企業價值評估實務企業價值評估實務1主要內容2第一部分資產評估概述第二部分企業價值評估第三部分案例、討論與總結主要內容2第一部分資產評估概述21.1學科地位

財務管理學

財務管理作為一門邊緣學科，研究的核心問題是資產定價與資源配置效率。

3公司理財投資分析與組合管理金融市場投資學資產定價1.1學科地位31.2估值的應用領域股票發行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業管理（比如戰略管理）其他41.2估值的應用領域股票發行中的定價441.3估值在上市公司研究中的地位證券研究中的關鍵步驟從公司研究轉向股票研究的橋梁5宏觀研究行業研究公司治理戰略分析營銷分析報表分析財務分析初步建模公司調研思考提練盈利預測股票估值宏觀研究1.3估值在上市公司研究中的地位證券研究中的關鍵步驟5宏觀研51.4價值與價格

賣出價格

價值

買入價格的曲線是我們能夠看到的價值的曲線是我們看不到的價值曲線是否一定存在？

德國投資大師：股市與經濟的關系如同小狗與牽著它的主人，小狗前后地跑，盡管不會離主人太遠，但方向未必一致。61.4價值與價格661.5資產評估的內含我國資產評估的起源評估業務的行政管理概況財政部中國資產評估協會－－資產評估準則（含珠寶）建設部－－房地產估價規范國土資源部－－土地估價規范、礦權估價規范國家林業局－－依賴與中國資產評估協會證監會－－報告使用者國資委－－報告使用者資產評估，是指注冊資產評估師依據相關法律、法規和資產評估準則，對評估對象在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。71.5資產評估的內含我國資產評估的起源771.6資產評估業務的來源設立股份公司－－公司法股權轉讓與資產出售－－財政部、國資委及證監會相關法規與規章為財務報告服務－－會計準則以管理為目的的評估－－企業自發81.6資產評估業務的來源881.7涉及評估的法律法規依據9法律《公司法》行政法規《上市公司監督管理條例》部門規章《上市公司收購管理辦法》配套特殊規定《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》披露內容格式與準則《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》等自律規則交易所業務規則《上市公司重大資產重組管理辦法》股份回購、吸收合并、分立等管理辦法披露內容格式與準則《證券法》1.7涉及評估的法律法規依據9法律《公司法》行政法規《上市公91.8涉及國有資產的規定《企業國有資產評估管理暫行辦法》(國資委令第12號）（2005年）《關于加強企業國有資產評估管理工作有關問題的通知》（國資產權[2006]274號）財政部與國資委的分工101.8涉及國有資產的規定10101.8涉及國有資產的規定應當進行資產評估的行為可不進行資產評估的行為資產評估委托方聘請的評估機構須具備的資質111.8涉及國有資產的規定11111.8涉及國有資產的規定應當進行評估的行為整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；以非貨幣資產對外投資；合并、分立、破產、解散；非上市公司國有股東股權比例變動；產權轉讓；資產轉讓、置換；整體資產或者部分資產租賃給非國有單位；以非貨幣資產償還債務；資產涉訟；收購非國有單位的資產；接受非國有單位以非貨幣資產出資；接受非國有單位以非貨幣資產抵債；法律、行政法規規定的其他需要進行資產評估的事項。121.8涉及國有資產的規定應當進行評估的行為12121.8涉及國有資產的規定評估機構的條件遵守國家有關法律、法規、規章以及企業國有資產評估的政策規定，嚴格履行法定職責，近3年內沒有違法、違規記錄；具有與評估對象相適應的資質條件；具有與評估對象相適應的專業人員和專業特長；與企業負責人無經濟利益關系；未向同一經濟行為提供審計業務服務。具備與評估對象相適應的資質條件（涉及上市公司的資產評估必須聘請有證券職業資格的評估、審計機構）131.8涉及國有資產的規定評估機構的條件13131.8涉及國有資產的規定不需進行評估的行為經各級人民政府或其國有資產監督管理機構批準，對企業整體或者部分資產實施無償劃轉；國有獨資企業與其下屬獨資企業（事業單位）之間或其下屬獨資企業（事業單位）之間的合并、資產（產權）置換和無償劃轉。評估的委托關系應當由產權持有單位委托具有相應資質的資產評估機構進行評估。(12號令)經濟行為事項涉及的評估對象屬于企業法人財產權范圍的，由企業委托；經濟行為事項涉及的評估對象屬于企業產權等出資人權利的，按照產權關系，由企業的出資人委托。企業接受非國有資產等涉及非國有資產評估的，一般由接受非國有資產的企業委托。（274號文）

141.8涉及國有資產的規定不需進行評估的行為1414主要內容15第一部分資產評估概述第二部分企業價值評估第三部分案例、討論與總結主要內容15第一部分資產評估概述15企業價值評估概念什么是企業價值評估？企業價值評估(BusinessValuation)就是企業經營業務價值的評估企業價值評估的假設前提評估基準日現狀持續經營假設企業價值的組成要素評估基準日經營性資產；評估基準日經營管理團隊/管理策略；16企業價值評估概念什么是企業價值評估？1616國際/國內企業價值評估發展概況起步于90年代中期2004年以后開始步入發展的快行道中評協發布《企業價值評估指導意見（試行）》--國內企業價值評估的標準；國資委2006年頒布274號文件規定滿足持續經營假設前提的企業價值評估應采用兩種以上的評估方法外部支持環境有了進一步改善股市發展進一步規范研究股市的機構有所增加17國際/國內企業價值評估發展概況起步于90年代中期1717企業價值評估的方法企業價值評估的常用方法資產基礎法(AssetUnderlyingApproach)理論基礎：成本價值理論實質：對企業的資產--企業未來經營業務產生的基礎，進行評估收益現值法(IncomeApproach)理論基礎：收益價值理論實質：對企業未來經營業務的成果進行評估市場比較法(MarketComparisonApproach)理論基礎：市場比較理論實質：根據可比企業的價值對被評估企業價值進行評估18企業價值評估的方法企業價值評估的常用方法1818

