他投資者作為有限合伙人承擔有限責任。1、不需繳納企業所得稅2、對普通合伙人獎懲激勵比較靈活1企業注冊時經常遇到審查障礙2、合伙人的誠信問題無法得以保障，一般合伙人侵害投資者利益的問題難以解決；3、稅收法規配套不全實施難度大。1819PE介紹-信托制概念優點缺點由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計劃），直接或者委托其他機構進行PE投資1、有效放大資金額度，迅速集中大量資金。2、信托產品是標準的金融產品，信托財產的安全性較高。1、有可能導致資金出現閑置現象。2、激勵機制較差。3、現實操作中，信托因非獨立法人主體的性質以及出資人不具體而導致企業在上市時無法通過證監會的審核194、有限合伙制PE的組織特征私募股權基金的組織方式為有限合伙制和公司制。多采取有限合伙制（generalpartnership）。（1）通常—般合伙人(generalpartner)須投資不少于基金總額的1％。GP承擔無限責任（2）基金采用私募方式向境內外法人、大額個人投資者募集，以機構投資者為主。這些出資者為有限合伙人（limitedpartner），LP承擔有限責任（3）基金企業采取授權資本制，而非實收資本制，資金不用一步到位，可在一定期限內逐期繳納應繳資本。（4）有限合伙制的企業組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。（5）基金管理人（GP）的管理費：1-2％。收益分紅(carriedinterest)：20％。

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（6）有限合伙制的基金有壽命，封閉期限一般5—10年，到期時要全部清盤，只有在前3—5年有較為活躍的投資活動．以后僅作已投項目的續投和管理，然后等待收回投資。國內目前主流5+2（或3+2），美國是10+2（7）有限合伙人LP不參與基金的日常運作．但設有顧問委員會以參與或批準一些事先約定的狀況。（8）追求在基金生命周期(比如10年)的整體財務回報。不考慮短期的或某一年的回報。——J曲線效應、“淚之谷”（9）一般投資于未上市的新創企業。較少投資已公開發行公司，不會涉及到要約收購義務。（10）屬封閉式基金，只做一次性投資，項目退出回收的資金不再循環使用。投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。（11）每個基金都有專業的方向，偏重投資于某一(些)行業，有利深入掌握該行業特性及建立投資組合的聯系。（12）一般合伙人的投資的融資能力至關重要。21

（13）一般都運用財務杠桿操作。一般情況下，基金運作的財務杠桿倍數為2－5倍，最高可達20倍以上，一旦出現緊急情況，杠桿倍數會更高。私募基金大規模運用財務杠桿的目的是擴大資金規模，突破基金自有資金不足的限制，以獲得高額利潤。比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業，這一點與VC有明顯區別。（14）多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。（14）黑箱操作，投資策略高度保密。私募基金無須像公募基金一樣在監管機構登記、報告、披露信息，私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。225、VC/PE的投資估值VC給企業估值常用“P/E倍數”法（市盈率法）。投資后企業估值(P)=P/E倍數×投資后一個年度的預測利潤(E)在目前國內企業首輪融資時，投資后市盈率大致8-10倍左右。對不同行業的企業和不同發展階段的企業，P/E倍數不太一樣，成長性差一些的傳統企業，可能只有3-5倍。23

如果預測投資后第一年企業的利潤是100萬美元，采用10倍P/E，投資后估值就是1000萬美元。如果VC投入200萬美元，所占的股份就是20%。VC跟企業家在“P/E倍數”上達成一致后，最大的談判點，就在于預測利潤額了。對于預測利潤額，VC和企業家常會有分歧——VC認為企業家達不到其預測的利潤；而幾乎所有企業家都會說“這個預測甚至是保守的！”這時，在投資協議里就會出現“對賭條款”，按實際實現的利潤，對企業價值和股份比例進行重新計算和調整：投資后企業估值(P)=P/E倍數×投資后一個年度的實際利潤(E)24

在上例中，如果投資后一年，企業只實現了50萬美元利潤，那么投資后估值就只有500萬美元。相應的，VC應該分得的股份應為40%，企業家需要拿出20%股份來補償VC。200萬/500萬=40%25

假設1：如果一家企業接受100萬美元VC投資后，估值為500萬美元，那么投資人的股份就是20%，企業投資前的估值理論上應該是400萬美元。但通常的情況是，投資人會要求企業拿出10%左右的股份作為期權（又稱“期權池”，用于以后分配給管理團隊），期權的價值就是50萬美元。VC常要求在投資之前，由原始股東拿出期權，那么投資前的企業實際估值，就由400萬美元變成了350萬美元：350萬實際估值+50萬期權+100萬現金投資=500萬投資后估值。相應地，創業企業家的剩余股份只有70%（350萬/500萬）了。26

