零售藥店行業研究1

行業概況：藥品市場規模穩步增長，藥店渠道份額不斷提升1.1

人口老齡化+慢性病患病率提高+健康意識提升，推動藥品市場增長2020

年，中國醫療健康支出預計達

72540

億元，同比增長

11.26%，預計到

2030

年，中國醫療健康支出將達到

176160

億元，未來

10

年的復合增

速為

9.28%。中國大健康行業的市場規模將由

2020

年的

89730

億元增長至

2030

年的

217730

億元，未來

10

年的復合增速為

9.27%；其中，中國藥品市場規模將由

2020

年的

17150

億元增長至

2030

年的

31940

億元，未來

10

年的復合增速為

6.42%。未來

10

年，

中國醫療健康支出、健康行業市場規模、藥品市場規模保持穩步增長，主要驅動因素來

自于：（1）人口老齡化。中國

65

歲及以上人口規模將由

2019

年的

1.76

億人增長

2030

年的

3.09

億元，占總人口的比重將由

2019

年的

12.76%提升至

21.50%。中國

60

歲以上老年人用藥占整體處方市場

的

55.5%以上，人口老齡化加劇將推動中國藥品市場增長。（2）慢性病患病率提高。2019-2024

年，中國的乙肝、中風和糖尿病病例數預計將分別以

11.1%、4.50%、2.70%的年復合增長率增長，受前述等慢性病的帶動，醫療健康支出總額

用于治療和管理慢性病的占比預計將由

2019

年的

69.60%提升至

2030

年的

84.40%。（3）

健康意識提升。隨著居民收入水平的提高、人口結構的變化以及技術的進步可以讓更多疾病得以預防等，個人健康管理意識提升，推動健康管理需求增加。1.2

公立醫院為藥品主要銷售渠道，零售藥店渠道份額穩步提升中國藥品銷售終端包括公立醫院、零售藥店、基層醫療終端。中國醫藥產業鏈主要包括醫藥制造、醫藥流通和醫藥消費三個環節。其中，狹義的“醫藥流通”環節是連接上游醫藥生產廠家和藥品零售終端客戶的一項經營活動，主要是指藥品流通企業從上游生產廠家采購藥品，然后出售給醫院、藥店等零售終端客戶的藥品流通過程。根據消費

者直接接觸到的銷售終端環節不同，醫藥流通市場可細分為三大銷售終端，分別為公立醫院終端、零售藥店終端和公立基層醫療終端。

從體量、數量、運營管理水平等特征來看，公立醫院終端呈現經營門檻高、體量大、數量少的特點，而零售藥店、基層醫療終端主要呈現出體量小、數量多、采購頻次高的特點。公立醫院藥品主要銷售渠道，零售藥店渠道份額穩步提升。從銷售金額來看，2020

年，公立醫院終端、公立基層醫療終端、零售藥店終端銷售額分別為

10512/1595/4330

億元，同比增長-12.04%/-11.78%/3.19%，受新冠疫情影響，公立醫院終端、公立基層醫療終端銷售額同比減少。從銷售增速來看，隨著銷售規模逐漸增大，三個終端的銷售增速整體呈下降趨勢，其中零售藥店終端的銷售增速最為穩定，并于

