第七講利率

田素華復旦大學經濟學院2011SUHUATIAN22011SUHUATIAN3三個問題（1）利率是什么？怎樣測算利率？（2）利率為什么會變動？利率變動為什么會影響經濟運行？（3）貨幣當局在實施利率政策時主要的考慮是什么？在商品市場上商品價格是一個重要變量；在資產市場上，利率是一個與商品價格處于同樣重要地位的經濟變量。利率的變化不但影響家庭的消費行為，而且影響企業(yè)的投資行為，利率的變化不但影響資產市場（貨幣市場），而且影響商品市場。關于利率的討論早就有之。（1）古典經濟學家提出的由儲蓄和投資均衡決定的資本供求利率理論。（2）凱恩斯強調的由貨幣市場均衡關系決定的流動性偏好利率理論。（3）羅伯特森等綜合資本供求利率理論和流動性偏好利率理論后得到的可貸資金利率理論，（4）希克斯（Hicks，1937）提出的由商品市場和貨幣市場同時均衡決定的基于IS-LM模型的利率理論。2011SUHUATIAN4本講要點第一節(jié)利率測算第二節(jié)利率變動第三節(jié)利率結構第四節(jié)利率政策與利率市場化2011SUHUATIAN5一、信用工具類型和到期收益率二、測算利率的其他方法三、利率的多樣性2011SUHUATIAN6第一節(jié)利率測算利率總是與利息或利息收入聯(lián)系在一起。威廉?配第認為，利息是“因暫時放棄貨幣的使用權而獲得的報酬”。亞當?斯密認為，利息是出借人放棄產業(yè)資本獲利機會所得到的一種報酬。馬克思認為，利息是貸出資本從借人資本那里分割來的一部分剩余價值，利息的多少取決于利潤水平。在貨幣經濟學中，利率是指投資者持有信用工具的到期收益率。2011SUHUATIAN7一、信用工具類型和到期收益率2011SUHUATIAN8利率的載體是借貸合約，也即各種信用工具。根據對還本付息時間安排的不同，可以將信用工具分成簡式貸款、定期定額清償貸款、息票債券和貼現發(fā)行債券等四種基本類型。到期收益率（YieldtoMaturity，YTM）是使得某一信用工具未來所有支付的現值等于當前價值的一個調節(jié)指標。2011SUHUATIAN9一、信用工具類型和到期收益率（1）（一）簡式貸款簡式貸款是指由貸款人向借款人提供一筆本金，借款人在到期日連本帶息予以償還的信用工具。其特點是到期一次還本付息。簡式貸款是最基本的信用工具單位，還本付息一次就相當于履行了一個簡式貸款合約。所有的信用工具都可以分拆成多個簡式貸款的加總形式。我們假定簡式貸款的貸款本金為PV，約定n年后到期，到期時還本付息金額為FV，簡式貸款的到期收益率為i，因此有：2011SUHUATIAN10一、信用工具類型和到期收益率（2）（二）定期定額清償貸款定期定額清償貸款是指由貸款人向借款人提供一筆資金，借款人在約定的若干時期內，定期對貸款人進行包括部分本金和利息在內的等額償付，住房抵押貸款就屬于典型的定期定額清償貸款。假設某一典型的定期定額清償貸款的貸款本金記為LOAN，n年后到期，借款人每年需向貸款人支付的本金和利息為FP，則定期定額清償貸款的到期收益率i滿足下式：2011SUHUATIAN11一、信用工具類型和到期收益率（3）（三）息票債券息票債券規(guī)定，每年向債券持有人支付定額的利息（即息票利息），直至到期，在到期日償還確定的最后金額（即債券票面值）。息票債券的特點是定期等額付息，到期一次還本。典型的息票債券包括政府長期債券、中期債券和公司債券等。假設某一典型的息票債券n年到期，年息票利息為C，面值為F，Pb為息票債券的出售價格，則息票債券的到期收益率i滿足下式：2011SUHUATIAN12一、信用工具類型和到期收益率（4）（三）息票債券（續(xù)）息票債券的特例是統(tǒng)一公債。統(tǒng)一公債是一種沒有到期日、不償還本金、永遠以固定金額支付利息的一種永久性債券。假設統(tǒng)一公債的息票利息為C，出售價格為Pc，則統(tǒng)一公債的到期收益率i可以表示為：2011SUHUATIAN13一、信用工具類型和到期收益率（5）（四）貼現債券貼現債券，又稱無息債券，是指債券券面上不附有息票，發(fā)行時按規(guī)定的折扣率，以低于債券面值的價格出售，到期按面值償付的信用工具。假設典型的貼現發(fā)行的債券到期期限為1年，面值為F，以價格Pd出售，則貼現債券的到期收益率i滿足下式：2011SUHUATIAN14一、信用工具類型和到期收益率（6）（五）到期收益率與利率假設簡式貸款的到期期限為1年，我們將該簡式貸款的年收益率稱為單利率（用表示），則為簡式貸款的年利息與貸款數額之比。現值表示n年以后的貸款數額在今天的購買力。比如，單利率為i時，n年以后的1元錢在今天的價值PV=1/(1+i)n

。現值概念有很重要的應用：（1）根據現值，我們可以比較不同時期收入的購買能力。（2）根據現值，我們可以比較不同信用工具的投資價值。現值概念表明，單利率就相當于簡式貸款的到期收益率。而到期回報率是使從信用工具上獲得的所有回報的現值與其今天的價值相等的指標，是投資選擇均衡的結果。2011SUHUATIAN15一、信用工具類型和到期收益率（7）上述信用工具在分類時，均以清償時間安排為標準：簡式貸款和貼現發(fā)行債券僅在到期日償付，定期定額清償貸款和息票債券則在到期日前定期償付。我們可以得出這樣的結論：債券的當期出售價格與利率負相關。利率上升時，債券價格下降，反之則反是。到期收益率是最精確的利率測算指標。2011SUHUATIAN16一、信用工具類型和到期收益率（8）二、測算利率的其他方法2011SUHUATIAN17在實際經濟中，經常使用息票債券的當期收益率和貼現債券的貼現收益率兩個精確度略差的指標，代替到期收益率來預測利率的變化。（一）息票債券的當期收益率我們用ic表示息票債券的當期收益率，假設息票債券的出售價格為Pb，息票債券的年利息為C，則：2011SUHUATIAN18二、測算利率的其他方法（1）當期收益率是息票債券到期收益率的很好的近似指標。當債券價格越接近債券面值且到期期限越長時，息票債券的當期收益率就越接近其到期收益率。（一）息票債券的當期收益率（續(xù)）不論當期收益率對到期收益率的近似程度如何，息票債券的當期收益率總是與其到期收益率同向變動，當息票債券的當期收益率上升時，表明息票債券的到期收益率也在上升，即市場利率在上升。反之則反是。假設息票債券的到期期限為N年，面值為F，我們可將息票債券的出售價格寫成下列形式：2011SUHUATIAN19二、測算利率的其他方法（2）當Pb≈F，且N→+∞時，則F≈C/i，ic≈i=C/F。（二）貼現債券的貼現收益率貼現收益率又稱貼現基礎上的收益率，可近似地表示貼現發(fā)行債券的到期收益率。