證券行業中期策略：變革磨底，戰略看多"雪球"是平臺注冊商標，文中提及的"雪球結構"、"雪球產品"等名稱涉嫌侵犯"雪球"商標權。行情復盤：戰略性看多券商板塊產業升級趨勢持續，資本市場改革深化，證券行業處于良性發展周期；當前風險因素交織壓低估值，向下有限、向上有彈性，戰略性看多券商板塊。當前中國經濟處于新舊動能轉換重要拐點，邁向由高端制造業、戰略新興產業等實體經濟驅動的高階模式。同時，監管自上而下推動制度創新改革，資本市場顯著擴容有望推動證券化率持續攀升，市場生態的繁榮將為券商業務穩步擴展奠定扎實基礎。我們認為證券行業處于良性發展周期中，未來伴隨資本市場生態持續完善，券商投行、大財富管理、信用等業務仍有望穩步擴容，助力業績穩健增長，也將在一定程度上熨平過去券商經營業績的周期波動屬性。目前市場環境各類風險因素交織，如外圍市場影響、風險偏好收縮、疫情對經濟的沖擊，券商板塊估值已跌至相對低位；而穩增長政策持續發力，5年期LPR下行，政策維度寬松不斷，未來市場有望逐步企穩。復盤歷史，流動性與創新政策驅動，逐步切換至結構性行情驅動券商板塊行情的核心因素為流動性與創新政策。回顧2005年以來券商指數走勢，可以發現券商板塊主要受宏觀經濟環境、流動性、監管政策等因素影響，其中具有決定性的因素是流動性和創新政策，過去數輪較大的行情，無不是由該因素驅動。我們梳理了2005年至今券商板塊的表現，以絕對收益、絕對+相對收益（即具有絕對收益的同時，券商板塊漲幅超過大盤指數漲幅的1.5倍）為劃分，將券商板塊歷史行情進行分類。其中：獲得絕對收益+明顯相對收益的區間有：1）2006年年初到2007年11月，券商板塊漲幅1661%，大盤漲幅464%，有明顯的相對收益。2005年后我國GDP增長速度提高，經濟高速發展契機下企業盈利能力提高。股權分置改革作為市場發展的重要推手之一，有效解決了流通股與非流通股股東之間的利益矛盾。同時，連續出臺的政策規范了規范了公募基金的運作要求，而且吸引大規模基金入市，為資本市場提供充足流動性。2）2012年到2013年間共有兩段明顯相對收益區間，第一段是2012年年初到2012年6月，券商板塊漲幅46%，大盤漲幅15%；第二段是2012年11月到2013年2月，券商板塊漲幅57%，大盤漲幅30%。在此期間，券商板塊獲得相對收益的核心驅動力主要在于政策引導的證券行業創新，2012年，證監會出臺一系列政策為資管業務加速發展奠定基礎，投行、ABS等創新業務也開始全面發展。3）2014年到2015年間共有兩段明顯相對收益區間，第一段是2014年6月到2015年4月，券商板塊漲幅252%，大盤漲幅120%，有明顯的相對收益；第二段是2015年9月到2015年11月，券商板塊漲幅54%，大盤漲幅16%。在此期間，國內經濟下行壓力增加，寬松的貨幣政策為資本市場提供充足流動性，為券商板塊提供上行動力。2014年出臺《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》從九個方面指出了資本市場發展的方向與具體任務要求。同時，2012年獲批的融資融券和股權質押為代表的資本中介業務在經過兩年的摸索之后，逐漸成為券商業績貢獻的主力之一。4）2018年至2019年，尤其是2018年10月到2019年4月，券商板塊漲幅82%，大盤漲幅28%，有明顯的相對收益。在此期間，經濟在中美貿易摩擦疊加去杠桿下承受一定壓力。2018年11月科創板宣布設立，并進行注冊制試點。科創板的設立將高新科技公司和資本有機結合，推動資本市場進一步繁榮發展。行業短期政策也在驅動券商板塊的發展。5）2020年5月到2020年8月，券商板塊漲幅43%，大盤漲幅23%。2020年新冠疫情爆發，國內經濟發展嚴重受阻，隨著疫情防控工作進一步完善，國內疫情好轉，宏觀經濟開始恢復。