南方航空研究報告一、航空行業短期遇挫，中期復蘇趨勢不變1.近期行業處于相對低點（1）客機失事沖擊短期需求，安全管理或進一步約束供給3月21日，民航局證實東航MU5735航班（B737-800客機）在執行昆明——廣州任務時墜毀。東航已暫停所有B737-800飛機運行。事故發生前，中國民航已保持4227天安全飛行記錄，此次事故預計將沖擊民眾出行信心，短期需求將受到負面影響。事故發生后，民航局即下發關于加強航空安全工作的緊急通知和關于做好民航空防安全工作的通知，對全行業加強當前航空安全工作提出具體要求，提出強化風險防控和隱患排查治理：各地區、各單位要切實加強民航領域安全隱患排查，舉一反三，從飛機保養維修情況、飛行天氣情況、人員資質、操作技能、空防安全等方面，立即、全面排查隱患。務實推動安全生產專項整治三年行動，對照“從根本上消除事故隱患，從根本上解決問題”的要求，切實防控風險，盯緊問題隱患動態清零。此次整治排查行動有望為未來中國民航業奠定安全基礎。此外，根據民航局“十四五”民用航空發展規劃，2025年保障起降架次的目標為1700萬次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行業供給增長收緊趨勢顯現。當前正處于疫情時期，航司近兩年飛機引進極為謹慎，2020年全國機隊僅增長2%；今年目前為止需求恢復緩慢、油價高企，此次事故或將進一步影響行業接下來的飛機引進計劃，對中期供給造成約束。（2）復蘇之路道阻且長，短期多因素交織，行業處于低點航空業是受新冠疫情沖擊最大的行業之一，且由于疫情傳播范圍的擴大和時間的延長，航空業的復蘇之路道阻且長。2020年全球航空旅客人數相比2019年大降60%，2021年有所恢復，但仍然只有疫情前約5成。這種程度的需求崩塌在歷史上看是前所未有的。受此影響，2020年全球航空業凈虧損1377億美元，國際航協（IATA）預計2021年行業將繼續虧損518億美元。中國航空業亦受到同樣沖擊。2020年中國民航旅客運輸量相比2019年下降37%，2021年相比2019年下降33%。由于疫情的反復擾動，2021年相比2020年的恢復程度有限，延后了航空業全面復蘇的預期時點。從航線結構分布上看，國內航線雖歷經波折、大起大落，但總體在恢復之路上；國際航線（以及港澳臺航線）的遲遲難以放開才是中國市場恢復的最大瓶頸，目前中國國際航線需求不到疫情前的5%。受此影響，中國航司在過去兩年錄得大幅虧損，而在恢復之路上出現分化：國際航線占比大的中國國航虧損最為顯著，而專注國內市場的航司則恢復更快。近期行業基本面處于相對低點。今年1-3月，受到國內疫情、春運管制、重大活動及會議（冬奧會、殘奧會、兩會）等影響，雖然客流同比有恢復，但相比疫情前仍有較大恢復空間。春運40天，民航共運輸旅客3982萬人，同比2021年春運同期增長12.5%，比2020年增長3.8%，比2019年下降45.3%。春節后，3月受到重大會議和國內爆發的疫情影響，國內需求恢復偏緩，沒有重現去年同期需求快速復蘇的局面。近期市場信心也處于相對低谷期。去年下半年至今年2月上旬，國內需求逐步從南京疫情中恢復、特效藥消息利好、新冠重癥率和死亡率相對減輕、穩增長的宏觀經濟政策，種種因素推動市場對航空行業的信心加強。但從今年2月中旬開始，國內疫情尤其是香港疫情的爆發導致節后需求復蘇偏緩，且近期沒有觀察到國際線政策有變化，市場信心回落。今年以來油價高企也打擊了短期市場信心和基本面。除供需外，油價和匯率是影響航司的重要因素。正常年份油價占航司成本的30%左右。在經歷了2021年的大幅攀升后，近期在國際政治事件的影響下，油價再次大幅上漲，刷新疫情以來高點。