立訊精密研究報告1.核心觀點（1）首先我們認為，決定立訊精密股價趨勢性波動的核心指標，在收入保持趨勢性向上增長前提下，將更多的來自于ROE，而并非毛利率，這是公司商業模式決定的。我們認為，進入2022年，隨著立訊在大客戶的業務趨于完善，公司在大客戶業務不是進入瓶頸階段，反而是邁上一個新臺階的初始階段。根據我們的測算，到2030年立訊在大客戶的TAM(有效目標空間)總計能達到1.33萬億，而至2025年公司在大客戶的收入預計達到4880億元，較2021年1140億收入，實現36%的CAGR成長，消費電子業務仍具備高成長預期。從收入結構上，更高占比的Module（模組）和Systemassembly（系統級組裝）業務，構成公司ROE持續上升的基礎。（2）其次，關于立訊的底層商業戰略邏輯，我們總結為“公司會戰略性預判技術迭代周期加速的行業，并用最有效的方式實現蛋糕最大化”。公司過去的成功，均在于此底層邏輯的實施。下游需求驅動技術迭代周期加速的行業，將呈現出幾個特點。其一、技術升級加速下，原有供應鏈格局將重新洗牌。其二、技術迭代帶動的產品更新速度加快，產業蛋糕迅速擴大?，F在看，電動汽車和MR均在其列。公司目前在MR和汽車領域進行的布局趨于完成，這將逐步給公司在未來十年甚至更久的時間跨度帶來豐厚的收益回報機會。新能源車：最大邏輯在于公司主體產業卡位已近完成，進而實現從組裝-Tire1.5-重要組件為主體的黃金三角架構，未來幾年將迎來汽車業務的高速發展時期。元宇宙和XR:綁定大客戶MR業務，強化同Google，Sony，Meta，Microsoft等公司在XR上的戰略合作關系。預計相關XR產品在未來2年陸續進入市場。2.ROE更能反映公司的價值趨勢我們認為，決定立訊精密股價趨勢性波動的核心指標，在收入保持趨勢性向上增長前提下，將更多的來自于ROE，而并非毛利率。這是公司商業模式決定的。2.1.我們為什么更關注ROE而不是毛利率立訊精密的毛利率下降不等同于盈利能力下降從財務報表簡單看，公司近年來ROE與毛利率出現背離。毛利率自2018年后就逐年下滑并不是來自于業務的盈利能力下降，而是來自于產品結構的變化以及隨之而來的良率和產線爬坡等因素。在產品結構上，公司由零部件為主的經營逐步切入到了系統級組裝以及模組。單看毛利率，組件業務毛利比系統組裝和模組高一些，是因為涉及到不同的成本結構。但從賺錢角度，系統組裝和模組的盈利能力卻又遠大于零組件。系統組裝和模組在達到一定良率水平和產能利用率的情況下，對于公司賺錢效應的放大，遠非組件業務可以相比。根據我們對公司業務的拆分及測算，模組/系統組裝/整機組裝板塊毛利率與零部件板塊毛利率預計相差8-12pct不等。但公司自2016年開始逐步切入到Airpods的系統組裝以及相關模組業務，公司凈資產盈利能力一路走強。直到2021年才有些許回調，主要是因為疫情反復影響原材料成本的上升、供應鏈階段性停工及物流受阻，以及大體量TopModule業務的良率和產能爬坡開始。所以，立訊在2015年以前，一直通過擴大零組件和客戶群體來實現做大，在2015年以后，則開始從“做大”策略轉入“既大更要強”的策略。在這種產品結構發生較大變化的情況下，單純從毛利率變化判斷企業經營前景容易形成較大判斷誤差。公司正在不斷切入更大體量空間的市場，并獲取更多的份額。根據我們的模型測算，以立訊當前已涉足的零組件，模組業務和系統組裝業務，相應的市場空間分別為607億、3005億和1.1萬億。各細分零組件業務立訊的份額占比天花板在30%左右，少數在50%-60%。但在模組和系統組裝中，份額占比天花板均做到50%的水平。但在產品結構升級的過程中，就可能會出現類似2021年毛利率和ROE下滑問題，這是階段性陣痛，而不是長痛。隨著階段性結構升級完成，公司ROE向上彈性將較毛利率變化更為明顯，成長性也將得到進一步的體現。ROE同公司股價關聯性高通過對公司歷史股價、毛利率與ROE關系的梳理，我們發現公司歷史股價與ROE聯動性更強。回顧整體股價波動情況（為更能反映當期股價的反映能力，我們采取除權股價），基本上可以得到兩個結論。其一，公司ROE波動同在大客戶的業務結構升級有密切關系。其二，ROE波動同股價高低也有很強擬合，當ROE處于底部向上呈反轉時，股價往往呈現階段性見底趨勢。