2020年上半年，我國進行了一次全面降準和兩次定向降準，為市場提供充足的流動性。此外，創業板改革并試點注冊制為資本市場帶來了“增量+存量”同時推進的改革，給證券公司帶來行業機遇。6）2021年5月到2021年9月，券商板塊漲幅25%，大盤漲幅0.3%。在此期間，我國監管部門對資本市場政策正逐漸收嚴，國內通脹較高，面臨著較大的經濟下行壓力，央行兩次降準刺激經濟發展。2021年，北交所正式成立，標志著我國多層次資本市場建設進入新的階段，為中小企業提供融資渠道，推動中小企業的進一步發展，強化金融對實體經濟的服務能力，同時拓寬了券商行業的業務范圍。獲得絕對收益的區間有：1）2009年1月到2009年6月，券商板塊漲幅111%，大盤漲幅95%，絕對收益明顯，幾乎沒有相對收益。在此期間內的驅動因素主要是“四萬億”財政計劃對經濟的刺激，集中投放至民生工程、基礎設施、生態環境建設和災后重建等方向，進一步擴大內需，刺激國內經濟增長，同時配合寬松的貨幣政策，2008下半年四次降準、五次降息，與財政政策配合拉動我國經濟增長，券商板塊漲幅和大盤基本一致。2）2017年5月到2017年9月，券商板塊漲幅16%，大盤漲幅13%，有明顯絕對收益。在此階段，券商板塊增長主要受宏觀經濟走勢驅動，全球貿易逐漸修復，進出口拉動國內經濟增長，GDP穩步提高，金融信貸逐步回暖。穩健中性的貨幣政策配合邊際收縮的財政政策既保證了經濟增長的需要，又防止過度擴張帶來的通脹。對比獲得明顯相對收益區間和僅有絕對收益的區間，我們發現僅有絕對收益的區間核心驅動因素大多來源于宏觀經濟的快速發展，社會流動性寬松等因素；而能獲得明顯相對收益的時間區間內，除了宏觀經濟走勢外，往往還存在行業利好政策，對行業存量規模、增長潛力、產業特性、監管力度等產生重大影響，驅動板塊持續走高，從而獲得明顯相對收益。另一方面，回顧板塊行情的變化特征，整體趨勢性行情逐步轉向結構性行情演進。從2005年至今，券商行業經營環境變化顯著，整體體現出擴容、均衡、機構化等特征。1）機構化趨勢，自然人投資者持股比例顯著下滑，根據上交所統計，自然人持有證券市值比例從2007年的48%下降至2020年的23%；2）監管創新政策驅動下，券商行業逐步改變經紀業務占比較高的狀態，業務輕重并舉，更為均衡。根據證券業協會，經紀業務收入占比從2008年的71%下降至2021年的31%；3）資本市場繁榮趨勢下，上市券商持續擴容，2006年券商板塊行情啟動時，Wind券商指數成分股僅8只股票，板塊總市值221億元，較小的總盤子是支撐快速上漲的重要因素；而2021年行情啟動時，該指數成分股已達48只，板塊總市值已超3.2萬億元，在流動性不過于寬松的環境下，較難掀起板塊性的整體行情，更多的是把握業務具備特色的結構化行情，如財富管理產業鏈的機遇等。財富管理，金融資產遷徙時代，公募產業鏈特色投資機遇得益于權益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產至金融資產的遷徙周期，2019-2021公募基金總規模增長迅速。追溯公募基金發展歷史，其規模變化呈現脈沖式地突破、積累與消化模式。2001年開放式基金開始出現，2004年前處于推廣期，隨后憑借2005年到2007年的牛市規模激增。2008-2013年間，隨著金融危機、經濟下滑、股市大幅下跌，出現回落。2014年后基金規模再次出現大幅增長，2015年后公募基金規模繼續保持增長但邊際增速有所下滑，2018年以來保持相對平穩。2019年來，得益于權益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產至金融資產的遷徙周期，2019-2021公募基金總規模增長迅速。