A股2022年投資策略：堅守景氣主線，抵御宏觀風險一、宏觀經濟政策環境：下行壓力凸顯，投資消費接力，政策穩健偏寬1、2022

年宏觀經濟走勢：增速前低后高，經濟全年向“穩”1.1

回顧

2021

年：經濟前高后低，增速步入下行期回顧

2021

年，基于我國有效的疫情防控措施以及合理的宏觀調控方式，在全球再度經歷多輪疫情、供

應鏈問題延續、能源危機持續發酵的環境中，我國經濟彰顯較強韌性，呈現出明顯的前高后低走勢，全年

GDP增速預計約為

8%左右，在世界主要經濟體中處于絕對領先地位。與此同時，基于“先進先出”邏輯，

我國經濟復蘇步伐明顯快于其他主要國家，增速亦率先進入下行期。1.2

展望

2022

年：經濟前低后穩，政策寬松對沖盈利回落展望

2022

年，我們認為，我國經濟增速上半年將延續回落趨勢，二季度迎來拐點，下半年逐步回暖，

整體呈現前低后高的“√”字走勢，但波動幅度基本可控，大選之年核心在“穩”，全年

GDP增速預計在

5.2%左右。當前我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，多項前瞻數據均反映經濟增長步

伐放緩跡象，疊加今年前高后低的基數影響，2022

年上半年經濟增速預計難有起色，大概率延續下行，帶

動部分行業盈利預期走低，但在海外加息尚未開啟、CPI增速仍溫和的逆周期調節較優窗口期，政策面的寬

松有望拉升權益市場估值形成對沖，A股仍具有較優機會。能源供給結構有望邊際改善，帶動

PPI平穩回落的同時，對中下游制造業的制約有望放松，產業整體利潤格局逐步向下平衡。經濟下行階段必選消費的

避險屬性或將再度凸顯，增速有望維持一定上升勢頭。與此同時，逆周期調控中的財政前置或將帶動基建

投資發力，托底經濟。海外國家一季度加息時點未至，二季度或開啟緊縮，全球整體流動性波動有限。下半年，在

CPI溫和上漲的引領下，CPI、PPI剪刀差有望進一步收窄，政策面的提振或將加速國內消

費復蘇，中下游行業基本面向好，盈利預期或將持續修復，此前的逆周期調節有望帶動經濟整體趨勢性走

高，使經濟重新步入上行通道，由此構筑的基本面空間或使得宏觀經濟結構調整沿著今年“共同富裕”、

“數字經濟”、“能源轉型”等方向進一步深化，寬松政策邊際收緊，整體調控以“穩”以及“經濟結構

優化”為主，A股市場在此過程中或將經歷估值調整，在震蕩中走出明顯的結構性行情。與此同時，美聯

儲大概率步入加息緊縮階段，歐洲國家緊縮時機未至，但疫情的發展或對加息節奏產生影響，在此階段全

球經濟不確定性風險走升，“脆弱五國”將經受考驗，重點關注海外金融環境變化以及新興國家受到的沖

擊。宏觀政策方面，我們認為，2022

年或將整體維持穩健偏寬松格局，一季度寬松政策或將加速落地，更

加積極的財政政策及結構性貨幣工具“組合拳”或為主要手段，前松后穩或為主要節奏。12

月中央經濟工

作會議再度強調明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，由此，“穩增長”將為我國

2022

年宏觀調控中的核

心思想，政策寬松基調較明確，會議中提到“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”，反映宏觀政策

面托底經濟增長的力度將有所加強。如前所述，我國經濟下行壓力將在明年上半年集中釋放，下半年逐步

觸底回升，因此，政策寬松有望在上半年加碼。與此同時，“靈活適度”或強調貨幣政策將依據海內外宏

觀形勢變化，對穩增長、穩匯率目標進行合理調整，基于海外或將于

2

季度至年中開啟緊縮，因此，2022

年一季度或為較優寬松窗口期，或將再度降準紓困實體經濟，同時，“加強制造業核心技術創新”、“發

展綠色經濟”將為結構性貨幣政策的重要抓手，進而推動相關產業加速發展。2、生產端：一保供，二穩價，但整體供給仍將偏緊今年下半年以來，能耗雙控、限電限產、全球大宗商品價格飆升使得我國生產端明顯承壓。一是，能