截至目前布倫特油價仍在100美元/桶以上。考慮到目前全球原油供需情況，預計短期全球原油價格中樞將維持在高位。油價的高企對于航司業績有較大負面影響。總體來說，近期航空業基本面處于需求低點+預期低點+油價高點，疊加突發事故沖擊，短期行業遇挫。2.國內需求有韌性回顧2020年疫情以來，疫情導致的出行管制造成國內需求的四次探底，即2020年2月和2021年2月、8月、11月，分別為疫情前同期的10%、25%、30%、26%。疫情發生以來，國內運輸量在2020年2月中旬探底，僅為疫情前同期的10%；2020年3-10月，隨著國內疫情迅速得到控制，國內需求一路攀升，一度恢復至疫情前水平；2020年11月至2021年2月，冬季到來、局部地區疫情爆發、春運等一系列因素使得政府加強了出行管控、呼吁“就地過年”，航空需求再次探底；3-5月，春節過后國內需求快速反彈，直至五一黃金周，需求表現超出疫情前同期，給市場帶來強大信心；6-8月，廣深疫情、南京疫情爆發，被寄予厚望的暑運旺季不復存在，需求再探底；9-10月，隨著疫情得到控制，需求再次復蘇，但恢復進程再次被11-12月的局部疫情打斷。通過復盤這個恢復進程，我們觀察到：

1）在疫情只是局部爆發的情況下，國內需求底部不太可能突破2020年2月的水平，即行業需求底部相對明確；2）每次探底后，一旦疫情緩和、出行管控放松，被抑制的需求將迅速地反彈，如2021年3-5月和7月前三周的情況，恢復程度已接近或超過疫情前的水平。數次需求反彈的速度和力度緩解了疫情可能會永久沖擊航空需求的擔憂。國內航空需求呈現出強韌性，短期波動難改整體趨勢。短期來說，預計4月后，國內需求有可能呈現逐步恢復。去年3-5月，國內需求恢復迅猛，經歷春節后需求爬坡、清明假期鋪墊，五一假期期間民航需求超預期。今年春節后恢復速度略慢于去年同期，一方面是重大活動及會議的影響。另一方面，香港疫情爆發，國內疫情相較去年同期更嚴重，國內防疫政策嚴格，民眾出行擔憂更重。我們預計4月后國內需求逐漸恢復，因疫情影響，可能清明假期需求不及去年同期，但若香港疫情和內地疫情逐漸得到控制，五一假期的需求仍有望達到去年同期水平。暑期是行業傳統旺季，去年同期因受南京疫情影響，旺季基本不存在；今年若暑期期間疫情不如南京疫情嚴重，則需求表現好于去年是大概率時間。3.預計國際線開放時點在四季度或以后航空市場恢復的關鍵在于國際線的開放。我們認為航空業的恢復將遵循供給恢復——需求恢復——客座率/票價恢復三個階段，各階段之間可能同步進行，目前行業正處在第二階段反復受干擾的情形下。單從票價上看，2021年票價水平接近或超過2019年水平，但這與中國航空2017年以來的票價市場化提價有關；從飛機利用小時數和客座率來看，由于國際線的難以放開，國內市場整體還處于供過于求的狀態。2021年全國飛機利用率不到7小時/日，疫情以來最高點（2021年4月）是8.6小時/日，而疫情前普遍在9小時/日以上；國內客座率處于歷史同期低位。因此，國際線的放開不僅關系到國際線的收入，也間接影響了國內線的恢復質量。短期看中國國際線難以完全開放。自疫情發生以來，中國實行動態清零的防疫政策，在嚴控疫情傳播的前提下，國內的生產生活能夠有序恢復。但就海外而言，各國不平衡的防疫政策和疫苗接種水平導致疫情難以被完全控制，尤其是Delta和Omicron變異病毒的傳播，使得疫情一再超出預期。在中國防疫政策的指導下，航空國際線方面一直沿用“五個一”政策，邊際上由于各國疫情狀況的不同有放松或收緊，但總體一直處于嚴控狀態。目前三大航的國際線供給僅為疫情前5%，需求僅為疫情前4%。考慮到今年有冬奧會、兩會、二十大等一系列重大活動和會議，在疫情沒有得到有效控制的情況下，國際線難以完全放開。