國泰君安研究報告核心邏輯：變革轉型的綜合性大型券商國泰君安是綜合排名前五的大型券商，各業務條線均處行業領先水平。公司第一大股東為上海國際集團，實際控制人為上海國資委，股權結構清晰，作為上海國資系統下的重要企業成員，積極落實“國有企業三年改革計劃”，憑借優質股東背景和強勁的自身資本實力，不斷發展壯大。2020年公司提出分階段、分步驟實施“三個三年三步走”的中長期戰略，當前第一個三年任務收官在即，公司戰略轉型成效初顯。我們認為，當前市場對公司的認知仍較多局限于傳統券商研究范疇，而對公司改革轉型效果、綜合業務能力的阿爾法屬性認知不足，我們看好公司未來持續增長潛力。我們認為，當前市場對公司的認知仍較多局限于傳統穩健的頭部券商，而對公司市場化機制、組織架構和業務積極轉型、金融科技布局的阿爾法屬性認知不足，我們看好公司未來的增長潛力。當前國泰君安各業務條線增長穩健，2018年至2021年營業收入及歸母凈利潤連續高增，年復合增長率分別為23.5%和30.8%。2022年上半年，受疫情反復、地緣政治等多重因素影響，A股市場持續波動，公司營業收入及凈利潤均有所下滑，但整體業績表現好于多數同業。我們認為，公司管理層及組織架構調整后治理結構有所優化，戰略轉型定力提升，在當前全面注冊制推進和市場機構化推進背景下，公司投行業務“補短板”成效顯著，“投行+”生態初具，未來有望進一步加強業務多元協同，提升綜合服務競爭力。業務條線積極轉型：1）公司財富管理轉型領先，代銷業務快速放量，隨著信息技術實力的增強，數字化服務能力不斷提升，代理買賣證券業務凈收入持續排名行業第一，同時兩融業務市占率小幅回升，股票質押業務審慎開展，整體信用風險可控；2）投資銀行業務轉型成效顯著，公司把握常態化發行機遇，IPO快速放量，規模增長亮眼，債券承銷金額穩步提升；3）機構與交易業務受益于大投行生態的構建快速發展，機構客戶股基交易份額顯著提升，PB業務規模迅速增長，投資方面堅持低風險、非方向性業務導向，積極推動客需轉型，發展權益衍生品及固收代客交易業務；4）投資管理業務穩步發展，券商資管主動管理能力提升，公募產品布局起步順利，同時公司連續受讓華安基金股權，參股公募業務貢獻顯著增長；5）國泰君安國際業務波動下滑，主要系香港資本市場持續震蕩及內地地產美元債波動影響投資收益，大幅拖累香港子公司業績。業務均衡布局全面，改革轉型進行中國泰君安是歷史悠久、綜合實力強勁的A+H上市券商。國泰君安證券于1999年由原國泰證券及原君安證券合并成立，2005、2012年經歷兩輪增資后，于2015、2017年分別在上海證券交易所和香港聯交所上市。2019年公司在H股配售新股募集資金31.7港元并完成可轉債轉股，資本實力再次提升。截至2022年6月末公司注冊資本為89.1億元。行業排名前五的大型綜合券商，各業務條線均衡發展，綜合實力強大。近年來公司盈利規模及資產規模穩定排名行業前五。2021年公司營業收入及凈利潤均排名行業第二，總資產和凈資產規模分別排名行業第三和第四。分業務看，經紀及信用業務排名穩定保持行業前三，與整體排名持平；投行、資管、投資業務排名稍落后于公司整體排名，但基本保持在前五。整體而言，公司各業務線發展相對均衡，盈利能力及資產規模均處于行業領先水平。2018年以來營收及凈利持續增長，22H1受市場波動影響有所下滑，ROE始終優于行業。2018年至2021年，公司營業收入及歸母凈利潤連續高增，年復合增長率分別為23.5%和30.8%。2022年上半年，A股市場震蕩下滑，公司營業收入及凈利潤均有所下滑，但整體業績表現好于多數同業。2022年上半年公司實現營業收入195.5億元，同比下降10.8%；