耗雙控使得鋼鐵、水泥、化學原料等高耗能行業產能持續受限，疊加疫情影響海外原材料進口，上游工業

生產端明顯偏緊。二是，環保限產中的煤價高企促使火電成本快速上行，煤電價出現倒掛，疊加風能、水

能等供電受限，全國供電缺口擴大使得制造業生產進一步受阻。三是，上游供需缺口推動工業原材料價格

及生產成本走升，中下游行業盈利收縮明顯，經營受阻。3.1

出口：下行壓力較大，支撐預計有限我們認為，2022

年國內生產端的壓力有望進一步緩解，但整體供給或仍將偏緊，政策面或首先強調保

障供給，其次強調穩定價格。一是，12

月中央經濟工作會議對能源轉型政策糾偏，提出“不可能畢其功于一役”強調部分地方政府在能源轉型戰略中的“一刀切”并不可取，短期內的過度調整造成

10

月以來的國

內能源及原材料價格飆升現象顯然有悖于“保民生”、“保就業”，2022

年的能源供給及工業品價格穩定

均將受到重點關注。而在較大經濟下行壓力面前，保障供給或更重于穩定價格，畢竟供需缺口才是價格大

幅上行的癥結所在，能源及原材料有望在相對合理區間內浮動，煤炭開采等板塊的悲觀情緒或有緩和，但

延續上半年的高盈利增長概率較低。二是，當前的“碳中和”戰略決心較強，能耗雙控有望回歸更加理性，

但完全放松概率較低，供給仍將偏緊。三是，能源轉型在“先立后破”指引之下，風電、水電、光伏等清潔能源設施

建設有望繼續加碼，供給能力有望提升，但產能的兌現需要周期，無法“一簇而就”的徹底滿足日益增長

的社會用電需求。3、需求端：投資托底，消費接力我們認為，2022

年出口景氣度將逐步回落，“新基建”投資或為上半年穩增長的主要抓手，制造業投

資在盈利下行的影響之下受到一定壓制，但產業邏輯支撐較強、結構性貨幣政策重點落地方向的中高端制

造業仍具有較高景氣，國內消費復蘇有望加速，整體來看，需求端的主要拉力將由出口逐步切換至投資與

消費。3.1

出口：下行壓力較大，支撐預計有限今年以來，出口的持續超預期上行對我國經濟增長的貢獻不可小覷，一方面直接帶動我國

GDP增長，另一方面通過拉動相關制造業投資以及在收入效應下拉動消費增長，間接穩定

GDP增速。而目前來看，歐

美國家流動性收緊帶動外需回落是出口高增難以為繼的最主要原因，疊加高基數效應，以及疫情沖擊趨緩

之下海外國家制造業修復或使得我國出口份額逐步歸還，我們認為，2022

年出口增速將回落，凈出口或將

對

GDP增速形成一定拖累。

具體來看，今年四季度以來，出口在進入高基數階段后依然維持高增長，10

月兩年復合同比增速達

18.7%，11

月兩年復合同比增速達

21.2%，展現出較強韌性。從國別維度看，我國對美國、東盟國家及歐洲主要貿易伙伴國的出口均實現較高增長。其中，對美出

口自

7

月以來始終維持在

10%之上，9、10、11

月兩年復合同比增速維持在

20%以上。對東盟出口兩年復合

同比增速始終高于

12%，近月對馬拉西亞出口增速大幅走擴，或主因馬來西亞疫情較快受控、生產恢復進

程較領先進而帶動我國中間品出口所致，而對越南出口增速略顯“遜色”，或主因越南疫情拖累下游生產

修復所致。對俄出口十分強勁，對歐盟出口也維持一定韌性，但在歐洲國家生產逐步修復的背景之下，增

速有所回落。從產品維度看，機電產品是保障我國出口維持韌性的最關鍵分項。此前，作為中美貿易戰的重點打擊

