2022年證券行業研究報告：業績維持雙位數增速，競爭格局強者恒強1、資本市場的三條主線：加速擴容、多層次建設與強監管1.1、2022年資本市場持續擴容，權益市場重要性提升金融系統在提升高質量發展能力方面發揮著重要作用，資本市場肩負著“促進經濟高質量發展和結構轉型”的歷史重任。2020年以來資本市場快速擴容，市場體量和成交量持續提升，我們預計權益市場擴容將成為未來幾年重要的長期趨勢性變化，主要原因有：1、經濟發展驅動力的轉型，資本市場尤其是權益市場重要性提升。過去我國經濟發展以地產基建為主，對應的是我國融資體系以間接融資為主，經濟飛速增長所需的資金主要是由商業銀行直接或間接提供。隨著整個國家經濟體系在尋找科技、新能源等新發展動力，資本市場以提高權益融資占比為主線將發揮更大的作用，同時會積極引導發展證券等非銀機構，進一步強化中介職責和資本市場投融資、定價功能等。2、我國證券化率和直接融資規模與世界發達國家相比仍有提升空間。我國證券化率相對較低，直接融資占比仍有較大提高空間。疫情以來各國證券化率（世界銀行口徑：市值/GDP）持續提升，與世界主要國家相比我國證券化率仍然相對較低。以20年為例我國證券化率為82%，美國和歐洲主要國家的證券化率均在150%以上，與經濟體量相比，我國資本市場仍偏小，預計2022年資產證券化率將提升至100%以上（每年提升10pct）。3、權益市場的快速擴容是全球性現象。各國疫情后均放松權益市場監管，全球主要資本市場普遍出現量價齊升的現象。得益于疫情后流動性寬松下風險偏好提升，以及各主要國家加快股票的上市與審批，試圖通過激活資本市場對沖經濟下滑風險。具體到中國，上市公司數量的提升是資本市場擴容的關鍵一步，預計在北交所成立、注冊制推進等各項政策紅利的催化下，2022年權益市場將得到快速增長。從需求端來看，居民權益資產配置需求提升。金融資產具有流動性強、底層資產配置類型多樣的優點，居民金融資產占比持續提升。以美國20世紀90年代為參考，在鼓勵金融創新的背景下，居民資產的配置中金融資產占比上升明顯，到20世紀末占比已達到69%，發達國家成熟的資本市場為個人持有金融資產提供了便利條件。金融資產本身具有涉及領域多樣、種類豐富和流動性強等特點，更符合多類型配置資產的觀念，財富管理需求有望迎來快速提升期。此外，資產配置中權益類資產吸引力強，預計成重點配置方向。借鑒美國20世紀末以來的資產配置偏好，權益類資產在居民有關金融資產需求方面具有較強吸引力。當前國內也表現出相似特征，2009-2019年我國居民資產配置中證券投資基金份額總體呈上升趨勢，權益類資產管理規模也逐步擴大。權益類資產更受青睞，一是由于權益類資產配置種類更多，二是由于收益率相對更高。隨著資本市場深化改革和產品的豐富，居民對基金、股票等產品的認可度進一步提高，A股機構投資者數量也不斷增加，權益類資產或可成為我國財富管理行業資產配置的重要方向。1.2、北交所設立，新三板迎來改革年1.2.1、匹配中小企業融資，鼓勵創新發展匹配企業在不同生命周期風險偏好的市場建設，有助于提升資本市場融資的層次性和豐富性。從目前我國資本市場建設層次來看，從VC/PE機構到主板上市之間中小企業公開市場股權融資困難，北京證券交易所的成立正是為了滿足中小企業的公開市場融資需求。北交所聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”，通過構建新三板基礎層、創新層到北京證券交易所層層遞進的市場結構，強化各市場板塊之間的功能互補，不斷擴大資本市場覆蓋面，提高直接融資比重。北交所目前的定位關鍵詞包括：中小企業、創新和重點支持行業。完善多層次資本市場體系，北京證券交易所堅持差異化的制度安排，與滬深交易所是錯位發展和互聯互通的關系。