假設2：VC投資一個早期企業，4年后，該企業以1億美元上市或被并購（這是目前類似企業上市或并購的平均估值），并且假設期間沒有后續融資。運用“10倍回報”的原則逆推，VC對企業的投資后估值就是1000萬美元。如企業融資額是200萬美元，并預留了100萬美元的期權（給職業經理人團隊），VC對企業的投資前估值即為700萬美元。276、其他的一些PE/VC舉例

案例3：浙江硅谷天堂28

硅谷天堂資產管理集團股份有限公司（簡稱“硅谷天堂”）是在國家工商總局注冊的一家專門從事資產管理業務的集團公司。自成立至今，公司管理基金已達60只，管理資產規模近100億元人民幣。硅谷天堂在北京、深圳、上海、武漢、成都、西安設有華北、華南、華東、華中、西南、西北6家分公司，且旗下擁有浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司、武漢科技創新投資有限公司、吉林亞東硅谷創業投資基金管理公司等三家控股子公司。截止目前，公司已成功投資了87家優秀企業，其中上市企業34家，并為被投企業提供了極具價值的增值服務。硅谷天堂在成長發展過程中，始終視人才為最大的財富，用極具人文特色的企業文化和獨特的經營管理理念吸引了一批優秀的高管團隊成員，他們過往都曾是證券、金融及上市公司的核心管理人員，對中國的資本市場有著深刻的認識和豐富的實踐經驗，是硅谷天堂不斷發展壯大的原動力和可靠保障。

隨著中國創投行業的此起彼伏，硅谷天堂集團逐漸確定了自己的發展方向，成為國內領先的投資基金管理公司是我們努力的目標。硅谷天堂計劃在未來三至五年內，力爭管理資產規模超過三百億元。

硅谷天堂始終堅持“專業、規范、穩健”的經營理念。未來我公司將重點關注TMT、生物醫藥、節能環保、新能源和現代服務業等投資領域，積極尋找產業轉型升級中的結構性機會，選擇富有較高成長性和管理規范、有自主創新業務模式的企業進行投資。在實踐中我們已摸索出了一整套高效投資、安全風控的獨特經營管理模式，力爭在各方面走在同行業的前列，努力為我國創新型經濟體制的建設貢獻自己的力量。29

投資管理能力與風險控制能力是硅谷天堂的核心競爭力，通過我們提供優質的增值服務，全面提升被投資企業的價值。

硅谷天堂根據企業不同的發展階段，設置了初創期、起步期、成長期、成熟期4種不同類型的基金；根據行業不同，設置了新能源、新材料、環保等基金；并設置了相應的輔助基金。不同類型的基金明確各自的投資方向和投資規模，制定最優化的基金模式、風險控制手段和退出策略，選擇最佳的投資服務策略和外圍關系管理方法，通過不同類型的基金產品，全方位地幫助各個創新、創業階段的企業。

硅谷天堂與國家開發銀行浙江省分行、浙江大學科技園管委會、杭州市西湖區人民政府共同創建了創新、創業投融資服務中心，以期更好地服務于創新、創業中小企業。

硅谷天堂整合各種平臺，包括行業專家、銀行、券商、管理咨詢公司、律師事務所、會計師事務所等，為創新、創業中小企業提供一攬子投融資服務。30

創業投資類

武漢朝陽基金浙江合勝基金浙江合豐基金浙江晨曦基金浙江朝陽基金

PRE-IPO類

吉林陽光基金溫州壹號基金浙江七弦基金臺州合盈基金浙江銀澤基金吉林天億基金浙江合眾基金天津合豐基金天津合眾基金天津恒盈基金天津鴻盛基金天津合盈基金武漢合盈基金深圳合眾基金武漢陽光基金長沙先導基金深圳陽光基金上海合豐基金上海陽光基金上海合眾基金北京合眾基金北京陽光基金浙江陽光基金

定向增發類

浙江長信基金天津鯤誠基金天津盈聯基金浙江久融基金浙江長泰基金浙江匯通基金浙江長盈基金浙江樂通基金浙江銀嘉基金浙江盈豐基金浙江盈通基金浙江鯤鵬基金浙江鯤誠基金天津盈嘉基金天津鵬瑞基金天津鯤祥基金天津鯤鵬基金北京鯤誠基金浙江鵬誠基金

產業整合類

浙江潔能基金成都通威銀科

資產管理類

浙江恒通基金浙江恒裕基金

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上海合眾基金舉例

PRE-IPO類基金投資對象為成熟期的PRE-IPO的企業，通過嚴謹的風險控制體系實現市場細分選擇，約束降低投資風險，協助企業進行規范化管理，提高贏利水平，快速實現上市增值基金名稱：上海硅谷天堂合眾創業投資有限公司（上海合眾基金）