對象，我國機電產品出口大幅受挫，同比增速不斷收窄，連續多月出現負增長，增加了我國出口的下行壓

力。疫情發生后，其同比增速在

2020Q2

迅速回正后不斷上行，一度突破

20%，今年前

11

個月，我國出口

機電產品

11.55

萬億元，占我國出口總額的

59%，而其兩年復合同比增速始終維持在

10%以上。同時，全球

房地產市場持續繁榮也使得我國地產后周期產品出口維持較高景氣。其中，家具及其零件出口

11

月兩年復

合同比增長

20.25%，燈具、照明裝置及類似品出口兩年復合同比增長

26.18%，雖較前值回落，但整體增速

依然處于較高水平。此外，傳統消費品出口亦十分可觀，尤其是玩具出口今年以來的兩年復合同比增速始

終高于

15%。展望

2022

年，我們認為，我國出口景氣度支撐有限，或將逐步呈現回落趨勢。一是，價格因素及季節

性因素或為近月出口高增的重要原因，實際出口景氣度已有所回落。我國出口價格指數自今年

6

月以來持

續走高，而撇除價格因素后，主要商品出口數量同比增速顯然多有趨緩，實際出口景氣度已呈現邊際回落

之勢。季節性因素方面，回顧往年的出口，春節前“搶出口”以及歐美節日集中備貨都會使得

11

月出口規

模出現上揚跡象（2019

年中美貿易戰為特殊情形），同時，海運價格季節性回落帶來的“搶出口”也是

11

月出口再現高增的主要原因之一。二是，2022

年新冠疫情對全球經濟的沖擊或將邊際趨緩，且疫情發生以

來各國對于疫情防控的經驗及對供應鏈安全的重視都有所提升，供需錯配或將逐步修復，使我國歸還部分

份額。三是，海外流動性逐步收緊，外需方面的拉動力將趨弱。當前海外國家高通脹、高負債的宏觀條件

使得無限量補貼居民端的操作難以再現，隨著海外生產的逐步修復，我國的外需拉動大概率逐步走弱，但

基于出口具有滯后性及粘性，以及冬季疫情反撲沖擊，預計未來幾個月我國出口增速將溫和回落。3.2

投資：“新基建”發力托底，高端制造業投資受益回顧

2021

年，我國固定資產投資整體表現相對低迷，累計同比增速遠低于往年同期，特別是下半年以

來，基建投資、房地產投資增速均持續回落，帶動固定資產投資加速下探，而制造業投資全年表現相對平

穩。據國家統計局最新公布數據顯示，2021

年

1~11

月份，全國固定資產投資（不含農戶）494082

億元，

同比增長

5.2%；較

2019

年

1~11

月份增長

7.9%，兩年平均增長

3.9%，持平前值，較

2019

年同期累計同比

增速（5.2%）降低約

1.3%。具體來看，基建投資表現乏力，房地產投資下半年持續走低。基建方面，在政府投資意愿不高、資金來源收緊、地方隱性債務監管加強、項目儲備不足等因素的共

同作用下，2021

年基建投資明顯放緩。一是，我們觀察到自

2018

年起，基建投資增速實際已快速放緩至個

位數，政府連續多年強調“不大水漫灌”的精準調控方式，使基建投資項目落地更趨理性謹慎，2020

年以來，地方政府存量債務到期壓力明顯增大，進一步約束了地方財力擴張空間和基建投資的意愿。二是，投

入資金縮量的影響亦不可忽視，自

2017

年起針對

PPP項目、非標融資以及城投債監管明顯趨嚴，使得基

