酒店行業(yè)深度研究報告：怎么看酒店業(yè)的投資機會和行情演繹？1、周期研判：受疫情影響板塊震蕩，海外復蘇/新冠特效藥催化周期反轉(zhuǎn)曙光漸近1.1

周期復盤：供需升降形成周期往復，疫情前行業(yè)已處周期底

部酒店行業(yè)周期的本質(zhì)是行業(yè)供需關(guān)系的升降變化，OCC是行業(yè)供求關(guān)系最直接的反應(yīng)，

是周期衍變的核心指標，RevPAR/ADR一般滯后于

OCC的變化。OCC（入住率）為出租客

房數(shù)/可供出租客房數(shù)，即實際需求/實際供給，OCC的持續(xù)變化反應(yīng)行業(yè)景氣度的變化情況，

酒店經(jīng)營者通過調(diào)整

ADR（平均房價）來實現(xiàn)當前

RevPAR（每間可售房收入）的最大化：

OCC持續(xù)上升，行業(yè)供不應(yīng)求景氣上行，酒店經(jīng)營者會通過提高

ADR來增厚利潤；OCC持

續(xù)下降，行業(yè)供過于求景氣下行，酒店經(jīng)營者則會通過降低

ADR以吸引客流。RevPAR為衡

量酒店經(jīng)營水平的核心指標，直接作用于酒店經(jīng)營業(yè)績。自

OCC開始回升起，行業(yè)一般經(jīng)歷

如下六個階段：1）景氣回暖期：OCC同比回升，RevPAR降幅縮窄，但尚未回正；行業(yè)經(jīng)營

情況仍在下滑，但已有修復跡象；2）經(jīng)營修復期：OCC帶動

RevPAR同比升高，但行業(yè)供

需格局仍尚未扭轉(zhuǎn)，ADR維持同比下降，這一階段通常較短，品牌/物業(yè)水平較高的酒店產(chǎn)

品通常能夠伴隨景氣回升快速提價；3）盈利高增期：行業(yè)供需格局扭轉(zhuǎn)，ADR快速回升，

此時三項經(jīng)營指標同時維持同比增長，行業(yè)盈利高增；4）后周期高盈利階段：OCC開始同

比下滑，行業(yè)景氣度開始下行，但仍維持在較高水平，供需格局依然偏緊，RevPAR/ADR維

持同比增長。5）經(jīng)營下行期：RevPAR同比轉(zhuǎn)負，行業(yè)盈利情況開始下行。6）行業(yè)低谷期：

行業(yè)供需格局徹底扭轉(zhuǎn)，供給過剩，三項經(jīng)營指標均同比下降，進入漫長的修復期。酒店周期形成背后的機理是供給變化滯后導致的階段性供需錯配：由于供給短期內(nèi)存在

剛性，市場根據(jù)行業(yè)景氣度變化下的經(jīng)營數(shù)據(jù)信號安排未來供給，最終形成后續(xù)的供需錯配，

酒店業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)非常典型的“復蘇-繁榮-衰退-蕭條”周期四階段。一般而言，酒店供給形成

2

年左右的項目建設(shè)，或

6-12

個月的項目改造周期；而酒店退出也并非隨著供需格局惡化即

時變化，而需要經(jīng)歷酒店磨底經(jīng)營最終達到財務(wù)臨界點的過程。因此，當宏觀經(jīng)濟或其他因

素導致的需求端變化通過價格信號影響酒店業(yè)主決策，最終傳導至供給端時，距離最初的行

業(yè)景氣度變化已有明顯時滯，通常為

3-5

個季度。根據(jù)需求和供給的匹配情況，可以將酒店

業(yè)周期劃分為四個階段：1）復蘇：行業(yè)供需格局開始改善，入住率企穩(wěn)回升，但由于前期供

過于求情況尚未完全扭轉(zhuǎn)，房價持續(xù)下降，復蘇初期行業(yè)

RevPAR同比仍為負；存量供給由

于長期磨底經(jīng)營達到退出決策的財務(wù)邊界，仍維持下滑趨勢；2）繁榮：供需格局改善延續(xù)，

入住率持續(xù)回升，行業(yè)盈利水平快速提升，而供給端經(jīng)歷了響應(yīng)/決策/生成過程，形成增量；

3）衰退：供需格局邊際惡化，入住率/行業(yè)盈利水平開始下滑，但由于該階段初期行業(yè)仍能

維持盈利，以及供給本身存在剛性，投資較大，較難即時退出，在行業(yè)景氣下滑初期供給依然持續(xù)增加；4）蕭條：供需格局持續(xù)惡化，行業(yè)盈利顯著承壓乃至虧損，供給開始去化，行

業(yè)進入磨底階段，最終將由供給深度去化/需求端好轉(zhuǎn)形成反轉(zhuǎn)，走向下一輪景氣復蘇。以“酒店入住率”作為行業(yè)景氣度指標，“餐飲和酒店固定資產(chǎn)投資完成額”作為供給

增量指標能夠觀測到行業(yè)供給變化滯后于景氣度變化的過程。針對酒店行業(yè)的供給增量指標，

國家統(tǒng)計局于

2010-2015

年逐月發(fā)布“住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額”指標，但該指標

2010

年

前和

2016

年后均缺失；根據(jù)

2010-2015

年該指標與“餐飲和住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額”指

標的對比，可以看到“住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額”構(gòu)成“餐飲和住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成