基金規模：1億元人民幣

設立時間：2010.6.18

投資項目：上海特易信息科技有限公司

無錫天然綠色纖維科技有限公司

索通發展有限公司

安徽巨成精細化工有限公司32案例4：聯想投資和弘毅投資PE與VC的區別舉例：聯想控股旗下的兩家投資公司。①聯想投資(現更名為“君聯資本”)，是聯想控股旗下專事風險投資(VC)業務的子公司，重點投資于運作主體在中國及市場與中國相關的具有高成長潛力的中小創業企業。聯想投資以大IT領域投資為主，關注創業期和擴展早期；兼顧非IT領域的機會。首次單筆投資規模為200萬~1000萬美元。②弘毅投資是聯想控股旗下的私募股權(PE)投資管理公司，主要投資于成熟行業的成型企業。弘毅投資通過提供多方位的增值服務，進行產業整合，幫助被投企業建立在該行業中的領先地位，從而獲取投資回報，最終實現投資者、企業和社會多方共贏。柳傳志表示：“這兩家投資公司是以財務回報為目的的，被投資的企業做大以后他們會退出，而不是為了進行戰略性投資。戰略性投資的意思是，比如說我買一家IT行業的企業跟聯想集團進行配合，把那個企業做大，一直擁有。”

33弘毅資本收購中國玻璃、中聯重科等案例：

已經是國內工程機械行業龍頭的長沙中聯重工科技發展股份有限公司（以下簡稱“中聯重科”，000157.SZ）2008年4月2日發布公告，擬聯合HonyCapital(“弘毅投資”)等共同投資方以投標方式收購一家主營業務為工程機械制造的意大利公司100%的股權，其中中聯重科擬收購其60%的股權。

中聯重科此次收購的企業正是意大利CIFA.s.p.a公司（“CIFA”），一家以混凝土裝卸等設備為主業的機械設備制造商。

CIFA是一家成立于1928年的家族企業，主要從事設計、生產并銷售預拌混凝土的攪拌、運輸和輸送設備，包括混凝土攪拌站、運輸車和混凝土泵等。CIFA2007年的營業收入達到了4.7億美元，其主要業務分布在意大利和歐洲，占其總收入的50%以上。

2006年8月，因為遭遇資金困境，意大利的一家私人股權投資基金Ma－genta收購了CIFA。Magenta以及其他兩家私募基金擁有CIFA72.5%的股份，余下股份則由CIFA的管理層持有。2007年10月，因為Magenta需要現金償還一部分債務，所以決定出售CIFA的股權。

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中聯重科并沒有透露此次競標的價格，但根據CIFA的資產狀況和營業收入，業內人士推斷此番收購金額將高達數十億元。此次收購對于中聯重科意義重大。如果收購成功，其一方面可以利用對方技術和制造優勢，結合自身成本優勢，大力提升競爭實力和市場地位；另一方面又可借助對方現有銷售渠道和品牌影響力，迅速進入歐洲及其他地區市場。這將有助于公司更快實現工程機械世界十強目標。同時此次收購也有利于公司熟悉海外收購程序，為今后進行其他的海外收購積累了經驗。

業內人士介紹，CIFA在混凝土機械方面居全球領先地位，并且在所處行業全球排名第三。頗具巧合意味的是，中聯重科正是依靠混凝土機械起家。1993年，中聯重科就試制成功我國第一代具有完全自主知識產權的混凝土輸送泵。2007年一年，中聯重科的混凝土泵收入就達到了40億元。

中聯重科和三一重工已經占中國混凝土機械市場80%的份額。對于中聯重科來說，此次并購若成功謀得中國混凝土機械制造“一哥”的地位，不僅僅是超越三一重工在行業全球第三的地位，也將直逼德國普茨邁斯特世界第一的寶座。

352006年6月，弘毅投資參股中聯重科，擁有23.83%的股權。在此基礎上，弘毅投資對中聯重科實施了經營層和職工持股。

中聯重科公司治理結構發生了根本變化，主要是管理層和職工持股，聯想弘毅作為戰略投資者的進入，是中聯重科業績不斷提升的重要原因。一方面通過管理層和員工持股改變了其他經營體制，實現了股東和管理層的利益一致化，另一方面通過引入戰略投資者來‘制衡’管理層一股獨大而出現重大經營失誤。這種體制的轉變對于公司來說無異于一場革命，給公司經營、管理、生產、銷售等各方面帶來深遠的影響。

此次收購意大利CIFA，作為戰略投資者的弘毅投資在其中起了重要的作用，包括外聘國際化財務團隊，資金的募集，與相關部門的協調，被購方的交流、溝通等，是弘毅投資成為中聯重科的股東后，雙方聯合參與并購的一次行動。中聯重科和弘毅投資的故事：“詹純新：超越抽象的理念”，《董事會》2009.10