我們預計國際線開放時點在今年四季度或者以后。中國的航空政策不是獨立存在的，而是服務于整個防疫大局，也就是動態清零的防疫政策，而防疫政策取決于全球疫情的發展。如果全球疫情沒有明顯好轉，國際線開放的可能性相對較低。我們認為國際線在四季度之前開放的可能性比較小。經過兩年多的抗疫，動態清零的防疫政策在中國已經深入人心，民眾對“與病毒共存”的觀念接受度很低，政府不太可能短時間內將政策大幅轉向，“兩會”期間也并沒有提到這點；即使現在放開國際線，在海內外疫情蔓延的情況下，民眾出境信心也依然不足，對行業恢復并不能帶來明顯推動。我們認為國際線的放開會在多種條件之下實現：1）此輪國內疫情，尤其是香港疫情，得到有效控制；2）今年是政治大年，“穩”字當頭，秋季“二十大”會議之前，國家防疫政策不太可能出現大變動；3）防疫手段加強，比如疫苗加強針的推廣、新冠特效藥的上市應用等，進一步有效降低重癥率和死亡率。因此，我們認為國際線放開時點將在四季度甚至以后，且可能將采用逐步推進的方式。經濟穩增長主題下，出行管制放松預期仍在。2022年1月，國務院印發“十四五”旅游業發展規劃，其中提出及時研判國內外新冠疫情防控形勢、國際環境發展變化，科學調整有關人員來華管理措施，適時啟動入境旅游促進行動。我們認為這表明在擴內需的主線下，旅游業的復蘇被提上日程，而與入境旅游息息相關的航空國際線開放也可能被擺上日程。2022年是政治大年，這意味著一方面防疫仍然是重中之重，但另一方面經濟穩增長也是年度主線。一旦社會流動恢復，航空業也將迎來轉折點。2022年3月國家衛健委發布的新一版新冠診療方案，在檢測、收治、治療及解除隔離的方面上都進行了補充優化，防疫更加精準，并減少對居民出行的限制。歐美地區在國際線的開放進度上領先，全球航空市場恢復進度出現分化。2021年2、3季度，歐美地區疫苗覆蓋率大幅提升，下半年以來英國、美國、歐盟等紛紛開始放松入境政策，不同地區的航空市場恢復進度出現分化。2021年年中時，美國國際航線供給已恢復至疫情前50%。今年1月，美國機場安檢人數為2019年同期的80%左右，保持在疫情以來相對高的恢復水平上。相比之下，亞太地區國家如中國、澳大利亞因更嚴格的防疫政策，國際線恢復進度顯著更慢。根據IATA統計，截至2021年11月，全球航空市場國內線需求已恢復至疫情前75%，而國際線需求僅為疫情前40%，國際線恢復在2021年下半年提速，但仍顯著落后于國內線。從OAG計劃航班數據看，2022年一季度，全球航司國內線和國際線都在繼續恢復中。預計2022/23年中國航空需求年均增長30%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉。我們預計隨著疫情的緩和，在中國防疫政策指導下，中國國際線的重新開放將是一個逐步的過程，國際線的恢復也將構成2022-24年行業修復的主線。我們預計2022/23年需求年均增長30%。考慮到目前國內外的疫情情況，2022年前三季度國際線恢復可能性很小，因此2023年行業需求增速或快于2022年。即使國際線仍然不能放開，如果國內疫情得到有效控制，出行管制再次放松，從2021年4-5月和7月前三周的情況看，國內線的恢復也有望助推航司實現大幅扭虧至盈虧平衡；對于以國內航線為主的航司，也有望實現盈利。4.中期展望：供給與票價有望增強盈利彈性（1）長期需求穩定增長，低線城市有望貢獻增量長期來看，疫情過后中國航空出行需求有望持續穩定增長。我們認為增長動力有三：1）GDP和人均可支配收入的提升是航空出現需求增長的根本動力。