建融資明顯受限，專項債的杠桿作用也有所降低，而今年的專項債發行后置、土地出讓金收入回落等亦加

劇了資金面的限制。而近期政策面已釋放明確信號推動財政前置，基建作為托底經濟的重要逆周期調節手段，明年上半年

有望加速落地。同時，地方財政風險防控不會放松，經濟下行期減稅降費紓困企業使得地方稅收收入偏緊，

我們預判

2022

年基建投資發力方向或明顯集中于“新基建”而非傳統基建，5G基站、數字經濟基礎設施，

城鄉公共基礎設施等行業有望擴容。房地產投資方面，下半年調控政策密集出臺，疊加個別房企信用風險暴露，行業悲觀情緒濃重。從數

據看，下半年房地產投資持續下行，1~11

月，全國房地產開發投資

137314

億元，同比增長

6.0%；比

2019

年

1~11

月增長

13.2%，兩年平均增長

6.4%。而近日政策面維穩意味濃重，在“滿足合理住房需求和因城施

策”提法干預之下，市場情緒略有改善，11

月銷售、拿地及開工數據降幅收窄，但依然延續回落趨勢。面對

2022

年，我們認為，政策預期轉向有望帶動地產投資邊際回暖，但節奏與幅度均相對有限，整體

增速或低于今年，地產投資呈現前低后高走勢，而保障性住房建設有望帶來一定提振。市場情緒的轉向需

要一定時間，“買漲不買跌”的消費行為特征使房地產銷售端短時間內難以完全恢復，企業端資金約束雖

略有放松，但在“房住不炒”政策之下，結構調整及有序發展或為關鍵方向，行業洗牌加速，市場份額或

進一步向龍頭房企集中，同時，今年以來全國主要城市均推出保障性住房建設計劃，有望對房地產投資形

成一定拉動。制造業投資方面，出口高景氣今年以來對其形成明顯拉動。計算機、通訊和其他電子設備制造業、電

氣機械及器材制造業、化學原料及化學制品制造業、醫療器械等出口高景氣行業制造業投資增速相對其他

行業明顯更加強勢，受出口強勁拉動明顯。同時，近月在“保供穩價”政策影響之下，中下游制造業投資亦有回暖趨勢。我們認為，2022

年伴隨著較大經濟下行壓力，盈利預期走低或使企業投資意愿受到一定壓制，但支撐

尤在，整體經濟結構或更利于中高端制造業投資的增長。一是，當前制造業利潤及產能利潤率均處于相對

高位，或對

2022

年特別是上半年的制造業投資形成一定支撐，同時隨著

PPI、CPI剪刀差收窄，下游消費

行業盈利空間修復或使其投資支撐力度相對較強。二是，隨著東南亞國家生產制造的恢復以及外需趨緊，

出口大概率回落，疊加經濟整體下行壓力較大，企業盈利預期走低，將使制造業投資承壓。三是，“房住

不炒”基調不改，房地產市場長期以來對于中高端制造業投資的“擠出”效應將明顯趨弱，疊加“專精特新”等政策加持，創新型制造業企業有望迎來發展機遇期。3.3

消費：政策面提振預期走強，必選及耐用品消費或將占優今年以來，在疫情多次局部反復的影響之下，我國國內消費始終表現低迷，修復乏力。具體來看，主

要呈現出以下特點：一是，總量角度，消費復蘇動力始終較為疲弱。1-11

月社零兩年復合同比增速基本位

于

4.5%左右，遠低于疫情前約

9.0%的平均增長水平，且

1

月、8

月疫情較嚴重之時出現明顯下挫。二是，

大類角度，商品銷售明顯優于餐飲收入。在我國“清零”疫情防控政策之下，餐飲收入的修復十分疲軟，

疫情的零星復發以及居民外出受限等因素使得餐飲收入同比增速僅在具有長假期的

5