2019、2020年公募基金規模同比增速分別為14%、36%，截至2021末，規模達25萬億元，同比增長25%，延續快速增長態勢。2022年開年來，市場景氣度有所下行，新發基金顯著遇冷，但公募市場整體規模保持穩步增長。非貨幣型基金集中度穩步抬升，行業馬太效應加強。2012年來，得益于貨幣基金的免稅機制、相對較高的回報率、較強的安全性等優點，機構和個人投資者共同推動貨幣型基金規模快速成長，貨幣型基金CR3持續走高，從2011年的18%上升至2014年的高點41%。2017年來貨幣基金遭遇嚴監管，流動性新規中對貨幣基金資產投向、剩余期限、估值方法與風險準備金等做出限制性規定；監管對市場上規模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐漸升級，貨幣基金增速放緩，集中度也有所調整，2021年末CR3僅為19%。對比而言，非貨幣基金集中度穩步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分別為14%/38%/61%，相較2018年末有顯著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021年末CR3/CR10/CR20分別為17%/52%/77%、13%/38%/65%，系明星效應較強推動規模頭部化趨勢明顯。頭部基金公司具備較強的盈利能力，為證券公司貢獻較高比例利潤。從頭部基金公司財務數據看，其具備較強的盈利能力，但行業內部差異較為顯著。2021年，管理規模排名第一的易方達營業收入為146億元，凈利潤45億元；而其他龍頭基金公司營收區間處于70-100億元，歸母凈利潤處于15-30億元的區間，頭部效應明晰。從基金公司為證券公司利潤貢獻來看，東方證券因持有匯添富基金、東證資管股權，2021年基金公司利潤貢獻達48.3%，為同業最高。其他公司如長城證券、廣發證券，旗下基金業務利潤貢獻比例分別為42.0%、22.6%。2021年1月至2021年5月中旬，券商指數累計收益率緩慢走低，整體趨勢向下，在此期間，廣發證券、東方證券和長城證券的累計收益率和指數走勢基本相同，整體向下，但廣發證券累計收益率略高于指數，東方證券和長城證券的累計收益率略低于指數。2021年5月下旬的十天內，券商指數累計收益率略有回升，在此期間，廣發證券、東方證券和長城證券走勢依然和指數保持一致。2021年8月和9月，券商指數累計收益率回升，廣發證券和東方證券的累計收益率快速增長，大幅超過指數累計收益率，而長城證券的上漲略有滯后，在高點也突破了指數的累計收益率。2021年11月和12月，券商指數累計收益率小幅上漲，幾家證券公司的累計收益率也同步上漲，其中廣發證券和東方證券仍大幅超過券商指數累計收益率。熊末牛初，券商板塊為反彈先鋒，具備一定的相對收益2002年以來A股經歷5次典型熊市。回溯近10年股市情況，A股經歷5次典型熊市，分別為2004年4月至2005年7月、2007年10月至2008年11月、2010年11月至2014年1月、2015年6月至2016年1月、2018年1月至2019年1月。5次熊市末尾，4次跑贏市場。我們統計了5次熊市末期券商指數漲跌情況，除2004年至2005年的熊市外，券商指數在熊市結束日前3個月均跑贏滬深300指數，其中2018年至2019年的熊市末尾，券商指數跑贏滬深300指數超15%。具體來看，2004年至2005年的熊市末尾，券商指數市場表現略差，結束前一周/一月/三月內跌幅均超過滬深300，相對滬深300區間漲跌幅分別為-6.2%/-7.4%/-3.7%；2018年至2019年的熊市末尾，券商指數市場表現最佳，結束前一周/一月/三月均跑贏滬深300指數，相對滬深300區間漲跌幅分別為4.6%/1.6%/15.1%。