額”的主體，與之趨勢一致，因此我們選擇“餐飲和住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額”指標來監(jiān)

測酒店行業(yè)的供給增量，這一指標的同比變化即酒店行業(yè)供給增量的趨勢變化指標，該指標

變化滯后于酒店入住率變化，反映了酒店業(yè)主根據(jù)行業(yè)景氣度來安排未來供給，最終經(jīng)歷時

滯兌現(xiàn)為酒店固定資產(chǎn)投資完成額的過程。由于

2015

年前國內(nèi)仍處于城市化高速推進階段，

餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額維持持續(xù)正增長，因此以其同比增速的變化趨勢（二階導的概

念）作為酒店行業(yè)供給增量變化趨勢判斷的依據(jù)；2015

年后國內(nèi)城市化進程放緩，則直接以

該指標同比增長/下跌作為依據(jù)。基于上述指標體系復盤

2006Q3

至今的酒店周期：經(jīng)歷兩輪完整周期；疫情前的

2019

年

行業(yè)已處于周期蕭條磨底階段。在國內(nèi)酒店龍頭中，首旅如家經(jīng)營數(shù)據(jù)時間跨度較長，且產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，在此以首旅如家酒店

OCC同比為供需關(guān)系邊際變化的指標（2017

年前為

美股上市的如家酒店數(shù)據(jù)，2017

年后為首旅酒店數(shù)據(jù)），餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額同比

作為供給變化的指標1，對

2006Q3

后的酒店業(yè)周期進行劃分：1)

2006Q3-2009Q1

蕭條階段：行業(yè)處于周期底部疊加

2007Q3

爆發(fā)的金融危機影響，

需求大幅下挫，供給增長大幅放緩，行業(yè)進入蕭條期，盈利快速下滑。2)

2009Q2-2010Q3

復蘇/繁榮階段：行業(yè)在金融危機的外生沖擊下，供給過度出清，疊

加金融危機后政府刺激經(jīng)濟、拉動需求復蘇，供需格局陡然扭轉(zhuǎn)。2009Q2

后如家

OCC開始進入同比上行通道，進入周期復蘇階段，并推動

RevPAR兩個季度后同比

轉(zhuǎn)正；行業(yè)供給增量亦于

2010Q1

后開始加速，進入繁榮階段。3)

2010Q4-2015Q3

衰退/蕭條階段：上一輪景氣周期中投入的酒店投資在此階段不斷兌

現(xiàn)為存量供給，供給維持加速上升趨勢，然而在經(jīng)濟增速放緩下，酒店入住率下行，

行業(yè)進入衰退期，并帶動

RevPAR于

2011Q2

后同比下滑。隨著餐飲和酒店固定資產(chǎn)

投資完成額增速持續(xù)下滑，行業(yè)供給逐漸出清，帶動行業(yè)供需格局修復——2012Q2

以來

OCC降幅亦逐漸縮窄。然而隨著

2012

年

12

月中央八項規(guī)定出臺，酒店需求受

到直接限制，短暫的周期復蘇信號迅速終結(jié)，行業(yè)轉(zhuǎn)而下滑，蕭條持續(xù)。2011Q4

直

至

2015Q2，行業(yè)供給增速下滑，需求增速持續(xù)為負。2010Q4-2015Q3

長達四年的行

業(yè)衰退/蕭條期給酒店盈利帶來顯著壓力，大量單體酒店開始退出市場，國內(nèi)酒店行

業(yè)逐漸進入存量整合階段。

4)

2015Q4-2018Q1

復蘇/繁榮階段：行業(yè)經(jīng)歷了長達

4

年的衰退/蕭條階段，供給深度出

清，伴隨宏觀經(jīng)濟面邊際改善，供需格局扭轉(zhuǎn)，OCC同比轉(zhuǎn)正，并帶動

RevPAR快

速回正；2017Q2

后，供給亦恢復增長，行業(yè)進入量價齊升的繁榮階段。5)

2018Q2-至今

衰退/蕭條階段：受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和中美貿(mào)易爭端影響，行業(yè)需求下

行，帶動

OCC同比下滑；但由于行業(yè)此前供不應(yīng)求的程度較深，ADR依然持續(xù)上

漲，帶動

RevPAR同比持續(xù)為正，行業(yè)景氣度依然較高，供給亦持續(xù)擴張；直到

2018Q3

后行業(yè)供需格局扭轉(zhuǎn)，餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額亦開始同比下滑，最終

RevPAR也于

2019

年后開始同比下滑。隨著供給出清，供需格局亦在逐漸修復，餐

飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額同比降幅

2019Q2

后開始縮窄，但

2020

年爆發(fā)的新冠疫

情使行業(yè)進一步探底。以史為鑒分析當前所處周期階段：目前的情形最接近

2008

年金融危機后的格局。與

2008

年金融危機的情形類似：酒店行業(yè)在蕭條底部迎來外生沖擊，打斷了供需格局自然磨底

修復的節(jié)奏，導致更深的供給去化。與

2008

年不同的是，彼時需求端的壓力來自于宏觀經(jīng)濟的快速下行，而后隨著政府通過擴張性的財政/貨幣政策刺激經(jīng)濟，拉動需求快速反彈；而當

前需求端的壓力更多來自于疫情沖擊下，防疫政策對社會出行的直接干預——一方面，大范

圍的出行限制對于酒店經(jīng)營的打擊更深，行業(yè)供給出清更為劇烈；另一方面，這也意味著，

隨著疫情好轉(zhuǎn)，后續(xù)出行需求亦有望在防疫政策框架性改變后而實現(xiàn)高韌性復蘇，快速打開

行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的景氣復蘇通道。1.2

供需研判：供給端歷史性出清，需求端隨疫情反復震蕩為核

心矛盾所在1.2.1

供給端：新冠疫情爆發(fā)致供給存量歷史性出清，增量承壓供給端存量：2020

年新冠疫情造成供給歷史性去化，恢復尚待時日，21

年持續(xù)去化。

2020

年新冠疫情下酒店業(yè)經(jīng)營顯著承壓，大批酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以