我們用idb表示貼現收益率，假設貼現發(fā)行債券的面值為F，出售價格為Pd，到期期限為n天，則：2011SUHUATIAN20二、測算利率的其他方法（3）貼現債券的貼現收益率低于貼現債券的投資收益率(F-Pd)/Pd，因為F>Pd且一年多按365天計算；此外，貼現債券的貼現收益率也低于貼現債券的到期收益率i=[(F-Pd)/Pd]*(365/n)，而且貼現債券發(fā)行的期限越長，貼現收益率對到期收益率的低估幅度越大。但是，貼現債券的貼現收益率總是與其到期收益率按同一方向變動。（三）債券的投資回報率債券的投資回報率，為向債券持有人支付的利息加上債券價格變動之和相對于債券購買價格的比率。債券的投資回報率表示投資者在債券持有期間的實際收益。我們用RET表示投資者在t到t+1期間持有債券的投資回報率，假設t時期債券的出售價格為Pt，t+1時期債券的出售價格為Pt+1，債券在t到t+1期間對投資者支付的利息為C，則：2011SUHUATIAN21二、測算利率的其他方法（4）當我們將C/Pt表示成當期收益率ic，并將(Pt+1-Pt)/Pt表示成資本利得率g時，可得：（三）債券的投資回報率（續(xù)）債券的投資回報率由債券當期收益率和債券持有期的資本利得率兩個部分組成，當債券價格經常發(fā)生變化時，我們發(fā)現債券投資回報率與到期收益率（利率）之間有如下關系：第一，債券的投資回報率不一定等于其到期收益率（利率），只有持有期與到期日一致的債券的投資回報率才與其最初的到期回報率相等。第二，利率上升會引起債券價格下跌，到期日越長的債券，與利率相聯(lián)系的債券價格波動越大，資本利得的損失越大；當利率上升很多資本利得損失很大時，債券的投資回報率可能會小于零。2011SUHUATIAN22二、測算利率的其他方法（5）（三）債券的投資回報率（續(xù)）第三，利率上升之所以會引起債券價格出現下降，是因為利率上升時，表示新發(fā)行債券的投資回報率上升，而已發(fā)行債券的票面利率大多數已經固定，為了提高投資收益水平，投資者會拋售存量債券，并引發(fā)存量債券的價格出現下降。債券投資的利率風險。利率風險，是指由利率變動引起的投資者資產遭受損失的可能性。利率風險與債券到期期限以及投資者債券持有期限有關。長期債券的價格比短期債券更不穩(wěn)定，而對于期限短到與持有期一致的債券來說，不存在利率風險：該債券的投資回報率等于到期收益率，債券在持有期期末的價值已固定為面值，在持有期末，利率變動對于債券的價格不再產生任何影響。2011SUHUATIAN23二、測算利率的其他方法（6）（三）債券的投資回報率（續(xù)）上述分析表明：（1）投資回報率可用于衡量持有期內債券的投資效果；（2）只有持有期與到期日一致時，投資回報率才等于到期收益率；（3）持有期短于到期期限時，存在債券價格變動的利率風險，長期債券的利率風險比較大。2011SUHUATIAN24二、測算利率的其他方法（7）三、利率的多樣性2011SUHUATIAN25（一）市場利率和法定利率市場利率是指由資金供求關系和投資風險等因素決定的利率，能夠較真實地反映市場上的資金供求關系與運用狀況。法定利率是指由中央銀行直接規(guī)定的利率，也稱官方利率，主要包括中央銀行基準利率，以及中央銀行規(guī)定的金融機構必須遵照執(zhí)行的其它利率等。（二）短期利率和長期利率短期利率是指資金借貸期限在1年以內的利率，如同業(yè)拆借利率、流動資金貸款利率等。長期利率是指資金借貸期限在1年以上的利率，如固定資產貸款利率等。2011SUHUATIAN26三、利率的多樣性（1）（三）固定利率和浮動利率固定利率是指在整個借貸期限內，不進行調整的利率。浮動利率一般有兩種概念。（1）在利率決定實行市場化的國家，浮動利率一般是指金融機構為規(guī)避風險，在借貸關系存續(xù)期內，隨市場變化而定期變動的利率。在國際金融市場上，大多數的浮動利率都以LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）為參照指標，規(guī)定利率的上下浮動幅度。（2）在有利率管理的體制下，浮動利率與法定利率往往相對應，是指由金融機構在中央銀行規(guī)定的利率浮動范圍以內，以法定利率為基礎自行確定的利率。2011SUHUATIAN27三、利率的多樣性（2）（四）名義利率與實際利率名義利率（nominalinterestrate）是指投資活動的貨幣增長率，實際利率（realinterestrate）表示投資活動的購買力增長率。我們將名義利率用R表示，實際利率用r表示，物價上漲率也即通貨膨脹預期用πe表示，則可得到下列關系：1+r=(1+R)/(1+πe)，經過變換整理以后可得：2011SUHUATIAN28三、利率的多樣性（3）名義利率在扣除了物價上漲因素以后，更能反映投資活動的實際回報水平。費雪等式表明，在通貨膨脹率較低的情況下，R=r+πe

，名義利率可看作是實際利率加上通貨膨脹“噪聲”的預期值。（四）名義利率與實際利率（續(xù)）在有通貨膨脹的情況下，通貨膨脹率可能高于名義利率而使實際利率為負。除了通貨膨脹因素以外，稅收對實際利率也有影響。在現實經濟中，稅收一般按照名義收入計征，稅率則由稅收累進等級決定。名義利率在隨通貨膨脹率上升而上升時，會使納稅人面臨更高的納稅等級，即使是與通貨膨脹掛鉤的稅收累進制度，也難以將個人納稅負擔完全與物價上漲分離開來。稅后實際利率是指在名義利率中扣除通貨膨脹因素和稅收因素后得到的利率。我們用t表示稅率，用R表示名義利率，πe表示通貨膨脹預期，r表示實際利率，則稅后實際利率rt可用下式表示：2011SUHUATIAN29三、利率的多樣性（4）一、流動性偏好理論二、可貸資金理論三、IS-LM模型與利率決定2011SUHUATIAN30第二節(jié)利率變動在現實經濟中，我們可以觀察到利率的上下變動，那么，引起利率變動的因素有哪些呢？我們的分析思路是：（1）討論均衡利率水平的決定因素。（2）由于債券價格與利率負相關，因此可以通過分析債券價格發(fā)生變動的原因來解釋利率變動的原因。本節(jié)的分析方法是通過考察債券供求關系和債券價格決定來討論利率的變動問題。我們將著重介紹兩種利率決定理論。（1）凱恩斯的流動性偏好理論。（2）可貸資金理論。2011SUHUATIAN31一、流動性偏好理論2011SUHUATIAN32（一）從資本供求均衡理論到流動性偏好理論古典經濟學家認為，利率決定于資本的供求關系。資本的供給來源于儲蓄，資本的需求來源于投資。投資是利率的遞減函數，儲蓄是利率的遞增函數，均衡利率取決于投資流量與儲蓄流量的均衡。資本供求利率決定理論十分強調實際經濟因素而不是貨幣因素對利率的影響，這種利率理論也被稱為實際利率理論。資本供求均衡利率理論具有以下特點：（1）從實際經濟變量出發(fā)，說明利率的決定問題，認為利率決定與貨幣供應量及貨幣流通速度無關。（2）利率由儲蓄和投資共同決定，與收入無關。（3）強調用儲蓄和投資流量的變化來解釋利率變動現象。（4）利率對儲蓄和投資有調節(jié)作用，并能使兩者趨于平衡。2011SUHUATIAN33一、流動性偏好理論（1）（一）從資本供求均衡理論到流動性偏好理論（續(xù)）凱恩斯認為，利率是“在某一特定時期內，放棄周轉流動性的報酬”。流動性偏好理論具有以下特點：（1）把利率看作是純粹的貨幣現象，利率決定與實際經濟變量無關。（2）利率由某一時點上的貨幣供求量決定。（3）利率變動可使貨幣供求趨于均衡，儲蓄與投資之間的均衡主要由收入而不是由利率來調節(jié)實現。流動性偏好理論有其特定的前提假設：（1）可用作財富貯藏的資產有貨幣和債券兩種類型。（2）經濟中的財富總量等于債券總量與貨幣總量之和。2011SUHUATIAN34一、流動性偏好理論（2）（一）從資本供求均衡理論到流動性偏好理論（續(xù)）我們用Bs表示債券供給，用Ms表示貨幣供給，再用Bd