在制度安排方面，北京證券交易所構建契合中小企業特點的基礎制度，堅持上市公司從符合條件的創新層企業中產生。市場聯接方面，在新三板創新層、基礎層培育壯大的企業，鼓勵繼續在北京證券交易所上市，同時堅持轉板機制，培育成熟的北京證券交易所上市公司可以選擇到滬深交易所繼續發展。科技創新：科技行業普遍具有技術創新、發展前景不明確、投入和收益存在時滯等特征，資本市場能夠提供一個管理風險的新機制。一方面資本市場可以分散科技投資風險，將投資風險進行轉移、緩釋或者化解。另一方面資本市場自身就是風險管理機制的有機組成，降低企業管理風險和信息不對稱風險。創新型中小企業應具有以下特點：一是在某些行業和某些業務領域具有創新性貢獻；二是其產品或服務在行業或細分市場占一定規模；三是研發投入占比較高。我們認為對于創新的量化認定，主要在于研發支出的投入。1.2.2、更加市場化的交易規則，退市制度更加靈活北交所有更加靈活和市場化的交易規則。一方面由于中小企業需求多元，需要豐富市場融資工具，提供直接定價、詢價、競價等多種定價方式；另一方面，北京證券交易所主要服務創新型中小企業，這些企業在具備較強創新能力和較大發展潛力的同時，也具有業績波動大、經營風險較高等特點，容易受到外部環境沖擊，靈活的交易規則有助于匹配各類資金風險偏好，更好地為中小企業融資服務。從目前交易規則來看預計更加靈活，比如新股上市首日不設漲跌幅限制，自次日起漲跌幅限制為30%，增加市場彈性。自然投資人門檻或降低。北交所自然投資人的投資門檻下降到開戶前20個交易日日均50萬元標準，在確保投資者合格的基礎上進一步提升市場流動性。退市制度預計更加多元，維護市場公平與流動性。維持“有進有出”、“能進能出”的市場生態，北交所將構建多元化的退市指標體系，完善定期退市和即時退市制度，進一步強化市場出清功能。與主板不同，北交所將建立差異化退出安排，北交所退市公司符合條件的可退至創新層或基礎層繼續交易。《上市規則》明確了主動退市與強制退市安排。其中，強制退市分為交易類、財務類、規范類和重大違法類等四類情形。交易類情形包含股票價格、股東人數、市值等指標，考察期均為連續60個交易日；財務類情形包含凈利潤為負值且營業收入低于5000萬元、凈資產為負、審計報告被出具無法表示意見或否定意見等指標。1.2.3、科技屬性，需要更靈活的機制與更專業的投研定價科技行業的周期與自然規律不同，不是簡單地周而復始地重復，更多地在于主導科技和產品的變化，在科技發展史中每一個階段的主導技術和產品都有所區別。以費城半導體指數為例，半導體行業穿越了整個現代IT行業的變遷，其指數變化體現科技行業的三個周期：90年代-2000年，互聯網及電腦的大發展；2002年-2008年手機為主導的發展；2009年至今的移動互聯網時代，智能手機和4G的發展；從2019年開始5G時代的來臨，將拉動信息產業鏈、半導體等電子行業進入快速成長周期，為半導體行業和電子行業帶來新一輪增長。科技行業和公司的投資周期從投資的角度看，我們借鑒知名信息技術咨詢公司Gartner制定的投資周期的幾個階段：1.觸發創新：開始于潛在的技術突破。在這一時期，早期的科技概念和媒體的宣傳引發了大家關注。也就是說當公開演示、產品發布或其他事件引起媒體和行業對技術創新的興趣時，炒作周期就開始了。但這一時期通常沒有正式可用的產品存在，商業可行性未經證實。2.愚昧之巔：早期的宣傳塑造了許多成功的故事，但通常也伴隨著大量的失敗。在這一時期經常出現對創新的期望超過其實際能力的情況，且可能導致投資泡沫的形成。3.絕望之谷：這一時期伴隨著創新實驗的失敗，以及在業績、商業化進程和投資回報等方面不達預期的情況，使最初的興奮被預期落空的幻滅感代替。與之對應的是早期的生產者通常面臨退出和失敗的兩難選擇。