隨著GDP和人均可支配收入的提升，中國航空旅客出行長期處于穩步增長態勢，2020年雖受疫情沖擊大幅萎縮，但2021年同比有明顯恢復，預計疫情后隨著出行管控的放松將會繼續恢復；根據民航局“十四五”民用航空發展規劃，到2025年中國民航客運輸量達9.3億人次，相比2020年年均復合增長17.2%；撇除疫情影響，以2019年為基期，則“十四五”期間中國民航客運量預計年均復合增長5.9%。2）中國航空出行滲透率的提升空間巨大。相對于發達國家，中國航空出行普滲透率仍然很低，澳大利亞的人均乘機次數為3次，美國為2.6次，而中國人均乘機次數僅為0.47次，提升空間巨大。據新時代民航強國建設行動綱要，從2021年到2035年，中國人均航空出行次數預計超過1次。隨著各地機場的投建，尤其是中西部和二三線城市的機場建設，航空滲透率有望在下沉市場獲得提升；3）航空出行大眾化，低線城市貢獻增量。航空旅客日趨大眾化，因私出行比例已過半，在一線城市供給端受限的情況下，我們看到低線城市機場旅客吞吐量增速遠高于一線，為市場帶來新增需求。票價更低的低成本航空有望受益于此。（2）供給增速有望迎來收縮中國航空業供給受民航局高度管制，政策呈現監管放松和收緊周期交替出現。2002-07年，國務院批準通過民航體制改革方案，民營資本第一次進入中國民航業，監管放松，供給擴張；2007-13年，為加強行業宏觀調控、抑制民航業過快增長、保障飛行安全，民航局決定暫停受理設立新航空公司的申請，監管趨嚴，供給收縮；2013-16年，為了加快民航業的發展，民航局放開新設立航空公司限制，大量民營資本進入航空業，航司數量不斷增多，期間批準籌備組建了包括青島航空、瑞麗航空、東海航空和浙江長龍在內的新一批民營航空公司，新航空公司的申請審批再度開啟，但速度明顯放緩，安全性成為民航局日益關注的焦點，專業性極強的航空業天然具有高進入壁壘，因此民航局已逐步傾向民營資本參與國企混改而非直接成立航空公司；2016-19年，民航局嚴格實施控總量調結構的總方針，提升市場準入門檻，嚴控飛機引進。基數提升疊加疫情沖擊，航司飛機引進計劃呈現增速放緩。經過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數已經抬高，增速放緩是長期趨勢（“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期間，中國運輸飛機年均增速分別為10.4%、13.1%、10.7%、8.1%）；另一方面，疫情中民航業普遍負債率高增，且對需求的悲觀預期使得中國航司一度停止下單購買飛機；運力收縮（引進飛機數量下降）和航線調整將成為大多數航司未來1-2年的戰略選擇。根據各航司已披露的飛機引進計劃，撇除B737MAX，2021-23年機隊年均增速為3.4%，顯著低于疫情前增速；其中三大航的增速將明顯低于其他航司。展望遠期，根據波音公司預測，2021-40年中國機隊將年均復合增長4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客機年均復合增長4.4%。疫情沖擊或將影響未來2-3年的飛機交付。從飛機產能和交付情況看，疫情對全球供應鏈產生巨大沖擊，航空業受重創也導致全球航司延后或取消飛機訂單。2020年空客和波音的飛機交付量相比2019年分別下降34%和59%，2021年波音交付恢復明顯，空客交付基本持平于2020年。截至2021年12月，空客的產能相比疫情前縮減了40%，預計要到2023年才能完全恢復；波音受到B737MAX復飛不確定性的影響，產能和交付恢復的可預見性更低。此外，中國航司在疫情間下單購買飛機非常謹慎，考慮到飛機有2-3年的交付周期，即使在國際線恢復后中國航司再次大筆下單購買飛機，這部分飛機交付也將發生在2024年以后。