2016超過公立醫院終端銷售增速。從渠道份額來看，2020

年，公立醫院終端、公立基層醫療終端、零售藥店終端的渠道份額分別為

64.00%/9.70%/26.30%，其中公立醫院市場份額最大，為最重要的藥品銷售渠道，但呈現下降趨勢；零售藥店終端的市場份額則呈現上升趨勢，渠道份額由

2013

年的

23.30%提升至

2020

年的

26.30%。未來，

隨著“處方外流”和“醫藥分開”等醫改政策的落地，藥品銷售預計逐步流向院外市場，

三大銷售終端占比將面臨調整，零售藥店終端占比預計將進一步提升。1.3

全國零售藥店門店數量逐年增加，連鎖化率有待提升全國零售藥店門店數量逐年增加，連鎖化率有待提升。藥品經營主體包括批發企業

和零售企業。全國共有藥品經營許可證持證企業

57.33

萬家。其中，批發企業

1.31

萬家，占比約

為

2.29%；零售企業數量為

56.02

萬家，占比約為

97.71%。受新冠疫情帶動藥械需求增

加影響，2020

年全國零售藥店數量小幅增長。具體來看，2020

年，全國共有零售藥店門

店總數

55.39

萬家，同比增長

5.70%。其中，單體藥店

24.09

家，同比增長

2.97%；連鎖

藥店門店

31.29

家，同比增長

7.91%。此外，中國藥店連鎖化率呈現不斷提升趨勢，藥店連鎖化率由

2013

年的

37%提升至

2020

年的

56%，但同美國等發達國家相比，中國藥店連鎖化率提升空間仍較大。2

增長邏輯：行業集中度提升+處方外流貢獻增量2.1

經營壓力大+門檻提升+監管趨嚴，推動藥店行業加速整合2.1.1

相比于日本，中國零售藥店行業集中度仍有

3-6

倍提升空間2019

年，中國

TOP3

藥店企業的門店數量占比為

3.42%，同期美國、日本

TOP3

藥

店門店數量占比為

30.00%、25.00%；中國

TOP3

藥店企業的銷售市場份額為

8.00%，同期美國、日本

TOP3

藥店企業的銷售市場份額分別為

85.00%、31.00%。同日本相比，中國

TOP藥店門店集中度、市場份額集中分別有

6

倍、3

倍的提升空間。2.1.2

利潤空間壓縮+經營門檻提升+監管政策趨嚴，推動零售藥店集中度提升自

2016

年以來，兩票制、藥品零加成、帶量采購、醫保談判等政策相繼執行，藥品

流通利潤空間不斷被壓縮，對藥店的經營能力、議價能力等提出更高要求。另一方面，新版

GSP、零售藥店分類分級管理零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法、關于建立

完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見等政策，提升了零售藥店的開店門檻、經營范圍拓展門檻、醫保統籌支付門檻。例如，滿足執業藥師配置、服務環境設施以及信息化管理系統建設要求的三可經營非處方藥、處方藥（不包括禁止類藥品）、中藥飲片；滿足醫師、醫保管理人員配置以及相關制度要求的定點零售藥店可以申請納入門診慢性病、特殊病購藥定點機構；資質合規、管理