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案例5：亞商資本成立于2001年的亞商資本，是以上海為中心的本土創投企業，以咨詢業起家，逐步過渡到以私募股權投資為主業。2000年，亞商資產管理有限公司成立，注冊資本5000萬元。同年，由亞商發起設立的成都新興創業投資股份有限公司成立，注冊資本1億元。亞商成立了三家投資公司：成都新興、泛亞策略和聯盟高新。但以前投的大部分是亞商自己的錢，并且“規模都不是很大”。到2008年7月為止，亞商一共投了17家企業，其中16家成功，1家失敗。亞商目前管理的資金大致在10個億。總投資額在3.5億左右，1.5億投在四川，其他2億“零零碎碎投在全國各種各樣的企業，每個企業投資額度都不大，大概兩三千萬人民幣左右”。37

在投資過程中，亞商逐漸形成了咨詢＋投資的亞商模式。“咨詢帶來增加值，增值服務很明顯，投資就做得很專業”。比如股權激勵、改善財務結構、銀行信貸的調整以及完整的融資上市計劃等等，這些都是很多民營企業非常需要的。

“不是為了賺錢，只不過是因為投沒上市的企業就可以把炒股的錢轉移過來做PE，不再讓錢跟二級市場掛鉤，把咨詢長長久久地做下去”。“PE做的好的話會有很多故事。跟二級市場不一樣，二級市場的故事更加花哨，PE相對比較正規。所以，PE在市場上能活得更長久。”“PE對我來說，是一種lifestyle，而不是一個生意模式。”38

2008年7月4日，亞商資本參與投資的升達林業正式開始股票發行，價格為4.56元/股。升達林業(002259.SZ)是在4月23日通過證監會發行審核,其主營業務為強化地板、實木地板、實木復合地板、竹地板等木地板的研發、生產與銷售以及林木種植業務。資料顯示，2006年12月，新興創投參與升達林業的增資，以2.26元的價格認購779.52萬股，占4.872%的股權比例。2008年6月16日，成都衛士通信息產業股份有限公司(以下簡稱“衛士通”)通過了中國證監會發審委的審核，成為四川災后首家IPO過會的企業。亞商資本2001年4月成為衛士通的第二大股東。當年衛士通的1402名自然人股東分別將其持有的股份轉讓給成都新興創投、成都三實立科技實業有限公司以及公司羅天文、黃月江等9位自然人股東。新興創投由此獲得35.31%的股份。亞商資本在2006年底投資了龍蟒鈦業和福建圣農，其中在福建圣農投資了3000萬人民幣，占6%的股份。龍蟒集團是全球第二大磷酸鈣鹽生產企業，占全國產能20％左右。從產量講，占據了國內飼料級磷酸氫鈣產量的半壁江山。其中的鈦白粉每年利潤2億多，在鈦白粉行業是全國龍頭企業。而福建圣農目前是國家優秀重點農業龍頭企業，也是中國唯一一家實現了工業化、標準化、產業化的養殖龍頭企業，是肯德基、麥當勞等國際著名食品消費品牌的主要雞肉供應商。39案例6：凱雷投資集團介紹全球性最大的私人股權投資公司之一，目前管理的資本金額達443億美元成立于1987年，全球設有27個辦事處，689名員工凱雷已參與528項投資案，共投資自有資金達224億美元,總交易額達946億美元在近20年的投資歷史中，始終保持優異年均復合回報率34%在業界以謹慎穩重的投資風格、擅長風險控制而聞名40凱雷全球十大交易行業公司名稱公司介紹交易額美元能源KinderMorgan北美地區最大的能源運輸、儲存和分銷公司220億交通Hertz世界最大的汽車租賃公司之一146億媒體VNU全球領先的市場信息和媒體公司120億媒體DexMedia美國著名的黃頁發布商74億消費品DunkinBrands美國快餐連鎖店，擁有甜甜圈、Baskin-Robbins和Togo's等三大品牌24億媒體InsightCommunications美國中西部地區最大的有線電視經營商21億航空Avio美國軍事和民用航空發動機的配件和子系統的設計生產18億電信HawaiianTelcom夏威夷全套電信服務供應商16億電信PanAmSat全球最大的廣播、音像和網絡傳播服務供應公司之一12億醫療保健Multiplan美國最大的獨立優先醫療機構10億41私人股權投資基金的組織結構凱雷投資集團并非443億美金的擁有者，而是代理管理者凱雷投資集團擁有950位投資者分布在全球55個國家共管理著收購、風險投資/成長、房地產和杠桿融資四大類42項基金私募股權投資基金常見的組織結構養老基金私募股權投資基金公司資金金融機構資產富有

個人42風險概述宏觀風險國家風險政治風險策略風險行業風險微觀風險:被投企業經營風險財務風險融資風險競爭風險主要管理層風險43宏觀風險的控制與管理國家和政治風險的規避北美洲占67%，歐洲占18%，亞洲占15%策略風險的規避以亞洲為例亞洲收購基金： 25.6億美元亞洲成長基金：10.1億美元亞洲房地產基金:4.1億美元行業風險的規避分散投資于10大不同行業把握行業周期特點，選擇在恰當時機介入4442項投資基金，不同策略、不同行業周期、分散策略風險美國 II:$6.0億(‘01) I:$2.1億(‘97)歐洲II:€2.22億(‘06)I:€5.53億(‘99)創業/高成長美國