企業價值評估的資產基礎法

Asset-underlyingApproach191919資產基礎法的概念資產基礎法---資產負債表調整法將資產負債表中各項資產、負債的歷史成本調整為現時成本資產的現實成本一般采用重置成本（DepreciatedReplacementCost)20資產基礎法的概念資產基礎法---資產負債表調整法2020資產基礎法的概念重置成本=重置全價*成新率重置全價：截止評估基準日重新購置被評估資產所需要的全部成本成新率：21尚可使用年限已使用年限尚可使用年成新率或：經濟壽命已使用年限成新率+==資產基礎法的概念重置成本=重置全價*成新率21尚可使用21資產基礎法的概念流動資產：原則上可以參考賬面價值確定現實市場價值固定資產：采用重置成本確定現實市場價值無形資產：一般采用收益途徑的方法確定現實市場價值提成率法22資產基礎法的概念流動資產：原則上可以參考賬面價值確定現實市22企業價值評估的收益法DiscountedCashFlow

或DCF方法2323232.1收益現值法的理論基礎DCF方法的基本理論：242.1收益現值法的理論基礎DCF方法的基本理論：24242.1收益現值法的理論基礎(續)252.1收益現值法的理論基礎(續)25252.1收益現值法的理論基礎(續)262.1收益現值法的理論基礎(續)26262.2企業價值評估的范圍（續）27資產核心資產價值非核心資產核心收益非核心收益核心價值非核心價值2.2企業價值評估的范圍（續）27資核價非核非核非272.3企業價值評估的對象

企業資產負債表

營運資本=非現金流動資產-非負息負債

重新組合28現金及等價物非現金流動資產長期資產非負息負債股東權益負息負債長期資產股東權益現金及等價物營動資本負息負債2.3企業價值評估的對象企業資產負債表28現金及非現金長282.3企業價值評估的對象（續）重新組合后資產負債表

債務價值企業價值

權益價值價值來源投入資本29長期資產股東權益現金及等價物營動資本負息負債2.3企業價值評估的對象（續）29302.4收益法的基本要素資本支出、營運資本增加FCFFFCFE

營業現金流償還債務支付利息

企業自由現金流再投資留存收益

權益自由現金流

紅利DIV投資需要債權人再投資需要負債價值所有投資者股東股東企業價值權益價值302.4收益法的基本要素資本支出、FCFFFCFE302.4收益法的基本要素V0的三種形式短期負息負債+長期負債+股權/所有者權益（全投資）形成所謂的無負債現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+全部負息負債利息（1-所得稅）-資本性支出-營運資金增加股權/所有者權益（股權投資）形成所謂股權現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少長期負債+股權/所有者權益（長期資產投資）形成所謂長期資金的現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-所得稅）-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加312.4收益法的基本要素V0的三種形式31312.4收益法的基本要素三種現金流的特點：無負債現金流評估結論是企業由全部債權人和所有人已經投入資金的價值之和企業價值評估中最經常采用的通常采用加權資金成本WACC作為折現率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=全部負息負債股權現金流評估被評估企業所有人投入的資金的價值通常采用資金定價模型CAPM計算折現率長期資金現金流評估是企業長期資產對應的投資入通常采用改進的WACC作為折現率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=長期負債322.4收益法的基本要素三種現金流的特點：32322.4收益法的基本要素三種V0/三種現金流方式的比較無負債現金流全部資金已確定，一般不可以再考慮新加的資金股權/所有者現金流采用CAPM作為折現率只有股權資金確定長期資金的現金流上述兩種方式的“折中”股權資金和長期負債資金確定332.4收益法的基本要素三種V0/三種現金流方式的比較33332.4收益法的基本要素342.4收益法的基本要素34342.5收益法(DCF)的操作步驟被評估企業經營業務情況的了解及分析確定價值類型和價值前提分析預測企業未來的主營業務現金流確定折現率確定缺少流通性折扣(DiscountforLackofMarketability)控股溢價/少數股權折扣（ControlPremium/MinorityDiscount)評估結論分析確定352.5收益法(DCF)的操作步驟被評估企業經營業務情況的了解35預期收益一天來了一顧客買了30元貨物（進價是20元）。顧客給了100元，但老板找不開，就到鄰居那換了100元零錢。不過多久，鄰居過來說剛才那一百元是假鈔，老板只好重新給他換掉。請問：這位老板因這筆生意共虧了多少錢？

A130B120C100D9036老板鄰居顧客100元假幣價值20元貨物及70元零錢100元假幣100元零錢100元真幣100元假幣預期收益36老板鄰居顧客100元假幣價值20元貨物100元假36評估委托情況的了解及分析被評估企業經營業務情況的了解及分析評估目的/相關經濟行為被評估企業的主營業務被評估企業的股權結構被評估企業財務歷史狀況37評估委托情況的了解及分析被評估企業經營業務情況的了解及分析337確定價值類型和價值前提價值類型公平市場價值/公允價值投資價值價值前提持續經營假設前提不可流通假設前提38確定價值類型和價值前提價值類型3838一天來了一顧客買了30元貨物（進價是20元）。顧客給了100元，但老板找不開，就到鄰居那換了100元零錢。不過多久，鄰居過來說剛才那一百元是假鈔，老板只好重新給他換掉。請問：這位老板因這筆生意共虧了多少錢？