規范、信譽良好、布局合理以及滿足對所售藥品已實現電子追溯等條件的定點零售藥店

納入談判藥品供應保障范圍，并同步納入醫保支付機制。此外，日益趨嚴的藥店經營監管政策也會推動行業集中度提升。2.2

處方外流有望加速，預計貢獻增量超

1750

億元2.2.1

未來

5

年，處方外流貢獻的增量預計超

1750

億元對標美日，中國零售藥店在處方藥銷售中的渠道價值具有

3-4

倍挖掘空間。2018

年，中國處方藥、非處方藥的銷售額分別為

11266、5865

億元，

銷售占比分別為

65.76%、34.24%。而在處方藥的銷售渠道中，醫院、零售藥店、第三終端的渠道占比分別為

72%、12%、16%，醫院為處方藥的主要銷售渠道，零售藥店的渠道占比最小。而在醫藥分離程度高的日本，藥店為主要的處方藥銷售渠道，其渠道占比高

達

52%，大型醫院、中小型醫院、診所的渠道占比分別僅為

25.30%、5.80%、16.80%。類似于日本，美國零售藥店也是其處方藥的主要銷售渠道，渠道比重高達

65%。相比于日本、美國，中國零售藥店在處方藥銷售中的渠道價值具有

3-4

倍的挖掘空間。進

一步對比中美藥店的收入結構，處方藥在中國藥店收入中的占比為

39.02%，在美國藥店

收入的占比為

66.60%，兩者相差28%。伴隨著中國醫藥分離程度的提高以及處方外流

加快，處方藥在中國藥店收入結構中的占比不斷提高。未來

5

年處方外流帶來的增量預計超

1750

億元。中國

DTP及處方外流市場

2020

年總銷售額約為

750

億元，未來五年預計總銷

售額超過

2500

億元。若假定醫院外流出的處方主要流向藥店，處方外流給藥店帶來的增

量將超

1750

億元，相比于零售藥店

2020

年銷售金額（4330

億元），增幅達

40.42%。2.2.2

制約因素相繼清除，處方外流有望加速為解決“以藥養醫”“看病難、看病貴”的問題，以及提高人民群眾用藥的可及性，

自

2015

年以來，政府部門發布多項有關“藥品零加成”“醫藥分開”“處方外流”的政策。

2017

年

9

月底，全國所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外），同時政府通過提

高醫療服務收入、增加補償收入等配套政策鞏固破除以藥補醫成果，解決了醫院推動處

方外流動力不足的問題。2021

年

5

月，國家醫保局等部門將定點零售藥店納入醫保談判藥品供應保障范圍，并與定點醫療機構統一支付機制，推動了零售藥店承接處方外流時醫保統籌問題

的解決。3

醫藥電商

VS線下藥店：多方錯位，優勢互補3.1

網上藥店以銷售非藥品為主，近

5

年銷售規模復合增速為

61.72%2020

年，中國網上藥店的銷售規模（含非藥品）為

1593

億元，同

比增長

59%；實體藥店的銷售規模（含非藥品）為

5576

億元，同比增速為

3.86%。網上

藥店銷售規模增速大幅領先于實體藥店，其占藥店銷售額的比重由

2013

年的

1%提升至

22%。分結構來看，不同于線下藥店，網上藥店以銷售非藥品為主。2020

年，中國網上藥店藥品銷售規模為

243

億元，同比增長

75.60%，占網上藥店銷售規模（含非藥品）的

比重為

15%；網上藥店非藥品銷售規模為

1350

億元，同比增長

56.25%，占網上藥店售規模（含非藥品）的比重為

85%。而線下藥店則以藥品銷售為主，以益豐藥房為例，

其

2020

年銷售收入結構中，約

80%的收入來自藥品，約

20%的收入來自非藥品，銷售入結構正好與網上藥店相反，可見兩者的銷售產品存在錯位。3.2

用戶畫像：線上醫藥消費者主要為

26-35

歲的白領從年齡分布來看，醫藥電商消費者主要以

26-35

歲的青年為主，其占比為

46.50%，

而年齡在

46

歲以上的消費者占比較少，其占比僅為

7.40%。從職業分布來看，醫藥電商

消費者主要以白領、教師為主，兩者的占比分別為

30.60%、20.10%。從購藥意愿及理由來看，97%的部分會選擇在網上購藥，其選擇網上購藥的理由主要為品牌

選擇多（67.10%）、安全保障高（61.10%）、價格低（51.20%）。電商消費者的健康

情況來看，醫藥電商消費者主要以健康、亞健康消費者為主，其占比分別為43.10%、43.20%，

患有慢性病的消費者占比僅為

13.70%。從用藥對象來看，消費者主要為自己買藥，其中

分別有

56.00%、54.60%的消費者在電商平臺、線下藥店為自己的父母買藥。3.3

線上

VS線下：各具獨特優勢，兩者存在需求、產品、用戶錯位從藥品種類、時效性、便利性、質量與服務、醫保支付、價格等方面比較，線下藥

店的優勢主要體現在時效性高、可提供藥事服務、支持醫保支付，同時可借助

O2O模式

提升購藥便利性；B2C醫藥電商的優勢主要體現在藥品種類多、價格低、

便利性高，但暫時不能支持醫保支付。線下線上藥店各具獨特優勢，同時兩者在消費需

求、消費產品、消費用戶方面存在錯位。消費需求方面。線下實體藥店銷售最多的藥品品類冒藥、胃腸道用藥、降血壓用藥等應急性藥品；以京東健康為代表的線上藥店銷量排名前四的藥品品類為補腎壯陽藥、風濕骨傷藥、補氣養血藥以及維礦物質等偏計劃性消費藥品。線下藥店主要依托靠近社區、O2O平臺等滿足時效性要求高的消費需求。消費產品方面。線下藥店約