公司上市以來有三次較大幅度的回撤，對應的ROE也有一定的下行。第一次回撤（2011H2-2012H2）：公司在收購昆山聯滔進入大客戶產業鏈后，遭遇LVDS線束被FPC取代的挑戰，但通過收購聯滔拿到大客戶直接的供應商資格以及同正崴建立的戰略合作關系，在大客戶多條產品線上進行了拓展，包括Macbook用的magsafe電源磁吸線束、手機的lightning線和dongle等產品，期間設備投入、產線自動化和良率爬坡等拉低ROE，但隨后大客戶訂單落地和良率提升帶動ROE大幅上升趨勢，股價見底并創出新高。第二次較大回撤（2016H1-2017H2）：在這個階段公司已經準備從組件進入系統組裝（主要是Airpods），且為了提升在聲學上的技術能力收購了美律。系統組裝相較于零組件的產線擴充，是全新的一個領域。公司為此也付出了巨大的代價，但隨著在Airpods上成為系統主力供應商以及產品的熱賣，公司在2020年Q3股價達到了歷史新高，市值超過了4000億。第三波回撤發生在（2021H1-2022H1）：公司進一步切入到AppleWatch系統組裝以及整機組裝領域，模組領域進入了TopModule，數個項目都在啟動的同時，又遭遇了疫情、物流、零部件短缺等眾多挑戰，對公司毛利和ROE帶來巨大壓力，但隨著我們看到新增業務線良率和稼動率逐步提升，我們預計公司ROE將在明年見底提升，并有望在未來兩年內達到更高水平。2.2.立訊商業模式需要關注的兩個核心前提我們認為，以2015年作為分水嶺，立訊的商業模式發生了重大的變化。以零組件橫向擴展為主要方向的戰略開始向以模組和系統為主的戰略方向轉變，進而提升其凈資產盈利能力。立訊的商業模式也相應出現調整，即加大資本杠桿，加深與大客戶戰略綁定。這種商業模式的變化，能給公司帶來快速成長的動力，但必須保證兩個核心前提。一個是目標市場空間夠大，一個是客戶質地夠好。兩個核心前提，缺一不可。ROE更能反映公司“高杠桿”驅動的模式。從公司ROE拆解中可以看到，2016年后ROE提升動力主要來自于負債率及資產運營效率的提升。公司的大客戶作為全球消費電子行業龍頭，為公司收入持續性、回款穩定性提供一定的保障。此外，大客戶龐大的下游需求量和持續的產品創新能力，保證了公司目標市場的巨大體量。正是基于這一點，公司一方面通過自身技術和管理能力提升達到大客戶要求，另一方面開始敢于采取高杠桿的運營模式，撬動更大體量業務，成就公司業務的持續高成長。公司以發行債券和短期借債的融資方式為主，同時兼以定向增發等多種融資途徑，實現“高杠桿、高增長”。而2022年2月公司發布定向增發預案，并于8月份得到證監會受理。本次增發募集不超過135億元，擬投入項目包括SIP封裝、手機精密電子器件、智能可穿戴設備、汽車電子等多個領域，并實現補充流動資金，優化資本結構、降低資產負債率并提高公司抗風險能力的作用。可以看到，除汽車業務外，本次融資主體方向仍在消費電子上，核心目的就是在對系統級組裝以及模組方向上的關鍵部分進行戰略投入。我們認為，目前立訊同大客戶的合作，并不是進入瓶頸階段，反而是邁上一個新臺階的初始階段。根據我們的測算，到2030年立訊在大客戶的TAM(有效目標空間)總計能達到1.33萬億，而至2025年公司在大客戶的收入預計達到4880億元，較2021年1140億收入，實現36%的CAGR成長，消費電子業務仍具備高成長預期。2.3.系統組裝和模組帶動公司ROE重回上升通道自2018年后，立訊能有機會在大客戶系統組裝和模組業務上突飛猛進，也同臺系主要廠商撤退趨勢有關。近幾年，臺系企業在大客戶產業鏈中呈現出逐步退出態勢。這里面的背景因素有幾點。第一，大客戶持續性更高的成本管控要求。一方面供應商技術和自動化能力需要繼續提升，而另一方面也要求成本能夠持續下降，勢必形成供應商趨于集中的態勢；第二，大陸廠商制造能力強、成本低，且考慮到大陸市場的強大消費能力，大客戶從經濟角度也有意愿給予大陸廠商更多份額傾斜，導致臺系企業手中份額進一步流失，在規?？s小后部分臺系企業在資金壓力下無法持續維系高企的研發投入，形成退出趨勢。這種趨勢在最近幾年發展的愈發明顯。與之相反，當前大陸企業逐步承接更多的大客戶產業鏈份額的趨勢也越發明顯。大客戶也有意扶持更多大陸企業進入產業鏈。根據大客戶披露的主要供應商名單，2020年大陸企業96家供應商進入名單，占據近半席。