福萊特研究報告1、光伏玻璃龍頭穩健增長，發揮融資優勢助推產能擴張1.1、A+H股兩地上市，光伏玻璃業務全球領先全球領先的光伏玻璃制造商，A+H股兩地上市。福萊特玻璃集團是國內光伏玻璃行業的龍頭企業，地位穩固，技術領先。公司于1998年在浙江省嘉興成立，作為國內領先的光伏玻璃制造企業，2008年成為國內第一家取得瑞士SPF認證的光伏玻璃企業，2015年公司在港交所掛牌上市，2019年在上海證券交易所主板上市。公司堅持將光伏玻璃作為核心業務，渠道成熟穩定。公司主要從事生產和銷售各種玻璃產品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，其中光伏玻璃是最主要的產品。光伏玻璃因搭載光伏電池組件取得出口國權威機構認證所需時間長、花費高，目前公司已建立了穩定的光伏玻璃銷售渠道，與知名光伏組件廠商如隆基股份、晶科能源

等建立了長期合作關系，需求端成熟穩定。1.2、光伏玻璃行業壁壘顯著，公司先發優勢突出光伏玻璃技術壁壘高，公司技術優勢顯著。由于光伏電池玻璃需要使用超白玻璃來滿足較高的太陽光透過率，出于技術和成本考慮，目前廠商在超白浮法玻璃和超白壓延玻璃兩種技術路線中多選擇壓延玻璃路線。公司的光伏玻璃為超白壓花玻璃，壓延后經鋼化加工而成，具有獨特的配方和特殊的花紋設計，能夠降低光反射率和吸收率，從而提高光伏電池的轉換效率。超白壓延玻璃生產線具備工藝壁壘，資金門檻與政策門檻較高。超白壓延玻璃生產線投入資金大、工藝與管理難度高，且與普通玻璃生產技術迥異，普通玻璃生產的技術經驗難以復制到光伏玻璃生產中。在政策方面，即便不必進行產能置換，但當前仍實行風險預警機制，對其他企業而言存在較高進入門檻。1.3、光伏玻璃行業龍頭，股權集中且穩定公司股權結構集中且穩定，實際控制人為董事長阮洪良。公司現有總股本共計21.47億股，阮洪良、阮澤云、姜瑾華和趙曉非四人為一致行動人，截至2021年底，共持有公司股本的52.18%。董事長阮洪良是公司的實際控制人、最終受益人，集中且穩定的股權在結構上保障了公司的持續穩健經營。公司業務以光伏玻璃業務為核心，逐步向其他方面拓展。截至目前，公司主要業務涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大領域，以及太陽能光伏電站的建設和石英巖礦開采業務，其中光伏玻璃的研發、生產及銷售為公司最主要的業務。公司不僅本部持有光伏玻璃產線，重要子公司中浙江嘉福、安徽福萊特玻璃、福萊特（越南）等也擁有多條日熔化量上千噸的光伏玻璃產線。1.4、主營業務突出，A+H融資優勢助推產能擴張光伏玻璃業務突出，毛利率穩定且具備向上彈性。2021年公司光伏玻璃業務營收總額為71.2億元，占所有業務比重的81.73%，核心業務突出。2020年下半年光伏玻璃供給偏緊推動產品價格持續上漲，玻璃價格直到2021Q1依然處于高位，因此2021年公司受益于Q1高毛利，全年實現毛利率35.50%。作為光伏玻璃行業的龍頭企業，福萊特擁有生產成本低、規模大、資金充足等優勢，盈利能力穩定。公司財務情況穩健，資產負債率長期穩定。公司主要資金來源包括非公開增發A股股票募集資金，經營活動所得現金及銀行提供的信貸融資。與同業公司相比，公司長期財務狀況穩定，2021年末公司資產負債率41.19%，環比基本持平，財務情況穩定。公司融資渠道通暢，新一輪可轉債發行已經獲批。福萊特具備A+H股兩大融資平臺，已順利開展多次募資，累計募集總額為9.45億港元、42.5億元人民幣。2021年擬公開發行總額不超過40億元的可轉債，于2022年3月14日過會，近期拿到批文，募集資金將用于光伏項目建設、技術改造、補充流動資金等方面，項目的實施有利于公司加速布局超薄超高透光伏玻璃領域，擴大光伏玻璃的產能，優化產品結構，進一步鞏固公司市場地位。2、下游需求放量疊加雙玻滲透率提升，有效消化新增產能2.1、行業景氣度向上，裝機需求預計持續增長預計未來光伏新增裝機復合增速超20%，2022年為光伏增長大年，市場化需求有望放量。2015年以來，全球光伏新增裝機快速增長，預計2022年新增直流端裝機約238GW，未來新增裝機量有望維持增速，2025年可達到近400GW，5年復合增速超20%。全球光伏需求擴張仍然依賴中國、印度、美國、歐洲等重要市場。2020年四大經濟體的碳排放量占全球的63%左右，碳中和目標驅動下對光伏支持力度較強，全球光伏新增裝機中四大市場占比約70%，預計未來隨著各國繼續加碼光伏，重要市場仍然是光伏需求擴張的主要力量。北美及歐洲兩個主要海外光伏裝機市場PPA報價長期上行，預計需求旺盛且對組件價格接受度高。其中，北美風、光等新能源