和Md分別表示債券需求和貨幣需求，則有：2011SUHUATIAN35一、流動性偏好理論（3）在貨幣市場均衡（Md=Ms）時，債券市場也處于均衡狀態(tài)（Bs=Bd）。貨幣市場均衡等同于債券市場均衡表明，從貨幣供求相等角度分析均衡利率等價于從債券供求相等角度分析均衡利率決定。在運用流動性偏好理論分析均衡利率變動時，我們應注意兩點：（1）流動性偏好理論忽略了汽車、房屋等不動產的預期回報率對利率變動的影響。（2）流動性偏好理論側重于分析收入、價格水平和貨幣供給變化對利率水平的影響。（二）均衡利率水平決定凱恩斯認為，貨幣供給由貨幣當局決定，短期中保持相對穩(wěn)定，在圖7-1中用一條垂直于橫軸的直線Ms表示。假設貨幣（包括通貨和支票存款賬戶）的投資回報率為零，債券是貨幣的唯一替代資產，預期回報率等于利率，構成持有貨幣的機會成本。在圖7-1中，貨幣需求曲線Md向右下傾斜，與利率負相關。均衡利率取決于貨幣供求平衡關系，貨幣需求和貨幣供給相等時，市場均衡利率為i*，均衡的貨幣數量為M*。2011SUHUATIAN36一、流動性偏好理論（4）2011SUHUATIAN37一、流動性偏好理論（5）在圖7-1中，當利率i1低于均衡利率i*時，貨幣市場上存在超額貨幣需求，為了滿足貨幣需求，在貨幣供給保持不變時，人們會拋售債券，進而引起債券價格下降，債券利率上升，直至利率i恢復到i*水平時為止。當利率為i2高于均衡利率i*時，貨幣市場上存在超額貨幣供給，為了降低持有貨幣的機會成本，人們會增加債券持有進而購買債券，這會引起債券價格上升，債券利率下降，直至利率i下降到均衡水平i*時為止。2011SUHUATIAN38一、流動性偏好理論（6）（三）均衡利率變動均衡利率水平取決于貨幣需求曲線和貨幣供給曲線的位置，貨幣需求曲線和貨幣供給曲線發(fā)生移動時，多會引起均衡利率水平發(fā)生變化。在現實經濟中，影響貨幣需求曲線移動的因素主要有兩個方面：（1）收入水平；（2）價格水平。在收入水平提高時，貨幣需求增加。收入增加引起均衡利率上升的機制有兩個方面。在收入增加時：（1）人們希望持有更多的貨幣作為價值貯藏手段；（2）人們希望使用貨幣來完成更多的交易。在價格水平上升時，貨幣需求也會增加。價格水平上升時，同樣數量的貨幣可購買到的商品和勞務數量下降，為使真實貨幣數量達到物價上漲前的水平，貨幣需求增加，貨幣需求曲線向右移動。2011SUHUATIAN39一、流動性偏好理論（7）2011SUHUATIAN40一、流動性偏好理論（8）在圖7-3中，中央銀行增加貨幣供應時，貨幣供給曲線從M1s向右移動到M2s位置，在其它條件保持不變時，市場均衡利率從i1下降到i2水平。我們將貨幣供給增加引起的利率下降現象稱為貨幣的流動性效應。貨幣供應量增加還會引起收入、價格和通貨膨脹預期等發(fā)生變化，我們將其分別稱為：貨幣供應增加的收入效應、貨幣供應增加的價格水平效應和貨幣供應增加的通貨膨脹效應，此三種效應會引起圖7-3中的貨幣需求曲線從M1d向右移動到M2d位置，市場均衡利率水平有向上調整要求。2011SUHUATIAN41一、流動性偏好理論（9）2011SUHUATIAN42一、流動性偏好理論（10）貨幣供給增加對均衡利率的影響，取決于貨幣供給增加的流動性效應是否足夠大，以及貨幣供給增加的收入效應、價格水平效應和通貨膨脹預期效應的時滯有多長。在現實經濟中，貨幣供給增加以后，流動性效應會立即顯示出來，而其他三個效應需要過一段時間以后才能顯示出來。以上分析表明，貨幣供給增加以后，在短期可引起均衡利率水平下降，在長期中對均衡利率水平的影響不能確定。2011SUHUATIAN43一、流動性偏好理論（11）二、可貸資金理論2011SUHUATIAN44可貸資金理論認為，應把實際經濟因素與貨幣因素、流量分析與存量分析結合起來說明利率的決定問題。可貸資金理論從研究債券的供求關系著手，認為可貸資金等于總儲蓄與新增貨幣量之和。可貸資金理論假定：經濟中只存在唯一一種債券和單一一種的利率。可貸資金理論分析的是債券市場利率與可貸資金數量之間的關系。“債券需求”等同于“可貸資金供給”，債券需求曲線表明在每一個利率水平上市場對可貸資金的供給數量。

“債券供給”等同于“可貸資金需求”，債券供給曲線表明每一個利率水平上市場對可貸資金的需求數量。2011SUHUATIAN45二、可貸資金理論（1）（一）債券市場均衡債券市場均衡等同于資金借貸市場均衡，債券市場均衡時的利率等同于資金借貸市場均衡時的利率。債券市場的均衡由債券供給與債券需求共同決定。債券需求量與債券價格反向相關，與利率正向相關。可貸資金供給包括總儲蓄和新增貨幣量，利率上升時會吸引更多的資金供給，利率下降時則會減少資金供給。這與債券需求與利率正向相關的結論是一致的。債券供給數量與債券價格同向變化，與利率反向變化。從資金借貸的角度所作的分析表明，可貸資金需求主要包括：（1）企業(yè)等部門從事項目投資所需的資金。（2）人們對貨幣的窖藏需求。可貸資金需求與利率呈反向變動關系。2011SUHUATIAN46二、可貸資金理論（2）（一）債券市場均衡在債券市場上，當債券需求數量等于債券供給數量時，債券市場就達到了均衡狀態(tài)。當債券價格高于市場均衡價格時（P1>P*），債券供給大于債券需求（Bd<Bs），人們希望出售的債券數量大于人們愿意購買的債券數量，債券價格將會下降，直至債券市場價格等于均衡價格時為止。2011SUHUATIAN47二、可貸資金理論（3）2011SUHUATIAN48二、可貸資金理論（4）（二）均衡利率變動債券供給曲線Bs和債券需求曲線Bd發(fā)生移動時，都會引起市場均衡利率發(fā)生變化。債券需求曲線移動。影響債券需求曲線Bd發(fā)生移動的因素主要有四個方面：（1）財富水平；（2）債券相對于替代性資產的預期回報率；（3）債券相對于替代性資產的風險；（4）債券相對于替代性資產的流動性。