比如2021年聞泰從廣達及富士康手中接過部分MacBookAir代工業務，2022年舜宇也從大立光、玉晶光手中接手了一部分鏡頭供應份額。而高偉也進入了大客戶手機的鏡頭模組業務。盡管臺系廠商從大客戶呈現退出狀態，但對于大陸廠商而言，大客戶的業務仍然具有良好的盈利能力。從消費電子產業鏈來看，盡管大客戶的生意做起來并不輕松，但如果在技術和管理上跟得上，客觀上來講，其給企業帶來的發展機遇以及財務回報等方面，仍是非常出色。作為大客戶的供應商，立訊和歌爾在大客戶戰略上于2013-2014年發生分歧。歌爾當時出于一些考慮，采取多元化客戶結構發展戰略，而后一直到2016年在戰略上做調整后，才回歸大客戶為重心策略上，并于2018年獲取Airpods的代工份額。而立訊一直保持不斷向大客戶更核心業務領域深入態勢。對于立訊而言，不論是在零組件、模組和系統組裝方面，立訊均有很大的上升空間。公司目前在大客戶產業鏈中增長較快且整體占比不高。根據我們對公司各業務條線的拆分和測算，2021年公司零部件/系統/組裝/模組板塊在大客戶產業鏈中占比分別為24%/15%/3%/17%，距我們預測的理想遠期穩態比例還有較大距離。從公司產品線結構來看，iPhone的系統組裝是在上市公司體外，利潤以投資收益呈現。而包括Airpods、applewatch以及Module、零組件業務，均在上市公司體內。未來幾年隨著公司在Airpods、applewatch以及MR產品系統組裝業務份額提升，公司在系統組裝上將保持快速增長態勢，預計收入到25年能夠實現CAGR32%。而對于模組，包括SIP、TopModule以及miniLEDModule的收入放量,預計到25年能夠實現34%的CAGR。而對于零組件部分，隨著大客戶在手機等產品技術上的考慮，將出現一些結構性變化。比如手機的lightning和dongle，隨著手機lightning接口被Type-C接口替代，將逐步減少，而新增在整機內部type-C接口模組機會。大客戶將增加機體震動馬達的需求，帶動該部件增長。隨著前攝鏡頭增加自動變焦功能，立訊有望在AF相關的VCM音圈馬達組件上獲得份額。而筆記本和Pad的無線充電功能有望帶動這部分組件的成長。我們預判公司在組件業務收入上在2025年有望實現15%的CAGR成長。大客戶秋季新品發布會將于北京時間2022年9月8日舉辦，舉辦時間為2011年以來最早的一次。我們預計2022年iPhone14系列銷量約8350萬臺，而iPhone14以iPhone14plus（或iPhone14max）和iPhone14Pro有望成為熱賣機型。公司手機組裝業務今年迎來扭虧為盈，目前該部分業務在體外，以經常性投資收益計入公司利潤表。手機組裝業務主要通過與大股東共同成立的合資公司常熟立臻進行布局，立臻出資33億元收購江蘇緯創及昆山緯新的全部股權切入了iPhone手機組裝業務。手機組裝業務盈利將以常熟立臻的投資收益計入。而對于手機組裝業務，公司不僅扭虧為盈，同時份額占比保持快速上升趨勢。預計2022年，公司在大客戶手機組裝業務上，有望獲得約10-12%的份額。其中，立訊將獲得iPhone13Pro/iPhone14/iPhone14plus的整機組裝業務份額，預計總出貨數量，超過2200萬部。而進入2023年，立訊有望實現包括iPhone14pro系列在內全系列機型的組裝能力。根據中報數據來看，公司手機組裝業務在上半年形成拐點，實現凈利潤4.27億，歸母利潤2.13億。相較于去年，良率提升進而帶動手機組裝業務利潤實現快速增長。我們預計公司2022年在手機上的歸母利潤為8.18億元，同時從2022年到2025年有望實現84%的CAGR成長。手機組裝業務將成為公司非常具有彈性的業務板塊?？傮w看來，隨著公司未來更高占比的Module（模組）和Systemassembly（系統級組裝）業務，公司ROE將呈現持續上升態勢。從戰略上看，公司對組裝業務的涉足一方面拓寬了產品線，與現有業務產生協同效應；另一方面也使得立訊在大客戶供應鏈中的地位進一步提升。公司掌握新機組裝業務后，憑借自身強大的研發制造能力及業務間的協同效應，有望接手更多高附加值的模組及VCM等核心零部件訂單，并在智能手機和可穿戴設備的SIP封裝領域有所突破。3.