實現歸母凈利潤63.7億元，同比下降20.5%。加權平均ROE為4.39%（未年化），同比下降1.56pct，但整體始終優于行業水平。公司第一大股東為上海國際集團，實際控制人為上海國資委。截至2022年6月末，上海國際集團通過公司第一大股東上海國有資產經營有限公司間接持股21.34%，并直接持有公司7.66%股份，合計持股比例29%。上海國際集團由上海國資委全資控股，公司作為上海國資系統下的重要企業成員，積極落實“國有企業三年改革計劃”，具備強勁的綜合實力。“三個三年三步走”戰略穩步推進，第一個三年轉型成效初顯。2020年公司提出分階段、分步驟實施“三個三年三步走”的中長期戰略：第一個三年（2020-2022年），重在打基礎、補短板，鞏固頭部券商市場地位；第二個三年（2023-2025年），重在提能力、強長項，核心指標處于行業領先地位。第三個三年（2026-2028年），重在綜合化、國際化，成為受人尊敬、全面領先、具有國際競爭力的現代投資銀行。當前第一個三年任務收官在即，公司戰略實施情況穩健。“打基礎”方面，持續推動數字化轉型，提出“SMART投行”理念，開發新一代低延時國產化核心交易系統，通過道合APP、君弘APP分別實現機構及零售客戶觸達；“補短板”方面，投行業務快速增長，2022年上半年IPO融資規模市占率6.5%，同比提升2.8pct，參股公司華安基金業績逆勢增長，2022年上半年營收及凈利潤分別同比+5%/+13%。推動組織架構和激勵機制優化升級，自上而下為公司經營注入新動能。配合三年改革計劃，公司于2020年對組織架構進行調整，推進投行事業部改革。2021年公司進一步完善零售、企業及機構三大客戶服務體系，將原研究與機構業務委員會和交易投資業務委員會合并調整為機構與交易業務委員會。同時，2020年公司率先在行業內實施A股限制性股票激勵計劃，覆蓋6名核心管理層及434名業務骨干，標志金融企業股權激勵沉寂多年后再次破冰，踐行市場化激勵機制。伴隨組織架構及激勵機制優化升級，公司治理結構更加穩定，長期戰略方向堅定，執行力穩步提升，成長性有望逐步兌現。不斷加大金融科技領域投入，打造領先數字科技優勢。公司高度重視科技領域戰略投入，持續推進金融科技創新，信息技術投入始終位居行業前列。2003年公司率先建成大規模應用的集中交易系統；2014年建成行業首家高等級、大容量、園區型綠色數據中心。2020年以來，證券行業與數字技術融合加速，公司先后啟動集團經營管理駕駛艙、跨界金融科技實驗室、新一代信創分布式核心交易系統等項目建設，引領行業數字科技發展。2021年公司信息技術投入15.4億元，同比增長10%，排名行業第4。戰略布局綜合轉型，塑造全能業務選手戰略布局轉型，業務結構調整。2020年實施“第一個三年計劃”以來，公司持續調整戰略布局，穩步推進財富管理轉型，經紀業務收入占比持續提升，同時把握資本市場機構化趨勢，構建機構業務生態。改革以來公司業務結構變動較大，輕資產業務占比顯著提升，由2019年的41%增長至2022年上半年的52%，22H1公司經紀、投資、利息、投行、資管業務剔除其他業務影響后的占比分別為31%、28%、20%、16%、5%。財富管理：代銷業務快速放量，兩融股質平穩發展零售經紀及財富管理：財富管理轉型加速，科技賦能規模增長財富管理轉型加速推進，數字化服務能力持續提升。公司穩步推進新一代低延時核心交易系統切換，鞏固提升交易能力優勢，積極推動投顧轉型，完善“君弘星服務”體系，并推出“君弘智投”服務，打造一站式、數字化、智能化財富管理平臺，數字化服務能力持續提升。截至2022年6月末，公司君弘APP用戶數達3841萬戶，較年初增長1.3%，平均月活693萬戶，同比增長24.5%。數字化服務體系提升客戶投資體驗，為公司帶來持續客源，截至2022年6月末公司個人資金賬戶數1507萬戶，較年初增長3.2%。股基交易市占率持續下滑，傭金率保持溢價。近年來，金融科技轉型促進經紀業務線上化程度持續提升，傳統經紀業務將直面新型互聯網券商的競爭壓力，行業整體傭金率持續下降。公司股票基金成交額市占率自2017年以來有所下降，22H1為4.19%。2022年上半年公司實現代理買賣證券業務凈收入25.3億元，同比下降11%，凈收入絕對值自2016年以來始終保持行業第一；交易單元席位租賃凈收入4.3億元，同比下降7%；證券經紀業務凈傭金率（華泰測算）0.028%，高于行業平均水平0.005pct。投顧服務穩步發展，代銷金融產品業務快速放量。公司是首批獲得投顧試點資格的券商之一，2020年展業以來逐步搭建并深化“甄選100”金融產品體系，不斷豐富基金投顧策略組合。截至2022年6月末，公司投顧服務客戶數超過17萬人，服務客戶資產規模約104億，較年初增長25.9%，其中公募基金投顧規模34.18億元，較年初增長38.6%。