（5）當預期通貨膨脹上升時，汽車和房屋等資產的未來價格將會上升，實物資產預期回報率上升，債券的實際利率下降，債券需求減少。因此，預期通貨膨脹上升時，債券需求曲線會向左移動。2011SUHUATIAN49二、可貸資金理論（5）（二）均衡利率變動債券供給曲線移動。在債券市場上，影響債券供給曲線Bs移動的因素主要有三個方面：（1）投資機會的盈利能力預期；（2）預期的通貨膨脹水平；（3）政府的經濟活動。當預期可盈利的投資機會增加時，企業(yè)會增加借款和增加持有未清償的債務數量，市場上的債券供給增加，債券供給曲線向右移動；反之，債券供給減少，債券供給曲線向左移動。當預期通貨膨脹率上升時，實際利率下降，借款成本降低，企業(yè)發(fā)行債券籌集資金的積極性會提高，債券供給增加，債券供給曲線向右移動。政府赤字增加時，債券供給也會增加，并引起債券供給曲線向右移動；中央銀行的公開市場操作也會影響債券供給曲線發(fā)生移動。2011SUHUATIAN50二、可貸資金理論（6）（二）均衡利率變動通貨膨脹預期與均衡利率變動。在圖7-5中，通貨膨脹預期上升時，汽車和房屋等實物資產的預期回報率上升，使得債券的預期回報率相對下降，債券需求曲線由Bd1向左移動到Bd2。當通貨膨脹預期上升時，利率也將上升。這就是費雪效應（FisherEffect）。在通貨膨脹預期上升時，債券需求曲線Bd的左移和債券供給曲線Bs的右移幅度大小不能確定，在通貨膨脹預期上升時，我們難以根據圖7-5對債券市場均衡時的債券數量是增加還是減少，作出準確判斷。但在通貨膨脹預期上升時，均衡利率肯定會上升，這是一個不爭的事實。2011SUHUATIAN51二、可貸資金理論（6）2011SUHUATIAN52二、可貸資金理論（7）（二）均衡利率變動經濟周期變化與均衡利率變動。我們運用圖7-6來分析經濟周期變化對均衡利率變動的影響。在經濟擴張時期，人們的收入會有增加，對債券的需求也會增加，在圖7-6中，債券需求曲線從Bd1向右移動到Bd2。在經濟擴張時期，社會商品和勞務需求增加，企業(yè)可獲得盈利的投資機會增加，對借款融資的需求增加，在債券價格和利率水平保持不變時，企業(yè)債券發(fā)行增加，在圖7-6中，債券供給曲線從Bs1向右移動到Bs2位置。在經濟處于擴張時期，由于債券供給曲線和債券需求曲線都向右移動，債券市場規(guī)模增加；由于債券供給曲線和債券需求曲線向右移動的幅度不能確定，在債券市場均衡時，我們難以判斷均衡利率水平是上升還是下降。2011SUHUATIAN53二、可貸資金理論（8）2011SUHUATIAN54二、可貸資金理論（9）（二）均衡利率變動經濟周期變化與均衡利率變動。在實際經濟運行中，經濟擴張時，均衡利率水平會上升；經濟衰退時，均衡利率水平會下降。可貸資金理論的上述缺陷，在流動性偏好理論中可以得到彌補。流動性偏好理論表明，在經濟擴張時期，收入水平提高，貨幣需求增加，在其他條件保持不變時，均衡利率會上升。這一結論顯然符合現實經濟的運行情況。2011SUHUATIAN55二、可貸資金理論（8）（二）均衡利率變動流動性偏好理論和可貸資金理論的比較。當貨幣市場均衡等同于債券市場均衡時，債券供求相等時的均衡利率等于貨幣供求相等時的均衡利率；運用基于貨幣市場的流動性偏好理論和運用基于債券市場的可貸資金理論，來分析相同條件下的利率變化時，兩種理論的預測結果相同。2011SUHUATIAN56二、可貸資金理論（9）（二）均衡利率變動流動性偏好理論和可貸資金理論的區(qū)別在于：（1）流動性偏好理論以貨幣供應和貨幣需求存量為分析對象，是對利率決定的存量分析方法；可貸資金理論結合了存量分析方法和流量分析方法，既有流量分析也有存量分析。（2）在對利率變化作分析時，流動性偏好理論更適用于分析收入、價格水平和貨幣供給變動對利率水平的影響；可貸資金理論則更適合于分析通貨膨脹預期變化對利率變動的影響。（3）流動性偏好理論強調短期貨幣供求因素對利率變動的決定作用，是一種短期利率決定理論；可貸資金理論雖然考慮了貨幣因素對利率決定的影響，但更強調儲蓄、投資等實際經濟變量變化對利率變動的決定作用，是一種長期利率決定理論。2011SUHUATIAN57二、可貸資金理論（10）三、IS-LM模型與利率決定2011SUHUATIAN58IS-LM模型認為，利率由商品市場和貨幣市場均衡共同決定。利率決定于儲蓄與投資相等、貨幣供給與貨幣需求相等時的一般均衡狀態(tài)。IS線表示儲蓄等于投資或商品市場處于均衡狀態(tài)時，利率與收入之間的關系；LM線表示貨幣供給等于貨幣需求或貨幣市場處于均衡狀態(tài)時，利率與收入之間的關系。

IS線和LM線的交點，為商品市場和貨幣市場同時均衡時的利率與收入之間的組合，也是經濟活動的一般均衡點。IS線和LM線交點處所對應的收入和利率，可稱為一般均衡收入和一般均衡利率。在IS-LM模型中，IS線的移動多由儲蓄或投資變動引起，LM線的移動多由貨幣供給或貨幣需求變動引起。IS線和/或LM線的變動也會引起一般均衡利率水平發(fā)生變化。2011SUHUATIAN59三、IS-LM模型與利率決定四、實際經濟中的利率變動2011SUHUATIAN60（一）資金借貸關系企業(yè)部門和政府部門一般表現為資金貸入者，家庭部門表現為資金供給者。家庭部門的儲蓄行為從資金供給方面影響利率，企業(yè)和政府部門的投資與儲蓄缺口則從資金需求方面影響利率。（二）金融部門的行為（1）銀行等金融中介機構的自身狀況及經營行為。（2）國家宏觀金融政策。現代銀行體系具有自身的信用創(chuàng)造能力，與銀行相關的信用規(guī)模的擴張和收縮會引起利率發(fā)生變化，其影響大小與銀行部門信用擴張或收縮的程度有關。（3）貨幣當局經常會根據宏觀經濟狀況來控制利率變動，以對宏觀經濟運行實施管理。2011SUHUATIAN61四、實際經濟中的利率變動（1）（三）開放經濟因素在開放經濟中，利率變動會受國際因素影響，在資本國際流動日益頻繁且流動規(guī)模越來越大的條件下，一國利率水平受世界范圍內主要國家資金供求關系的影響越來越大。2011SUHUATIAN62四、實際經濟中的利率變動（2）一、利率的風險結構二、利率的期限結構2011SUHUATIAN63第三節(jié)利率結構在本節(jié)中，我們將討論（1）發(fā)行主體不同而期限相同的債券利率不同的原因，即利率的風險結構。（2）發(fā)行主體相同而期限不同的債券利率不同的原因，即利率的期限結構。2011SUHUATIAN64一、利率的風險結構2011SUHUATIAN65利率的風險結構指的是到期期限相同而發(fā)行主體不同的債券利率之間的關系。盡管風險、流動性和所得稅等因素在債券的利率決定中有顯著影響，但我們仍舊把這些因素與利率之間的關系，統(tǒng)稱為利率的風險結構。