只有當幸存的科技供應商改進產品達到客戶的要求時，新的投資才會繼續發生。4.開悟之坡：這一時期出現越來越多的技術造福企業的例子，并使得技術逐漸被廣泛理解和具體化。供應商通過技術升級和產品迭代豐富了認知，創新逐漸體現出商業化價值。5.形成穩定生產力：這一時期創新所帶來的優勢得到充分展現和認可，且與創新相伴的風險水平大大降低，對技術的評估指標也逐漸明晰。主流技術的發展進入騰飛期，使用率急速上升。且由于投資回報率逐漸提升，滲透率也呈現上升趨勢。北交所定位于創新型中小企業，其特征是高收益與高風險并存，對于券商的產業研究和投資定價能力有更高要求。在熊彼特看來，企業家的職能就是實現創新，引進新組合。科技公司作為技術創新的重要組織形式，一個顯著的發展特點就是高成長性。市值最大的十大公司的變遷，一定程度上體現了科技公司相對于傳統行業的高成長性。從科學技術與資本市場連接的角度來看，科技類公司一般受著較高的估值溢價，高估值隱含著高成長性預期。高科技公司在享受高成長、高溢價的同時有著高風險特點。一方面由于科技行業技術更迭速度不斷提升，市場持續發生快速變化，使高科技公司面臨的外部環境不確定性較傳統環境更高。另一方面公司自身的選擇也有一定的時滯性。在產品、技術更迭頻繁的情況下，企業前期的大量投入會由于技術發展或創新上沒有及時調整而被淘汰，導致高科技公司的生存率和成功率低于傳統行業。此外高科技公司在投資決策和管理上較大的不確定性，增加了市場的風險性。支持科技行業，需要更靈活的機制建設和專業的定價能力從市場特征來看，我們認為在完善市場機制的前提下，定位于創新型中小企業的北交所，將體現上市家數快速增長、平均市值小、上市和退市更加便利的特征，未來可能會有相較于中小板和創業板更多的上市家數。參考美國納斯達克市場有3500余家上市公司，占美國上市家數的59%，為上市家數最多的交易所。我們認為具體上市家數有待審批流程和進度安排，但北交所上市公司數量有更大的潛力。從行業來看，資本市場參與熱情將進一步激活，除了券商投行業務，未來市場交易、跟投等各項業務都有望跟進，整體利好券商基本面。此外，中小企業是我國經濟體系中最具活力的一部分，我們認為隨著北交所的成立，轉板和掛牌創新層的企業數量有望快速擴容，有助于資本市場在服務中小企業、引領科技創新中發揮更大作用。除了傳統龍頭券商，我們認為新三板儲備豐富或有客戶先發優勢、以及新三板上市企業來源豐富的本地券商有可能受益，截止11月末新三板掛牌來源區域主要是廣東（14%）、北京（13%）和江蘇（12%）。1.3、監管推動頭部集中化趨勢延續，資本市場多項利好政策可期以提升權益融資占比為主線，深化資本市場改革不斷穩步推進。有效的資本市場具有多層次性、流動性和挖掘價值三個特點，可以匹配不同類型企業在不同生命周期的融資需求。資本市場肩負著促進經濟轉型和引領創新的歷史責任。以北京證券交易所為例，通過構建新三板基礎層、創新層到北京證券交易所層層遞進的市場結構，強化各市場板塊之間的功能互補，可以有效擴大資本市場對于中小企業的服務能力。在以提高直接融資占比為目的的改革主線牽引下，我們認為未來資本市場改革和開放的政策將會不斷推進，證券行業作為最直接的參與者將會直接受益。此外，證券行業的監管開始“扶優限劣”，監管引導下行業內部公司分化有可能進一步加劇。以“白名單”為例，證監會公布首批證券公司“白名單”，扶優限劣，引導券商合規文化。證監會通過白名單管理證券公司主體，實現對于“白名單”券商的業務鼓勵，引導券商行業重視合規經營。“白名單”政策有以下四方面內容：1)“減少”審批流程，對納入白名單的證券公司，取消發行永續次級債和為境外子公司發債提供擔保承諾、為境外子公司增資或提供融資的監管意見書要求。2)簡化部分監管意見書出具流程。