此外，受2007年和2015年上半年大牛市影響，2007年至2008年、2015年至2016年的熊市末尾，券商指數跌幅較大，區間漲跌幅分別為-70.1%和-55.9%，且在熊市結束前一周/一月內表現不及滬深300指數。券商股內部分化，不同歷史時期呈現出不同的領漲特點。從個股來看，券商股內部漲跌幅分化較大，且在不同歷史時期，領漲個股具有不同特點：1）2004年至2005年熊市末尾，僅中信證券在3個月內跑贏滬深300指數，且幅度較大為22.3%，其他8家上市券商區間漲跌幅表現均不及指數，其中國元證券跌幅最大，比滬深300低39.2%；2）2007年至2008年熊市末尾，一半券商股在3個月內跑贏指數，其中廣發證券、國海證券表現亮眼，跑贏滬深300指數42.7%，其余券商相比指數表現略差，但相對最大跌幅控制在-16.3%，比前次熊市末尾較小；3）2010年至2014年熊市末尾，僅海通證券、光大證券不及指數表現，超八成券商股跑贏指數，其中國金證券表現亮眼，相對漲跌幅高達64.3%；4）2015年至2016年熊市末尾，招商證券、華泰證券、海通證券等多個大型上市券商表現不及指數，中小券商表現相對突出，東興證券、西部證券領漲明顯，跑贏指數超30%；熱點深究：變革磨底激發全新動能財富管理：市場波動是試金石，更是煉金士新發基金波動下滑，券商財富管理轉型承壓。2022年，資本市場波動影響居民財富資本市場遷徙速度和資管產品業績，2022年以來偏股混合型基金指數累計虧損達-21%（截至5月25日）。業績表現持續承壓下，公募基金整體規模雖實現小幅穩步增長，但新發波動下行，規模持續處于較低水平。2022年前四個月，公募基金發行規模分別為1172、475、1058、783億份，同比分別持平、-21%、-12%和-37%。基金銷售困難也為2019年以來如火如荼的券商財富管理轉型帶來新壓力。市場波動不僅是檢驗券商財富管理成色的試金石，更是幫助行業洞悉財富管理本質的煉金士。近年來，在“破剛兌”、“凈值化”持續推進和房地產財富效應減弱的趨勢下，居民逐漸從過去地產低流動性、理財追尋收益率保本等投資偏好中抽離，財富向資本市場遷徙。但大部分居民仍不習慣于接受資本市場投資的收益波動、甚至部分時間內的虧損，也會因缺乏“長期持有”的配置觀念錯過超額收益，無法類似過去獨立實現財富保值增值。尤其是今年以來的市場波動和資管產品凈值下行，也讓居民淺踏入資本市場的腳面臨猶豫和阻礙，部分在過去兩年隨行業大勢快速增長、但缺乏對財富管理本質理解的券商，勢必面臨客戶和資產的雙重流失壓力。這也將反向驅動以券商為代表的財富管理機構進一步認識到財富管理這一門生意的必要性和本質內涵：即通過專業化的“投”和“顧”陪伴客戶，在市場紛繁復雜的產品種類和變幻莫測的行情中，通過陪伴價值配置和長期持有，幫助客戶克服人性弱點，度過艱難的回撤，拉長持有期，獲得合理的超額回報。財富管理正經歷從“代銷”向“陪伴”轉型，商業模式的重構意味著財富管理機構將真正陪伴客戶財富成長。財富管理業務已完成了從單一產品導向型向產品交叉銷售型轉換，銷量為導向的背景下，財富管理在買定離手中更多的是銷售端的延伸，各機構關注重點更多是線上/線下渠道的廣泛獲客，客戶和渠道為王。而在金融脫媒加速、傳統業務式微，而同時龐大的居民財富基礎和居民財富遷徙為財富管理帶來快速增長可能性，對高質量財富管理的訴求驅動業態進入第二階段，即以客戶為中心的買方模式，陪伴客戶的財富成長。陪伴下的商業模式轉型是全方位的，且模式的轉型是復雜和痛苦的，需要首先明確以客戶為中心的本質。以用戶為中心的財富管理是全生命周期（投資篩選+投后服務的陪伴）、拉長持有周期（度過回撤+長期持有而獲取超額）、與客戶利益保持一致（在客戶財富增長的同時獲取自身收益）的存量生意。證券行業“投”和“顧”兩端發力推進真正財富管理的步伐正在邁進。在財富管理新時代下，過去手握流量的機構由于產品同質化和專業能力的缺乏，不再適應新時代下實現資產配置規劃的需求，曾經的頂層光環或將褪去。而真正實現緊密圍繞客戶觸達/投資/陪伴的全生命周期服務能力，需要培育全方位的專業財富管理能力。當前，證券行業正從“投”和