（一）違約風險違約風險是指債券發(fā)行人不能按時支付事先承諾的利息和本金的可能性。有違約風險的債券利率與無違約風險的債券利率之間的差額，我們稱為風險升水（或稱為風險溢價，riskpremium）。在現實經濟中，由政府或政府機構發(fā)行的債券違約風險最小，由金融機構發(fā)行的債券次之，各類非金融性企業(yè)發(fā)行的債券違約風險比較大。2011SUHUATIAN66一、利率的風險機構（1）（一）違約風險（續(xù)）在圖7-7中，G表示政府機構債券，C表示企業(yè)債券，政府機構債券和企業(yè)債券到期期限相同（比如都為1年到期），在期初時，其它條件也都相同。現假設債券發(fā)行企業(yè)遭受了重大經營損失，對企業(yè)債券的本息支付存在違約的可能性。在此情形下，企業(yè)債券相對于政府機構債券而言，預期回報率下降，投資者拋售企業(yè)債券，增加對政府機構債券的購買。在圖7-7中，i2c-i2G即為企業(yè)債券相對于政府機構債券的違約風險溢價。有違約風險的債券相對于無違約風險的債券而言，總是有正的風險升水，其風險升水隨違約風險的增大而增加。2011SUHUATIAN67一、利率的風險機構（2）2011SUHUATIAN68一、利率的風險機構（3）（一）違約風險（續(xù)）違約風險相對較低的債券被稱為投資級債券，其信用評級多在Baa（或Bbb）及以上。Baa級（或Bbb）以下的債券具有較大的違約風險，被稱為垃圾債券。在經濟蕭條時期，企業(yè)債券的違約風險和風險升水增大，企業(yè)債券和國債的利率差額擴大。

2011SUHUATIAN69一、利率的風險機構（4）（二）流動性風險流動性是指一種資產轉換為商品交易媒介的難易程度。流動性越好的資產轉換為其它資產的交易費用越低。在其它條件都相同時，流動性相對較差的企業(yè)債券會以比較低的價格出售，因而利率比較高；流動性比較好的政府機構債券會以較高的價格出售，因而利率比較低。因為流動性不同而引起的企業(yè)債券利率相對于政府機構債券利率的差額，被稱為流動性升水。企業(yè)債券與政府機構債券之間的利率差額（即風險升水），不僅反映了企業(yè)債券的違約風險，也反映了企業(yè)債券的流動性水平。所以，風險升水應當被稱為“風險和流動性升水”，但為簡便起見，我們仍舊稱之為“風險升水”。2011SUHUATIAN70一、利率的風險機構（4）（三）所得稅因素在美國，市政債券有較高的違約風險，流動性不如美國國債。但在美國市政債券的利率卻經常低于美國國債的利率。為什么呢？在美國市政債券的利息免繳聯(lián)邦所得稅，這有利于提高美國市政債券的預期回報率。市政債券可讓投資者獲得更多的稅后收益，即使它的利率低于美國國債，風險較大，流動性較小，投資者還是愿意持有市政債券。2011SUHUATIAN71一、利率的風險機構（5）2011SUHUATIAN72一、利率的風險機構（6）二、利率的期限結構2011SUHUATIAN73發(fā)行主體相同而期限不同的債券利率之間的關系稱為利率的期限結構。我們把期限不同，但風險、流動性和稅收等因素都相同的債券利率連在一起，就可得到債券的回報率曲線。債券的回報率曲線反映了在某一時點上，債券到期期限與債券利率之間的關系。債券回報率曲線有向上傾斜、水平及向下傾斜等幾種基本類型。以債券回報率曲線為基礎的利率期限結構理論可用于說明以下問題：（1）債券期限不同時，其利率隨著時間一起波動的原因；（2）債券回報率曲線主要為向上傾斜，但有時也會向下傾斜的原因；（3）債券回報率曲線幾乎都是向上傾斜的原因；（4）如何利用即期利率來預測遠期利率變化。關于利率期限結構的代表性理論：（1）預期理論；（2）市場分割理論；（3）期限選擇和流動性升水理論。2011SUHUATIAN742011SUHUATIAN75（一）預期理論關于利率期限結構的預期理論認為，長期債券的利率等于長期債券到期之前，人們對短期利率預期的平均值，短期利率變動會影響長期利率變化。因此，長期債券的利率水平取決于當期的短期利率與預期的未來短期利率之間的關系。預期理論有以下四點假設：（1）有足夠多的投資者對短期利率的未來值持有一致的預期；（2）不存在交易成本，所有投資者都可以無成本地進入和退出債券市場；（3）市場機制完善，利率能夠被確定在競爭性的均衡水平上；（4）投資者的債券投資目標是持有期收益最大化。預期理論認為，債券持有人并不特別偏好于某種特定期限的債券，當某種債券的預期回報率低于期限不同的另一種債券時，人們將不再持有這種債券，具有不同到期期限的債券是完全替代品。2011SUHUATIAN76二、利率的期限機構（1）（一）預期理論（續(xù)）預期理論推導。當投資者有一個將持續(xù)n年期的債券投資計劃時，他有兩種選擇安排。（1）投資于n年期的長期證券。（2）先投資1年期的短期證券，在年底時再選擇一個1年期債券進行投資，如此循環(huán)直至第n年底投資結束。當前一種投資安排的收益大于后一種投資安排時，投資者會選擇投資長期債券；反之則會選擇第二種分年度進行的投資安排。2011SUHUATIAN77二、利率的期限機構（2）（一）預期理論（續(xù)）我們用it表示1年期債券在t時的利率，用iet+s表示1年期債券在t+s時期的利率預期水平，用int表示存續(xù)期為n年的債券在t時的利率水平。當投資者將1元人民幣投資于存續(xù)期為n年的長期債券時其預期回報率為：2011SUHUATIAN78二、利率的期限機構（3）舍去二階以上小量，則可得到投資n年期債券的預期回報率為nint。（一）預期理論（續(xù)）當投資者將1元人民幣投資于1年期債券，反復投資n年時其投資活動的預期回報率為：2011SUHUATIAN79二、利率的期限機構（4）展開并舍去二階以上小量，可得到n年以后投資者的預期回報率為：由于短期債券和長期債券及所有不同期限的債券都可以相互替代，在債券市場均衡時，有：（一）預期理論（續(xù)）因此，n年期債券的年利率等于在該債券到期前1年期債券年利率的平均值。