PPA價格在過去3年內穩定上行，2021年光伏PPA累計上漲已超10%，而歐洲光伏PPA價格在2021年呈顯著增長態勢且勢頭不減，因此我們判斷北美市場及歐洲市場對于光伏裝機的需求旺盛，且由于PPA價格水平較高，因此對組件價格接受程度更高。國內裝機需求持續旺盛，分布式增長強勁。國家能源局數據顯示，2022年1-2月國內光伏新增裝機量10.86GW，同比增長234%，國內光伏需求持續旺盛，裝機規模不斷提速。根據國網數據，預計1-2月新增裝機中分布式裝機量占比有望達到60%以上，主要原因系整縣推進政策和高投資回報率促進國內光伏分布式裝機爆發式增長。2.2、雙面組件滲透率提高，蓋板玻璃薄片化發展光伏玻璃是組件不可缺少的配件之一。由于單體太陽能光伏電池無法承受露天的嚴酷工作條件，因此需要通過膠膜密封在一片封裝面板和一片背板的中間，組成組件。其中面板采用光伏壓延玻璃，通過鍍膜、鋼化處理等環節以確保有更高的光線透過率和更高的強度，可以使太陽能電池片承受更大的風壓及較大的晝夜溫差變化。因此光伏玻璃是光伏組件不可缺少的配件之一。未來雙面組件市占率有望穩定提升。據CPIA，2021年隨著下游應用端對于雙面發電組件發電增益的認可，以及雙面發電組件享受美國201關稅豁免，市場占比較2020年上漲7.7pct至37.4%。預計到2023年，單雙面組件市占率基本持平。雙面組件滲透率提高的同時，蓋板玻璃呈現薄片化發展趨勢。由于市場對雙面組件需求增加，2021年厚度≤2.5mm的前蓋板玻璃市場占有率同比上升4.3pct，而厚度3.2mm的前蓋板玻璃市場占有率下降。因此，隨著組件輕量化、雙玻組件以及新技術的不斷發展，在保證組件可靠性的前提下，蓋板玻璃會向薄片化發展，厚度為2.5mm及以下前蓋板玻璃市場份額將逐步提升。2.3、浮法玻璃可用作背板玻璃，用于蓋板玻璃幾無可能浮法玻璃可用作背板玻璃。根據實驗對比，雙玻組件用浮法玻璃比壓延玻璃的背面發電功率平均少13.4W，隨著厚度的減小，差距逐漸縮小，采用1.6mm+1.6mm玻璃的情況下可縮小至5.45W?？紤]到雙面雙玻組件是正面發電功率起決定作用，背面發電功率起到很小的作用，當地面反射率很低時，背面透過率再高，發電功率也很低，因此用浮法玻璃作為背板的功率損失屬于可接受區間。浮法玻璃用作蓋板玻璃可能性較低。相同厚度下，兩種超白壓延玻璃透過率均大于浮法玻璃，且玻璃越厚，差距越大，主要原因系浮法玻璃含鐵量較高，一般是超白玻璃的4-5倍。若是單玻組件，玻璃厚度一般為3.2mm，采用浮法玻璃則發電功率損失較大；若是雙玻組件，玻璃厚度一般為2mm，浮法與壓延玻璃之間的透過率差距依然有近4個百分點，因此浮法玻璃用作蓋板玻璃可能性較低。2.4、預計2022年光伏玻璃新增產能消化良好，玻璃指數有望走出震蕩期預計2022年裝機需求放量有望消化玻璃新增產能。2022年3月末，光伏玻璃產能已達到47810t/d。以保守預期測算，假設主要玻璃企業均能在2022年內順利點火投產，則2022年末名義產能將超過70000t/d。2022年隨著光伏裝機市場化需求釋放，組件需求近240GW，加上雙玻滲透率正不斷提升，基于以上假設，2022年玻璃需求量增速有望超過50%，考慮到新增產能爬坡周期，可順利消化光伏玻璃新增產能。3、政策及資本開支雙重制約，預計行業格局保持穩定3.1、光伏玻璃資金門檻高，產能擴張融資需求大光伏玻璃單條產線投資金額顯著高于其他環節。光伏產業鏈中，單條1200t/d的光伏玻璃窯爐總投資約為10.4億元（折合1.3億元/GW），盡管單GW投資額不高，但單條產線投資金額顯著高于其他環節，其他環節中硅料（8.8億元/萬噸，折合2.4億元/GW）、硅片（3.4億元/GW）、新型電池（4.0億元/GW）、組件（2.6億元/GW）。對相關企業來說，光伏行業的需求擴張既是發展機遇，也對資金提出了較高要求。從歷史情況來看，光伏玻璃企業融資需求旺盛?？杀绕髽I中，信義光能自2013年末在港交所上市以來，已進行七次增發配股，募資金額共計118.7億港元，主要用于擴大光伏玻璃產能。而2021年以來，光伏玻璃企業紛紛擬增資擴產，亞瑪頓