RevPAR水平較低/經(jīng)營能力較弱/且缺乏集團支持的單體酒店和中小酒管集團旗下的連鎖酒店

為主；而

2021

年隨著疫情反復震蕩，部分此前尚可勉力支撐的酒店企業(yè)現(xiàn)金流狀況日益惡化，

供給去化持續(xù)。根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020

年國內(nèi)酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，門店數(shù)/客房總數(shù)

同比分別下滑

17.4%/13.0%；星級飯店：為國家（省級）旅游局根據(jù)一定標準評定/分級的酒

店，盡管隨著星級酒店評價體系陳舊僵化，無法再充分適應(yīng)行業(yè)需求，以及面臨著來自品牌

連鎖酒店的激烈競爭，星級酒店數(shù)量

2014

年后即處于持續(xù)下降通道；然而新冠疫情的沖擊使

得星級酒店下滑速度大幅加快，2020

年

9

月星級酒店數(shù)量達到歷史新低的

6999

家，后續(xù)盡

管隨著疫情好轉(zhuǎn)星級酒店數(shù)量有所恢復，但大幅落后于

2019

年同期水平。從企查查上注銷酒

店數(shù)量來看：2020

年

11

月至

2021

年

11

月“酒店”相關(guān)企業(yè)注銷月均注銷數(shù)量達

1.92

萬家，

高于

2020

年最高的單月注銷數(shù)量，反映了“酒店”相關(guān)企業(yè)在疫情反復的沖擊下，現(xiàn)金流情

況愈加惡化，行業(yè)供給出清持續(xù)。供給端增量：疫情影響酒店投資情緒，行業(yè)供給增量萎靡。疫情沖擊下餐飲酒店固定資

產(chǎn)投資完成額累計值同比在

2020

年

2

月達到歷史性的-32%，而后盡管跌幅有所修復，但仍

未恢復至

2019

年同期水平：自

2020Q2

以來在-8%到-5%區(qū)間窄幅震蕩，2021

年初受到疫情

反復影響，出行顯著承壓，餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額同比繼續(xù)下探，2021

年

9

月行業(yè)供

給增量年內(nèi)累計值水平仍較

19

年同期-1.1%（2019

年餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額已處于低

谷）。此外，企查查數(shù)據(jù)顯示，2020

年

11

月-2021

年

11

月“酒店”相關(guān)企業(yè)數(shù)量/“在業(yè)、存

續(xù)”企業(yè)數(shù)量月均增加數(shù)較

2020

年

4

月-11

月顯著下滑，說明在

2021

年疫情反復的壓力面前，

新增的注冊酒店企業(yè)數(shù)持續(xù)下降。盡管

2021

年疫情確診病例遠少于疫情爆發(fā)初期，但周而復

始/無法預料的疫情反復和隨之而來的強出行管控無疑是懸在酒店經(jīng)營者頭上的“達摩克斯之

劍”，且伴隨著現(xiàn)金流壓力不斷累積，2021

年酒店投資情緒進一步趨冷：根據(jù)

2021

年

3

月浩

華咨詢對酒店投資人的調(diào)研，在經(jīng)歷

2020

年新冠疫情后，市場對新酒店項目建設(shè)態(tài)度趨于保

守、更多關(guān)注存量酒店物業(yè)的升級改造。1.2.2

需求端：疫情反復下震蕩復蘇，防疫政策的階段性強化為主因社融環(huán)比改善，PMI邊際改善，后續(xù)仍存政策調(diào)整空間。根據(jù)

11

月

15

日國家統(tǒng)計局發(fā)

布的

10

月社零數(shù)據(jù)：10

月社零同比

4.9%，略高于上月（4.4%）。工業(yè)增加值同比

3.5%，好

于上月（3.1%）。本月制造業(yè)投資同比

10.1%，幾乎與上月（10%）持平，宏觀需求邊際改善。

而受到上游原材料漲價和房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營承壓的影響。11

月

PMI數(shù)據(jù)來看：其中制造業(yè)

PMI為

50.1%，預期

49.7%，前值

49.2%，環(huán)比+0.9pct，出現(xiàn)顯著回升，時隔兩個月重回擴張

區(qū)間；非制造業(yè)

PMI為

52.3%，前值為

52.4%，環(huán)比-0.1pct。制造業(yè)

PMI反映的整體宏觀經(jīng)

濟面改善帶來的商旅需求提升，將在后續(xù)疫情緩解后得以釋放，對酒店業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)形成提振。疫情反復下的“清零政策”出行管控為需求震蕩的主因。2021