月、10

月超越

1.0%，

而

2

月、8

月與

11

月受疫情沖擊，增速再度轉負，全年對社零數據形成持續拖累。三是，品類角度，必選消費整體受疫情沖擊較弱，疫情后始終保持較平穩修復過程，可選消費表現分化，

居家辦公場景類消費增長動能強勁，地產周期類跟隨房地產市場走勢呈現“Λ”字變化，汽車類消費較疫

情前明顯改善，但整體依舊低迷，與家電消費一同形成拖累。具體來看，必選消費需求彈性較低，在疫情

發生后支撐力較強，2021

年上半年延續平穩修復，下半年略有回落。而可選消費中，文化辦公用品、通信

器材以及體育娛樂用品在后疫情時代遠程辦公新模式的加持之下始終展現出較復蘇增長動能；家具、建材

消費與房地產市場同步性較強，呈現“Λ”走勢；石油類產品消費在漲價因素的帶動下，近月有所上行，

但整體來看依舊較低迷；汽車消費較疫情前明顯改善，下半年略回落。我們認為，明年國內疫情仍將面臨局部反復，但居民消費傾向或有修復，2022

年國內消費或將延續此

前的復蘇之勢，逐步向疫情前水平靠攏，必選消費韌性仍強，同時汽車、家電等耐用品消費有望受政策提

振，加速復蘇。一是，就業作為影響居民消費的核心因素之一，近期反映出較積極信號。9

月、10

月、11

月城鎮失業率分別為

4.9%、4.9%、5.0%，已基本恢復至疫情前水平，就業前瞻指標平均工作時間也居于高

位，反映就業修復動力強勁。二是，居民可支配收入及支出均在持續改善，在“穩增長”調控之下，中低

收入人群的就業修復有望加速，進而對國內消費形成有效提振。三是，疫情常態化防控之下，居民避險儲

蓄情緒或將緩和，逐步適應后疫情時代的節奏，進一步釋放部分消費潛力。四是，近期高層會議中“擴內

需”提法再現，消費有望在

2022

年獲得更加強勁的政策提振，在政策寬松預期之下，利率走低或使汽車類

消費明顯改善，與此同時，家電等耐用品或亦為“擴內需”核心發力點。4、物價走勢：CPI、PPI剪刀差收窄，上下游盈利格局重塑4.1

PPI已見頂，大概率逐步回落回顧

2021

年，全球大宗商品價格走升，能源及原材料價格上漲帶動

PPI持續沖高。從數據上看，PPI同比增速在

10

月達到峰值

13.5%，11

月開始見頂回落至

12.9%，下行

0.6

個百分點。其中生產資料價格同

比

17.0%，下降

0.9

個百分點；生活資料同比為

1.0%，上升了

0.4

個百分點。從環比看，PPI由

10

月上漲

2.5%轉為持平。其中，生產資料價格由上漲

3.3%變成下降

0.1%；生活資料價格上漲

0.4%，較

10

月漲幅擴

大

0.3

個百分點，頂部空間已現。對于

2022

年，我們認為，PPI目前已筑頂，能源及大宗商品價格下行疊加高基數效應，或將帶動

PPI增速逐步回落。一是，能源“保供穩價”政策下，煤炭供給緊張的局面已有所緩解，多部門聯動遏制煤炭

價格非理性上漲，煤炭產量和市場供應量持續增加，煤炭開采和洗選業價格、煤炭加工價格均已有所下降，

2022

年煤炭供需緊張格局有望進一步改善，帶動煤炭價格延續回落。二是，2022

年全球原油價格中樞上行

空間十分有限，油價易降難漲，使

PPI向上勢能趨弱。在全球經濟延續復蘇的背景之下，2022

年油價的核

心在于供給端變化，隨著