關于利率期限結構的預期理論可以對債券回報率曲線的一些特征加以解釋。第一，對長期利率有時高于短期利率有時低于短期利率的解釋。（1）當債券回報率曲線向上傾斜時，預期理論認為未來的短期利率將上升，未來短期利率預期的平均值將高于當期的短期利率，因此長期利率高于短期利率。（2）當債券回報率曲線向下傾斜時，預期理論認為，未來短期利率的平均值將低于當前的短期利率，因此長期利率低于短期利率。（3）當債券回報率曲線呈水平形狀時，預期理論認為，短期利率保持不變，長期利率等于短期利率。2011SUHUATIAN80二、利率的期限機構（5）（一）預期理論（續(xù)）第二，對長期利率與短期利率一起波動的解釋。預期理論認為，當短期利率上升時，短期利率的平均值也會上升，長期利率隨之上升。所以，長期利率與短期利率會一起波動。預期理論還可以用來解釋短期利率較低時債券回報率曲線更傾向于向上傾斜，短期利率較高時債券回報率曲線更有可能向下傾斜這一事實。預期理論認為，當短期利率低于正常水平時，投資者預期其在將來會有很大上升。預期理論的不足之處在于無法解釋債券回報率曲線幾乎都是向上傾斜的這一事實。因為短期利率既可能上升，也可能下降，以預期理論作推理時，典型的債券回報率曲線應為水平形狀，而不應該向上傾斜。2011SUHUATIAN81二、利率的期限機構（6）（一）預期理論（續(xù)）預期理論的政策含義。當貨幣當局出售長期債券，造成長期債券供給增加時，長期債券價格下降而利率上升，這會引起人們拋售短期債券，使短期債券供給增加，短期債券價格下降，短期利率上升。反之，當貨幣當局出售短期債券引起短期利率上升的同時，長期利率也會上升。貨幣當局可通過調節(jié)基準利率來管理宏觀經濟運行。2011SUHUATIAN82二、利率的期限機構（7）（二）市場分割理論關于利率期限結構的市場分割理論認為，不同期限債券的利率由相應債券的市場供求關系決定，不受其他期限債券預期回報率影響，短期利率不會影響長期利率。市場分割理論的關鍵性假設是，不同期限的債券不能相互替代。原因是：（1）對不同投資者而言，債券的不同期限包含了不同的資本收益和損失風險。（2）不同期限的債券其流動性是不同的，短期債券較長期債券更具有流動性。投資者愿意對短期債券支付的補償價格高于長期債券，從而使短期債券的利率低于長期債券。不同的投資者會偏好于不同期限的債券，從而使得債券的利率隨不同期限債券的供求關系變動而變動。2011SUHUATIAN83二、利率的期限機構（8）（二）市場分割理論（續(xù)）市場分割理論可以用來解釋債券回報率曲線向上傾斜的原因。債券回報率曲線的不同形狀是由于不同期限債券的供求差異所造成的。在現實經濟中，投資者多偏好期限較短、風險較小的短期債券，對長期債券的需求相對少于短期債券，所以長期債券的價格比較低，利率比較高，因此，導致債券回報率曲線在多數情形下都為向上傾斜。市場分割理論也有其缺陷。（1）它將不同期限的債券市場完全分割開來，認為不同期限債券的利率不會相互影響，因此也就無法解釋不同期限債券的利率隨時間一起波動的原因。（2）該理論無法解釋“短期利率較低時債券回報率曲線更傾向于向上傾斜，短期利率較高時債券回報率曲線更有可能向下傾斜”的原因，2011SUHUATIAN84二、利率的期限機構（9）（二）市場分割理論（續(xù)）市場分割理論的實踐意義。貨幣當局只能通過同時改變短期債券和長期債券的相對供給，方能改變利率的期限結構，而不能僅僅通過改變短期債券的供給來影響長期利率，或僅僅通過改變長期債券的供給來影響短期利率。2011SUHUATIAN85二、利率的期限機構（10）（三）期限選擇和流動性升水理論關于利率期限結構的期限選擇理論認為，長期債券的利率等于該債券到期之前短期利率預期的平均值加上該種債券隨供求關系變化而變化的期限（流動性）升水。關鍵性的假設包括：（1）不同期限的債券是替代品，即一種債券的預期回報率，可以影響其它不同期限債券的預期回報率。（2）投資者對不同期限的債券有所偏好，即不同的債券是替代品，但不能完全替代。因此，不同期限債券的預期回報率不可能相差太大。2011SUHUATIAN86二、利率的期限機構（11）（三）期限選擇和流動性升水理論（續(xù)）期限選擇理論表明，不同期限的債券，其流動性和風險水平是不同的。短期債券比長期債券更具流動性，風險比較小；長期債券流動性比較差，風險比較大。投資者為降低投資風險，愿意多持有短期債券。為了讓投資者持有長期債券，必須使長期債券有正值的期限升水。期限選擇理論可以寫成以下形式：2011SUHUATIAN87二、利率的期限機構（12）n為長期債券的到期期限（以年表示），t為時間下標，it表示在t時期短期債券年度利率，it+1e表示在t+1時期預期的短期債券年度利率，

it+ie和it+(n-1)e等變量的含義同此類似。int表示期限為n年的長期債券在t時期的年度利率，knt是時間為t時到期期限為n年期債券的期限升水。（三）期限選擇和流動性升水理論（續(xù)）流動性升水理論認為，必須向持有長期債券的投資者支付正值的期限（流動性）升水，以補償他們持有長期債券時面臨的流動性風險。所以，期限較長的債券利率也比較高。流動性升水理論認為，期限升水knt總為正值，且隨著債券期限n的延長而增加。期限選擇和流動性升水理論認為，長期利率等于期限（流動性）升水與債券到期日之前短期利率預期的平均值之和，是對預期理論和市場分割理論的綜合。期限選擇和流動性升水理論可以解釋不同期限債券的利率隨時間一起波動的原因。2011SUHUATIAN88二、利率的期限機構（13）（三）期限選擇和流動性升水理論（續(xù)）期限選擇和流動性升水理論也可以解釋：“如果短期利率比較低，債券回報率曲線更傾向于向上傾斜；如果短期利率比較高，債券回報率曲線更有可能向下傾斜”的現象。當短期利率較低時，投資者通常預期未來利率會回升至某一正常水平，與當期的短期利率相比，短期利率預期的平均值將升高；此外，由于有正的期限（流動性）升水，長期利率會大大高于當前的短期利率。以上兩個因素使得債券回報率曲線在短期利率比較低時，通常會陡直地向上傾斜。對于典型的債券回報率曲線總是向上傾斜的事實，期限選擇和流動性升水理論也給出了解釋。2011SUHUATIAN89二、利率的期限機構（14）一、利率對經濟的影響二、利率政策三、利率管理與利率市場化四、中國的利率市場化改革2011SUHUATIAN90第四節(jié)利率政策與利率市場化一、利率對經濟的影響2011SUHUATIAN91利率水平最終由實際經濟中的利潤水平決定。市場利率取決于借貸資金的供求關系，又反過來通過借貸資金的供求關系影響儲蓄和投資。利率變動會影響市場主體的投資動機和對消費活動的跨期選擇。利率高低對儲蓄總量有顯著影響，提高利率會使儲蓄總量增加。利率不僅影響儲蓄率，而且會影響金融資產需求和儲蓄分配。金融資產需求的利率彈性，既與國民收入水平有關，也與國民收入的分配結構有關。2011SUHUATIAN92一、利率對經濟的影響（1）銀行體系在用利率手段動員、集中和分配社會儲蓄、促進儲蓄的增長方面有重要作用。利率變動會影響企業(yè)的投資決策和投資規(guī)模。投資變動的利率彈性對不同類型的企業(yè)來說是不同的，它與企業(yè)面臨的預算約束狀況有關。面臨硬預算約束的企業(yè)，需要根據成本—收益原則進行投資項目的優(yōu)化選擇，其投資活動會對利率變動作出靈活反應。2011SUHUATIAN93一、利率對經濟的影響（2）二、利率政策2011SUHUATIAN94貨幣政策在全部經濟政策中占有重要地位，而利率政策又在貨幣政策中占有重要地位。