2021年6月定向增發募集資金10億元、洛陽玻璃

2021年8月定向增發募集資金20億元、安彩高科

2021年7月提出預案擬定向增發募集資金12億元、彩虹新能源

2021年8月擬回A上市募集資金20億元。3.2、實行產能風險預警機制，控制產能合理擴張光伏玻璃產能置換實行差別化政策，新上光伏玻璃項目不再要求產能置換。2021年7月底，工信部正式發布水泥玻璃行業產能置換實施辦法（下稱“辦法”），原因系雙碳背景下，預計到2025年，光伏壓延玻璃缺口較大，光伏玻璃產能的結構性短缺問題已經顯現，該政策的調整是為了保障光伏新能源發展，促進中國能源結構調整。光伏玻璃產能風險預警機制實行，產能擴張速度預計受限。辦法規定新建項目由省級工業和信息化主管部門委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會，論證項目建設的必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平等，并公告項目信息，且項目建成投產后企業履行承諾不生產建筑玻璃。產能擴張申請流程仍相對繁瑣，預計新進企業難以高速擴張產能。3.3、資本支出+政策制約產能擴張，預計行業格局繼續保持政策制約產能擴張，頭部廠商產能將保持主導地位。由于產能置換政策中產能風險預警機制的實施，光伏玻璃新進入者擴產進度仍有一定的不確定性。預計在資本支出及政策原因雙重制約下，頭部廠商將繼續保持行業主導地位，2022Q1末CR2名義產能占比達到55%，名義產能占比保持過半。公司有多條產線正在規劃建設中，市占率將持續領先。公司2021年末光伏玻璃產能為12200t/d；當前已點火兩條1200t/d，產能達到14600t/d；預計2022年后續可繼續新增點火鳳陽5*1200t/d，則產能可達到20600t/d。后續還有安福四期及五期共8*1200t/d，南通一期及二期共6*1200t/d有待投產，目前公司對未來光伏玻璃總產能規劃已有37400t/d。同時，近期大型砂礦收購落地，將提高公司原材料供應的穩定性，保證產能快速擴張。光伏玻璃指數：構建福萊特

