光伏組件行業研究：從復盤到展望，回歸產品本身，專注渠道品牌1.行業簡介商業模式：組件位于光伏制造環節末端，兼具ToB和ToC屬性，ToC屬性在增強組件位于整個光伏產業鏈中游、制造環節末端，直接面向終端應用市場。組件上游為單多晶電池片及邊框、玻璃、膠膜等各種輔材，下游為光伏電站系統。根據裝機規模、入網電壓等的不同，光伏電站可劃分為集中式（大型地面電站）和分布式（商用、家用等）。組件商業模式兼具ToB和ToC屬性，ToC屬性逐步增強。組件企業客戶主要包括終端業主、EPC、經銷商和安裝商，其中業主和EPC采購的組件主要是用在地面電站，下游是企業；而經銷商、安裝商采購的組件則主要是用在分布式電站，下游包括普通家庭和中小企業。近年來戶用分布式裝機占比明顯提升，且隨著組件成本的持續降低，具有光伏應用經濟性的客戶群體更加廣大（如國內戶用從山東擴展到全國，非洲無電地區安裝離網光伏，海外戶外運動配置光伏板滿足用電需求），組件企業的終端客戶正在分散化且將持續分散化，使得組件行業的ToC屬性在逐步增強。商業模式：主產業鏈利潤輸出口，戰略地位的重要性，特別是新產品推廣期和行業供過于求時從產業鏈地位看，由于整個制造端（除逆變器、支架外）的利潤均由組件兌現，因此在新產品推廣期以及行業供過于求時，組件環節更具備穿越一輪輪周期的可能性，戰略地位更高。新產品推廣以單晶替代多晶為例，雖單晶組件產品性價比開始反超多晶，但由于下游組件企業主要生產多晶，因此單晶需求并未明顯增長，直到專業化硅片企業隆基進入這一環節，才將單晶產業鏈做大做強。行業供過于求以21年的PERC電池為例，受下游需求波動影響，專業電池企業在這輪同質化競爭階段量利均下殺明顯，開工率最低降至5%，盈利降至龍頭企業虧損。顯然，組件環節憑品牌渠道屬性可將自身產量基本轉化為銷量，同時，由于CAPEX低、近年工藝變化小，單一環節穩態利潤占比低，而行業龍頭均已一體化，因此完成上游制造鏈的利潤兌現成為其核心價值。財務特點-總覽：一體化組件企業ROE在10-15%，營運資金周轉壓力低于輔材，資產結構偏輕從財務指標看，一體化組件企業具有盈利適中、現金周期較長的特點。首先是ROE。硅片+電池+組件一體化企業（晶澳、晶科）的ROE大致在10-15%之間，顯著高于“電池+組件”企業的ROE（日升9%，天合6%），再高于組件企業的ROE均值（4%左右）；但與逆變器、玻璃、膠膜、硅料等環節的20%左右相比仍較低。然后是現金流。從周轉天數的角度看，主材各環節周轉狀況相對較好，應付周轉天數高于應收，而輔材一般反之，但由于組件、逆變器環節需要為客戶備貨（可能在海外倉庫或子公司），因此從營運資金壓力角度看，輔材>組件&逆變器>電池&硅料。最后，在資產結構方面，一體化組件企業流動資產占比58%，明顯高于硅料、硅片、電池、玻璃的40%上下，但低于膠膜、逆變器的70%+。財務特點-ROE對比：隆基、晶澳高凈利&高周轉，晶科、阿特斯高杠桿進一步對組件龍頭企業做ROE拆分對比。可以看出隆基、晶澳、阿特斯多數年份領先其他企業，其中阿特斯的權益乘數略高，但隆基、晶澳更主要的領先來源是其凈利率和周轉率較高。得益于硅片環節的領先優勢，隆基一直保持著10%以上的凈利率水平，而晶澳則憑借完善的一體化布局，凈利率保持在5%以上。財務特點-現金流對比：隆基、晶澳、日升周轉更快，營運資金壓力更小，財務更穩健再看組件企業經營財務健康的代表指標：現金流。首先在資金的使用方面，隆基、晶澳從采購原輔材到最終的產品交付并轉化為現金流入一般都在2個月以內，而日升憑更短的產銷鏈條，現金周期（應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數）一般在1個月以內。其次在經營性現金流方面，雖然行業存在波動，但隆基的經營性現金流保持著增長趨勢，財務穩健性更強。2、競爭要素復盤：產品技術–一體化降本–品牌渠道2015-2019年：單多晶技術變革期，隆基、晶科、晶澳乘勢而起對組件行業來說，其重要的競爭因素有如下幾方面，產品技術、成本、品牌渠道、供應鏈管理等，在不同階段，各組件企業的競爭關鍵不同，但大致有如下規律：優勢產品競爭——同類產品性價比競爭——同質產品銷售能力競爭——交付能力與突發事件應對競爭。而回顧過去這一輪單晶替代多晶的大周期，我們可以清晰的看到這一規律的演繹：