OPEC逐步退出疫情期間的減產計劃，全球原油供需缺口收窄或帶動明年下半年

的油價回落。三是，美聯儲加息緊縮將帶動美元走強，使大宗商品價格承壓。四是，2021

年

PPI的高基數

效應影響不可忽視。4.2

CPI或將溫和上行，空間及節奏相對有限2021

年，CPI整體呈現“N”字走勢。具體來看，1

月-5

月，CPI同比增速大幅上行，由-0.3%升至

1.30%，

增長

1.6

個百分點；6

月-9

月緩慢回落，逐步由

1.1%降至

0.7%，下降

0.4

個百分點；而

10

月、11

月在終端

消費品價格調升的帶動下，CPI同比增速再度上揚，從

11

月

CPI數據看，食品及能源分項為拉動

CPI同比

增速走闊的主要原因，極端氣候影響消退使得

11

月鮮菜漲勢有所回落，豬肉價格季節性走升，耐用品價格

漲勢趨緩，服務價格回落，或主因需求仍較為疲弱。我們認為，2022

年

CPI大概率溫和上行，但高點不高，節奏有限。一是，2022

年豬價或將“V”字回

升，但整體節奏偏緩，年末季節性走高后大概率迎來二次觸底，2022

年二季度開始再度步入上行通道。能

繁母豬存欄量已經于今年

9

月見頂，2022

年上半年或將持續去化，帶動豬肉供給端收縮，但當前生豬存欄

量仍處高位，供給端緊縮節奏較緩，使豬價回升存在一定“粘性”，上半年大概率維持相對低位，下半年

逐步走升。二是，油價中樞上行空間有限，CPI并不存在大幅上行的核心驅動力。三是，當前核心

CPI處于相

對低位，后續隨著消費的修復，以及大眾商品逐步上調價格，有一定的上升空間。如前所述，2022

年消費

在政策提振之下有望加速修復，雖近期

Omicron變異毒株來勢洶洶，但整體來看，由于我國始終堅持較為

嚴格的入境防疫措施，加之疫苗的普及率較高，預計我國受新毒株的沖擊有限，同時政策面或進一步刺激

消費回暖，預計在需求端的溫和拉動下

CPI將逐步走升。4.3

利潤格局重塑，中下游制造及消費迎來機會在

PPI逐步收窄、CPI溫和上行的背景之下，PPI-CPI剪刀差收窄將引發產業利潤格局的重塑。今年以

來，大宗及能源價格上漲推動上游行業利潤大幅沖高，而目前來看，能源及原材料的價格上漲已經接近尾

聲，漲價主線的結構性變化正從

PPI向

CPI傳導，中游制造業和下游消費在成本壓力趨緩、終端產品提價

的共振影響之下，利潤空間有望修復，進而帶來較優機會。5、海外經濟：疫情仍將反復，不確定性風險上行2021

年，海外國家的經濟復蘇分化較明顯，一是美國復蘇節奏快于歐洲及日韓，二是，海外需求端復

蘇快于供給端，同時，全球大通脹、能源危機、供應瓶頸等結構性問題持續演繹。究其根本，我們認為，

海外主要央行疫情后的貨幣超發加速了全球經濟周期波動，而

2021

年伴隨著疫情的反復與防疫限制措施的

收緊，供應鏈問題不斷暴露，進一步導致了全球經濟結構性失衡。展望

2022

年，我們認為，新冠疫情仍將

有所反復，但沖擊或趨弱，將不再是影響全球經濟運行的最大不確定性因素，海外經濟的主題將由“復蘇”

轉變為“結構調整”，重點關注調整中的不確定性風險以及下半年美聯儲加息預期逐步兌現的流動性沖擊。一是，海外疫情大概率仍將經歷反復，但對于全球經濟的沖擊力度將相對有限，全球疫情的日常防控