年后針對疫情反復，我國

實行了嚴格的出行管控政策，具體表現(xiàn)為：①針對檢測出疫情陽性病例的地區(qū)，以縣/區(qū)為單

位禁止所有非必要人員流動、關(guān)閉經(jīng)營場所；②各省區(qū)中斷對該省的旅游出行；③存在疫情

病例的區(qū)域被劃為中高風險區(qū)，經(jīng)過中高風險區(qū)的人員后續(xù)出行/進出公共場所將會受到較大

限制。10

月

24

日后文旅部第一次明確了跨省旅游出行熔斷政策，針對出現(xiàn)中高風險地區(qū)的

省（區(qū)、市），立即暫停旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營該省（區(qū)、市）跨省團隊旅游及“機

票+酒店”業(yè)務(wù)，并第一時間向社會公布。1.2.3

經(jīng)營數(shù)據(jù)：疫情反復下呈震蕩趨勢，復蘇韌性較強酒店行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)復蘇情況與鐵路/航空出行人次數(shù)據(jù)趨勢一致，錦江/華住個別月份

RevPAR已經(jīng)超過

2019

年同期水平

。整體上看酒店業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)復蘇趨勢與航空/鐵路一致，

酒店龍頭經(jīng)營數(shù)據(jù)得益于其自身門店結(jié)構(gòu)改善/疫后連鎖龍頭更受消費者青睞/以及疫情后行

業(yè)供需格局優(yōu)化等原因，RevPAR復蘇情況高于鐵路/航空客運人次水平。2021

年

5

月錦江&

華住/7

月華住全口徑

RevPAR均超過

2019

年同期；

2021

年

9

月，南京疫情甫一好轉(zhuǎn)，錦江/

華住

RevPAR均實現(xiàn)高彈性復蘇，快速恢復至

19

年同期的

94%/92%水平，酒店龍頭經(jīng)營展

現(xiàn)出較強的韌性。國內(nèi)精準防疫體系趨于成熟，疫情反復對酒店入住率的沖擊不斷減弱。我國形成了聯(lián)防

聯(lián)控、動態(tài)清零的防疫體系，疫情基本上能在一個月內(nèi)得到控制；廣深/南京/旅行團疫情盡

管傳播范圍/確診人次各異，但其爆發(fā)后導致中國內(nèi)地整體酒店入住率開始下滑到觸底后拐點

呈現(xiàn)的時間不斷縮短，分別為

28/22/19

天，入住率底部的位置旅行團疫情較南京疫情亦有抬

升，分別為

40%/32%。本輪周期反轉(zhuǎn)的特征，需求端并非自然承壓，而是疫情反復防疫政策干預下的階段性承

壓，經(jīng)歷

2020

年至今的供給大幅出清，2021Q2

后行業(yè)實際供需格局（在沒有疫情影響的情

況下）已有較大優(yōu)化，ADR同比領(lǐng)先已暗含供需格局變遷：由于疫情后需求端的主要壓力來

源于防控政策干預下的出行銳減，實際的出行需求并未減弱而是被抑制，因此一旦疫情形勢

好轉(zhuǎn)，行業(yè)出行需求能夠快速反彈，乃至形成階段性的供給偏緊/需求偏剛性的特征，表現(xiàn)為

疫情較為穩(wěn)定的

Q2

季度，ADR同比增幅明顯領(lǐng)先于

OCC增幅。1.3

行情前瞻：怎么看后續(xù)的行情演繹？需要關(guān)注什么信號？如

何判斷股價空間？1.3.1

總體格局：疫情反復致股價波動，靜待復蘇預期在震蕩后期修復復盤疫情后酒店龍頭的股價，在經(jīng)歷了疫情爆發(fā)初期的三個月時間，后續(xù)股價進入了復

蘇預期主導的階段：預期強化則股價上漲，預期瓦解則股價震蕩，當前受到南非病毒變種大

范圍傳播影響，短期內(nèi)復蘇預期受到壓制，但如若南非病毒變種在致死率/疫苗有效性上不超

出預期，后續(xù)仍大概率維持此前的疫情反復演繹框架，在震蕩中復蘇預期不斷積累：1）2020

年

4

月-2021

年

6

月，20Q2

后國內(nèi)通過聯(lián)防聯(lián)控措施率先復工復產(chǎn)，人們生產(chǎn)/

生活逐漸恢復正常，市場對于后續(xù)復蘇的預期不斷高漲。盡管

2020

年底到

2021

年春節(jié)期間

遼寧/河北/北京多地的疫情對行業(yè)預期形成短期壓制，但后續(xù)隨著氣溫回升，旅游出行人次

不斷恢復，進一步助推預期回暖/股價上升，該階段錦江/首旅漲幅分別為

156%/113%。2）2021

年

6

月后，首先為廣深疫情中德爾塔毒株傳入國內(nèi)，該病毒變種傳播力變強，

且疫苗對其有效性尚不明確；基于對疫情前景的不確定性，整體復蘇預期開始瓦解；8

月南