“顧”兩端發力，積極應對行業發展大趨勢。“投”：買方投顧理念逐漸深化，發揮配置和陪伴作用，培育穿越市場周期的韌性。部分證券公司已經認識到財富管理的本質內涵，開啟“買方投顧”模式，陪伴客戶、從客戶資產的增長中受益。以中金公司為例，中金財富管理為客戶提供一攬子解決方案，“中國50”、微“50”、“公募50”、“海外30”等系列管理型和建議型方案品牌快速打響，同時根據客戶需求提供創新FOF產品，充分滿足各階層客戶多樣化需求。產品來源不同于傳統的財富管理業務的產品代銷和投顧，不僅篩選外部優秀產品，還依托中金自有業務優勢創設金融產品，實現深度協同，約半數為自有產品，供給方包括股票業務部、FICC和PE等部門，并與經紀、投行、資管等業務條線形成廣泛的交叉銷售。截至2021年末，中金公司的財富管理買方收費資產近人民幣800億元，同比大幅增長超180%，買方投顧資產在資產保有量中占比也同比顯著提升。并且，在2021年股票市場波動下行的背景下，中金公司買方投顧資產保有量仍能實現持續上漲，充分體現以客戶為中心的陪伴型服務體系下客戶的黏性，彰顯出財富管理業務穿越市場周期的韌性。基金投顧成為多家券商重要發力點。基金投顧推進吹響證券行業真正意義上的“代客理財”

號角，也成為券商持續發力的核心抓手。，截至2021年末，共有60家機構獲得基金投顧牌照，其中包括29家證券公司。目前各券商基金投顧業務運營良好，華泰證券服務規模最大，達195億元，是首家規模接近200億的券商，國泰君安和國聯證券緊隨其后，服務規模超100億元。“顧”：投資顧問是連接客戶和產品的核心紐帶，伴隨財富管理轉型推進，投顧持續擴容。據證券業協會統計，2021年末，國內券商投資顧問人數已突破6.8萬人。財富管理深化不僅僅在于擴充團隊，還在于通過構建合理的組織架構和顧問管理體系，持續提升投資顧問的專業化和高端化，通過優良質態的投顧團隊提升客戶黏性，形成長期資金沉淀。資產管理：變革期是彎道超車的關鍵機遇期資管新規影響基本消解，券商資管格局悄然生變。資管新規以來，券商資管在“去通道”

等趨勢下規模和收入持續下滑。2021年以來，伴隨存量問題逐漸化解，券商資管來到轉折點，部分主動管理能力和渠道拓展能力優秀的券商，已率先實現規模、費率和收入的快速上漲。行業洗牌和變革的時期也往往是彎道超車的機會，券商資管格局正悄然生變，中信在維持行業第一的基礎上實現規模穩健增長，中金公司、中銀證券和廣發證券后來居上，私募資產管理月均規模排名逐漸提升，進入行業前四水平。券商資管轉變過去由大型券商把控領跑位置的局面，部分公司能夠憑借自身特色實現快速趕超。未來券商資管業務有望在資產管理發展的大浪潮下，依據各家券商的稟賦，發展出特色差異化優勢。監管引導公募基金高質量發展壯大，成為券商大資產管理領域增長第二引擎。2022年4月26日，證監會發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，圍繞促進公募基金行業高質量發展主線，從積極培育專業資產管理機構、全面強化專業能力建設、著力打造行業良好發展生態和不斷提升監管轉型效能四方面提出16條舉措，直擊行業痛點，促進高質量發展，加快構建公募基金行業新發展格局。