A130B120C100D9039老板鄰居顧客100元假幣價值20元貨物及70元零錢100元假幣100元零錢100元真幣100元假幣39老板鄰居顧客100元假幣價值20元貨物100元假幣10039分析預測企業未來的主營業務現金流分析預測企業未來的主營業務現金流經營業務分析及主營業務確定單一主營業務多種主營業務無主營業務（投資企業HoldingCompany)前期準備布置被評估企業準備資料清單布置被評估企業準備的數據表格制造業表格服務業表格電力企業表格40分析預測企業未來的主營業務現金流分析預測企業未來的主營業務現40分析預測企業未來的主營業務現金流（續）企業財務報告分析一般分析調整企業財務記賬方面的差錯調整（目前主要商審計調整）關聯交易情況調整非重復性項目調整DCF的特別調整事項非經營性資產分析確認多余現金短期投資與主營業務無關的各種往來長期投資在建工程閑置的各種資產其他與生產經營無關的資產41分析預測企業未來的主營業務現金流（續）企業財務報告分析4141分析預測企業未來的主營業務現金流（續）非經營性負債分析確認--不是用于形成與主營業務相關資產的負債借款用于對外投資（該投資已作為非經營性資產處理）借款用于在建工程并且在建工程作為非經營性資產處理為他人借款其他主營業務無關的負債負息負債(Interest-bearingDebt)確認：即由企業外界進入企業的資金，并且該資金用于形成企業主營業務的相關經營性資產短期借款短期債券長期負債在往來款科目中的應付工程款等42分析預測企業未來的主營業務現金流（續）非經營性負債分析確認-42分析預測企業未來的主營業務現金流（續）負息負債的價值重估對于銀行借款、債權和股東借款等如果借款利息顯著低于或高于市場水平，則需要對其價值進行重估重估方法：按合同約定的還本付息方式估算未來還款付息現金流，按市場利率作為折現率將上述現金流折現對于應付工程款等往來由于應該即刻支付因此可以不考慮重估的問題43分析預測企業未來的主營業務現金流（續）負息負債的價值重估4343分析預測企業未來的主營業務現金流（續）DCF特別調整的目的及處理DCF特別調整的目的：理清我們評估所關注的資金來源、用途非經營性資產/負債及付息負債的處理將多余現金沖抵負息負債將其他非經營性資產沖抵非經營性負債后的余額加回到用收益法得出的評估結論負息負債：確定企業全投資價值后扣除負息負債后得到股權價值44分析預測企業未來的主營業務現金流（續）DCF特別調整的目的及44分析預測企業未來的主營業務現金流（續）預測未來現金流的指導原則Poter的“五力”原則已經存在的競爭對手新進入的競爭對手與客戶討價還價的能力與供應商討價還價的能力可以替代的產品或服務45分析預測企業未來的主營業務現金流（續）預測未來現金流的指導原45分析預測企業未來的主營業務現金流（續）評估中需要了解的幾方面內容國家宏觀經濟發展地區、行業經濟的發展主要競爭對手/可能出現的潛在競爭對手可能出現的新產品、服務被評估企業在行業競爭中的地位與客戶/供應商的關系46分析預測企業未來的主營業務現金流（續）評估中需要了解的幾方面46分析預測企業未來的主營業務現金流（續）實際評估實務中經營收益的預測可以要求經營管理層先行進行預測必要時可以要求相關各方發表意見買、賣雙方的意見收集一些行業內企業的相關資料行業研究報告行業統計數據同一行業中的上市公司的情況47分析預測企業未來的主營業務現金流（續）實際評估實務中經營收益47分析預測企業未來的主營業務現金流（續）現場核實調查程序及內容首先應該對企業生產全過程進行參觀了解。了解生產工藝過程各階段，對每階段主要應用的技術和設備進行了解與企業市場部門人員座談了解產品的市場容量、市場份額、市場定位了解產品的主要定價政策、產品的主要銷售地區產品的市場開發政策、廣告投入、代理商的選擇主要競爭對手的情況，與競爭對手競爭的主要方式48分析預測企業未來的主營業務現金流（續）現場核實調查程序及內容48分析預測企業未來的主營業務現金流（續）與企業研發人員座談了解產品生產使用的技術狀態，未來發展情況企業新產品研發政策競爭對手們使用的技術與企業生產部門人員座談企業生產能力的潛力，生產能力的瓶頸；企業設備日常的維修情況企業目前生產安排（單班、雙班還是三班）49分析預測企業未來的主營業務現金流（續）與企業研發人員座談4949分析預測企業未來的主營業務現金流（續）與企業供銷部門人員座談企業生產主要的原材料和外協單位的供應情況原材料和外協價格和定價情況如何與企業人力部門人員座談了解目前企業人員的人力資源情況，人員培訓政策了解人員工資及福利費用情況及未來變化的趨勢50分析預測企業未來的主營業務現金流（續）與企業供銷部門人員座談50分析預測企業未來的主營業務現金流（續）與企業財務人員座談了解企業一般籌措資金的方式企業一些歷史財務成本數據企業采用的有關會計政策企業營運資金的周轉情況與企業主要經營管理人員（總經理）座談了解企業經營管理的理念企業近期可能的主要決策分別核實與企業相關部門人員座談了解的情況51分析預測企業未來的主營業務現金流（續）與企業財務人員座談5151分析預測企業未來的主營業務現金流（續）核實企業經營管理部門提供的預測經營預測與歷史水平相比經營預測與評估人員了解的情況是否相符預測要素需是否考慮周全未來發展要符合一般規律，具有合理性經營預測中應注意的一些問題可重復性/不可重復性收入/費用處理一般不包括增值稅經過稅務部門確認的以前年度虧損的彌補無負債現金流中所得稅的估算52分析預測企業未來的主營業務現金流（續）核實企業經營管理部門提52分析預測企業未來的主營業務現金流（續）折舊攤銷截止評估基準日固定資產/無形及其他資產的折舊/攤銷全價法：按原值和綜合折舊年限估算凈價法：按折舊凈值和綜合尚可折舊年限估算基準日之后資本性支出形成固定/無形及其他資產的折舊/攤銷第一年按半年計算折舊/攤銷營運資金的預測經營性流動資產-除去負息負債后的流動負債根據企業歷史數據預測，預測營運資金占銷售收入的比例根據產品材料采購、生產和銷售的有關情況預測53分析預測企業未來的主營業務現金流（續）折舊攤銷5353分析預測企業未來的主營業務現金流（續）資本性支出根據企業目前在建工程情況預測根據企業現有資產使用年限確定需要更換的時間和數量根據管理層的預測確定資本性支出與折舊/攤銷的協調問題54分析預測企業未來的主營業務現金流（續）資本性支出5454分析預測企業未來的主營業務現金流（續）預測年度確定銷售收入增長率需趨于平穩稅收優惠政策應實施完成累計虧損彌補完成企業年折舊應該與年資本性支出相當其他可預測事項完成折現系數的估算殘值的確定方法永續年金方法Godern增長模型法其他方法殘值估算中的增長率g的估算55分析預測企業未來的主營業務現金流（續）預測年度確定5555折現率的估算折現率的確定折現率可以有多種方法，本次僅介紹WACC（WeightedAverageCostofCapital)的方法對于WACC/CAPM在中國的適用性目前業內還有不同的意見國際上普遍采用WACC56折現率的估算折現率的確定5656折現率的估算(續)WACC的估算方法Re:股權投資期望回報率Rd:債權投資期望回報率E:股權市場價值D:債權市場價值T:適用所得稅率57折現率的估算(續)WACC的估算方法5757折現率的估算(續)Re:采用資本定價模型CAPM（擴展型）Re=Rf+Beta(ERP)+RsRf：為無風險收益率Beta：企業風險衡量因素ERP：股市超額風險收益率（Rm-Rf)Rs：公司特有風險超額風險收益率包括：公司規模超額收益率公司其他風險超額收益率58折現率的估算(續)Re:采用資本定價模型CAPM（擴展型）558折現率的估算(續)Rf:應該取長期國債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)國債到期收益率截止評估基準日剩余期限超過5年回避再投資風險目前國內采用超過5年期限比較合適復利收益率59折現率的估算(續)Rf:應該取長期國債到期收益率(Yie59折現率的估算(續)YTM計算方法：