立訊的底層商業邏輯我們認為，立訊的底層商業戰略邏輯為“公司會戰略性預判技術迭代周期加速的行業，并用最有效的方式實現蛋糕最大化”。下游需求驅動的技術迭代周期加速的行業，將呈現出兩個特點。其一、技術升級加速下，原有供應鏈格局將重新洗牌。其二、技術迭代帶動的產品更新速度加快，產業蛋糕迅速擴大。公司著眼于在這樣的行業中尋找可以發力的最大市場，并以尋求最有效的方式獲取更多市場份額。3.1.用最有效的方式收獲智能手機迭代紅利公司在成立初期主要通過做筆記本電腦中的連接器和線束起家，在筆記本快速技術迭代周期階段，公司通過給富士康從事代工業務，取得了電腦線束和連接器上取得較快的成長，后期進入聯想的PC供應鏈，進而在2010年實現上市。當時智能手機在蘋果iPhone的推動下已經開始形成趨勢，智能手機對傳統手機替代進入加速期，伴著著技術迭代周期加速階段。期間內公司同富士康、正崴的業務合作關系下，錨定智能手機產業最優質頭部客戶，并通過代工積極切入，但一開始仍以擅長的電腦相關線束產品做起，隨著大客戶手機開始采用lightning技術，公司開始切入手機連接線束和部分連接器產品，收入成長進入快速成長期。通過給大客戶的代工，也奠定了公司在行業的口碑和地位，隨后在android客戶拓展速度非?？?，迅速奠定在國內手機線束一哥地位。其后，公司開始切入到大客戶手機上其他組件以及后繼的移動智能裝備。而早期電腦業務雖仍在增長，但隨著技術迭代周期的減緩，業務占比持續下降。與之同時，為了更好的綁定客戶，獲取更多的供應話語權，公司在2011年開始就展開了系列并購動作，尤其是收購昆山聯滔而獲得大客戶的直接供應商資格，以及江西博碩實現在線束上的全系列規格供應能力，為公司在大客戶線束和連接器業務的快速提升奠定條件。在線束及連接器上份額夯實后，又通過一系列收購和技術研發快速切入到天線、無線充電、聲學器件、軟板、線性馬達和攝像頭模組等手機組件領域并獲取份額，這些業務的成功切入一方面來自于公司在運營管理上的獨到之處，另外一方面也得益于手機仍處在快速技術迭代的軌道上。而迅速抓住可穿戴產品迭代周期的起始點，是公司進入全新階段成長的重要原因。公司于2017年前瞻性的收購了上海美律進入了聲學部件供應鏈，并逐步替代英業達成為了大客戶TWS耳機的系統組裝核心供應商。2017年起，公司營收開啟了新一輪的高速增長（17/18/19年營收增速分別為+66%/+57%/+74%）。而2019年下半年開始，公司從廣達手中接過Applewatch的系統組裝，進一步強化其在智能可穿戴上的競爭能力，也表明公司看好智能可穿戴產品仍在快速產品迭代周期上。對于智能手機，盡管看到智能手機的技術迭代進入瓶頸期，但隨著元宇宙時代到來，可以預見在未來不久智能手機和MR的互聯，將帶來新的技術迭代周期的啟動可能。公司策略性的切入到從手機組裝和核心TOPModule以及SIP模組業務上，從而占據有利位置，靜候新的技術迭代周期開始。在2020年，公司以現金收購緯創旗下江蘇緯創、昆山緯創100%股權，切入到iPhone組裝領域。收購和碩TopModule業務，以及切入SIPModule和MiniLEDModule，都是為迎接可穿戴和元宇宙的技術迭代周期到來做準備。2022年2月，公司擬定增募資不超過135億元，除了電動汽車相關以外，其中35個億投在可穿戴（主要是watch），27個億在智能終端（miniLED），9.5億元用于SIP，從定增投入上，可以對立訊在可穿戴和元宇宙方向上開始做戰略布局。我們認為，電動汽車和MR已經處在技術開始迭代周期開始的起始階段。而公司其實很早就開始在電動汽車和XR方向上進行了戰略布局，業務結構逐步成型。我們預測，隨著電動汽車和XR加速進入商業化，公司在過去幾年的布局可能在未來十年甚至更久的時間跨度上獲得豐厚回報。但兩者的商業邏輯不同，對應的布局策略也會有所不同。對于電動汽車，公司把主要的精力放在了生態圈打造的層面上，一方面建立了整車組裝-Tire1.5-組件的三角形架構，應對電動汽車技術發展的主體需求，另一方面，在客戶上把重點放在Tesla，華為以及大客戶這樣具備綜合軟硬件能力的客戶群體上，謀求戰略合作發展。而對于XR業務，公司主要采取綁定大客戶策略，同時強化同google，Sony，Meta和Microsoft在內的主流VR/AR系統商合作關系。3.2.