5月20日，證監會發布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》及其配套規則，從“準入-內控-經營-治理-退出”全鏈條完善公募監管制度，優化公募基金治理結構、管理制度和投研體系。2020年以來，公募基金子公司快速增長是券商資產管理業務增長重要驅動。未來，在監管引導下，公募基金行業仍將沿著高質量路演發展壯大，在公司治理、投研架構、特色產品、渠道布局等方面，做大業務規模，也將繼續成為券商大資管領域增長的第二引擎。投資交易：衍生品規范奔跑賦予券商阿爾法場外衍生品成為券商提升用表能力和機構收入增長的核心驅動。受到市場波動和不確定性較大下客戶對權益類衍生品需求放量，疊加部分衍生品業務能力優秀的券商積極拓展衍生品業務，頭部券商場外衍生品發展迅速。衍生品業務代客屬性決定其既能夠獲得較為可觀的收益，同時能夠在風險可控的基礎上提高投資杠桿率水平，是券商充分盤活資產負債表的重要創新業務。并且，場外衍生品能夠與財富管理、投資銀行、機構服務、融資融券等業務深度融合，幫助券商吸引更多資金、提高資金效率，助力營收多元化發展和客戶黏性提升。衍生品業務體現出較強的馬太效應，具備牌照優勢、資本優勢和專業實力優勢的券商衍生品規模領先，2019-2021年，新增交易CR5集中度維持在60%以上，但2021年以來伴隨頭部券商加速入局，CR5集中度呈現出一定下降趨勢。衍生品具備杠桿屬性，優秀券商在合理杠桿范圍內有序拓展衍生品業務規模。場外衍生品天生具備杠桿屬性，通過保證金杠桿、權利金杠桿等方式，為投資者提供合理的加杠桿方式。券商也因需進行相應對沖而撬動起自身經營杠桿，通過提高資產負債表使用效率推動ROE增長。同時，券商衍生品杠桿也在證監會統一風險控制指標之下，場外衍生品對沖持倉會加大表內金融投資資產規模，衍生品的名義本金按照一定折算系數計入證券公司表內外資產總額，攤薄資本杠桿率（資本杠桿率=核心凈資本/表內外資產總額×100%），對其他風控制表也有所影響。因此優秀券商會在合理杠桿范圍內有序拓展衍生品業務規模。同時，資本實力領先的券商，也在衍生品業務發力上具備先發優勢。衍生品還具備風險中性屬性，是一門可在風險可控下賺取可觀收益的好生意。從本質上看，場外衍生品是券商一門用表服務客戶的代客業務，在發生相應衍生品交易后會通過現貨對沖等操作將期權Delta風險敞口對沖掉（Delta代表期權價格隨資產價格波動而變化的系數），保持自身風險中性（MarketNeutral），并通過系列復雜的風險系數對對沖過程實施監控。因此，在完全對沖的背景下，若投資者不發生信用風險，券商開展場外衍生品業務不承擔市場波動帶來的收入波動，而賺取中介代客業務的收入，是一門可在風險可控下賺取可觀收益的好生意。衍生品也推動券商自營投資業務實現中性策略客需轉型，為券商削弱貝塔波動，賦予阿爾法溢價。熱門品種受到監管重點關注，未來場外衍生品產品矩陣仍有望持續多樣化。券商場外衍生品等優質資產創設、結構化理財、跨境配置等多樣化需求，創設出香草（Vanilla）、氣囊（airbag）等豐富的結構和運作模式。其中雪球結構和AB款收益互換分別能夠滿足獲得價格波動風險和私募加杠桿的需求，成為熱門的衍生品品種。考慮到若單重衍生品規模過高，可能會引發市場風險，監管層持續強化對熱門品種的重點監管。1）雪球的運行和對沖結構在一定程度上能夠平抑市場波動。雪球結構本質上是投資者向券商賣出帶觸發條件的看跌期權，設置有敲入、敲出條件，最后的收益取決于掛鉤標的資產的表現和敲入敲出事件是否發生。雪球產品伴隨財富管理需求產生和壯大，滿足近兩年來低利率和資本市場高波動環境下，投資者對穩健配置權益市場和管理價格波動風險的需求。根據證券業協會和中證報價的統計，截至2022年2月末，雪球產品存續規模約為1500億元，主要集中在股票指數。