2022-23年中國民航供需可能偏緊。航空供給主要由飛機數量、單機座位數、飛機時速、飛機利用小時數共同決定，基于：1）根據六大航披露引進計劃，假設2022/23年中國客機機隊（除去B737MAX）年均增速為3%；2）目前中國停飛的B737MAX有97架，占2020年末中國總機隊的2.5%；波音公司庫存未交付的B737MAX有370架，其中約1/3是中國客戶訂單，即約123架，占2020年末中國總機隊的3.2%；我們認為中國航司將根據實際需求恢復情況復飛和引進B737MAX，不太可能短時間大規模復飛，因此假設2022/23年停飛或未交付的B737MAX分別有50%/50%補充進機隊。計入B737MAX后，預計2022/23年中國客機機隊年均增速6%；3）假設飛機利用小時數在2023年恢復至疫情前水平，即2022-23年年均增長16%；4）假設單機座位數和飛機時速持平；綜合以上假設，我們預計2022/23年中國航空供給年均增長22%。結合上文我們的假設2022/23年需求年均增長30%，則在2022-23年，中國航空需求-供給增速可能有8個百分點的差額。（3）票價市場化趨勢延續，盈利彈性開啟在疫情后期供需關系偏緊的情況下，我們認為票價有望有超預期表現，且票價市場化趨勢有望進一步推動行情。近期京滬線完成自2017年機票價格市場化以來的第五次提價，目前全票價經濟艙已從2017年的1240元人民幣提價至1960元人民幣，漲幅58%。2017年民用航空國內運輸市場價格行為規則允許航司進行市場化調價，每家航司每航季可上調航線不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的15%，每條航線每航季可上調價格不得超過10%；同年關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，規定5家以上（含5家）航司參與運營的國內航線可進行調價，即1030條可市場化調價航線；2020年關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知，將可調價航線范圍擴大至3家航司參與運營的國內航線，即新增370條航線。疫情對航空業的沖擊雖然拖累了兩年來的票價市場化進程，但長期來看，中國航空市場機票價格市場化是趨勢，疫情后隨著需求復蘇，票價彈性有望為航司帶來更大盈利彈性。二、南方航空：中國第一大航司，南北雙樞紐運營1.歷史沿革及股權結構中國南方航空集團有限公司（以下簡稱“南航”）的前身最早可追溯至1950年中國民航局在廣州設立軍委民航廣州辦事處，并于1959年成立民航廣州管理局，負責中南五省（廣東、廣西、湖南、湖北、河南）的航空客貨銷售。1984年，中國民航局進行重組，其中民航廣州管理局下轄“中國南方航空公司”，并于1991年2月正式掛牌成立。1992年12月，民航局實施體制改革，中國南方航空公司與民航廣州管理局正式分開，成為自主經營、自負盈虧的經濟實體，直屬民航局。1993年1月，中國南方航空公司被國家批準更名為“中國南方航空（集團）公司”，并以公司為核心企業組建中國南方航空集團。1997年7月，公司成功在紐約及香港的證券交易所同步上市，隨后于2003年也在上海證券交易所上市。2000年7月，中國民用航空局宣布，其直接管理的10家航空公司整合為中國三大航空集團：