IV:$9.5億(‘04) III:$5.7億(‘01) II:$2.5億(‘99) I:$4.7億(‘97)房地產歐洲II:€7.6億(‘05)I:€4.3億(‘02)亞洲$4.1億(‘05)美國IV:$79億(‘04)III:$39億(‘00)II:$13億(‘96)I:$1億(‘90)歐洲II:€18.1億(‘03)I:€10.0億(‘98)可持續能源I:$6.9億(‘06)收購美國能源III:$38億(‘06)II:$11億(‘03)I:$2億(‘01)亞洲II:$18.1億(‘06)I:$7.5億(‘99)日本II:￥2,156億(’06)I:￥500億(’01)杠桿融資高回報產品VII:$4.0億(‘05)VI:$4.0億(‘04)IV:$4.0億(‘02)III:$4.5億(‘00)II:$5.5億(‘99)I: $10.0億(‘99)機會貸款$3.0億(‘05)

歐洲杠桿融資II:€4.8億(‘05)I:€4.5億(‘05)信貸$1.05億(‘05)亞洲III:$6.9億(‘06)II:$1.6億(‘01)I:

$1.6億(‘00)45分散投資各大行業，最大程度內規避行業風險凱雷投資集團在全球范圍內的行業投資分布：其他：航空：7%醫藥保健：6%工業：6%其他：2%46凱雷全球部分交易，涉及10大不同行業行業公司名稱公司介紹交易額美元能源MagellanMidstream美國能源產品的管道和運輸終端服務5.3億國防QinetiQ英國私有的國防研究和科技公司0.6億工業JohnManeelyCompany美國領先的鋼鐵管材及相關產品的制造商5.1億化工StahlHoldingsB.V.荷蘭領先的皮革化工和涂料公司6.5億媒體EasternMultimedia臺灣三大有線電視經營商之一13.0億金融Korambank韓國公開上市的商業銀行4.5億消費BritaxChildcare英國最大的兒童汽車安全座椅生產商之一4.2億汽車UnitedComponents,Inc美國公司，為工業市場設計、生產和銷售一系列產品8.4億交通HorizonLines美國最大的海洋運輸公司3.2億醫藥Qualicaps日本領先的膠囊制造公司2.4億47微觀風險的控制與管理私人股權投資的一般程序初步甄選

盡職調查

監管根據甄選標準決定初步目標根據盡職調查結果做出投資決定與被投企業利益相關，共同發展48投資風險控制中至關重要的一步：盡職調查盡職調查的通常項目財務盡職調查商業盡職調查法律盡職調查環境盡職調查保險盡職調查向總部華盛頓匯報，申請投資委員會的批準49最大的本土化投資團隊全面分析與權衡投資風險與回報香港:20孟買:8首爾:8上海:7悉尼:3新加坡凱雷亞洲投資團隊:70位投資專業人士北京:5東京:1950運用廣泛的網絡和豐富的經驗，為被投企業增值戰略營運財務重點發展核心業務開發新的戰略發展項目介紹合作伙伴定制發展計劃提高生產效率引進新技術提高出口銷售整合內部資源跟蹤資金運作情況再融資和確定資本結構現金流管理監測每個月的財務情況51凱雷豐富的全球資源凱雷的全球網絡內部資源行業專家合資伙伴52凱雷對徐工集團有增值效應的部分被投企業國家公司名稱公司介紹美國AxleTechInternational生產傳動軸、剎車等汽車零部件和售后部件美國GrandVehicleWorks世界頂級交通產品生產商，生產卡車底盤等重要零部件日本Kito生產、銷售及維修物料輸送設備如手動鏈式起重機的倉庫機械制造商美國Hertz世界最大的汽車租賃公司之一德國MesserEutectic世界領先的金屬切削機器生產商，提供焊接、硬焊、鍍膜設備和消耗品53附件：凱雷亞洲基金在中國的被投企業一覽（截至2006-12）凱雷亞洲基金在中國的部分被投企業—

收購基金公司名稱介紹地區投資額美元投資時間太平洋人壽保險中國第三大人壽保險公司中國上海4.1億2005.12徐工機械中國第一大工程機械制造公司中國徐州3.8億2005.10簽署投資協議重慶國際復合材料公司中國最大的玻纖制造公司之一中國重慶6,500萬2006.6太平洋百貨太平洋百貨在中國擁有9家連鎖百貨公司中國上海4千萬2001.5加勒比公司亞洲最大境外企業成立服務公司中國香港1億2004.8寶途國際公司全球最大的人造圣誕樹制造廠商中國香港1.5億2002.8東森媒體/東森華榮傳播臺灣三大有線電視業務運營商之一中國臺北13億2006.7臺灣寬頻通訊顧問股份有限公司臺灣最專業的多系統業務運營商，同時也是臺灣第三大有線電視業務運營商中國臺北1.9億1999.755凱雷亞洲基金在中國的部分被投企業—