買方思維轉型推動代銷金融產品業務快速放量，2022年上半年金融產品銷售額3552億元，同比+11.4%，月均保有量2002億元，同比+11.8%。信用業務：兩融業務穩步增長，股質規模持續壓降兩融業務規模穩步增長，2022年上半年市占率小幅回升。2019-2020年公司兩融業務規模大幅增長，分別同比+39%/+51%，2021年增速放緩，2022年上半年受市場震蕩影響，投資者交投情緒較低，風險偏好較弱，兩融業務規模有所下降，但好于市場，市占率小幅回升至5.8%。其中融券業務市占率提升0.5pct至6.6%，融資業務市占率提升0.1pct至5.8%。收入方面，2020-2021年均有較優的同比增長，2022年上半年實現兩融利息收入32.7億元，同比小幅下降6%，好于多數同業，預計主要受市占率提升影響。股票質押業務規模持續壓降，減值計提較為充分，信用業務整體風險可控。公司股票質押業務審慎開展，近年來規模持續壓降，截至2022年6月末待購回余額298億元，同比下降8%。股票質押利息收入連續多年下降后有所回升，2022年上半年收入9.2億元，同比增長5%。從減值規模來看，2019-2020年信用減值計提較為充分，其中2019年計提20.5億元，同比大增110%，信用業務整體風險較低。2022年上半年公司信用減值損失沖回2億元，對業績正貢獻。機構業務：構建“大投行”生態，加強全業務鏈協同投資銀行：“補短板”成效顯著，“投行+”生態初具深化事業部制改革，積極補充人才隊伍。2020年公司首個“三年計劃”啟動，調整投資銀行業務組織架構，實行投行事業部制度，激發組織活力。同時，公司積極補充人才隊伍，截至2022年9月29日,共有287名保薦代表人在職，保代人數排名行業第7，且其中101名均在2020年“三年計劃”開官之年入職，大幅提升公司投行業務人才儲備和專業能力。人員充分補充后，公司投行業務的開展更游刃有余，項目儲備豐富。據證監會及滬深交易所數據，截至9月22日公司共有51個IPO項目在審，其中滬深主板24個，創業板14個，科創板13個。打造“投行+”生態，業務收入持續增長。2020年公司首次提出“SMART投行”理念，深耕重點客戶、重點產業和重點區域，搭建起橫跨各業務條線、縱貫總分公司機構、打通境內外金融市場的綜合金融服務平臺，全業務鏈條協同發展的大投行生態初顯。2020年公司投行業務凈收入37億元，同比增長44%，2021年在高基數下增速有所放緩，但2022年上半年投行收入增速反彈，凈收入21億元，同比增長21%。IPO快速放量，規模增長亮眼。“補短板”計劃實施以來，公司IPO業務增長尤其明顯。2020年公司完成IPO項目22家（2019年僅9家），主承銷金額217億元，同比大增212%；2021年IPO主承銷金額增速放緩，但仍實現兩位數增長率，同比增長40%；2022年上半年，公司把握IPO常態化發行機遇，主承銷金額再次實現同比112%高增長率。伴隨IPO常態化發行延續，全面注冊制預期不改，未來公司IPO業務仍有較大增長潛力，將成為投行業務收入提升的重要推動力。再融資業務規模持續波動，債券承銷金額穩步提升。受項目節奏、上年高增長高基數雙重影響，公司2022年上半年再融資業務規模下滑較多，同比下降63%，且近年來呈現出持續波動態勢。債券承銷業務穩健發展，自2018年以來始終保持兩位數增長率，2022年上半年主承銷金額4230億元，同比增長22%。衍生品及投資：名義本金快速增長，撬動客需業務轉型積極推動客需轉型，衍生品業務快速發展。公司持續推動客需業務轉型，積極開展權益類衍生品交易類和產品類業務，跨境客需綜合化服務能力持續提升，權益類場外衍生品業務規模穩步增長。2022年上半年公司權益類場外衍生品累計新增名義本金1837億元，同比增長34.6%，其中跨境業務累計新增名義本金896億元；期末存續名義本金1707億元，較年初增長11.7%，其中跨境業務名義本金余額467億元。固定收益方面，公司持續創新豐富客需產品種類，FICC類場外衍生品累計新增名義本金2082億元，同比增長61.3%。投資堅持低風險、非方向性業務導向。權益投資方面，公司堅持相對收益策略和絕對收益策略并行，總體相對穩健；固定收益投資方面，持續提高混資產投資運作能力，實現穩健盈利。2022年上半年公司投資類收入波動較大，實現凈收入35.8億元，同比下降46%，主要系一季度市場大幅波動影響，二季度環比改善。