電動汽車：整體戰略布局初步完成公司在新能源汽車行業的整體布局相比于傳統燃油汽車行業，新能源汽車行業仍處于快速發展、不斷探索的過程中，但同時行業內不斷有新技術新品牌的更新迭代，公司認為新能源汽車行業屬于技術迭代周期加速的行業，故自2011年公司就開始持續布局汽車連接器、連接線業務，通過不斷地收購整合來延伸產業鏈。2018年通過體外關聯公司收購了國際汽車零部件四大Tier1巨頭之一的采埃孚下屬公司，是立訊精密在汽車零部件戰略中的關鍵一步。2022年，公司戰略合作攜手奇瑞，跨界賦能整車制造。從而形成了整車組裝到Tier1.5再到零組件的三角架構。零部件：通過收購采埃孚旗下事業部延伸產品種類。公司于2011-2012年，先后收購了昆山聯滔電子和福建源光電裝，同時調整了上市募集資金的用途，這讓立訊精密具備了供應汽車連接器和線束的能力。2013年通過收購汽車塑膠件制造公司德國SuK成為德系車企如寶馬、奔馳等的直接供應商，一如之前收購聯滔電子獲取蘋果VendorCode，先打入其供應鏈后再謀求發展。此外，2017年公司增資設立晉江立訊，該公司主要生產電動汽車的高壓連接系統，以滿足電動汽車行業線束和連接系統的高電壓要求，不斷完善汽車零部件戰略布局。2017年5月份，采埃孚與佛吉亞建立合資企業來研發自動駕駛汽車內飾及安全技術，其車身控制系統部門同現有架構形成重合，故有意出售這部分業務。而立訊通過此契機收購了這家國際四大汽車零部件龍頭公司之一的業務線，一方面快速形成了在全球的生產線布局和供應鏈條，另一方面拿到了國際主要整車廠的供應商資格。從域控制器開始構建Tier1.5商業模式。在傳統汽車行業中，Tier1（一級供應商）不僅直接向車廠供應總成和模塊，甚至還能同整車廠相互參與對方的研發設計過程，在整車制造過程中參與度最高。傳統Tier1中博世、采埃孚、電裝、大陸等企業脫穎而出，發展成為巨型企業。Tier1在傳統汽車的產業鏈中承擔著十分重要、難以替代的位置，原因是汽車電子電氣架構（E/E架構）是汽車的“骨骼”，基本上決定了汽車供應鏈的格局。在此前很長一段時間之內，研發E/E架構就是Tier1的專業。隨著電動車和自動駕駛技術的出現與逐漸普及，傳統的E/E架構發生了快速的轉變，過去分散式的ECU如今替換成了一個個域控制器，為將來的中央集中式E/E網絡架構完成鋪墊。立訊精密所提出的“Tier1.5”定位，就是針對傳統行業架構向新能源汽車電子架構轉變的新嘗試，打破原本的鏈式結構，向著網狀式加速轉變。這樣做的優勢主要有兩點，一是降低了客戶技術升級的成本，二是加快技術迭代和量產速度，使電動汽車業務呈現消費電子特征。對于智能汽車，其核心在于汽車智能化架構，而承載汽車智能化的主要載體，則來自于域控制器。公司在域控制器上進行多年的業務研發和拓展，已取得國際整車大廠的域控制器訂單，并在今年開始起量。以Tesla為例，根據我們模型測算，早期車型域控制器共計7塊板，包括駕駛域，智能坐艙域，動力域，左右門控制域，通信控制。單車價值達到接近3000美金。立訊以域控制器作為Tier1.5戰略的重要支點之一，并逐步向包括動力，連接器、線束以及其他智能組件上發展。與奇瑞汽車合作，完成生態構建拼圖。2022年2月，公司與奇瑞集團簽署戰略合作框架協議，公司控股股東立訊有限公司與青島五道口新能源汽車產業基金企業簽署股權轉讓框架協議，協議約定立訊有限以100.54億元人民幣購買青島五道口持有的奇瑞控股19.88%股權、奇瑞股份7.87%股權和奇瑞新能源6.24%股權。后續，擬與奇瑞股份組建合資公司，專業從事新能源汽車的ODM整車研發及制造。該業務平臺計劃通過為品牌客戶造車，給立訊精密汽車核心零部件業務提供前沿的研發設計、量產平臺及出?？?，深度發展公司汽車電子業務。公司在消費電子領域深耕多年，具備深厚的產業積累及ODM能力，熟悉ODM的運營及管理模式，奇瑞則在傳統車領域經驗豐富，擁有深厚的技術基礎。立訊同奇瑞合作，完成了立訊在電動汽車生態建設的最重要一塊拼圖。立訊補全了整車組裝的供應鏈，就能更好的實踐tier1.5模式，優化產品和生產結構，打開了其零組件和連接器、連接線在整車上的應用場景。另一方面，在核心大客戶需要完整的解決方案的時候，能夠滿足客戶的主體需求。到2030年，汽車業務有望再造一個立訊精密根據我們模型測算，預計到2030年，立訊有望在智能電動汽車業務板塊實現銷售規模兩千億以上，再造一個立訊精密。