首發、增發、配股、發行可轉債、短期融資券、金融債券等申請，不再按既往程序征求派出機構、滬深交易所意見，確認符合法定條件后直接出具監管意見書。3)創新試點業務的公司須從白名單中產生，不受理未納入白名單公司的創新試點類業務申請。納入白名單的公司繼續按照現有規則及流程申請創新業務監管意見書。4)未納入白名單的證券公司不適用監管意見書減免或簡化程序，繼續按現有流程申請各類監管意見。2、四個重要變量展望，尋找行業的α收益2.1、行業ROE：由波動走向上升通道，上市公司表現更優2021年上半年證券行業業績穩健增長，ROE進一步提升。得益于凈利潤率的持續上升，券商ROE也呈現上升趨勢，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化數據）。我們認為券商的ROE出現了新的邊際變化，即從歷史高度波動逐步走穩，并且正走向穩步上升的通道。主要原因有:1、資本市場改革推進和權益市場重要性的提升，券商作為最直接的受益者，業務整體呈現“以量補價”的趨勢。經紀、投行和資管等傳統業務量快速增長，并且整體看來經紀業務交易手續費、債券承銷費、資管業務托管費等雖然受到市場競爭或者監管的影響近年來連續下滑，但隨著市場格局的穩固下降幅度略有緩和。2、收入結構多元化，結構趨穩。傳統主要收入來源經紀業務占比從15年的40%下降到21年上半年的25%，各項業務占比趨向均衡。21年上半年，自營和經紀業務收入占比合計在50%左右。3、杠桿倍數逐漸提升。受業務快速擴張的影響，券商行業杠桿倍數穩步提升，由16年不到3倍提升至21年上半年末的3.5倍左右，目前杠桿倍數離監管要求的上限仍有一定差距，杠桿倍數仍有提升空間。上市公司ROE表現更優，頭部券商ROE穩居前列。從上市公司2021中報來看，相較于2020年70%的上市券商ROE水平均有不同程度提高。從排名來看，頭部券商在ROE排名中位居前列，且ROE相較于2020年普遍上升。我們認為隨著市場占有率的進一步提升，頭部券商的ROE預計將有更佳表現。2.2、龍頭集中趨勢強化，頭部券商市場份額提升從業績來看，頭部券商（市場排名前五）表現優異，營收和凈利潤占比提升。頭部券商憑借政策、資本、資源、成本、品牌和人才優勢，形成強大的競爭力，不管在總體指標還是細分業務領域，CR5都有提升趨勢。21年上半年前五家券商營收/凈利在上市券商中占比達到39%/43%，前十家營收/凈利占比達到63%/68%，較去年同期均有不同程度的提升。此外，在傳統經紀業務、投行業務和跟投或者衍生品業務等領域，頭部券商的市場占有率都有進一步的提升。2.3、財富管理：市場價值重估，是券商布局的長期賽道2.3.1、經紀業務為切入點，加碼財富管理業務傳統券商以經紀業務收入為主，傭金下滑倒逼行業轉型。一方面經紀業務傭金率不斷下滑對經紀業務收入沖擊明顯，近五年來證券行業平均傭金率從萬分之五下降至萬分之二點五一。另一方面隨著客戶需求的多樣化與可投資資產的多樣，券商除了提供傳統的證券交易服務，還需要提供跨市場交易、融資業務、投資咨詢等各項產品和服務，以經紀業務為切入點，券商一直在加碼財富管理業務。2.3.2、全流程參與資本市場，發揮綜合服務優勢銀行、保險、券商、資管機構和第三方機構是財富管理市場的主要參與者。目前財富管理市場仍然以銀行和基金公司為主，截至20年末銀行理財子和基金公司合計資管規模占比在50%左右。券商作為后起之秀發展空間廣闊，主要原因在于券商可以發揮投資、投行與財富管理聯動等綜合金融服務優勢，并且擁有獨特的牌照以及投研能力、產品開發和投資管理等能力。投資端來看，財富管理為投資機構的標準化產品，各家機構開始同臺競爭。基金公司發行規模逐年提升，并且指數型基金獲得青睞。銀行理財子公司加快轉型，配置以固定收益為主。