京疫情超預期大范圍傳播，全國大范圍內(nèi)出行受到限制，進一步深化了對疫情的悲觀預期，

股價加速下跌；3）南京疫情后，后續(xù)福建/哈爾濱疫情亦有反復，乃至同樣大范圍傳播的旅行團疫情均

未打破南京疫情的框架，疫情定點式的出行遏制/以省為單位的出行管控/快速全面的核酸檢

測/出行碼的實時監(jiān)控構(gòu)成了強有力的抗疫系統(tǒng)，高度有效的“政策組合拳”使得市場形成了

對于疫情能夠在一個月的時間內(nèi)得控的預期，對于疫情的負面影響有所評估，此前瓦解的復

蘇預期開始逐步修復：具體表現(xiàn)為南京疫情后的多輪疫情對于股價的沖擊程度不斷減弱——

10

月

18

日爆發(fā)的旅行團疫情，股價在疫情爆發(fā)初期后有所下跌，但在疫情拐點前即快速回

補；近期南非

Omicron疫情在境外大范圍傳播，在國外酒旅業(yè)出現(xiàn)深跌之時，國內(nèi)酒店龍頭

股價維持相對穩(wěn)健。1.3.2

關(guān)鍵信號：境外復蘇/特效藥進展為重要催化，境內(nèi)政策框架性調(diào)整或為決定性

因素不同于

2020

年下半年中國疫情控制/復工復產(chǎn)一枝獨秀，伴隨歐美新冠疫苗接種率

不斷提高，目前主要以歐美發(fā)達國家，尤其是美/英/新加坡等國率先開始放松疫情管制。

截至目前，全球新冠疫苗接種量超過

77

億劑次，疫苗接種率持續(xù)提高，從每百人接種疫

苗劑次情況來看，中/法/德/以/英/美等國均超百劑次。在這一背景下，歐美發(fā)達國家于

2021

年

Q2

季度開始，防疫措施不斷放松。境外先行先試放松防疫措施的實踐效果將為

中國后續(xù)抗疫政策調(diào)整提供參考，如境外后續(xù)新冠死亡率不斷減弱，居民生產(chǎn)生活加速

恢復，將有望對國內(nèi)的復蘇預期形成催化。境外酒旅業(yè)呈現(xiàn)線性復蘇趨勢，預計今年冬季疫情傳播將不會改變其自抗疫的基本

邏輯。不同于國內(nèi)以保障群眾生命健康安全為先，追求疫情清零。西方國家更多采取

“與疫情共存”的總方針，對于短期確診病例上升的接受度較高——而這一方針背后的

關(guān)鍵在于對疫苗有效的預期，而隨著疫苗接種率日益提高，新冠死亡率不斷下降，歐美

居民出行信心不斷恢復，推動出行數(shù)據(jù)/酒旅行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)線性復蘇。以美國為例。過去

一年來，雖美國境內(nèi)個別城市出現(xiàn)疫情反復的情況，但國內(nèi)航空、客運旅客數(shù)量并不受

明顯影響，均呈現(xiàn)持續(xù)的線性恢復趨勢。當前

Omicron變種當前情況使得部分歐美國家加強了短期防疫管控政策，但大概率不會改變歐美基于文化背景/行政能力約束下的抗疫

基本邏輯——盡管

Omicron變異株傳染性較強/免疫突破屬性的程度有待專家進一步研究，

但在重癥率/致死率上尚無惡化跡象；且輝瑞等生物制造有關(guān)方面專家普遍表示，如有需

要，針對

Omicron的疫苗能在較短時間內(nèi)推出（輝瑞表示能夠在百日內(nèi)完成研發(fā)，此前

已有兩款針對新冠變種的疫苗在百日以內(nèi)完成）；后續(xù)能夠隨疫苗研發(fā)/接種得到控制的

概率較大。我們預計，在

Omicron流行病學特征不大超預期的情況下，后續(xù)歐美國家亦

將依托以疫苗接種為主的防疫手段，隨疫苗接種率進一步提升而逐步推動出行放寬。后續(xù)防疫政策的框架性調(diào)整將打開酒店行業(yè)線性通道，或為周期反轉(zhuǎn)的決定性因素。

根據(jù)前文所述，國內(nèi)酒店業(yè)周期復蘇的主要障礙來源于需求端，而需求端的壓力主要來

自疫情反復下政府的出行管控措施。當前隨著境外防疫措施不斷放寬，生產(chǎn)生活/酒旅業(yè)

經(jīng)營快速復蘇，以及疫苗鋪開/特效藥研發(fā)推進，國內(nèi)或?qū)⒃谘信芯惩夥潘晒芸睾蟮膶嵺`

效果，逐步調(diào)整防疫的政策框架，10

月疾控中心主任高福在采訪中亦探討了，接種率達到

85%-90%后，中國打開國門的可能性。當前，由于面臨冬季新冠疫情高發(fā)的壓力、Omicron變種擴散，以及北京冬奧會特定事件下的高防疫要求，短期內(nèi)抗疫政策調(diào)整概率較小，但明

年北京冬奧會后到兩會期間，或為觀察國內(nèi)抗疫政策調(diào)整的時間窗口。屆時，一旦能夠形成

需求端的線性復蘇預期，酒店行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的邏輯將徹底打通。2、成長邏輯：酒店龍頭“量+價+盈利能力”復合成長引領(lǐng)后疫情時代2.1.