80%的銷售收入來自于藥品，而線上藥店約

80%的銷售收入來自非藥品。消費用戶方面。線上消費者以

26-35的青年為主，線下藥店消費者以

46

歲以上的人群為主，而中國

60

歲以上老年人用藥占整體處方市場的

55.5%以上，線下藥店更能

充分受益于人口老齡化帶來的藥品需求增加。3.4

醫藥電商沖擊下，線下龍頭藥店有望保持穩定增長3.4.1

線下頭部藥店借助門店優勢，積極拓展醫藥電商面對京東健康、阿里健康等醫藥電商的沖擊，頭部線下藥店也在積極擁抱醫藥電商、

互聯網醫療。在醫藥電商方面，益豐藥房、大參林等頭部線下藥店通過自建與第三方平臺合作的方

式搭建“O2O+B2C”平臺，從經營情況來看，頭部藥企

O2O覆蓋率超

50%，且醫藥電

商收入均保持高速增長。在互聯網醫療方面，頭部藥企也積極設立互聯網醫院、

與遠程審方平臺。3.4.2

未來

10

年，院外線下渠道藥品銷售有望保持

11%的復合增速因為線下藥店以藥品銷售為主，重點分析線上藥店對線下藥品銷售的影響。2020

年，線上藥店在藥品銷售中的占比為

1.48%；院外線上渠道在全渠道藥品銷售中的占比約為

3.79%。

2020-2030年，全渠道藥品銷售規模將由17150億元增長至31940億元，復合增速為6.42%；其中，院外線下藥品銷售額將由

5280

億元增長至

15060

億元，復合增速為

11.05%，渠道

占比將由

30.79%提升至

47.15%；院外線上藥品銷售額將由

650

億元增長至

5700

億元，

復合增速

24.25%，渠道占比將由

3.79%提升至

17.85%；院內藥品銷售額

11210

億元下降

至

11180

億元，復合增速為-0.03%，渠道占比由

65.36%下降至

35.00%。在院外線上銷售渠道銷售快速增長的影響下，受益于藥品行業增長以及處方外流，院外線下藥品銷售額仍將保持

11%左右的復合增速，其渠道占比仍將實現大幅提升。總的來說，醫藥電商是未來趨勢，但考慮到：（1）藥品消費群體為中老年人，其消

費習慣短期內難以發生明顯改變；（2）線下藥店的醫保支付優勢、專業服務優勢，醫藥

電商平臺難以替代；（3）線下頭部藥店借助門店優勢、資金優勢、技術優勢，積極擁抱

醫藥電商，我們認為：醫藥電商短期內難以對線下頭部藥店產生實質性沖擊，兩者有望

借助各自優勢實現協同發展，共同搶占中小藥店的市場份額。4

公司對比：益豐藥房增長快、穩，大參林盈利能力強4.1

門店數量及結構對比：一心堂“多”，老百姓“廣”，益豐藥房店齡“年輕”一心堂門店數量最多，益豐藥房、老百姓門店擴張速度領先。截止

2020

年底，益豐

藥房、大參林、老百姓、一心堂分別擁有

5991/6020/6533/7205，同比增長

26.07%/26.58%/27.40%/14.99%；近5年的門店復合增速為41.26%/25.66%/34.52%/15.56%，

益豐藥房的復合增速最快。2016-2020

年，一心堂的門店數量始終處于領先地位，但其優勢在不斷減少，主要原因為：不同于益豐藥房、大參林、老百姓采用“自建+并購+