中國國際航空、中國東方航空和中國南方航空。在接下來數年，南航收并購或入股中原航空、新疆航空、北方航空、河北航空等，組建重慶航空。2007年加入世界三大航空聯盟之一的天合聯盟；2018年，在入盟10年后，南航宣布退出天合聯盟，并于2019年完成退盟。目前，公司控股股東為南航集團，實際控制人為國資委。南航總部設在廣州，以藍色垂直尾翼鑲紅色木棉花為公司標志，是中國運輸飛機最多、航線網絡最發達、年客運量最大的航空公司，擁有廈門、河南、貴州、珠海等8家控股公共航空運輸子公司，新疆、北方、北京等20家分公司，在杭州、青島等地設有23個境內營業部，在新加坡、紐約、巴黎等地設有54個境外營業部。2.中國規模最大航司，機隊超800架南航是中國運力規模、客運量規模最大的航空公司，三大航中領先。截至2021年12月底，公司機隊規模878架飛機（同期國航746架，東航752架）；2021年，公司旅客運輸量9850萬人次（同期國航6905萬人次，東航7905萬人次）。2020年南航旅客運輸量排名亞洲第一，全球第二。疫情之下，南航規模優勢保持。疫情前公司機隊規模持續增長，帶動公司運力年均復合增長10%。2014-2019年，公司機隊規模年均復合增長7.1%，使得公司成為國內唯一一家機隊規模超800架的航司；同期ASK年均復合增長10.4%，保持較快增速。2020年疫情后，受疫情對航空需求的巨大沖擊，公司引進飛機速度變慢，2019-2021年機隊規模年均增長1%；由于國際線的近乎停滯，2021年公司ASK相當于2019年的62.2%。公司機隊構成較為多元化。截至2021年12月底，公司878架飛機中：從所有方式看，自行保有、融資租賃、經營租賃分別占有33%、32%、35%；從飛機制造商看，空客、波音、其他飛機分別占有45%、53%、2%；從機型看，窄體機占比83%，占絕大多數。考慮到疫情對國際線的巨大沖擊，南航或將進一步降低寬體機比例。南航國內運力投入占比為三大航第一。以2019年ASK計，南航國內ASK占其總ASK的68%，高于國航的58%和東航的64%。疫情爆發的2020年，較高的國內市場占比使得公司在三大航中恢復相對更快。考慮到國內市場的廣闊空間，公司在國內較均衡的網絡布局有望更受益于國內市場的復蘇。疫情前公司RPK增速高于ASK增速，客座率穩步提升。2014-2019年，公司RPK年均復合增長11.3%，高于ASK的增速10.4%；客座率從2014年的79.4%提升至2019年的82.8%。2020年疫情后，RPK和客座率大幅下挫，2021年公司RPK相當于2019年的53.5%，客座率相較2019年下降11.6%至71.3%。3.南北呼應，比翼齊飛公司布局廣州-北京雙樞紐，南北呼應。南航起步廣州，近年來全力打造廣州-北京“雙樞紐”，通過新開和優化航線網絡，致力建設兩大綜合性國際航空樞紐。公司在廣州白云機場和北京大興機場均為第一大航司，在一線城市六個機場中占據兩席。此外，通過歷史上的行業整合以及子公司，南航在西北、東南的二三線城市亦有較高的市占率。以2022年夏秋航季航班計劃計，南航在廣州白云機場市占率53%，在北京大興機場市占率42%；在深圳寶安機場市占率30%，在福州長樂機場和廈門高崎機場市占率分別為37%、39%。廣州白云機場立足大灣區，產能充足，疫情后公司有望持續受益于白云機場放量。2019年，廣州白云機場完成旅客吞吐量7338萬人次，位居全國第三；2014-2019年，白云機場旅客吞吐量年均復合增長6.0%，增速高于北京首都機場和上海虹橋機場，慢于上海浦東機場和深圳寶安機場。根據廣東省機場集團與廣州市政府疫情前的目標，2025年白云機場旅客吞吐量有望達到1億人次，國際旅客占比達30%；2035年旅客吞吐量達到1.2-1.4億人次，國際旅客中轉率達到35%，將白云機場建成全球交通樞紐。