從2015年后，行業掀起單晶替代浪潮，優勢單晶產品可提高客戶電站收益率，蠶食多晶份額。從全球范圍看，也可以明顯看出產品端變化對組件格局變化的影響。在經歷歐美雙反后的2014年，天合、阿特斯憑自身的多晶產品取得行業領先的市占率；

而從2016年起，在單多晶切換方面做的較為領先的隆基（16年在10名外）、晶科（15年在第3名）、晶澳（16年在第5名）、日升

（16年在第10名）受益明顯，到2019年分別成為出貨第四、第一、第二、第七。2018-2021年：技術迭代放緩，競爭要素變成成本，一體化降本成行業趨勢到了2018年后，受國內“531政策”的影響，產業鏈價格大幅下跌，主產業鏈的產值從2017年的3200億下降至2020年的2500億，總毛利也從2017年的1600億逐年降低至2020年的900億。2021-今：產品同質化明顯+下游分布式裝機占比提升→分銷占比高的企業量利雙收而到了2021年，受硅料漲價影響，僅憑非硅成本優勢難以彌補硅成本的大幅波動，且各企業產品、成本差異進一步縮小，因此組件企業的競爭轉向品牌渠道的競爭，分銷占比較高的企業更為受益。與集中式光伏相比，分布式光伏無需額外占用土地資源，建設門檻低；

一二次設備成本、建安費用低，因此投資成本更低，21年戶用、工商業較集中式投資成本分別低0.87、0.41元/w，從而使得其IRR水平較集中式分別高5、2pct，若分布式采用自發自用模式則收益率會更高。正由于分布式的較高IRR水平，使得其對設備價格的敏感度相對較低，而且分布式客戶群體大多ToC，裝機決策不完全基于理性計算，因此組件分銷毛利率明顯比直銷更高（約1-2pct），做分銷代工、ODM業務的毛利率也較高。3、未來展望2023年后：頭部企業一體化&渠道布局差異縮小，產品技術與供應鏈管理或為未來主要競爭點在PERC組件的成本方面，龍頭企業憑一體化優勢將小企業份額壓縮到較低水平；而在渠道方面，隨著國內整縣推進項目的逐步落地（23年前建成有獎勵），以及歐洲、巴西（23年開征銷售稅）市場需求回歸正常增速，23年后分布式裝機占比或將持穩，市場份額也將由龍頭組件企業瓜分，未來組件企業進一步擴張的空間或來自產品技術變革（主要是電池技術變化，此外還有組件高密度封裝、半片、高反背板等）與供應鏈管理優化。產品技術-總覽：新技術優勢參數不一，分布式與地面電站或將采用不同組件產品首先，在產品技術變化方面，隨PERC電池轉化效率接近其理論極限，行業邁入新一輪技術變革期，未來主流的電池組件路線包括三種：TOPCon、HJT、IBC，由于不同結構的電池衰減性能、雙面率等指標存在差異，暫無一種技術具備類似PERC的統治力。同時，分布式與地面電站的客戶差異逐漸凸顯（分布式面積為約束條件，更青睞高效組件，同時對美觀度、安裝便捷性有要求），因此我們預計未來在分布式和地面電站場景中或將采用兩種產品。根據各龍頭企業當前披露的信息，在分布式場景中各企業對新技術的選擇差異較大，隆基、晶科&天合（210*182mm）、阿特斯&東方日升分別采用HPBC、TOPCon、HJT，晶澳為TOPCon或IBC；而在地面電站產品中，晶澳、晶科、天合、阿特斯均為TOPCon，東方日升為HJT，隆基則大概率為非TOPCon的一款雙面產品。供應鏈管理-采購：長單簽署保障物資供應，需求預判識別潛在風險在采購端，隨著光伏平價乃至光儲平價的到來，全球新增裝機或將持續超預期，對上游各環節原輔材（如硅料、玻璃、EVA粒子等）的需求連年高增后或將觸碰到瓶頸，從而影響到組件企業（尤其是一體化企業涉足環節更多，所需考慮的供應問題更多）的連續生產，進而抬升生產成本、降低交付能力。因此，提前識別并作出應對將成為未來組件企業競爭的重要因素。供應鏈管理-銷售：海外分散銷售降低單一市場依賴風險，合理布局海外產業鏈規避貿易摩擦在銷售端，隨著新能源發電滲透率的提升，各國對未來能源安全的重視程度也在提升，因此美國、印度、歐洲等地均推出了支持本土制造、對境外產品加征關稅或碳稅相關的政策，如若組件企業未能及時轉換市場（海外多地區布局的企業占優）或做出合理的海外產能建設

（如為避免反規避影響而在海外建硅片廠）&原輔料采購決策（如采購海外硅料，規避對疆硅料制裁），則可能會影響到其出貨節奏，進而使組件份額發生變化。供應鏈管理-運輸：組件出口連年高增，與海運企業合作利于發貨安全、運輸提效、運費穩定2020年疫情以來，海運