雪球產品的運行和對沖結構，決定其在一定程度上能夠平抑市場波動，但若市場下行幅度達到集中敲入線，會因對沖持倉減少對市場產生一定影響，但由于敲入線較為分散、產品規模較小、對沖多以股指期貨為主，因此對股票市場直接影響較小。而對于券商來說，有效的對沖能夠使得其規避虧損，并且伴隨市場波動持續進行對沖倉位調節，還將擴大券商的盈利水平。2）AB款收益互換將逐漸清退：2022年12月證券業協會制定發布《證券公司收益互換業務管理辦法》規定收益互換不得掛鉤私募產品，導致此前市場上較為廣泛的AB款業務受限，將在為期一年的整頓清理中逐漸清退，也將對收益互換業務存量業務做出重大洗牌。投資銀行：破發棄購打磨投資銀行專業能力新股發行仍在高位，但破發和棄購屢見不鮮。2022年以來，雖然股票市場整體波動，但IPO發行維持高位，2022年前四個月IPO合計募資2632億元，同比+126%，月均規模達658億元，高于2019-2021年年度月均水平。但2021年9月證監會調整完善新股詢價機制，擴大有效報價區間，更為市場化詢價機制疊加資本市場整體波動，2022年以來新股破發成為新常態，且集中在實行注冊制的科創板、創業板。截至5月24日，2022年科創板新上市的44只新股，破發數量為33只，破發率為75%；創業板上市新股56只，破發數量為29只，破發率為52%；北交所上市新股11只，破發數量為7只，破發率為64%；主板上市新股24只，破發數量為4只，破發率為17%。破發導致打新利潤下降，新股棄購現象也屢見不鮮。棄購份額一般由作為IPO保薦人的券商包銷，對券商資本和經營利潤也均造成一定壓力。經營業態：輕重并舉彰顯龍頭實力整體業績看，2021年穩健增長、內部分化，大型券商業務逐步均衡；而22Q1受投資拖累明顯。1）2021年全年回顧：受益于市場交投活躍和大資管業務發展，2021年大型券商業績穩健增長，歸母凈利潤合計1276億元，同比+29%；營收合計3944億元，同比+26%。從業務條線看，各業務條線均同比增長，行業內部增速分化。整體看，相較于中小券商，大型券商業務和區域布局更為綜合多元，已經基本擺脫原有對傳統經紀、投資的過度依賴，整體收入結構較為均衡。2021年受益于衍生品持續增長和股票市場交投活躍，十家大型券商投資和經紀業務收入占營業收入比例排名前列，分別為28%和20%。投行、利息和資管收入較為均衡，占比分別為10%、9%和9%。從各家券商情況看，大部分券商收入均較為均衡、與同梯隊券商相近，個別券商受經營特色和前期監管影響在部分業務上貢獻與同梯隊券商存在一定差異。2）22Q1變化：市場波動下投資收入大幅下降拖累業績。除投行業務外，四大業務條線收入均有所下降，其中投資業務受市場波動影響下降幅度較大，2022年一季度實現凈收入34元，同比-85%，占營業收入比例6%（21一季度為28%）；利息凈收入69億元，同比-9%；

資管凈收入84億元，同比-7%；經紀凈收入167億元，同比-3%；注冊制改革深化背景下，投行業務收入保持增長態勢，2022年一季度投行凈收入96億元，同比+35%。其他業務實現凈收入159億元（主要為期貨子公司大宗商品貿易收入，實際利潤率低），同比-6%。大型券商營業收入和歸母凈利潤集中度持續提升。資本市場改革對券商專業實力考驗進一步強化+監管扶優限劣+大型券商業務更為均衡，行業馬太效應進一步強化。營業收入集中度持續提升，2021年十家大型券商營業收入占全行業比例達78.5%，同比+8.5pct。歸母凈利潤集中度也繼續有所提升，2021年十家大券商凈利潤集中度達68.8%，同比+1.8pct，體現出大型券商在創新業務和高階轉型升級中的領跑地位。經紀業務：基金遇冷致經紀收入下滑經紀業務收入小幅下降，較市場交易情況反向變動，部分大型券商仍保持增長趨勢。