成長基金公司名稱介紹地區投資額美元投資時間攜程旅行網中國國內提供網上旅游信息以及住宿服務預訂業務的服務商上海800萬2000.11上海安信地板全國最大的地板制造企業上海2,750萬2006.3中科智擔保集團中國最大的中小企業擔保公司廣州2,500萬2006.3順馳置業網中國最大的網上不動產中介機構天津1,500萬2005.9聚眾傳媒中國最大的戶外媒體公司上海1,500萬2004.9艾德斯科技開發和提供網絡存儲集成系統產品及解決方案北京200萬2002.8鴻亞光電主要生產光收發器所需之上游組件臺灣510萬2002.5長天科技集團中國國內提供行業應用軟件、整體解決方案和專業咨詢服務的領導廠商北京1,200萬2001.9亞商在線中國首家網上商務采購服務商北京1,500萬2000.756國內PE/VC的著名機構——清科排名5758第二部分：中小企業私募債2012.5.22，滬深交易所分別頒布《中小企業私募債券業務試點辦法》——（之前，“垃圾債、高收益債、雙非債”）59

宏觀背景國務院在《關于進一步支持小型微型企業健康發展的意見》（2012.4.19，國發〔2012〕14號）各級政府和有關部門進一步落實支持小型微型企業發展的各項稅收優惠政策。包括財稅、金融、公共服務在內的一攬子支持小微企業發展的措施，旨在經濟放緩時期與小微企業共渡難關。支持符合條件的小企業上市融資、發行債券，推進多層次債券市場建設，發揮債券市場對微觀主體的資金支持作用。逐步擴大小型微型企業集合票據、集合債券、集合信托和短期融資券等發行規模。60

目前我國規模以上的中小企業大約有1100萬個，其中具備發行中小企業私募債、中小企業集合債券、中小企業集合票據條件的企業占到20%，即200多萬家企業。如果平均以10個企業為一組，那么就可以捆綁出20萬支私募債、集合債券或集合票據。61

2012-6-7，滬深交易所宣布，截至當日已受理20家發行人的備案材料。根據深交所公布的數據，9家企業擬定的發行利率區間為9.5%至13.5%。據深交所負責人介紹，首批共有國信證券、中銀國際等8家證券公司申報了13家中小企業私募債發行備案材料，其中北京、深圳和浙江各4家，江蘇1家。私募債備案的9家中小企業發行規模最低2千萬元，最高2.5億元，期限最短1年，最長3年。其中，8家采用了擔保增信措施。上海證交所已受理的7家企業既有文化傳媒企業、高新技術企業，也有普通制造企業，申請的私募債券發行額度從2000萬元到1億元不等。62

試點初期擬在中小企業比較集中的六個區域進行試點，包括浙江、江蘇、北京、天津、上海、廣東（深圳），（山東、重慶和湖北8月份開放，安徽、內蒙、福建、貴州9月份開放）；目前是9省4市將有數十家券商獲得中小企業私募債的試點資格。中小企業私募債試點鼓勵高科技企業、“三農”企業或有自主創新能力的企業及擬上市公司、處于高速增長、運營相對較規范、財務相對較優質的公司發行私募債。（文件中未寫）63

滬市第一單中小企業私募債券于6月8日發行完畢，該證券由東吳證券承銷，發行主體為蘇州華東鍍膜玻璃有限公司，發行規模5000萬元，期限2年，發行利率9.5%，每年付息一次，發行由蘇州國發中小企業擔保投資有限公司提供保證擔保，未邀請其他機構做專項評級，投資者主要以券商自營為主。截至8月底，上交所共核準了17家公司的中小企業私募債券備案申請并發行成功，深交所共核準了14家中小企業私募債備案申請并發行成功。641、什么是中小企業私募債？

——滬深兩個交易所中小企業私募債券（以下簡稱“私募債券”），是指中小微型企業在中國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。中小企業私募債券發行人限于符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》（工信部聯企業〔2011〕300號）規定、且未在本所和深圳證券交易所上市的中小微型企業，暫不包括房地產企業和金融企業。6566什么是中小企業？【工信部聯合企業（2011）300號】行業名稱營業收入上限（萬元）員工人數上限（人）資產規模上限（萬元）農、林、牧、漁業20000--工業400001000