或成為“常態”。首先，新冠病毒作為一種正鏈

RNA病毒，本身較易產生突變，疫情發生至今已出現過多

種變異毒株，而引發

8

月全球疫情高峰的“禍首”Delta毒株傳染性較前幾類變異株大幅增加，使得以色列、

德國、英國等疫苗覆蓋率領先的國家再現疫情高峰。當前，海外多國新冠確診病例數仍高，疫情再現冬季

反撲趨勢，日均新增卻增人數再度逼近

60

萬人，海外多國單日新增確診病例再沖高，Omicron變異株也進

一步引發了市場擔憂，疊加基于西方國家政治體制及居民觀念特征，防疫封鎖措施的推進較艱難，預計

2022

年疫情仍將出現周期性反復。其次，疫苗接種方面的改善及防疫經驗的積累有助于緩解新冠疫情對人類經濟社會的影響。回顧今年，

全球大致經歷了

3

輪疫情高峰，而單輪疫情從“潮起”到“潮落”大致需要經歷

4

個月的時間，而在疫苗

覆蓋率有所提升的背景下，新增死亡病例呈現逐步降低。今年

3

季度以來，在疫苗產能持續擴張、歐美國

家接種率達到較高水平后產生疫苗溢出效應等背景下，全球特別是發展中國家的疫苗短缺問題已有明顯改

善，隨著

2022

年疫苗接種工作的穩步推進，新冠病毒的擴散以及造成的重癥、死亡病例有望回落。同時，不同于

2020

年的“措手不及”，在經歷了多輪疫情及防控政策“試錯”后，全球各國應對新冠疫情的經驗

明顯有所增長，亦有益于降低疫情影響的強度與沖擊。二是，海外國家當前面臨的最大結構性問題為居高不下的通脹壓力，2022

年海外流動性大概率趨緊，

美聯儲或將加速

Taper節奏并在明年年中開啟首次加息，對北向資金的短期流動造成一定壓力，歐洲國家

加息時點或在

2023

年，影響相對有限。美國在疫情發生后施行的極端寬松政策使得其國內經濟迅速觸底回

升，但也使得經濟結構整體失衡，最終反映為難以遏制的通脹上行壓力，美國

11

月

CPI同比增速創下

6.8%

的記錄，同時我們關注到美國就業市場扭曲延續，勞動力短缺現象或難緩，同時，房價、租金、時薪上升

使得通脹問題越發“迫在眉睫”，我們認為，美國通脹或會持續到

2022

年中才能初現拐點。12

月

FOMC會議布加速

Taper節奏，于明年

3

月正式結束購債，但由于

Taper預期的持續發酵，我們認為

A股市場已經對此有所消化，影響不大，在當前全球復蘇差背景之下，更需關注的是美聯儲年中加息

對于國際金融環境及北向資金流動的沖擊。整體而言，我們認為

2022

年下半年，海外宏觀經濟環境不確定性風險將明顯上行，多重風險并存需持

續關注。一是，多重資產泡沫之下，超寬松政策能否保證有序退出存在較大不確定性，或對全球金融環境

造成沖擊。在疫情后貨幣超發的影響之下，資產價格不斷沖高，除房地產價格外，多個主要市場股指持續

走升，標普

500、納斯達克指數、中國臺灣加權指數、印度

SENSEX30

今年以來漲幅超

20%，泰國

SET指數、

印尼綜指漲幅超

10%。在疫情仍將反復及美聯儲加息預期之下，海外國家?融環境或將惡化，進而中斷復

蘇進程，拖累貨幣緊縮步伐，尤其是“脆弱五國”巴西、埃及、阿根廷、南?和土耳其或面臨更大風險。二是，歐洲能源危機存在隱憂。自今年

8

月起，歐洲天然氣價格快速走高引發全球對于能源危機擔憂，而

此次歐洲能源危機的癥結主要在于供給端，能源轉型過快造成的產能收縮、庫存走低疊加供給受限使供給端持續趨緊，冬季能源需求走升進一步加劇了歐洲能源風險的暴露。2022

年，隨著歐洲國家經濟復蘇的深

化，能源短缺及價格上漲或會沖擊中下游行業，使得經濟陷入“滯脹”。與此同時，在全球經濟結構失衡

中，地緣政治風險亦進一步上行，俄羅斯與烏克蘭間劍拔弩張，或會進一步沖擊歐洲能源供應，同時警惕

能源危機持續發酵影響全球制造業復蘇。二、市場資金面供需分析：基本穩定，中性向好展望

2022

年，海外貨幣政策將走向正常化，流動性拐點來臨，但國內在經濟下行壓力凸顯的背景下，

上半年貨幣政策將偏于寬松，宏觀流動性大概率保持偏充裕狀態；資金供給端來看：雖然海外加息周期可

能短期加大資金外流壓力，但人民幣資產長期配置價值仍有望吸引北向資金繼續凈流入；公募基金規模有

望穩中有升，私募量化策略產品監控趨嚴，私募資金質量上升，機構投資逐步占據市場主導地位，基金投

資的大眾普及化程度進一步提升，疊加房住不炒的政策定調，有望引導居民資產加速由房地產等領域轉入

權益市場；資金需求端來看，北交所成立初期募資規模較低對資金分流效應有限，IPO、增發等在政策環境

不發生明顯變化的前提下有望維持穩定。

總體而言，2022

年股市資金有望實現全年凈流入，資金面中性向好。1、市場資金需求面1.1

IPO與再融資從數量上看，截至

2021

年

10

月，深交所和上交所全年

IPO共