2022年一季度股票、基金市場成交情況較去年同期保持相對穩定，滬深兩市日均股基成交額10,920億元，同比增長7%。2022年一季度十家券商經紀凈收入167億元，同比-3%，占整體營業收入比重為27%，較上年同期上升6pct。經紀業務凈收入相較市場情況反向變動，我們預計一方面受一季度新發基金遇冷影響，代銷金融產品規模和收入有所下降，另一方面受傳統經紀業務傭金率持續下滑影響，整體傭金收入有所下降。部分頭部券商和具備渠道優勢的券商實現經紀業務收入正增長，預計財富管理轉型成效初顯，經紀業務市占率有所提升，其中東方財富和中信建投代銷收入增速較高，同比分別+29%/+14%。投行業務：IPO規模快速擴張提振收入IPO放量驅動投行業績，大型券商業績保持增長。2022年注冊制改革進一步深化，22Q1，IPO規模大幅提升130%，再融資規模在去年高基數下有所回落，但股權融資規模合計仍為正增長，同比+8%。投行業務中，IPO規模顯著提升，債券承銷規模環比小幅度上漲。22Q1IPO規模1,799億元，同比+130%；再融資2,399億元，同比-23%；債權融資25,073億元，同比+8%。2022年第一季度九家券商（東方財富投行業務較少，未披露相關業務數據）投行業務收入96億元，同比+35%，占整體營業收入16%，較上年同期+7pct。其中，中信建投投行收入增幅最高為+95%，預計主要受到項目階段性節奏影響，業務放量顯著。資管業務：產品市場景氣度小幅回落股市動蕩下資管業務收入小幅下降，部分主動管理能力較強的大型券商維持正增長或微幅下降。2022年第一季度九家券商（東方財富未披露資管業務數據）資管凈收入84億元，同比-7%，占整體營業收入比重為14%，與上年同期小幅增長3pct。資管業務收入小幅下降預計受股市波動影響，產品市場景氣度小幅回落，管理費收入有所下降；主動管理能力較強的大型券商，大集合產品改造進程領先，部分實現資管收入正增長或微幅下降，華泰證券、中金公司資管收入維持正增長，同比分別+40%/+2%，中信證券、廣發證券資管收入微幅下降，同比分別-0.4%/-1%。投資業務：市場震蕩下業績下滑明顯受市場大幅波動影響，投資業務收入下滑明顯。2022年第一季度十家券商投資類凈收入34億元，同比-85%，占整體營業收入比重為6%，較上年同期-22pct。東方財富在去年同期低基數下，實現正增長，同比+15%；其余九家券商投資類凈收入均顯著下滑，其中東方證券、海通證券、廣發證券下滑幅度較大，2022年一季度投資凈收入均為負值，同比分別-276%/-191%/-167%。信用業務：融資融券規模整體下滑兩融規模隨市場整體風險偏好變化下行，質押規模小幅回升。市場風險偏好下行，截至2022年一季度末全市場兩融規模16,728億元，較年初-9%，九家券商（東方財富未披露兩融規模數據）融出資金較年初-9%，致利息凈收入下降。股票質押規模在去年同期低基數下小幅回升，十家券商買入返售金融資產規模較年初+8%。2022年第一季度十家券商利息凈收入69億元，同比-9%，占整體營業收入比重為11%，與上年同期基本持平。成本費用：減值損失和業管費顯著下降信用減值損失整體下降，對業績增長正向貢獻。2022年第一季度十家券商減值損失為-7億元，同比-157%；減值損失在行業內部分化顯著，招商證券信用減值損失同比+99%，但我們認為這屬于業務發展中正常減值損失；國泰君安由于融出資金減值準備沖回導致同比-1005%，其余八家券商信用減值損失也有不同程度減少。2022年一季度，減值損失整體呈下降趨勢，六家券商減值損失為負值，對業績正貢獻，主要系部分券商出于審慎考慮于20年和21年第一季度加大減值計提，本期有較多減值沖回，因此同比下降顯著。業務及管理費大幅下降，管理費率小幅增長且內部分化。2022年第一季度十家券商業務及管理費為2