建筑業80000-80000批發業40000200-零售業20000300-交通運輸業300001000-倉儲業30000200-郵政業300001000-住宿業10000300-餐飲業10000300-信息傳輸業1000002000-軟件和信息技術服務業10000300-房地產開發經營200000-10000物業管理50001000-租賃和商務服務業-300120000其他未列明行業-300-662、私募債的知識要點三大特點（1）針對中小企業（2）備案制（3）私募發行發行人應當以非公開方式（私募、定向募集）向具備相應風險識別和承擔能力的合格投資者發行私募債券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。每期私募債券的投資者合計不得超過200人。私募債券應當由證券公司承銷。私募債券在證券交易所進行轉讓的，在發行前應當向證券交易所備案。私募債券的投資風險由投資者自行承擔。6768業務示意圖審計機構審計法律意見評級發行申請銷售債券資金資金備案出具《接受備案通知書》債券登記結算法律機構評級機構發行主體券商滬深交易所投資者中證登68

私募債券的登記和結算，由中國證券登記結算有限責任公司按其業務規則辦理。在本所備案的私募債券，應當符合下列條件：（一）發行人是中國境內注冊的有限責任公司或者股份有限公司；（二）發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍；（三）期限在一年（含）以上；（四）本所規定的其他條件。

兩個或兩個以上的發行人可以采取集合方式發行私募債券。69備案材料

私募債券發行前，承銷商應當將發行材料報送本所備案。備案材料應當包含以下內容：（1）備案登記表；（2）發行人公司章程及營業執照（副本）復印件；（3）發行人內設有權機構關于本期私募債券發行事項的決議；（4）私募債券承銷協議；（5）私募債券募集說明書；（6）承銷商的盡職調查報告；（7）私募債券受托管理協議及私募債券持有人會議規則；（8）發行人經具有執行證券、期貨相關業務資格的會計師事務所審計的最近兩個完整會計年度的財務報告；（9）律師事務所出具的關于本期私募債券發行的法律意見書；（10）發行人全體董事、監事和高級管理人員對發行申請文件真實性、準確性和完整性的承諾書；（11）本所規定的其他文件。70

私募債券募集說明書應當至少包含以下內容：（1）發行人基本情況；（2）發行人財務狀況；（3）本期私募債券發行基本情況及發行條款，包括私募債券名稱、本期發行總額、期限、票面金額、發行價格或利率確定方式、還本付息的期限和方式等；（4）承銷機構及承銷安排；（5）募集資金用途及私募債券存續期間變更資金用途程序；（6）私募債券轉讓范圍及約束條件；（7）信息披露的具體內容和方式；（8）償債保障機制、股息分配政策、私募債券受托管理及私募債券持有人會議等投資者保護機制安排；（9）私募債券擔保情況（若有）；（10）私募債券信用評級和跟蹤評級的具體安排（若有）；（11）本期私募債券風險因素及免責提示；（12）仲裁或其他爭議解決機制；（13）發行人對本期私募債券募集資金用途合法合規、發行程序合規性的聲明；（14）發行人全體董事、監事和高級管理人員對發行文件真實性、準確性和完整性的承諾；（15）其他重要事項。71

本所對備案材料進行完備性核對。備案材料完備的，本所自接受材料之日起10個工作日內出具《接受備案通知書》。發行人取得《接受備案通知書》后，應當在6個月內完成發行。逾期未發行的，應當重新備案。這是監管部門對債券審批首次嘗試備案制，審核期限也最短！72

發行人可為私募債券設置附認股權或可轉股條款，但是應當符合法律法規以及中國證監會有關非上市公眾公司管理的規定。合格投資者認購私募債券應當簽署認購協議。認購協議應當包含本期債券認購價格、認購數量、認購人的權利義務及其他聲明或承諾等內容。73合格投資者參與私募債券認購和轉讓的合格機構投資者，應當符合下列條件：（一）經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等；（二）上述金融機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于銀行理財產品、信托產品、投連險產品、基金產品、證券公司資產管理產品等;（三）注冊資本不低于人民幣1000萬元的企業法人；（四）合伙人認繳出資總額不低于人民幣5000萬元，實繳出資總額不低于人民幣1000萬元的合伙企業；（五）經本所認可的其他合格投資者。74

潛在的投資者群體1、期待在股權方面有合作機會的風投（VC）、券商直投和其他私募基金。這類機構對發行人跟蹤和了解較多，希望借債券機會參與相關股權結構的私募；2、債券類私募投資產品。這些機構特別是發行結構化產品的公司，在目前債券收益率較多下行的情況下，為達到產品預期收益，私募債的高收益率對其有一定的吸引力；3、銀行的理財產品。與發行人有相關貸款業務的銀行，對發行人情況較為了解，在一定情況下其理財產品或可配置此類債券；4、公募證券投資基金。部分風險偏好較高的基金，特別是對發行主體的行業和公司有較深了解的基金，或有參與投資的意愿；5、證券公司。如果風險補償足夠，部分風險偏好較高的中小券商，也可能適當參與；6、信托。高收益類的信托產品，一般對信用評級要求較低，在收益具有吸引力的情況下，有參與投資中小企業私募債券的意愿。7、符合準入要求高端個人投資者。75