A股、安彩高科、亞瑪頓、洛陽玻璃、南玻A、信義光能、彩虹新能源的市值加權指數，其中信義光能、彩虹

新能源等港股采用當日匯率進行折算。光伏玻璃產能剛性特征明顯，當前供需關系已開始重構。玻璃行業的供給具有剛性，產線點火后不能隨意調節開工率或關停，因此影響價格及指數走勢的關鍵因素就是供需關系。2020H2受光伏搶裝影響，光伏玻璃下游需求旺盛，庫存大幅下降，供不應求帶動價格上移。2021年上半年企業產能釋放較快，庫存水平上升，價格回落，2021年Q3后光伏玻璃價格穩定在低位，2022年3月末2.0mm、3.2mm規格玻璃價格分別邊際上行，已調漲至21.5元/㎡、27.5元/㎡左右。當前行業盈利承壓，預計非龍頭企業擴產點火存在不確定性。回顧2020年下半年的光伏玻璃行業情況，由于年末裝機需求旺盛，產業鏈上游的光伏玻璃產能卻面臨嚴重短缺，光伏玻璃單平凈利較高，光伏玻璃擴產潮開始啟動。由于光伏玻璃擴產周期一般在1.5-2年左右，因此上一輪擴產潮的光伏玻璃產能從2021年下半年開始投放，考慮到目前行業盈利承壓，我們判斷非龍頭廠商擴產點火存在不確定性。4、公司窯爐規模行業領先，買入石英砂礦保障成本優勢4.1、原材料與燃料成本為光伏玻璃的主要成本，公司收購石英砂礦以提高成本控制能力光伏超白壓延玻璃的主要耗材為石英砂與純堿。根據玻璃生產的物料比，每生產1噸超白壓延玻璃大約需要0.71噸石英砂以及0.23噸純堿。假設綜合成品率為80%、玻璃厚度為3.2mm，則1噸超白壓延玻璃合100平方米，如果玻璃厚度為2mm，則1噸壓延玻璃合160平方米。原材料成本與燃料成本構成光伏玻璃的主要成本。其中，以石英砂與純堿為主的原材料合計成本占比超40%。燃料方面，為滿足環保要求，現有光伏玻璃項目多以天然氣為燃料，天然氣供應不足時，啟用輕質柴油、重油等備用燃料，包括電力在內的燃料成本占比在35%以上。石英砂作為光伏玻璃用量最大的原材料，原礦價格近年處于上行通道。石英砂是光伏玻璃用量最大的原材料，單噸光伏玻璃生產需約0.7噸石英砂，而石英砂原礦近年來價格不斷上行，2021年平均含稅價已達到200元/噸，4年CAGR超20%。石英砂的品質和價格是玻璃環節競爭核心要素之一，公司收購石英砂礦可提高保供能力。公司于2011年鎖定了安徽鳳陽儲量1800萬噸的優質石英砂采礦權，2022年初公司再以約33.44億元總價收購大華礦業和三力礦業近4400萬噸石英砂礦，有利于提升公司玻璃用石英巖礦資源的儲量，穩定公司產品所需主要原材料的品質，預計未來公司成本管控能力將進一步提高。4.2、純堿價格高位穩定，天然氣價格有望邊際好轉2021年以來純堿價格先升后降，目前穩定高位。作為光伏玻璃原材料的重質純堿價格在2021年11月之前由于供需緊張不斷上行，最高超過3600元/噸，相較于2021年初上漲近160%，當前重質純堿價格已經回落至2776元/噸，相較高點回落近30%?？紤]到純堿新增產能多在2023年投放，預計純堿價格2022年可能穩定高位。天然氣屬重要大宗商品，價格受國際形勢影響波動較大，未來有望邊際好轉。根據國家統計局數據，2021年至今液化天然氣價格波動較為劇烈，價格高時超過8000元/噸，價格低時約3300元/噸，預計未來隨著國際形勢穩定，價格有望邊際好轉。4.3、公司窯爐單線規模行業領先，成本優勢顯著福萊特毛利率行業領先。公司2021年光伏玻璃業務毛利率為35.7%，與信義光能光伏玻璃業務毛利率相近，與洛陽玻璃、亞瑪頓等企業毛利差距在10pct以上，原因系公司原材料成本較低、窯爐大小領先等多方面優勢積累。福萊特的單線規模在全行業中名列前茅，大窯爐帶來成本優勢。據測算，2022Q1末，福萊特的單線平均