404

家，已經超過

2020

年度整年的

IPO數量（395

家）。從整體金額上，2021

年截至

9

月

31

日，

A股首發籌資總額為

3,706.83

億元，增發籌資

總額為

5,762.01

億元，并且全部為定向增發，配股籌資總額僅為

293.38

億元，較

2020

年，首發籌資總額明顯增加，增發與配股總額則下降較大。具體到

2021

年各月份來看，首發籌資雖在

9

月份出現巨幅下降，但

整體來看是呈現上漲趨勢，增發與配股籌資則是在波動中下降，且從

5

月份之后的曲線可以看出，其下降

趨勢有所減緩。展望

2022

年，北交所有望進一步加快中小企業上市，但考慮到企業平均融資規模較低，預

計對市場整體的融資規模影響空間相對有限。1.2

限售股解禁及減持2、市場資金供給面2.1

公募基金截至

2021

年

9

月，公募基金凈值達

23.9

萬億元，較去年末增長了

4

萬億元。其中開放式基金占比較

大，凈值達

21.0

萬億元，開放式公募基金中貨幣型基金所占到的半壁江山正在減少，相反股票型和混合型

基金占比則呈現緩慢上升趨勢，2021

年

9

月其占比分別達到了

11.3%、26.88%。展望

2022

年，雖然在經濟下行大背景下，收益預期的下降可能影響公募基金的擴張進程，但是，考慮

到基金投資的大眾普及化程度進一步提升，再疊加房住不炒的長期政策定調，仍將持續引導居民資產借道

公募、私募基金，加速由房地產等領域轉入權益市場，公募基金仍將是明年權益市場的重要增量資金。2.2

私募基金截至

2021

年

10

月末，私募基金存續規模為

19.69

萬億元，較

2020

年

12

月末上漲了

24.31%，其中，

私募證券投資基金存續規模

6.08

萬億元，較

2020

年

12

月末上漲了

65.22%，增幅巨大；私募股權投資基

金和創業投資基金較去年同期也分別上漲了

10.4%、44.52%。私募基金近幾年增長勢頭迅猛，隨著相關政

策法規不斷完善，私募基金行業進一步規范，大眾接受程度更高，2022

年有望維持擴張趨勢，為市場帶來

增量資金。2.3

其他機構資金（保險）隨著保費收入增速放緩，今年保險資金運用余額規模增速持續下滑，截至

2021

年

9

月，保險資金運用

余額

22.4

萬億元，同比增速

8.4%，較年初增長了

3.52%，其中投資股票和基金的比例

12.16%，相比年初

下降

1.59%，但整體仍維持上漲趨勢，而且相較于保險資金

22.44

萬億元的運用余額來說，潛在空間還很

大，未來借助政府支持和行業風險釋放的時機，有望進一步釋放其在股票投資領域的巨大潛力，為股市帶

來增量資金。2.4

外資（滬深港通、QFII）截至

2021

年

11

月

25

日，北向資金累計凈買入金額為

1.55

萬億元，較去年同期（1.13

萬億元）增幅

較大，北上去往滬股通和深股通的資金旗鼓相當。據統計，北上資金累計凈流入排名前三的屬于日常消費、

工業和信息技術行業，成交凈買入分別為

24.69、24.46、21.29

億元；累計規模前三的行業分別為：資本

貨物、食品飲料與煙草、材料Ⅱ，持股市值分別為

4,613.3759、4,048.3203、2,899.1091

億元。

明年美聯儲進入加息周期可能對外資流向產生階段性影響，目前市場預期美聯儲最早從明年

6

月開始

加息，屆時海外資金或有一定的流出壓力。2.5

散戶2021

年

10

月，已開立

A股賬戶的自然人投資者有

19,365.82

萬，較去年同期增加了

2000

多萬，10

月新增的自然人投資者數量為

98.07

萬，小于

9

月的新增投資者數量，這與

10

月份假期較長有關，平均來

看，9、10

月份每日新增投資者數量相差不大，整個年份

A股賬戶的自然人投資者波動上升，隨著

A股市

場監管的完善和投資者多元化投資需求的增加，預計

2022

年散戶數量將繼續穩步增加，為

A股市場注入活水。三、市場估值多維度分析1、股債性價比比較我們用指數股息率+凈利潤預期增速-公司債到期收益率（3A）來反映股票資產相對于債券資產的預期

超額收益率，A股主要大盤指數相對于債券的收益優勢十分顯著，且有繼續上行的跡象，

股票相對于債券仍然具備更為明顯的配置價值。2、國際指數橫向對比2.1

PE估值對比今年全球主要指數

PE普遍收跌，只有創業板指有小幅上漲。截止

2021

年

12

月

14

日，道瓊斯工業指

數

PE為

30.17，較去年變化-13.77%；納斯達克指數

PE為

38.18，較去年變化-42