2012-8，廣發基金公司的廣發雙債添利債券基金和即將發行的嘉實增強收益定期開放債基，首開公募基金投資私募債先河。不超過基金資產凈值的10%投資于中小企業私募債，凈值采取成本估值法。2012-10，券商、基金、信托在內的機構已經推出或正在籌備分級債基產品。某基金公司設計的專戶分級債基產品，該產品投資范圍較廣，可以投資包括高收益債券在內的幾乎所有債券品種，其杠桿率為1:5，其中優先級收益率為5.2%，杠桿端收益率取決于整個投資組合收益率。封閉期在1-3年不等。由于私募債本身票息已較高，通常都在9%左右，通過1：4-1：5的杠桿率進行分級設計之后，其杠桿端持有人的預期收益相當可觀，高達15%以上。76

合格個人投資者應當至少符合下列條件：——上交所獨特規定（一）個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶的資產總額不低于人民幣500萬元；（二）具有兩年以上的證券投資經驗；（三）理解并接受私募債券風險。發行人的董、監、高及持股比例超過5%的股東發行人申請私募債券在本所轉讓的，應當提交以下材料，并在轉讓前與本所簽訂《私募債券轉讓服務協議》：（一）轉讓服務申請書；（二）私募債券登記證明文件；（三）本所要求的其他材料。77私募債交易合格投資者可通過上交所“固定收益證券綜合電子平臺”、深交所“綜合協議交易平臺”或證券公司進行私募債券轉讓。但持有人數不能超過200人。通過固定收益證券綜合電子平臺進行轉讓的，參照本所現有規則辦理；通過證券公司轉讓的，轉讓達成后，證券公司須向本所申報，并經本所確認后生效。本所按照申報時間先后順序對私募債券轉讓進行確認，對導致私募債券投資者超過200人的轉讓不予確認。中國證券登記結算有限責任公司根據本所發送的私募債券轉讓數據進行清算交收。78風險控制發行人應當及時披露其在私募債券存續期內可能發生的影響其償債能力的重大事項。前款所稱重大事項包括但不限于：（一）發行人發生未能清償到期債務的違約情況；（二）發行人新增借款或對外提供擔保超過上年末凈資產20%；（三）發行人放棄債權或財產超過上年末凈資產10%；（四）發行人發生超過上年末凈資產10%的重大損失；（五）發行人做出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定；（六）發行人涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰；（七）發行人高級管理人員涉及重大民事或刑事訴訟，或已就重大經濟事件接受有關部門調查。79治理機制發行人應當為私募債券持有人聘請私募債券受托管理人。私募債券受托管理人可由該次發行的承銷商或其他機構擔任。私募債券受托管理人應當履行下列職責：（一）持續關注發行人和保證人的資信狀況，出現可能影響私募債券持有人重大權益的事項時，召集私募債券持有人會議；（二）發行人為私募債券設定抵押或質押擔保的，私募債券受托管理人應當在私募債券發行前取得擔保的權利證明或其他有關文件，并在擔保期間妥善保管；

（三）在私募債券存續期內勤勉處理私募債券持有人與發行人之間的談判或者訴訟事務；（四）監督發行人對募集說明書約定的應當履行義務（包括募集資金用途、提取償債保障金等）的執行情況，并出具受托管理人事務報告；（五）預計發行人不能償還債務時，要求發行人追加擔保，或者依法申請法定機關采取財產保全措施；（六）發行人不能償還債務時，受托參與整頓、和解、重組或者破產的法律程序；80

發行人應當設立償債保障金專戶，用于兌息、兌付資金的歸集和管理。發行人應當在募集說明書中承諾，在私募債券付息日的10個工作日前，將應付利息全額存入償債保障金專戶；在本金到期日的30日前累計提取的償債保障金余額不低于私募債券余額的20%。81

發行人可采取其他內外部增信措施，提高償債能力，控制私募債券風險。增信措施包括但不限于下列方式：（一）限制發行人將資產抵押給其他債權人；（二）第三方擔保和資產抵押、質押；（三）商業保險。823、私募債的重要比較特征（1）無利潤要求發行人需提交最近兩年經審計財務報告，但對利潤情況無要求，不受年均可分配利潤不少于公司債券年息的限制；（2）無累計債券余額不超過企業凈資產（不包括少數股東權益）的40%的要求融資規模不受凈資產40%的限制（但經驗一般不宜超60%）；在實際操作中主要關注是否與發行人償債能力相匹配，一般要求企業上年凈利潤能夠覆蓋企業發債后每年的利息費用及相關成本。（3）無強制性擔保、無強制性信用評級不強制要求擔保，對是否進行信用評級無硬性規定。83

（4）利率上限不超過貸款基準