根據當前已披露的建設規劃，白云機場三期擴建工程預計于2025年完工，設計客容量為1.2億人次，規劃產能高于灣區其他機場。疫情過后，白云機場的產能優勢有望釋放，承載更多大灣區增長的旅客需求。截至2019年末，南航在廣州白云機場的通航點達132個，其中國際及地區通航點51個。國內方面，南航在白云機場大多數時段的航班市占率在50%以上，將直接受益于白云機場的增量。國際市場方面，南航廣州樞紐已成為中國大陸至大洋洲、東南亞的第一門戶；廣州與國內、東南亞主要城市形成“4小時航空交通圈”，與全球主要城市形成“12小時航空交通圈”。南航在大興機場市占率領先，疫情后大興機場有望為南航貢獻航班增量。根據疫情前規劃，北京大興國際機場定位為大型國際航空樞紐，是國家發展的新的動力源，是支撐雄安新區建設的京津冀區域綜合交通樞紐，主要依托東航、南航等主基地公司，打造功能完善的國內國際航線網絡；2021年和2025年將分別實現旅客吞吐量4500萬和7200萬人次的建設投運目標。北京大興國際機場于2019年9月25日正式投運，但旅客吞吐量增長受疫情影響。2021年旅客吞吐量突破2500萬人次，全年保障航班約21萬架次，單日最高航班量達907架次，單日最高旅客量突破14萬人次，全年累計運營國內航線200條、聯通全國157個航點。疫情后，隨著需求復蘇，大興機場有望持續放量。南航傳統上在北京市場（即在首都機場）不占優勢，2019年夏秋航季于首都機場的時刻份額為17%，落后于國航和東航。根據原先規劃，大興機場以南航、東航為主基地公司，各占大興機場40%的時刻比例。后根據民航局關于東航“京滬快線”安排有關問題的通知，同意東航“京滬快線”留在首都機場運營；東航在大興機場時刻占比由40%下調為30%，國航獲得大興機場10%的時刻。至此，南航成為大興機場市占率最高的航司；以2022年夏秋航季計，南航在大興機場時刻占比42%。大興機場為南航在北京市場開拓帶來機會。立足大興機場，南航有望完善拓展其國際線網絡。根據北京發改委，北京將重點推動大興機場布局優質國際國內航權航線資源，推動國際航線占比，預計初期國際航班時刻將達到20%，預計到2025年國際航班時刻占比將達到30%。南航傳統上以廣州為基地，在東南亞、澳洲等國際線上占優，但相比北京、上海，在歐美航線和日韓航線上不占優勢。疫情后隨著國際需求復蘇，立足大興機場，公司有望彌補此項短板，豐富航線網絡。4.“十四五”期間有望受益于票價改革，提升收益品質十三五期間，由于公司較激進的擴張策略，公司收益品質出現下滑。在2021年南航集團工作會議上，南航圍繞已經確立的“十四五”發展目標和2035年遠景目標，進一步聚焦質量效益，明確了南航高質量發展總體思路，從重速度向重質量轉變。結合2017年以來的國內票價市場化進程，疫情后南航有望提升收益品質。三、盈利預測與投資分析1.公司盈利預測公司營業收入分為客運收入、貨郵收入及其他收入。2020年受疫情影響，公司收入同比下降40%至926億元，其中客運收入同比下降49%至704億元；貨郵業務則受益于疫情下航空貨運供給緊張，收入同比增長72%至165億元。我們預計公司2022、23年收入分別同比增長16%、29%，其中客運收入分別同比增長20%、39%。我們對客運收入的假設基于：1）國內線運力在2022-23年逐步恢復，2023年完全恢復；2）對國際線的恢復采取相對保守的預測，預計于2023年恢復約50%；3）公司客座率2022-2023年逐步恢復至疫情前水平；4）公司票價隨著疫情恢復，其中國內線票價隨著國內票價逐步提升，國際線票價隨著國際運力恢復而回落。高油價或對2022年業績產生較大負面影響。公司營業成本包括航油成本、員工薪酬、折舊攤銷、起降費用、維修費用、餐