加盟”模式擴張門店，一心堂主要采取自建的方式擴張門店，擴張速度較慢。在擴張速度上，益豐藥房、老百姓的門店增速處于交替領先的狀態。2020

年，益豐藥房、大參林、

老百姓、一心堂分別新增門店

1323/1356/1734/1155

家，老百姓新增門店數最多。從擴張效率來看，2020

年，益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂分別關閉門店

84/92/91/216

家

，

關店率分別為

1.57%/1.61%/1.86%/3.00%，綜合過去

5關店率來看，益豐藥房、大參林的關店率低，擴張效率較高。老百姓門店覆蓋區域更廣，益豐藥房店齡結構更“年輕”。從門店區域結構來看，截

止

2020

年底，益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂門店覆蓋的省份數分別為

9/10/22/10

個，老百姓覆蓋的區域范圍最廣。其中，益豐藥房的門店主要集中在中南、華東地區，

優勢省份為湖南、湖北、上海、江蘇、浙江、河北；大參林的門店主要集中在華南地區，

優勢省份為廣東、廣西、河南；老百姓的門店主要集中在華中、華東、西北、華北等地

區，優勢省份為湖南、江蘇、安徽、陜西、廣西、天津、甘肅、內蒙古、河南、湖北、

浙江；一心堂的門店主要集中在西南地區，優勢省份為云南、四川、重慶、海南。綜合

來看，老百姓、益豐藥房門店的區域分布相對均衡。從直營門店及醫保門店占比來看，

2020

年

，

益

豐

藥

房

、

大

參

林

、

老

百

姓

、

一

心

堂營

門

店

占

比分別為

89.40%/94.77%/74.88%/100.00%

，醫保門店直營門店的比重分別為

83.05%/82.30%/87.88%/86.12%，一心堂的直營門店占比最高，老百姓醫保門店占直營門

店的比重最高。從門店店齡結構來看，益豐藥房、大參林的新店及次新店（2

年以內）的

占比較高，店2以內的門店對中期業績貢獻較大，從這個角度說，新店及次新店

對益豐藥房、大參林未來

2-3業績的推動力更強。4.2

單店經營效率對比：大參林創收強、盈利高，益豐藥房表現穩定老百姓、大參林的門店創收能力更強，益豐藥房、一心堂的門店創收能力更穩。橫

向來看，老百姓、大參林在單店收入、平效、租效、人效方面保持領先優勢，其中老百單店收入、人效最高，大參林的平效、租效最高，主要受益于華南地區的參茸滋補

產品售價較高以及公司采取小門店經營策略，單店經營面積最小?？v向來看，四大藥店

的單店經營面積呈現逐年下降的趨勢。2018

年，受門店擴張速度加快等因素影響，益豐

藥房、大參林、老百姓的單店收入呈現下滑；擴張速度減緩、新店收入增長以及

新冠疫情影響，2019-2020

年，四大藥店的單店收入整體呈現穩步。從平效、租來看，四大藥店呈現區間小幅震蕩走勢，益豐藥房、一心堂雖然總體處于末位，但其

平效、租效的變動幅度更小，穩定性更強。從人效來看，四大藥店銷售人員的創收規模

整體呈現上升趨勢，人員效率不斷提升。盈利水平：大參林“高”，益豐藥房“穩”。橫向來看，由于參茸滋補產品的利率較高，大參林的零售業務毛利率、稅前凈利率處于同業領先；老百姓的零售業務毛