Y：到期收益率；n:M：到期一次還本付息額；Pb：市場買入價60折現率的估算(續)YTM計算方法：6060折現率的估算(續)Beta計算方法確定衡量股票市場波動的指數上證180/深證100采用Wind資訊提供的平臺查找對比公司LeveredBeta采用60個月歷史數據進行線性回歸分析確定BetaY:特定股票波動變化率X:選定的上證180/深成100指數變化周期---月利用公式計算UnleveredBetaUnleveredBeta=61折現率的估算(續)Beta計算方法6161折現率的估算(續)以對比公司UnleveredBeta的平均值作為被評估企業UnleveredBeta利用被評估企業的資本機構確定其LeveredBetaLeveredBeta=UnleveredBeta[1+(1-T)]被評估企業資本結構確定問題最優資本結構對比公司結構采用最優/對比公司資本結構的根據WACC不依賴資本結構比率變化而改變采用最優資本結構/市場資本結構可以匹配市場借款利率62折現率的估算(續)以對比公司UnleveredBeta的62折現率的估算(續)采用疊代方式確定被評估企業的資本結構第一步：以股權賬面價值為初始值計算資本結構第二步：以已經計算出來的資本結構計算被評估企業的LeveredBeta第三步：以上述LeveredBeta計算WACC并進而估算出新的被評估企業股權價值第四步：檢查新計算得到的股權價值與上一次計算得到的股權價值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進入下一步第五步：以新計算出來的股權價值計算新資本結構比率，并返回第二步63折現率的估算(續)采用疊代方式確定被評估企業的資本結構6363折現率的估算(續)估算ERP收集上證180和深證100指數成分股1998年~2007年的每年平均收益計算1998~2007年每年年末無風險收益率計算1998~2007年的每年ERP計算1998~2007年每年ERP的平均值64折現率的估算(續)估算ERP6464折現率的估算(續)序號年分Rm算術平均值Rm幾何平均值無風險收益率Rf市場超額收益率ERP(算術平均值）市場超額收益率ERP（幾何平均值）1199920.26%17.77%3.29%16.97%14.48%2200040.29%35.03%3.18%37.11%31.85%3200116.04%9.04%3.20%12.84%5.84%420026.19%0.13%2.79%3.40%-2.66%520039.47%3.76%3.27%6.20%0.49%620045.97%0.48%4.71%1.26%-4.23%720054.90%-0.06%3.14%1.76%-3.20%8200627.86%16.39%3.18%24.68%13.21%9200746.76%27.21%4.03%42.73%23.18%10平均值19.75%12.19%3.42%16.33%8.77%65折現率的估算(續)序號年分Rm算術平均值Rm幾何平均值無風險65折現率的估算(續)被評估企業特有風險Rs企業特有風險的組成公司規模風險小公司風險高于大公司其他特有風險特定市場風險特定供應風險66折現率的估算(續)被評估企業特有風險Rs6666折現率的估算(續)企業的規模大小影響其投資回報率美國企業規模大小對其投資回報率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy67折現率的估算(續)企業的規模大小影響其投資回報率6767折現率的估算(續)SBBI研究分組號

Beta實際計算風險超額收益CAPM估算的風險超額收益規模超額收益

1

0.91

6.21%

6.54%-0.33%

2

1.04

7.94%

7.44%0.50%

3

1.10

8.55%

7.88%0.67%

4

1.13

9.20%

8.09%1.11%

5

1.16

9.68%

8.32%1.36%

6

1.18

10.09%

8.50%1.59%

7

1.23

10.42%

8.85%1.57%

8

1.28

11.42%

9.16%2.26%

9

1.34

12.53%

9.63%2.90%

10

1.41

16.50%

10.16%6.34%

10a

1.42

14.70%

10.20%4.50%

10b

1.40

19.85%

10.03%9.82%68折現率的估算(續)SBBI研究分組號Beta實際計算68折現率的估算(續)Grabowski-King研究組別凈資產賬面價值（百萬美元）規模超額收益率算術平均值規模超額收益率平滑處理后算術平均值