因此，各國政府和貨幣當局都將利率視為調節(jié)經濟運行的重要工具。在利率政策的取向問題上，有兩種主張：（1）刺激投資的利率政策。（2）刺激儲蓄的利率政策。2011SUHUATIAN95二、利率政策（1）（一）低利率政策低利率政策是指國家和貨幣當局運用行政法規(guī)，或硬性規(guī)定存貨款利率上限，或直接規(guī)定存貨款利率，人為地將利率維持在一個較低的水平上（一般都在均衡利率水平之下），以鼓勵企業(yè)投資，促進經濟發(fā)展。低利率政策主張是建立在利率缺乏自動平衡功能和投資決定儲蓄的理淪基礎上的。低利率政策可降低銀行信用的獲得成本，為產業(yè)部門提供廉價資金，刺激投資需求，促進經濟發(fā)展。2011SUHUATIAN96二、利率政策（2）（一）低利率政策（續(xù)）低利率政策促進經濟發(fā)展的機制包括三個方面。第一，低利率能夠刺激投資增加，使閑置資源或潛在的生產能力得到利用，從而提高國民收入水平。第二，在資源充分利用的情況下，低利率政策可刺激投資需求增加，進而拉動價格上漲，引起國民收入再分配，導致“強制儲蓄”。其條件是，物價水平上漲率高于名義工資增長率；實際工資增長率低于勞動生產率增長率。在此兩條件滿足時，低利率政策可促進儲蓄率和投資率同時提高。第三，實行適度的低利率政策可以改善相互提供擔保的貸款者的整體資產質量，可以降低成本，增加企業(yè)凈資產；低利率可以與出口鼓勵相聯(lián)系，提高本國商品國際競爭能力，進而促進經濟增長。通過實行低利率政策，政府可以借助于信貸配給鼓勵向高科技產業(yè)增加投資。2011SUHUATIAN97二、利率政策（3）（一）低利率政策（續(xù)）在各國經濟發(fā)展史上，推行低利率政策較成功的要算日本。在日本，低利率政策實施帶來的消極作用得到了較好的抑制。（1）低利率下容易造成居民儲蓄欲望減退和實際儲蓄減少。（2）長期實施低利率政策時，政府需要增加貨幣供給，以彌補由低利率政策引發(fā)的儲蓄減弱和投資過剩帶來的資金供給不足；而儲蓄減少又會引起居民消費增加。2011SUHUATIAN98二、利率政策（4）（二）高利率政策高利率政策是指貨幣當局將名義利率置于物價上漲率之上，使實際利率明顯大于零,且利率經常高于均衡水平的政策。麥金農和肖等認為，低利率對經濟活動有嚴重的扭曲作用，會阻礙儲蓄投資形成和資金的合理分配，從而抑制經濟增長。因為：（1）低利率鼓勵提前消費，從而會減少儲蓄。（2）低利率鼓勵自我融資，造成銀行體系中的資金流量減少。（3）低利率會導致資本對勞動的替代。（4）低利率會導致信貸配給，而信貸配給則意味著較低的資源配置效率。實施高利率政策，可抑制經濟過熱和改善國際收支。2011SUHUATIAN99二、利率政策（5）（二）高利率政策（續(xù)）麥金農和肖的“金融抑制”理論認為，發(fā)展中國家經濟落后的癥結在于金融發(fā)展受到了抑制：（1）利率管制導致實際利率為負值，抑制了儲蓄，刺激了資本需求，使資本短缺問題更為嚴重。（2）只有少數企業(yè)可通過正常市場獲得資本，大量企業(yè)只有通過黑市獲得高價資本。（3）金融抑制限制了金融機構的業(yè)務活動，束縛了金融市場的形成和發(fā)展，降低了國內儲蓄水平，阻礙了儲蓄向投資的轉化過程。2011SUHUATIAN100二、利率政策（6）（二）高利率政策（續(xù)）為了克服低利率對經濟活動的影響，應通過金融深化，提高實際利率水平。因為高利率能夠促進儲蓄投資流量增加和資源配置效率提高：（1）儲蓄往往具有較高的利率彈性，高利率能夠促進儲蓄增長。（2）高利率能夠防止市場用稀缺資本替代廉價勞動。（3）高利率可以防止企業(yè)浪費和閑置生產能力。（4）高利率能夠發(fā)出資本短缺的信號，促進儲蓄資源的有效利用。（5）高利率可強化金融市場競爭政策，有利于縮小存貸利差，可以避免信貸配給制度帶來的資源低效率使用問題。2011SUHUATIAN101二、利率政策（7）三、利率管理與利率市場化2011SUHUATIAN102高利率政策和低利率政策在促進經濟發(fā)展時，都要具備一定的前提條件。在經濟運行過程中，利率政策既不能損害儲蓄，也不能損害投資，而應有效地溝通儲蓄和投資之間的聯(lián)系，使儲蓄和投資相互適應。需要建立適合本國國情的利率管理體制，使各種利率能夠真實地反映資金期限、成本、風險狀況和供求關系。利率管理體制是一國經濟管理體制的重要組成部分，它規(guī)定了金融管理當局或中央銀行的利率管理權限、范圍和程度。各國采取的利率管理體制可以分為三種類型：國家集中管理、市場自由決定，以及國家管理與市場決定相結合。大多數國家在相當長的時間內采取了最后一種利率管理體制，即國家管理與市場決定相結合的利率管理體制，但國家管理的程度和方式各有不同。2011SUHUATIAN103三、利率管理與利率市場化（1）美國在聯(lián)邦儲備體系建立起來之后，就開始對利率實行比較嚴格的管制。到1986年，所有聯(lián)邦儲備銀行對存款利率上限的限制全部取消，同時還取消了一些貸款的最高利率限制。這表明借貸雙方可按市場利率支付或收取利息，聯(lián)邦儲備委員會則通過它掌握的貼現利率來影響市場利率的變動。英國從18世紀初期到1971年，長期實行集中控制型的利率管理體制，英格蘭銀行控制再貼現利率，商業(yè)銀行通過它們之間的利率卡特爾協(xié)議，將存貸款利率隨再貼現利率同步變動。1971年，英格蘭銀行宣布取消再貼現率。1981年8月，英格蘭銀行宣布取消每周公布最低貸款利率的做法，英國的利率管理體制正式走上了完全市場化的道路。2011SUHUATIAN104三、利率管理與利率市場化（2）1947年日本政府頒布了《臨時利率調整法》，不僅規(guī)定了存款利率的上限，還對債券發(fā)行利率、長期貸款優(yōu)惠利率等直接加以限制。到20世紀70年代，日本金融界開始了以回避利率限制為主要內容的金融革命，金融當局也不得不逐步放松利率管制，利率開始走向市場化。1994年，日本利率完全市場化，同時也標志著日本金融自由化改革的基本完成。2011SUHUATIAN105三、利率管理與利率市場化（3）有關國家的實踐經驗表明，利率市場化必須具備一定的前提條件。第一，宏觀經濟穩(wěn)定。第二，擁有完善的金融穩(wěn)定機制。第三，要求實行資金商品化，資金市場供求大致平衡。第四，要有統(tǒng)一、開放、競爭、有序的金融市場。第五，確立企業(yè)市場競爭主體的地位，使其具有經濟上的獨立性。2011SUHUATIAN106三、利率管理與利率市場化（4）四、中國的利率市場化改革2011SUHUATIAN107自1949年建國以來，中國的利率基本上屬于管制利率類型。在1949年建國初期，中國的利率由國務院統(tǒng)一制定，由中國人民銀行統(tǒng)一管理。在此期間，為了穩(wěn)定市場和促進工農業(yè)生產，中國一直實行低利率政策，其特點是檔次少，水平低，利差小，管理權限集中。直到實行經濟體制改革與開放政策之后，這種局面才有所改變。在20世紀70年代末，中國開始推行改革開放政策，利率體制改革問題也被提上了議事日程。