行業(yè)概況：總量緩增，市場格局穩(wěn)固，國內(nèi)品牌向上突圍酒店業(yè)旨在為以間/夜為單位的短期住宿提供場所及相關(guān)服務(wù)，通常滿足異地出行的住宿

需求，構(gòu)成我國住宿行業(yè)的絕對主體，當前增速趨緩。以

airbnb/民宿為代表的非標住宿為住

宿市場的重要補充（盈蝶咨詢的口徑為，單店客房在

15

間以下的為非標住宿產(chǎn)品），但酒店

仍占據(jù)大住宿市場的絕對多數(shù)，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，酒店在我國住宿業(yè)中的房量占比從

2016

年的

92.1%進一步提高至

2020

年的

94.6%。疫情前的

2019

年我國酒店門店總量達

34

萬座，

客房總數(shù)約

1760

萬間；16-19

年酒店客房數(shù)量

3

年

CAGR約為

7%。忽略周期波動影響，酒店行業(yè)總供給可視作城鎮(zhèn)化率的同步指標。酒店需求主要包括非

農(nóng)產(chǎn)業(yè)的商務(wù)出行以及中產(chǎn)及以上家庭的旅游度假出行，總規(guī)模為城鎮(zhèn)化率/居民收入水平成

正相關(guān)，當前規(guī)模增速趨于平緩。對標美國來看，疫情前的

2019

年我國總?cè)丝诿咳f人酒店數(shù)

與美國差距仍較大，但城鎮(zhèn)人口“每萬人酒店數(shù)”已與美國接近。未來城鎮(zhèn)化進程的推進/目

標客群擴大，將給行業(yè)帶來一定的增量。假定

14

億人口不變，根據(jù)中國社會科學院城市發(fā)展

與環(huán)境研究所預測，我國

2030

年城鎮(zhèn)化率達到

70%，以每萬城鎮(zhèn)人口對應(yīng)

200

間酒店客房計，

未來酒店總供給約為

1960

萬間客房，10

年年化增速約為

3%。長期看，忽略周期因素帶來的

波動，行業(yè)將維持穩(wěn)定的低速增長。錦江、華住、首旅、格林為國內(nèi)四大酒店龍頭，在連鎖酒店業(yè)中的市場份額穩(wěn)定。2015

年至今，除海航通過大量并購以及

OYO通過互聯(lián)網(wǎng)平臺驅(qū)動的輕模式和低加盟收費，實現(xiàn)

了門店快速擴張，市場份額居于第三位，其他年份錦江/華住/首旅/格林國內(nèi)酒店四大龍頭在

連鎖酒店行業(yè)中的市場份額較為穩(wěn)定，CR4

在

46%-52%。以客房數(shù)計，2020

年在連鎖酒店市

場份額總占比達

52.4%（連鎖化率為

31.5%）；與美國比較，市場集中度仍存在一定的提升空間。酒店中低端市場國內(nèi)龍頭領(lǐng)銜，高端市場仍以國際品牌為主。國內(nèi)中低端酒店市場由國

內(nèi)品牌主導，前十大經(jīng)濟型品牌國內(nèi)酒店占據(jù)

8

席，TOP8

國內(nèi)品牌在中國連鎖酒店市場中的

份額達到

50.1%。前五大品牌均為國內(nèi)品牌。前十大中端品牌國內(nèi)酒店占據(jù)

9

席，僅智選假

日為洲際旗下的國際品牌。相比之下，高端及以上酒店市場中國際品牌份額較大。前十大高

端及以上品牌國際酒店占據(jù)

8

席，國內(nèi)品牌僅有亞朵和和頤占據(jù)

2

席，且均為入門級高端品

牌。國內(nèi)連鎖酒店從經(jīng)濟型開始，品牌不斷向上突破。我國酒店行業(yè)經(jīng)歷了以下的發(fā)展階段：

第一階段（

49-80

年代），

計劃經(jīng)濟時代：建國飯店&和平飯店&錦江飯店為代表的豪華酒店

主要用于接待外賓和政要人士，地方政府經(jīng)營招待所負責一般性商旅住宿需求，供給&需求

雙低；

第二階段（

80

年代-00

年代）：

行業(yè)野蠻生長期，改革開放快速發(fā)展，總體上需求大

于供給，中外合資飯店開始成立（

1983，廣州白天鵝），外國品牌進駐中國。為了滿足市場

經(jīng)濟下日益頻繁的商旅需求，國內(nèi)大量單體酒店涌現(xiàn)，主要以設(shè)施和服務(wù)標準化程度低、條

件差的小型酒店為主；

第三階段（

2000-2015）：90

年代末經(jīng)歷行業(yè)周期波動，行業(yè)陷入普

遍虧損。2003

非典進一步加速供給去化，錦江/如家/漢庭/格林/七天/莫泰等代表性酒店集團

均于

90

年代末到

00

年代初出現(xiàn)，整合小型單體酒店，在全國范圍內(nèi)快速擴張，

反映了彼時

人們對酒店“平價&衛(wèi)生&安全”的需求；私營酒店成為酒店投資建設(shè)當中的主體。第四階

段（

2015

年至今），

行業(yè)供給趨穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資完成額規(guī)模整體進入下行通道，

行業(yè)整合

深化和供給升級為主要趨勢。

市場結(jié)構(gòu)走向穩(wěn)固，

多元化全品類的龍頭酒店集團成為市場主

導；龍頭加速拓店/并購，成為擴張的主體；居民可支配收入提高，中產(chǎn)階級興起，注重“品

質(zhì)、體驗”的中端/乃至中高端酒店成為市場的寵兒，正是從這個階段開始，國內(nèi)酒店集團開

始正式真正進入由國際酒店主導的“賽道”，尋求品牌突圍。2.2.