1

16,884

5.7%

4.2%

2

6,691

4.9%

5.4%

3

4,578

7.1%

5.8%

---

---

---

---

20

205

10.3%

9.8%

21

176

10.9%

10.0%

22

149

10.7%

10.2%

23

119

10.4%

10.5%

24

84

10.5%

11.0%

25

37

13.2%

12.0%

69折現率的估算(續)Grabowski-King研究組別凈資69折現率的估算(續)規模超額收益中國研究組別樣本點數量規模指標范圍（億元）規模超額收益率調整后凈資產賬面值（億元）凈資產賬面值（億元）1110-0.56.15%0.371.952300.50-1.05.22%0.751.833421.0-1.55.11%1.282.614861.5-2.05.03%1.753.065722.0-2.54.91%2.253.526662.5-3.04.66%2.744.3171213.0-4.04.52%3.485.428974.0-5.04.40%4.456.279705.0-6.04.01%5.508.169566.0-7.03.20%6.529.8910417.0-8.02.53%7.4110.2011498.0-10.02.31%8.8811.11129110.0-15.07.65%12.0116.33133915.0-20.07.63%17.3324.03144420.0-10.59%51.4760.6570折現率的估算(續)規模超額收益中國研究組別樣本點數量規模指標70折現率的估算(續)71折現率的估算(續)7171折現率的估算(續)按規模超額收益率與凈資產賬面價值之間建立如下回歸分析模型Rs=6.185%–0.324%×A(P)(R2=92.06%)

其中：Re:投資回報率；

A:為公司凈資產賬面值；上述回歸公式在凈資產賬面值低于10億元時成立72折現率的估算(續)按規模超額收益率與凈資產賬面價值之間建立如72折現率的估算(續)Rd:理論上為企業債券的到期收益率國際算法找與被評估企業處于同級或近似的債券作為對比對象計算對比對象的到期收益率國內算法國內企業債券市場還不發達，無法找到對比對象目前有采用的是加權平均貸款利率Rd也可以取一年期的貸款利率Rd的取值一定要與負息負債協調73折現率的估算(續)Rd:理論上為企業債券的到期收益率7373折現率的估算(續)E股權市場價值E=流通股收盤價*流通股數+近期每股凈資產*非流通股數

E=流通股收盤價*全部發行股數（全流通）D債權市場價值D=流動負息負債賬面值+長期負息負債賬面值

74折現率的估算(續)E股權市場價值7474

企業價值評估的市場法

MarketComparisonApproach757575企業價值評估的市場法利用類似公司已成交的交易信息對比分析確定委估公司的價值。市場比較法分類：對比公司法（GuidelineCompanyMethod)合并收購法（Merger&AcquisitionMethod)76企業價值評估的市場法利用類似公司已成交的交易信息對比分析確定76企業價值評估的市場法市場法評估的基本步驟：選擇對比公司/案例規范統一財務報表數據計算市場比率乘數(Multiples)選擇合適的估值乘數對比被評估企業和對比公司/案例調整/修正所選估值乘數應用調整/修正后估值乘數協調分析采用不同估值乘數估算的結果考慮是否需要應用折價/溢價77企業價值評估的市場法市場法評估的基本步驟：7777市場法操作步驟選擇對比公司/交易案例同一行業相似規模成長率相當財務業績相似78市場法操作步驟選擇對比公司/交易案例7878市場法操作步驟（續）規范財務報表數據統一會計政策折舊/攤銷政策存貨記賬政策計提壞賬準備政策收入實現原則非經營（非核心）性資產、負債調整79市場法操作步驟（續）規范財務報表數據7979市場法操作步驟（續）計算選擇估值比率乘數（Multiples)單期間資本化概念