汽車組裝業務，目前主要在立訊-奇瑞作為主體。而從上市公司主體的汽車產品線角度，則主要可分成連接器/線束，Tier1.5和其他組件三個部分，預計到2030年，總體銷售在2000億以上，對應業務占比為30%，40%，30%。高壓和智能化帶來線束及連接器業務突破機遇。汽車連接器和線束業務是公司目前汽車業務的主要組成部分。根據我們模型測算，汽車線束和線束組（wireharness）在公司目前汽車業務占比達到70%，其中線束占比達到55%。在過去幾年，隨著新能源汽車的發展，電動化和智能化帶動了線束和連接器的技術迭代從低壓低速向高壓高速發展，這也構成了立訊進入市場的最好機會。從線束角度，新能源汽車主線電壓提升和ECU結構走向域控制，低壓線束單車價值逐步減少，高壓線束價值提升，整車價值從原來2000-3000元提升到平均4000元以上。而隨著電池容量提升以及快充普及，新能源車的主線電壓仍在持續保持向上提升，將進一步推動汽車線束的技術迭代，單車價值仍有繼續上升趨勢。公司在汽車線束基地方面保持快速發展，目前已建設并逐步投入運營的整車線束基地有7座，每個基地都在其配套整車廠周圍200公里以內。公司會根據客戶需求，陸續在客戶周邊投入建設新的整車線束基地，并形成規?；τ谄囘B接器，立訊完成了全系列產品的開發，能給客戶提供完整的解決方案。隨著汽車電氣化程度不斷加深，車載電子器件的使用越來越多，同時油動車向電動車的轉變中充電系統的連接環節要求也逐漸變高，整車所需連接器的種類、數量都顯著增加。目前車載連接器主要分為三種。一是低壓/低速連接器，主要用在汽車上的ECU和傳感器等位置，價值量較低，國際大廠的成本控制以及規模效應較強。二是高壓連接器，主要滿足電動化需求。高壓連接器的應用場景包括充電槍、充電座、高壓小電流、高壓大電流等。高壓連接器單車價值量大約在2200-2400元左右，與汽車架構有關，高端車型架構復雜連接器會較多。主要廠商有泰科電子、羅森博格、安波福、安費諾、李爾等，國內競爭對手則是中航光電、瑞可達等。在高壓小電流、充電槍等領域國內廠商稍占優勢，但高壓大電流連接器的性能則有一定差距。目前國內廠商的競爭優勢是性價比與服務。三是高速連接器，包括Fakra、MiniFakra、HSD（射頻）和以太網等，主要滿足汽車輔助駕駛、智能駕駛、車聯網需求。車用高速連接器一般數量較多而單價不高，單車價值量大約在700-1300元左右，如果進入L2級別自動駕駛，單車價值量普遍超過1000元。全球市場上以羅森博格和泰科電子主導，國內市場則有電連技術、瑞可達等競爭對手。根據公司中報情況，公司上半年在汽車業務上實現銷售收入21億，同比增速不高，主要原因還是在于目前公司主體業務還是在連接線束和連接器上，上半年受到了較大疫情影響。我們預計2022年全年能夠實現55億左右的水平。而自2022年到2030年，公司在線束上隨著新的線束基地量產，在汽車方面業務增速加快。我們預計到2025年，公司在線束上業務收入有望達到310億人民幣，連接器9.2億。到2030年，車載線束實現銷售450億左右，對應的連接器業務能達到150億規模。隨著域控制器在明年逐步放量，動力單元助力，公司的Tier1.5戰略在23年將進入加速階段。域控制器主要由主控芯片、操作系統和中間件、應用算法軟件等有機組成。按照功能來說，車輛可以分為五域——動力域、底盤域、座艙域、自動駕駛域和車身域。一般是優先在自動駕駛域和智能座艙域打造域控制器，打造消費者更易感知的差異化。動力總成域控制器負責三電系統的控制。底盤域控制器涉及安全方面的剎車、轉向等功能，要求響應速度快延遲低，目前仍以ECU控制為主。車身域控制器主要為車身電子部分的控制，如雨刮、車窗、車鑰匙等。下一代E/E架構會保留智能駕駛域和智能座艙域，將動力域、底盤域、車身域整合成整車控制域（VDC）。立訊的域控制器在智能駕駛與智能座艙方面均有涉及。智能座艙方面主要做一機多屏，可以連接Linux系統與安卓系統；智能駕駛方面主要針對傳統工業提供全套的系統。動力系統方面，公司在電動汽車動力系統中推出了數種關鍵產品，BDU（電池包斷路單元）、PDU（高壓配電單元）以及逆變器。