量增空間：連鎖化空間仍大，下沉市場為發(fā)力重點連鎖酒店維持高增，驅(qū)動酒店龍頭市場份額提升。2015-2019

年我國連鎖酒店房量

CAGR為

15.2%，遠高于行業(yè)整體水平；2020

年新冠疫情影響下，大量單體酒店因現(xiàn)金流壓

力倒閉，酒店存量歷史性去化，而連鎖酒店房量增長依然高達

11.8%，行業(yè)連鎖化率持續(xù)提

高，由

2016

年的

21.0%提升至

2020

年的

30.6%。然而，對比歐美國家及全球平均水平，我

國當前酒店連鎖化率空間仍然較大：2020

年的

30.5%仍遠低于美國

73%/歐洲

50%水平，尤其

是三線及以下城市連鎖化率僅為

24.3%，提升空間巨大。錦江、華住、首旅、格林為國內(nèi)四

大酒店龍頭，CR4=17.5%。以客房數(shù)計，2020

年占酒店整體市場份額達

15.3%。疫情加速了連鎖化率提升的進程：諸多單體酒店/中小連鎖倒閉，龍頭酒店品牌憑借品牌

/會員/運營管理體系上的優(yōu)勢彰顯出更強的抗風險能力，面對原單體酒店/連鎖酒店的翻牌需求，和行業(yè)供給出清后的物業(yè)機會呈現(xiàn)，龍頭酒店集團迎來疫后擴張良機。行業(yè)受到外生沖

擊后集中度提升的邏輯在

2008

年后已有演繹：此次新冠疫情的沖擊下行業(yè)連鎖化率/集中度

提高將為

2008

年的強化版。微觀層面上表現(xiàn)為龍頭酒店均在

2020

年后開啟了大規(guī)模擴張/下

沉的計劃。根據(jù)公司管理層公開發(fā)言：華住計劃

2022

年底前實現(xiàn)千城萬店，首旅計劃

2023

年底達到萬店，錦江計劃

2023

年底達到門店

15000

家。2.3.

價升空間：

國內(nèi)酒店供給長期結(jié)構(gòu)失衡，后續(xù)將持續(xù)升級供給結(jié)構(gòu)來看，中國當前供給結(jié)構(gòu)呈金字塔型。平價&經(jīng)濟型酒店供給占據(jù)了絕對多數(shù)，

而中高端客房供給則顯著不足，而成熟市場如美國，供給結(jié)構(gòu)整體呈橄欖型，供給主要為具

備一定品質(zhì)的中端酒店。由于存在大量小規(guī)模的低端供給，我國酒店平均單店客房數(shù)不足

50

間，遠落后于美國水平。后續(xù)行業(yè)的連鎖化率提升/結(jié)構(gòu)升級將表現(xiàn)為低端供給出清，具備標

準化品質(zhì)和服務(wù)的品牌連鎖酒店逐漸取代低端供給。對標美國，我國當前中端短缺/經(jīng)濟型&豪華型供給過剩。根據(jù)瑞信財富報告披露的中國/

美國不同財富人群數(shù)量數(shù)據(jù)，和盈蝶咨詢/IHG披露的中國/美國不同檔次酒店數(shù)量數(shù)據(jù)，計

算各個檔次酒店對應(yīng)消費人群每萬人的房間數(shù)量。結(jié)果顯示，2020

年中國中檔酒店客群每萬

人僅有房量

28

間，而美國該數(shù)值為

188

間。假設(shè)未來針對我國財富水平在

1-10

萬美元的消

費者的中端酒店供給密度將達

100

間/萬人，中端酒店平均單店客房數(shù)達

100

間，根據(jù)我們測

算，我國未來的潛在中端酒店增量有望高達

7

萬座。而我國經(jīng)濟型/豪華型酒店供給顯著過剩，

主要為低水平經(jīng)濟型供給過剩，以及配合地產(chǎn)開發(fā)/城市開發(fā)而建設(shè)的豪華酒店無效供給顯著

超出市場需求。消費觀念落后/低端供給過剩長期壓制酒店業(yè)房價提升，近年來國內(nèi)酒店集團房價開始補

漲。在消費水平較低時，住宿作為旅行途中的“準標類”/“必選消費”項目，消費者對高品

質(zhì)住宿的需求/為住宿支付溢價的意愿排序低于娛樂/餐飲等高差異化/體驗性項目（旅游目的

就是為了“吃”/”玩”）；同時，國內(nèi)存在大量小規(guī)模/低端單體酒店供給，造成結(jié)構(gòu)性的供

過于求（滿足低端住宿需求的供給過多），壓制酒店業(yè)整體房價。國內(nèi)酒店房價滯后于其他社

服消費業(yè)態(tài)/單次旅游消費漲幅。2006

年-2019

年國內(nèi)居民單次旅游消費由

447

元提升至

953

元，年化增速為

6%，同期如家平均房價僅由

182

元提升至

195

元，年化增速為

0.53%，酒店

房價在單詞旅游消費中的占比持續(xù)下降。在消費升級的大背景下，酒店住宿消費相比旅游消

費水平仍有較大增長空間。高端&中高端酒店品牌疫情后展現(xiàn)出較強的回報率，受到酒店投資人的青睞。根據(jù)