k:折現率g:持續增長率80市場法操作步驟（續）計算選擇估值比率乘數（Multiples80市場法操作步驟（續）估值比率乘數是資本化率k-g的倒數81市場法操作步驟（續）估值比率乘數是資本化率k-g的倒數8181市場法操作步驟（續）估值比率倍數種類收益類比率乘數（Income-basedMultiples)稅息前收益（EBIT)比率乘數=（企業股權市價+債權市價）/EBIT稅息折舊/攤銷前收益(EBITDA)比率乘數=（企業股權市價+債權市價）/EBITDA稅后收益比率乘數=企業股權價值/稅后利潤(P/E)銷售收入比率乘數=企業股權市價+債權市價）/銷售收入82市場法操作步驟（續）估值比率倍數種類8282市場法操作步驟（續）資產類比率倍數(Asset-basedMultiples)總資產比率倍數=（企業股權市價+債權市價）/總資產賬面價值凈資產比率倍數=企業股權市價/凈資產賬面價值其他類比率倍數礦山的可開采面積比率倍數倉庫的倉儲容量比率倍數83市場法操作步驟（續）資產類比率倍數(Asset-based83市場法操作步驟（續）比率倍數的計算時限評估基準日前12個月前3年或5年的平均值比率倍數選用標準(Criteria)虧損企業資產類比率倍數比收益類可能要好企業年折舊/攤銷相比較高，則EBITDA較好84市場法操作步驟（續）比率倍數的計算時限8484市場法操作步驟（續）對比被評估企業和對比公司/案例資產流動性比率(LiquidityRatio)經營性比率(ActivityRatio)財務杠桿比率(LeverageRatio)收益能力比率(ProfitableRatio)預期成長性(GrowthRatio)85市場法操作步驟（續）對比被評估企業和對比公司/案例8585市場法操作步驟（續）調整/修正比率乘數公司規模因素修正利用收益法中公司規模超額收益率估算方法估算對比公司和被評估企業的折現率的差異，并進而確定比率乘數的規模修正因素公司增長率因素修正根據對比公司和被評估企業預期增長率估算g估算增長率因素修正其他因素修正86市場法操作步驟（續）調整/修正比率乘數8686市場法操作步驟（續）應用調整/修正后估值乘數被評估企業比率乘數的確定方法平均值法(Average)算術平均值/幾何平均值中間值或眾數法(Median/Mode)回歸分析法(Regression)其他合理的方法確定被評估企業的利益參數（Benefit)87市場法操作步驟（續）應用調整/修正后估值乘數8787市場法操作步驟（續）協調分析采用不同估值乘數估算的結果采用不同的比率乘數可以得到一個估值結果（ValueIndication)對于采用不同的比率乘數得出的估值結論一般應該分析選定一個作為我們的評估結論88市場法操作步驟（續）協調分析采用不同估值乘數估算的結果8888市場法操作步驟（續）考慮是否需要應用折價/溢價控股/缺少控股狀態的確定控股狀態的決定因素：被評估企業的利益Benefit被評估企業的Benefit是代表控股權利形成的---控股權益被評估企業的Benefit是代表非控股權利形成的---少數股權流通性/缺少流通性狀態的確定流通性狀態的決定因素：根據對比公司/案例估算的比率乘數上市公司流通市值確定的比率乘數---流通狀態對比案例購并價值（一般為非流通市值）--缺少流通性89市場法操作步驟（續）考慮是否需要應用折價/溢價8989主要內容90第一部分資產評估概述第二部分企業價值評估第三部分案例、討論與總結主要內容90第一部分資產評估概述90913.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源收購方估值角度凈資產市場價值持續經營價值投資價值913.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源收購方估值91923.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源市場價值與持續經營價值關系如果目標公司的經營狀況在行業處于領先，其持續經營價值將往往大于市場價值，這時候收購方就需要考慮目標公司所有者的出售價格預期不會低于持續經營價值，否則目標公司當前所有者不如選擇繼續經營而不是出售；如果目標公司的經營狀況低于行業一般水平，其持續經營價值將會小于市場價值，在此情況下收購方就需要關注市場價值可能會構成市場其他主體介入收購的基本底線；如果目標公司的經營狀況處于行業平均水平，其持續經營價值將與市場價值趨同，同樣對收購方定價具有參考意義。923.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源市場價值與92可能出現的新產品、服務企業價值評估的資產基礎法整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；Rd的取值一定要與負息負債協調了解企業經營管理的理念美國大多數評估師認為評估控股權益的評估不應該考慮缺少流通折扣必要時可以要求相關各方發表意見WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=長期負債對比案例購并價值（一般為非流通市值）--缺少流通性布置被評估企業準備資料清單債務價值價格X:選定的上證180/深成100指數接受非國有單位以非貨幣資產出資；美國大多數評估師認為評估控股權益的評估不應該考慮缺少流通折扣933.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源投資價值在一定意義上會構成收購方收購價格的上限，意味著收購方所報出的收購價不會高出其對投資價值的判斷，否則就實現不了其投資目標。在本案例中，假設可口可樂認為匯源的投資價值為30億美元，持續經營價值為20億美元，其收購的報價范圍基本上就可以鎖定在20至30億美元之間，具體落在哪個點，那就取決于雙方的談判地位、迫切程度等綜合因素了。可能出現的新產品、服務933.1企業價值評估價值類型－－可口93943.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源被收購方的角度，在了解自身凈資產的基礎上，當然最希望的是能夠了解收購方對其價值的認識，以最大可能的地攫取收購溢價。然而由于被收購方不可能了解所有潛在收購方的投資目標，或者即使潛在收購方是惟一的，也不可能了解收購方在資源配置、戰略組合方面的計劃和投資目標，因此對被收購公司所有者而言，最為現實的是重點分析自身的持續經營價值，以確定是否做出出售的決定。如果對方的報價高出持續經營價值，被收購方沒有理由拒絕這一要約。943.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源被收購方的94953.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源假設此收購行為得以順利完成，將又是一次高溢價的收購，可口可樂公司將根據相關會計準則，對被收購企業的所有可辨認資產、負債和或有負債進行全面估值，在此基礎上可能會確認一筆為數不小的商譽。為簡化起見，假設收購日匯源凈資產為8億美元，收購價為24億美元，在對匯源的可辨認資產（包括原先帳上無法確認的無形資產如營銷網絡、商標等）和負債進行全面評估后，確定匯源凈資產的公允價值為15億美元，則可口可樂公司需要確認9億美元的商譽。953.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源假設此收購95963.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源根據會計準則，商譽雖然不再需要攤銷，但需要做減值測試。可口可樂公司此次收購行為是否成功，很大程度上取決于其能否順利實現收購時所預計的協同效應，如包括品牌效應的發揮和整合、相關產品和營銷網絡的互補、國際銷售渠道的打開、資本結構的改善等。體現在會計上，若干年后可口可樂公司是否需要計提商譽和相關無形資產減值，在一定程度上將成為評價此次收購行為成敗的標志。963.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源根據會計準96973.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源2001年4月，DBS以420億港元——相當于賬面值3.18倍的高價——收購香港道亨銀行（及旗下海外信托銀行），由此確認巨額商譽。根據新加坡的財務報告標準(FRS)，DBS雖不再須要攤銷商譽，但須每年評估其投資項目的可回收價值(recoverablevalue)，看看是否與有關項目的賬面值(carryingvalue)相符。2005年底的評估結果顯示，DBS在2001年收購的香港業務——DBSHongKong可回收價值為96億新元，低于它在資產負債表上的108億新元賬面值，兩者之間的差距，使到DBS承受11億3000萬元（合53.6億港元）的巨額商譽減值，導致DBS2005年盈利下降59％，成為當年證券市場的一大新聞。973.1企業價值評估價值類型－－可口可樂收購匯源2001年97控股權溢價或少數股權折價100%1%現金流100000100000薪酬調整2000000250000調整后現金流1850000100000折現率20%20%現值9250000500000100%1%9250000500098少數股權折價1-50/925=94.6%控股權溢價或少數股權折價100%1%現金流10000010098

3.2缺少流通性折扣/控股溢價研究缺少流通性折扣(DiscountforLackofMarketability)非流通性折扣(IlliquidityDiscount)股權流通性為什么會影響價值流通性減少投資風險流通性增加投資收益機會流通性折扣的美國研究RestrictedStockStudies限制性股票流通研究Pre-IPOStudiesIPO發行前研究JohnEmoryPre-IPOStudyWillametteManagementAssociatesPre-Studies99