2011SUHUATIAN108四、中國的利率市場化改革（1）（一）銀行間同業(yè)拆借市場利率先行放開銀行間同業(yè)拆借市場利率是整個金融市場利率的基礎，中國的利率市場化改革選擇了以同業(yè)拆借利率為突破口。（二）放開債券市場利率債券市場是金融市場的重要組成部分，放開債券市場利率是推進中國利率市場化改革的重要步驟。（三）存貸款利率的市場化第一，推進境內外幣利率市場化。從1984年開始，中國人民銀行授權中國銀行公布境內外幣存貸款利率。2000年，中國人民銀行改革了外幣利率管理體制，放開了境內外幣貸款利率和300萬美元(或等值其他外幣)以上的大額存款利率，300萬美元(或等值其他外幣)以下的小額外幣存款利率由中國人民銀行對外公布。2002年3月，中國人民銀行統(tǒng)一了中、外資金融機構外幣利率管理政策。2011SUHUATIAN109四、中國的利率市場化改革（2）第二，人民幣貸款利率市場化。1987年1月，中國人民銀行首次進行了人民幣貸款利率市場化的嘗試。1999年3月2日，中國人民銀行修訂并下發(fā)了《人民幣利率管理規(guī)定》，強調了利率杠桿對國民經濟的調節(jié)作用，進一步簡化了利率管理的種類，明確了中國人民銀行利率管理和金融機構自定利率的范圍，使利率管理體制改革的成果以規(guī)范的形式明確下來。2011SUHUATIAN110四、中國的利率市場化改革（3）2003-2004年，中國人民銀行在推進人民幣貸款利率市場化方面邁出了重要的三步。第一步是2003年8月，中國人民銀行在推進農村信用社改革試點時，允許試點地區(qū)農村信用社的貸款利率上浮不超過貸款基準利率的2倍。第二步是2004年1月1日，中國人民銀行決定將商業(yè)銀行、城市信用社的貸款利率浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的1.7倍，農村信用社貸款利率的浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的2倍，金融機構貸款利率的浮動區(qū)間下限保持為貸款基準利率的0.9倍不變。第三步是2004年10月29日，中國人民銀行報經國務院批準，決定不再設定金融機構（不含城鄉(xiāng)信用社）人民幣貸款利率上限。2011SUHUATIAN111四、中國的利率市場化改革（4）第三，人民幣存款利率市場化。1999年10月，中國人民銀行批準中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦五年期以上（不含五年期）、3000萬元以上的長期大額協(xié)議存款業(yè)務，利率水平由雙方協(xié)商確定。這是中國對存款利率市場化改革的有益嘗試。2002年2月和12月，協(xié)議存款試點的存款人范圍擴大到全國社會保障基金理事會和已完成養(yǎng)老保險個人賬戶基金改革試點的省級社會保險經辦機構。2003年11月，國家郵政局郵政儲匯局獲準與商業(yè)銀行和農村信用社開辦郵政儲蓄協(xié)議存款。放開長期大額協(xié)議存款利率為存款利率市場化改革積累了經驗，同時培育了商業(yè)銀行的存款定價意識，健全了存款利率管理的有關制度。2011SUHUATIAN112四、中國的利率市場化改革（5）經過改革試驗以后，中國選擇的“先長期大額，后短期小額”、“存款利率向下浮動，管住上限”的存款利率市場化的思路更加明確和清晰。2004年10月29日，中國人民銀行報經國務院批準，決定允許金融機構人民幣存款利率下浮。即所有存款類金融機構對其吸收的人民幣存款利率，可在不超過各檔次存款基準利率的范圍內浮動，但存款利率不能上浮。至此，人民幣存款利率實行下浮制度，實現了“放開下限，管住上限”的既定目標。2011SUHUATIAN113四、中國的利率市場化改革（6）2011SUHUATIAN114四、中國的利率市場化改革（7）經過多次調整，中國存款利率水平及其結構目前可分為11個種類，幾十個檔次；中國的貸款利率則可分為基準貸款利率、法定貸款利率、浮動貸款利率、優(yōu)惠貸款利率及行業(yè)差別貸款利率、加貼息貸款利率等。這幾種貸款利率皆屬于管制利率，其結構可概括為統(tǒng)一利率加優(yōu)惠利率。中國利率市場化改革的進一步設想是：統(tǒng)一金融機構貸款利率浮動政策。完善金融機構存、貸款定價機制、提高定價水平。豐富金融產品，推動金融市場向縱深化發(fā)展；逐步建立健全中央銀行的利率調控體系，在更大地程度上發(fā)揮市場在資源配置中的作用。2011SUHUATIAN115四、中國的利率市場化改革（8）本講總結2011SUHUATIAN116總結（1）利率對家庭消費、企業(yè)投資、政府財政支出、國家進出口貿易等幾乎所有的宏觀經濟活動都有影響，利率是信用貨幣聯(lián)系實體經濟與虛擬經濟的一個重要紐帶，全面理解利率問題對分析貨幣經濟運行有著至關重要的意義。本章討論了利率的含義和測算方法，分析了影響利率變動的各種因素，并對利率的風險結構和期限結構、以及利率政策和利率管理等問題，進行了討論。2011SUHUATIAN117總結（2）1．投資和儲蓄達到均衡時，我們可以得到市場均衡利率。利率的現實載體是各種信用工具。根據對還本付息時間安排的不同，全部信用工具可分為：簡式貸款、定期定額清償貸款、息票債券和貼現發(fā)行債券等四種類型。信用工具的到期收益率是衡量利率最精確的指標。2．信用工具不同時，計算到期收益率的方法也不相同。為了簡化利率計算工作，在對利率估算要求不很高時，可用息票債券的當期收益率和貼現債券的貼現收益率這兩個指標來預測利率的變動方向。2011SUHUATIAN118總結（3）3．債券投資回報率是指投資者在債券持有期間的實際收益，等于投資者在持有債券期間所得的利息支付和持有期間與債券價格變動有關的資本利得兩個部分之和對債券購買價格的比率。因債券價格經常變化，債券投資回報率可能為負數，很少與到期回報率相同，用投資回報率來估算市場均衡利率水平和市場利率變動方向時，要滿足非常嚴格的條件。4．在現實經濟中，利率種類很多。在名義利率基礎上扣除通貨膨脹因素以后，可得到實際利率；進一步扣除稅收因素以后，則可得到稅后實際利率。2011SUHUATIAN119總結（4）5．利率決定于貨幣供求關系，也決定于資金供求關系。以流動性偏好理論和可貸資金理論為基礎，我們通過分析所有影響貨幣供求的因素和所有影響資金供求的因素，討論了影響