STR的樣本數(shù)據(jù)，盡管

TrePAR（包含非客房收入）僅恢復至

2019

年同期的

75%，2021

年高端&

中檔偏上的酒店產(chǎn)品的

GOPPAR（單間可售房經(jīng)營利潤）達到了

2019

年同期的

112%，這主

要得益于高端&中高端賽段品牌的定價能力和經(jīng)營靈活性：一方面，該賽段產(chǎn)品具備優(yōu)良的

裝修/設(shè)施，給予客戶優(yōu)質(zhì)的體驗，因此能夠維持較高的售價；另一方面，相比于奢華和超高

端賽段產(chǎn)品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高檔餐飲/宴會廳等服務(wù)，同時疫情下甚至能

夠進一步削減其餐飲/會務(wù)等服務(wù)內(nèi)容以降低人員及運營成本，實現(xiàn)精簡化運營，通過節(jié)流的

方式優(yōu)化其運營利潤率。由于模型展現(xiàn)出了較強的競爭力，中高端及高端產(chǎn)品亦受到酒店投

資人偏愛，根據(jù)

STR的在建酒店樣本數(shù)據(jù)（僅含中端及以上），2022/2023/2024

及以后開業(yè)

的酒店中，中高端/高端產(chǎn)品占據(jù)了大部分。推出升級衍生品牌/門店升級改造亦為酒管集團提價的重要方式。TOP3

酒店旗下分別推出了原經(jīng)濟型旗艦的衍生升級品牌，錦江之星/7

天/如家/漢庭的衍生品牌分別為白玉蘭/7

天優(yōu)

品/如家

NEO/漢庭優(yōu)佳。以上海人民廣場附近（2

公里內(nèi)）的錦江之星品尚/白玉蘭為例，白

玉蘭價格比錦江之星品尚同房型高出

19%-28%。此外漢庭/如家/錦江/格林近兩年均推出了經(jīng)

濟型旗艦品牌的新門店模型；舉例-錦江升級七天后房價明顯提升：錦江

2020

年

5

月整合后

將七天品牌劃歸上海總部管轄，并對品牌模型進行了全面升級。以深圳大學學府路七天為例，

同門店內(nèi)，已升級房間比未升級房價間夜價高出

19%。公司年內(nèi)已經(jīng)進行了

21

家存量直營

酒店的改造，在多個城市樹立新七天的標桿店。2.4.

盈利能力：加盟占比不斷提高，模式優(yōu)化改善盈利酒店集團的核心競爭力在于其品牌/產(chǎn)品研發(fā)/管理運營，未來通過輕資產(chǎn)化將更加向品

牌+管理輸出模式轉(zhuǎn)型，對標國際酒店龍頭，我國前三大龍頭加盟占比仍有提升的空間。當

前三

大品牌加盟

門店占比不

斷提高，

截至

21Q3，錦

江

/華住

/首旅

加盟占比

分別為

93%/91%/86%，對標萬豪，萬豪集團在

90

年代通過成立

REITs作為旗下酒店資產(chǎn)持有人，上

市公司聚焦品牌/管理輸出，實現(xiàn)了輕重資產(chǎn)分離；此后除了部分消化并購所得酒店資產(chǎn)的年

份，其余時間輕資產(chǎn)化經(jīng)營的門店占比均維持在

99%以上。輕資產(chǎn)化模式下，酒店龍頭盈利能力/ROE水平將進一步提高。由于加盟制之下，酒店

集團無需承擔租金/人力等運營成本，僅需派駐店長/中央系統(tǒng)支持，盈利能力較強。拉長看

國內(nèi)酒店集團盈利能力與加盟店數(shù)量占比的提升趨勢一致；國內(nèi)第四大酒店集團格林酒店集

團當前加盟占比最高（2019

年達

99.1%），故維持了高于前三大酒店的利潤率和

ROE水平。

考慮到

TOP3

酒店在品牌建設(shè)和中高端占比上遠優(yōu)于格林酒店，未來隨著其輕資產(chǎn)化進程推

進，利潤率和

ROE增長空間巨大。2.5.

量化測算：復合增長驅(qū)動酒店龍頭凈利潤有望在

10

年內(nèi)維持

13%的

CAGR量增：基于對行業(yè)總規(guī)模/連鎖化率/CR3

的假設(shè)，我們測算得

TOP3

酒店龍頭有望在

10年的周期內(nèi)維持年化

7.8%的房量增長。1）總規(guī)模：由于

30

間客房以下的酒店物業(yè)資產(chǎn)一

般不在連鎖酒店品牌可以吸納的物業(yè)范圍內(nèi)，因此我們以

30

間客房以上的酒店作為潛在的

“可連鎖”酒店總規(guī)模。該部分酒店

2017-2019

年增速在

8%-10%，我們保守預計未來

10

年

該部分酒店客房年化增速為

2%；2）連鎖化率：以

30

間客房以上酒店為分母計算連鎖化率，

可知

2016

年-2020

年行業(yè)連鎖化率由

26%提升至

36%，我們預計連鎖化率趨勢將持續(xù)，至

2029

年該部分酒店連鎖化率達到

50%；3）CR3：此前

CR3

維持在

38%-45%的范圍內(nèi)波動，

我們假定至

2029

年，錦江/華住/首旅的房量在連鎖酒店中的市場份額維持在

43%。可計算得：

2029

年

TOP3

酒店龍頭總房量達

387

萬間，10

年總共可新增客房達到

205

萬間，假