3.2缺少流通性折扣/控股溢價研究缺少流通性折扣(Disc993.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)中國的研究法人股交易價格的研究（非流通性折扣）全流通對價研究（缺少流通性折扣）目前國際對缺少流通折扣研究的新觀點美國大多數評估師認為評估控股權益的評估不應該考慮缺少流通折扣用于研究缺少流通折扣的數據全部是非控股股權交易數據實證研究發現許多控股股東認為流通性對風險的影響可以忽略1003.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)中國的研究1001003.2非流通性折扣/控股溢價研究(續)序號法人股交易年度案例數量法人股價格/流通股價格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.28合計/平均2,41425.83101國內法人股交易價格研究3.2非流通性折扣/控股溢價研究(續)序號法人股交易年度案例1013.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)控股溢價(ControlPremium)/缺少控制折扣(DiscountforLackofControl)為什么控股有溢價？有經營決策權可以占用少數股東的資金有決定分配的權利美國的主要研究MergerstatControlPremiumStudy研究HoulihanLokeyControlPremiumStudy研究Mergerstate/ShannonPratt’sControlPremiumStudy研究國內已經有該類研究報告發表1023.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)控股溢價(Contr1023.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)一種對控股溢價/缺少控制折扣的誤解采用評估方法得出一個100%的股權價值P計算控股溢價=P*控股持股比率*(1+控股溢價率)計算少數股權折扣=P*少數股權持股比率/(1+缺少控制折扣率)實際上上述P是不存在的！！！缺少控制股權折扣率=1-1/（1+控股溢價率）1033.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)一種對控股溢價/缺少1033.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)收益法評估結論的控股/流通性狀況決定收益法結論是否控股主要由現金流確定如果采用經營收益現金流，現金流反映控股股權的利益則評估結論應該為控股權益如果采用分紅現金流，現金流中沒有代表控股權益則評估結論為缺少控股權價值決定收益法結論是否可流通性主要由折現率確定根據上市公司作為對比公司估算的折現率則評估結論為可流通不是根據上市公司估算的折現率則評估結論為缺少流通1043.2缺少流通性折扣/控股溢價研究(續)收益法評估結論的控股1043.3三種方法的適用性分析估值方法適合不適合FCFF(企業現金流)大部分競爭性行業壟斷行業PE周期性較弱，盈利能力相對穩定企業每股收益為負\項目性\周期性PB周期性，帳面價值相對穩定企業帳面成本變動較快\固定資產少NAV資源性和不動產密集企業組織價值較大的公司EV\EBITDA資本密集\準壟斷或具有商譽固定資產更新變化快的公司DDM（紅利）公用事業等成熟\穩定分紅的企業分紅很少或者不穩定公司FCFE銀行\保險等運用負債創造價值的資本結構變化非常快的公司（權益現金流）金融企業1053.3三種方法的適用性分析估值方法1053.4案例分析房地產公司的估值資源類企業的估值傳媒類企業的估值1063.4案例分析房地產公司的估值106106107謝謝！107謝謝！107企業價值評估實務企業價值評估實務108主要內容109第一部分資產評估概述第二部分企業價值評估第三部分案例、討論與總結主要內容2第一部分資產評估概述1091.1學科地位

財務管理學

財務管理作為一門邊緣學科，研究的核心問題是資產定價與資源配置效率。

110公司理財投資分析與組合管理金融市場投資學資產定價1.1學科地位1101.2估值的應用領域股票發行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業管理（比如戰略管理）其他1111.2估值的應用領域股票發行中的定價41111.3估值在上市公司研究中的地位證券研究中的關鍵步驟從公司研究轉向股票研究的橋梁112宏觀研究行業研究公司治理戰略分析營銷分析報表分析財務分析初步建模公司調研思考提練盈利預測股票估值宏觀研究1.3估值在上市公司研究中的地位證券研究中的關鍵步驟5宏觀研1121.4價值與價格

賣出價格

價值

買入價格的曲線是我們能夠看到的價值的曲線是我們看不到的價值曲線是否一定存在？

德國投資大師：股市與經濟的關系如同小狗與牽著它的主人，小狗前后地跑，盡管不會離主人太遠，但方向未必一致。1131.4價值與價格61131.5資產評估的內含我國資產評估的起源評估業務的行政管理概況財政部中國資產評估協會－－資產評估準則（含珠寶）建設部－－房地產估價規范國土資源部－－土地估價規范、礦權估價規范國家林業局－－依賴與中國資產評估協會證監會－－報告使用者國資委－－報告使用者資產評估，是指注冊資產評估師依據相關法律、法規和資產評估準則，對評估對象在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。1141.5資產評估的內含我國資產評估的起源71141.6資產評估業務的來源設立股份公司－－公司法股權轉讓與資產出售－－財政部、國資委及證監會相關法規與規章為財務報告服務－－會計準則以管理為目的的評估－－企業自發1151.6資產評估業務的來源81151.7涉及評估的法律法規依據116法律《公司法》行政法規《上市公司監督管理條例》部門規章《上市公司收購管理辦法》配套特殊規定《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》披露內容格式與準則《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》等自律規則交易所業務規則《上市公司重大資產重組管理辦法》股份回購、吸收合并、分立等管理辦法披露內容格式與準則《證券法》1.7涉及評估的法律法規依據9法律《公司法》行政法規《上市公1161.8涉及國有資產的規定《企業國有資產評估管理暫行辦法》(國資委令第12號）（2005年）《關于加強企業國有資產評估管理工作有關問題的通知》（國資產權[2006]274號）財政部與國資委的分工1171.8涉及國有資產的規定101171.8涉及國有資產的規定應當進行資產評估的行為可不進行資產評估的行為資產評估委托方聘請的評估機構須具備的資質1181.8涉及國有資產的規定111181.8涉及國有資產的規定應當進行評估的行為整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；以非貨幣資產對外投資；合并、分立、破產、解散；非上市公司國有股東股權比例變動；產權轉讓；資產轉讓、置換；整體資產或者部分資產租賃給非國有單位；以非貨幣資產償還債務；資產涉訟；收購非國有單位的資產；接受非國有單位以非貨幣資產出資；接受非國有單位以非貨幣資產抵債；法律、行政法規規定的其他需要進行資產評估的事項。1191.8涉及國有資產的規定應當進行評估的行為121191.8涉及國有資產的規定評估機構的條件遵守國家有關法律、法規、規章以及企業國有資產評估的政策規定，嚴格履行法定職責，近3年內沒有違法、違規記錄；具有與評估對象相適應的資質條件；具有與評估對象相適應的專業人員和專業特長；與企業負責人無經濟利益關系；未向同一經濟行為提供審計業務服務。具備與評估對象相適應的資質條件（涉及上市公司的資產評估必須聘請有證券職業資格的評估、審計機構）1201.8涉及國有資產的規定評估機構的條件131201.8涉及國有資產的規定不需進行評估的行為經各級人民政府或其國有資產監督管理機構批準，對企業整體或者部分資產實施無償劃轉；國有獨資企業與其下屬獨資企業（事業單位）之間或其下屬獨資企業（事業單位）之間的合并、資產（產權）置換和無償劃轉。評估的委托關系應當由產權持有單位委托具有相應資質的資產評估機構進行評估。(12號令)經濟行為事項涉及的評估對象屬于企業法人財產權范圍的，由企業委托；經濟行為事項涉及的評估對象屬于企業產權等出資人權利的，按照產權關系，由企業的出資人委托。企業接受非國有資產等涉及非國有資產評估的，一般由接受非國有資產的企業委托。（274號文）