機構與交易：PB業務規模擴張，投資非方向性轉型聚焦機構客戶綜合化服務需求，機構經紀業務快速發展。公司把握國內資本市場機構化趨勢，發揮大型綜合券商業務優勢，持續提升研究服務能力，聚焦公募、私募、銀行理財子及海外機構投資者等重點機構客戶業務需求，搭建全產業鏈機構業務線。2020年以來，公司量化交易、QFII、券商結算等業務快速增長，機構客戶的股基交易份額顯著提升，持續鞏固托管外包業務領先優勢。2020及2021年，公司PB客戶資產分別為2909億元/4440億元，同比分別+147%/+53%；托管外包業務規模分別為1.8萬億元/2.8萬億元，同比分別+66%/+52%。2022年上半年公司機構業務增速放緩，PB交易系統交易量2.71萬億元，同比增長22%；客戶資產規模4442億元，較年初基本持平；托管外包業務規模3.0萬億元，較年初小幅提升6%。投資管理：主動管理能力提升，參股基金貢獻增長轉型排頭兵，券商資管新添公募牌照。公司是首批獲得大集合產品參公改造試點資格的券商之一，2019年以來持續推動業務模式轉型，投研框架體系不斷優化，主動管理能力穩步提升，公募產品布局起步順利。并且，子公司國泰君安資管于2020年底取得公募基金牌照，是2017年末以來首個獲批公募牌照的券商資管公司，公募業務布局穩步推進。截至2022年6月末，公司券商資管計劃管理資產規模合計4050億元，較年初增長5.4%，其中公募基金管理規模439億元，較年初增長82%，存續公募產品17只，涵蓋債券、指數增強、混合、FOF等多個類別。資管業務凈收入仍有大幅波動，且占比不足10%。受前期規模壓降和市場波動雙重影響，公司資管業績仍處于波動下降期，2022年上半年資管凈收入5.9億元，同比下滑43.0%，且在整體營收中的占比較低，近年來均保持6%左右水平，未來仍是“補短板”重點方向。參股華安基金開展公募業務，持股比連續提升，有望實現控股，推動營收凈利貢獻度雙增。公司通過參股華安基金開展公募基金業務，2021年及2022年上半年連續受讓華安基金股份，持股比由20%增至43%。目前公司仍有華安基金股權受讓事項進行中，交易完成后將持股51%，成為華安基金的控股股東。華安基金近年來持續推進投研一體化轉型，優化產品布局，成功發行首批科創板行業ETF，管理資產規模連創新高，截至2022年6月末AUM為6579億元，同比小增1.2%，其中公募基金規模5985億元，穩中有升。公司持股比例連年提高，疊加華安基金業績延續增長態勢，其對公司的營業收入及凈利潤貢獻度均顯著增長。國際業務：立足香港服務全球，投資收益下滑轉負國泰君安國際立足香港，服務全球。公司通過香港子公司國泰君安國際開展國際業務，并通過新加坡和越南孫公司推動在東南亞市場的業務發展，成為連接優質中國及全球企業與資本市場的橋梁。國泰君安國際是首家H股主板上市的在港中資券商，2019至2020年，國泰君安國際發展穩定，營收凈利雙增。2021年以來，香港資本市場持續波動，指數大幅下跌，內地房地產企業債務風險集中爆發，國泰君安國際投資收益大幅下滑，2021年同比下降91%。2022年上半年，在港股及中資地產美元債持續波動的環境下，國泰君安國際投資收益轉負，大幅拖累業績。盈利預測國泰君安是A+H股上市運營的大型綜合頭部券商，各項業務均衡發展，改革轉型成效顯著。我們對國泰君安2022-2024年業績進行預測，分別作出以下主要假設：1）財富管理業務：綜合考慮當前景氣度，我們假設2022-2024年市場股票基金日均交易量分別為10000億元、11000億元和12000億元。公司交易份額有所下降，2022H1市場份額4.19%，考慮公司數字化服務能力持續提升，君弘APP及投顧用戶數穩步增長，預計市占率有望小幅回升，假設公司2022-2024年股基交易市占率4.28%、4.28%、4.33%。目前市場風險波動，假設2022-2024年融資融券業務市場總規模分別為1.74萬億、1.91萬億和2.11萬億元。2022H1公司兩融業務市占率為5.8%，較2021年有所提升，假設2022-2024年業務市場份額分別為5.79%、5.85%、5.90%。公司對股票質押業務持謹慎態度，我們認為未來業務規模將維持低位，2022-2024年同比-5%、-