PDU負責新能源車高壓系統中的電源分配與管理功能，還能集成BMS主控、充電模塊、DC模塊、PTC控制模塊等；逆變器可以將電池的直流電轉變為電動機需要的三相交流電，屬于新能源汽車的核心零部件，其性能直接關系電機的表現。立訊緊盯汽車E/E結構的變化趨勢，目前已進入國際一線汽車品牌廠商控制器供應商，預計明年開始放量。而電動汽車動力系統則已切入到國內一線汽車品牌廠。我們預計到2030年公司域控制器、動力系統等Tier1.5業務收入占比將達到汽車整體業務的40%左右。其他零部件業務，BCS未來有注入到上市公司可能。2017年，立訊精密的控股股東立訊有限公司收購了采埃孚子公司車身控制系統業務。對外投資完成后，TRW旗下的全球車身控制系統事業部作為一個獨立的公司進行運營，其業務將成為立訊業務組合中的主要增長驅動力。被收購的BCS事業部原本業務主要是車身控制系統（車燈、轉向軸、方向盤、門窗、空調等）和IECP中控面板，專注于HMI（人機交互界面）業務。立訊收購之后，將對其全球的工廠進行重構，對羅馬里亞以及墨西哥等工廠進一步擴充，而部分國家工廠則進行精簡。另外，公司加大產品與技術投入，規劃智能駕艙、智能駕駛、智能網聯、智能電池管理四大領域均衡發展，其中智能駕艙除原先HMI產品外，新增儀表盤、中控、大屏、娛樂系統等。目前，BCS業務在四大領域發展順利，逐漸產生新項目定點。雨量、胎壓傳感器客戶口碑好，HMI產品較同業對手優勢顯著，自主研發智能AccessSystem、智能網關，正在研發電池隔離產品，長期目標為整車無線充電。現階段該業務仍以投資收益按比例計入立訊精密的財務報表中，在2025年存在逐步注入到上市公司主體可能。預計組件業務到2030年可占到汽車業務總體營收的30%。在下游客戶的拓展上，公司在Tesla和華為的業務有望取得快速發展。在智能汽車方面，“華為+奇瑞+立訊”的全面戰略雛形已經形成。華為在其智能汽車業務模式主要規劃為三種：“Tier1”模式、“HUAWEIInside”模式、智選模式。在“Tier1”模式下，整車廠將作為主導，華為主要提供智能駕駛MDC平臺?，F在已經形成了300F、210、610和810等系列產品。包括比亞迪、一汽、東風、吉利、上汽等均采用了華為的MDC平臺和算法。目前落地的包括廣汽AIONLXplus和長城機甲龍（雙MDC）等。在Tier1模式下，立訊有望在MDC域控制器上同華為合作。第二種模式，“HUAWEIInside”或“HI”模式。這個模式的實施主體包括華為的ADS部門。通過給客戶提供包括sensor，智能座艙和車身通信的完整方案，主機廠自主選擇自動駕駛的底層平臺技術。目前采用此模式的有奧迪、廣汽等。在這種模式下，立訊主要在智能座艙域控制器CDC、傳感器、車載通信模塊（T-BOX）以及車載攝像頭、雷達等組件上和華為展開合作。第三種模式，“智選模式”是華為最傾向大力推廣的模式。這種模式下，華為將參與車體造型設計、內飾設計，提供智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯、智能車云五大智能系統，目前主要合作車廠是塞力斯，北汽藍谷（極狐阿爾法）、長安（阿維塔）等。但目前從具體實踐上，車廠均為100%的采用智選方案，而是略有取舍。比如塞力斯并未使用ADS，而極狐采用了自己的“三合一”電驅方案。從現在，奇瑞也將很可能是下一家加入到華為“智選模式”上的車廠，預計在未來兩年可能有兩款車型上線。在這種模式下，立訊將有機會同奇瑞一起，在全面參與除整車制造外的包括智能駕駛、智能座艙、智能電動、車身通信等域控制器以及組件供應。目前，立訊在汽車整體布局對華為的汽車戰略具有很好的補充。首先，在整車上，立訊、奇瑞同華為在整車的合作勢在必行；其次，在華為三大域控制器上同華為形成戰略合作；第三，BCS事業部可以配合華為在激光雷達，毫米波雷達以及車載攝像頭，智能座艙相關組件給予產品支持。除了華為以外，立訊也在積極謀求同特斯拉展開業務合作。首先，從體量上來看，特斯拉是全球純電汽車的最大供應商。2021年，特斯拉在全球市場銷售量為93.57萬輛，隨著其幾家工廠產能的釋放，預計到2024年，特斯拉銷量規?？梢赃_到370萬輛左右。對于立訊而言，在收購BCS之后，公司具備了覆蓋歐洲、北美和亞洲的生產基地，是國內為數不多的能夠在全球供應鏈上滿足特斯拉采購需求的公司。