1211.8涉及國有資產的規定不需進行評估的行為14121主要內容122第一部分資產評估概述第二部分企業價值評估第三部分案例、討論與總結主要內容15第一部分資產評估概述122企業價值評估概念什么是企業價值評估？企業價值評估(BusinessValuation)就是企業經營業務價值的評估企業價值評估的假設前提評估基準日現狀持續經營假設企業價值的組成要素評估基準日經營性資產；評估基準日經營管理團隊/管理策略；123企業價值評估概念什么是企業價值評估？16123國際/國內企業價值評估發展概況起步于90年代中期2004年以后開始步入發展的快行道中評協發布《企業價值評估指導意見（試行）》--國內企業價值評估的標準；國資委2006年頒布274號文件規定滿足持續經營假設前提的企業價值評估應采用兩種以上的評估方法外部支持環境有了進一步改善股市發展進一步規范研究股市的機構有所增加124國際/國內企業價值評估發展概況起步于90年代中期17124企業價值評估的方法企業價值評估的常用方法資產基礎法(AssetUnderlyingApproach)理論基礎：成本價值理論實質：對企業的資產--企業未來經營業務產生的基礎，進行評估收益現值法(IncomeApproach)理論基礎：收益價值理論實質：對企業未來經營業務的成果進行評估市場比較法(MarketComparisonApproach)理論基礎：市場比較理論實質：根據可比企業的價值對被評估企業價值進行評估125企業價值評估的方法企業價值評估的常用方法18125

企業價值評估的資產基礎法

Asset-underlyingApproach12619126資產基礎法的概念資產基礎法---資產負債表調整法將資產負債表中各項資產、負債的歷史成本調整為現時成本資產的現實成本一般采用重置成本（DepreciatedReplacementCost)127資產基礎法的概念資產基礎法---資產負債表調整法20127資產基礎法的概念重置成本=重置全價*成新率重置全價：截止評估基準日重新購置被評估資產所需要的全部成本成新率：128尚可使用年限已使用年限尚可使用年成新率或：經濟壽命已使用年限成新率+==資產基礎法的概念重置成本=重置全價*成新率21尚可使用128資產基礎法的概念流動資產：原則上可以參考賬面價值確定現實市場價值固定資產：采用重置成本確定現實市場價值無形資產：一般采用收益途徑的方法確定現實市場價值提成率法129資產基礎法的概念流動資產：原則上可以參考賬面價值確定現實市129企業價值評估的收益法DiscountedCashFlow

或DCF方法130231302.1收益現值法的理論基礎DCF方法的基本理論：1312.1收益現值法的理論基礎DCF方法的基本理論：241312.1收益現值法的理論基礎(續)1322.1收益現值法的理論基礎(續)251322.1收益現值法的理論基礎(續)1332.1收益現值法的理論基礎(續)261332.2企業價值評估的范圍（續）134資產核心資產價值非核心資產核心收益非核心收益核心價值非核心價值2.2企業價值評估的范圍（續）27資核價非核非核非1342.3企業價值評估的對象

企業資產負債表

營運資本=非現金流動資產-非負息負債

重新組合135現金及等價物非現金流動資產長期資產非負息負債股東權益負息負債長期資產股東權益現金及等價物營動資本負息負債2.3企業價值評估的對象企業資產負債表28現金及非現金長1352.3企業價值評估的對象（續）重新組合后資產負債表

債務價值企業價值

權益價值價值來源投入資本136長期資產股東權益現金及等價物營動資本負息負債2.3企業價值評估的對象（續）1361372.4收益法的基本要素資本支出、營運資本增加FCFFFCFE

營業現金流償還債務支付利息

企業自由現金流再投資留存收益

權益自由現金流

紅利DIV投資需要債權人再投資需要負債價值所有投資者股東股東企業價值權益價值302.4收益法的基本要素資本支出、FCFFFCFE1372.4收益法的基本要素V0的三種形式短期負息負債+長期負債+股權/所有者權益（全投資）形成所謂的無負債現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+全部負息負債利息（1-所得稅）-資本性支出-營運資金增加股權/所有者權益（股權投資）形成所謂股權現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少長期負債+股權/所有者權益（長期資產投資）形成所謂長期資金的現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-所得稅）-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加1382.4收益法的基本要素V0的三種形式311382.4收益法的基本要素三種現金流的特點：無負債現金流評估結論是企業由全部債權人和所有人已經投入資金的價值之和企業價值評估中最經常采用的通常采用加權資金成本WACC作為折現率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=全部負息負債股權現金流評估被評估企業所有人投入的資金的價值通常采用資金定價模型CAPM計算折現率長期資金現金流評估是企業長期資產對應的投資入通常采用改進的WACC作為折現率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=長期負債1392.4收益法的基本要素三種現金流的特點：321392.4收益法的基本要素三種V0/三種現金流方式的比較無負債現金流全部資金已確定，一般不可以再考慮新加的資金股權/所有者現金流采用CAPM作為折現率只有股權資金確定長期資金的現金流上述兩種方式的“折中”股