利率處于同業末尾。銷售費用方面，由于老百姓的銷售人員數量、工資、租金占比處于

同業較低水平，以及人效高于同業，導致老百姓的零售業務銷售費用率處于同業領先、

工資費用率同業最低；由于大參林采取小門店經營策略，其租金費用率處于同業最低。

管理費用方面，益豐藥房、一心堂的管理能力較強，管理費用率處于行業領先。縱向來

看，受藥品集采、醫保談判以及處方藥收入占比提升影響，藥店零售業務毛利率呈現降趨勢，其中益豐藥房的毛利率下降幅度最小，相對穩定。在銷售人員工資上漲的情況

下，四大藥店通過減少單店銷售人員配置、提高人效等不斷降低零售業務銷售費用率。

其中，過去

5

年，一心堂、益豐藥房零售業務銷售費用率下降幅度最大；2020

年，受疫

情期間房租水電費用下降等影響，四大藥店銷售費用率下降明顯。管理費用方面，過去

5

年，益豐藥房、大參林、老百姓的管理費用率呈現區間小幅震蕩，一心堂管理費用率降明顯。稅前凈利率方面，老百姓的稅前凈利率呈現下降趨勢，益豐藥房、大參林、一

心堂的稅前凈利率保持區間震蕩。4.3

財務對比：四家藥店各有千秋，益豐藥房、大參林較優大參林營收規模最大，益豐藥房營收增速最快，老百姓營收來源最廣。2020

年，益

豐藥房、大參林、老百姓、一心堂分別實現營收

131.45/145.83/139.67/126.56

億元，同比

增

長

27.91%/30.89%/19.75%/20.78%

；過去五年的復合增速分別為

35.81%/22.60%/25.04%/18.92%。從營收規模來看，四家公司的營收規模整體，其中

大參林營收規模最大；從復合增速來看，益豐藥房增速最快，且明顯領先于其他三家司。營收結構方面，從區域來看，一心堂、大參林的營收來源較為集中，超

80%的收入

分別來自西南、華南地區，而益豐藥房、老百姓的營收來源相對均衡，單一區域最大營

收占比均小于

50%，其中老百姓的營收來源最廣；按產品結構來看，四家藥店的營收構差別不大，主要收入來自中西成藥，非藥品收入占比在

16%-22%之間，其中大參林有

較大比例的收入來自參茸滋補藥材，呈現明顯的地域飲食特點。益豐藥房近

5

年凈利潤復合增速最快，大參林盈利水平最高，老百姓期間費用率低。2020

年，益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂分別實現歸母凈利潤

7.68/10.62/6.21/7.90

億

元

，

同

比

增

長

41.29%/51.17%/22.09%/30.81%

；過去五年的復合增速分別為

34.29%/21.85%/20.89%/17.92%。從凈利潤規模來看，大參林凈利潤規模最大，且領先優

勢明顯；從凈利潤增速來看，益豐藥房凈利潤復合增速最快，明顯領先于其他三家公司，

且益豐藥房凈利潤增速穩定性較好。毛利率與凈利率方面，2020

年，益豐藥房、大參林、

老百姓

、一

心堂的

毛利率分別為

37.89%/38.47%/32.06%/35.82%

，凈利率分別為

6.59%/7.43%/5.47%/6.24%，大參林、益豐藥房的盈利水平處于相對領先地位。2016-2020

年，四家藥店的毛利率整體呈現逐年下降的趨勢，其中老百姓、一心堂的下滑趨勢較為明顯；但從凈利率來看，四家藥店的凈利率并未呈現逐年下降趨勢，其中一心堂、老百姓的凈利率呈現上升趨勢，大參林、益豐藥房的凈利率呈現震蕩趨勢。期間費用率方面，

四家藥店的期間費用率整體呈現逐年下降的趨勢，其中老百姓的期間費用率、銷售費用率處于最低水平，且領先其他藥店

2

個百分點。大參林凈資產收益率領先優勢明顯，一心堂經營最為穩健、資產周轉速度最快。2020

年

，

益豐藥房

、

大參林

、

老百姓

、

一心堂的凈資產收益率分別為

15.40%/22.07%/15.97%/15.25%，資產負債率分別為

55.35%/54.81%/57.4