對于立訊而言，特斯拉有很多產品線可以合作，但最為重要的，是特斯拉的域控制器和ECU業務。以TeslaModel3為例，其核心域控制和ECU可以分成CCM（中央計算模塊）、左車身控制模塊、右車身控制模塊、前車身控制模塊和動力域（主要包括HVcontroller，OBC，BMS，InverterModule）等。單車整體價值超過3000美金。特斯拉的域控制器技術也保持快速的更新過程中。比如負責自動駕駛的控制板，從HW2.5向HW3.0升級，芯片組合由2一顆NvidiaPascalGPU和一顆InfineonTriCoreCPU，變成了2顆TeslachipsSOC（包含neuralnetworkprocessors）。而娛樂系統，則用AMD的Ryzen替代intel的ApolloLake，同時為了提升算力，獨立增加了一塊GPU板。而目前的Tesla在域控制器的供應商，則包括美國Jabil、以及廣達、和碩等。產品的快速迭代對供應商綜合能力提出了更高的要求，我們預期立訊在特斯拉的域控制器和ECU的PCBA業務上，在未來有望取得突破。大客戶未來造車計劃不明，立訊將做好準備。蘋果公司在汽車方面最早的消息，是在2014年“Titan”自動駕駛汽車項目啟動。后續造車項目經歷了團隊核心高管離職，自動駕駛團隊變動等事件，并未有實質性進展。2022年6月，蘋果還發布了新版CarPlay車載系統，又將蘋果汽車拉回了人們的視線中。與其說蘋果是要造車，我們認為更像是在試探市場反饋。對于蘋果這樣體量龐大的成熟公司來說，若要進軍尚未涉足的新領域，需要看該領域是否有足夠的市場規模體量，且該領域是否以形成確定技術發展路徑，而當前的智能汽車領域尚不滿足這個前提。目前，智能汽車行業還處于摸索中，技術的方向仍處于不確定狀態，而排名第一的純電龍頭特斯拉整體出貨遠沒有達到500萬臺的體量。我們預計，大客戶目前尚不會去進入電動車市場。但我們認為，當智能電動車發展到一定階段，比如2028年后，大客戶存在進入智能電動車領域的可能，那時立訊作為大客戶供應鏈中非常關鍵的企業，同時具有完善的汽車產品的生態和經驗，則可能將率先受益。3.3.XR領域：綁定大客戶，以點及面XR：下一個技術迭代加速的大市場2019年以來，全球VR/AR出貨量迅速攀升，XR市場熱度再起。根據WellsennXR數據，全球VR/AR出貨量增長近三年CAGR分別為46%/52%，行業多年以來的技術積累也有望在未來幾年，隨市場熱度高漲和新品的頻繁發布而逐步兌現。2021年全球VR/AR出貨量1057萬臺，其中VR出貨量1029萬臺，AR出貨量28萬臺。WellsennXR預測2024年全球VR/AR出貨量將分別達5000萬臺/400萬臺。各大廠紛紛布局XR市場，Meta/Nreal分別在VR/AR領域份額拔得頭籌。從VR市場來看，2020年Oculus（2014年被Meta收購）發布產品Quest2引爆市場，市場單臺售價299美金。2022Q1Meta在VR市場出貨量份額占比分別為85%，其他廠商包括Pico、索尼等均有布局。從AR市場來看，2022上半年Nreal市占率高企，份額占比81%。蘋果在MR領域有望推出引領行業的爆品。蘋果2010年起便涉足XR領域，起初通過不斷收購的方式布局AR/VR專利，并在傳感器、成像技術等多個領域具備了專利布局。市場預計2022H2蘋果將推出MR頭戴設備，重點應用于游戲、視頻和虛擬會議等領域，且在蘋果多年技術積累下，裝置技術標準有望引領行業。堅定綁定大客戶戰略，開啟新一輪成長周期基于立訊的底層商業邏輯，公司有望復制手機上的成功經驗，在技術迭代周期加速的XR領域深度綁定大客戶，未來隨大客戶XR設備的量產而打開新一輪的成長周期。當前公司已在XR技術上有所布局。基于與iPhone、Airpods上的深度綁定，公司在連接器、光學/聲學部件、充電模組等領域上已經有成熟的產線，在系統級組裝和整機組裝上也有豐富經驗。同時，作為立訊集團成員的高偉電子，已與上市公司蘇大維格簽署戰略合作協議框架，并成立合資公司進行Tofdiffuser、DOE光學器件、VR、AR等核心光學器件的研發及銷售。高偉電子作為立訊重要的聯盟伙伴成員，也有望在公司的XR領域布局上有所助益。憑借在現有大客戶供應鏈中的深度參與，以及從零組件/模組供應到整機代工的全方位深耕，我們認為，公