信托回歸代客理財的本源，加快產品從非標向標準化轉型。券商資管新規后培育主動管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的優勢發展資產管理業務。隨著資本市場改革的持續推進，權益融資占比持續提升，資本市場在優化資源配置方面發揮著更大的作用，并在推動經濟增長方式轉變上發揮著重要功能。居民財富呈現從不動產向金融資產轉移、金融資產中權益資產配置占比提升和需求多元化三個明顯趨勢，我們認為券商將顯著受益于財富管理賽道的成長，具體來看有三個業務層面：1)在基金代銷層面，銀行和第三方互聯網代銷優勢顯著，但券商受益于權益產品代銷市場空間廣闊。2)在產品創新層面，得益于與資本市場的深度綁定和全流程參與，券商有出色的產品創設能力，能夠匹配客戶差異化風險收益偏好特征，并且頭部券商有更為明顯的客戶優勢和品牌優勢。3)在投資層面，券商的投資能力體現為包括自營和子公司投資、投資顧問等方面的利潤貢獻。2021年公募基金市場保持快速增長，受益于控股或參股的基金子公司的業績增長，證券行業的整體業績彈性提升。以2021年上半年為例，東方證券、興業證券和廣發證券等資管子公司（基金子、資管子和直投公司等）的利潤貢獻占比在20%以上。2.4、金融科技：加快數字化轉型，零售業務是重要方向2.4.1、加強金融科技投資是全球性趨勢大型金融機構加快金融科技的布局近年來國際金融機構對金融科技領域重視程度日漸提高，對金融科技領域的投資也較為積極。按照其投資動機可分為兩類，一類是基于戰略協同方面的考量，帶動了投資活動較為頻繁的資本市場和財富管理兩大風口。如摩根士丹利在財富管理業務上的騰飛，與該業務中金融科技的運用密不可分；另一類是金融機構看好金融科技行業，選擇初創企業進行投資，以期獲得投資回報和新興子行業的布局。熱點領域變動，業務協同受重視。隨著細分領域新技術的涌現以及消費者關注點的演變，金融科技行業的熱點領域發生變動。2015年受到高水平投資者追捧的已經降溫，綜合2010-2020國際頭部投行投資領域，當前最受歡迎的是資本市場、財富和資產管理以及中小企業服務（SMB）。資本市場類別包括證券發行、交易、清算和運營等；中小企業服務領域有財務定制計劃、線上平臺和數字支付等；財富和資產管理包括個人財務管理、財富管理和分析的工具和平臺。這一轉變也體現出相比于技術升級，金融機構更關注商業模式的優化以及與業務的匹配程度，協同效應進一步被強化，金融科技與業務的融合性要求有所提高。互聯網公司的布局：海量用戶為優勢，進軍金融科技金融科技領域爭奪流量特征較明顯。以FAGA（臉書、蘋果、谷歌、亞馬遜）為例，從主要關注領域來看，FAGA集中在支付、電子商務和銀行類業務三大領域。其中臉書成立金融部門“FacebookFinancial”（F2），負責公司所有的支付項目；谷歌旗下也有負責風險投資的部門GV（GoogleVenture），是金融科技領域最活躍的投資機構，在2016-2021年上半年參與了45起金融科技領域投資。綜合來看2020年FAGA均有在支付領域的進一步布局，具體包括在更多應用程序中嵌入自有支付渠道、便捷用戶使用支付服務時的體驗、擴展支付應用場景、啟動跨境支付、瞄準海外支付市場等。結合其大力發展電子商務領域的舉措，可看出打造從消費到支付的業務生態閉環，從而實現流量的吸引和留存仍為互聯網公司發展金融科技類業務的目標。2.4.2、券商加快數字化轉型，零售客戶領域成重要方向業務模式以填補業務空白和發掘新領域為主，在券商投行領域，智能投顧和在線平臺兩大賽道當前熱度較高。由于智能投顧業務的重心有轉向與投資人的關系管理的趨勢，因此諸如財務規劃、投資組合的選擇等技術性服務將成為專業金融科技服務商可填補的方向。與此同時投資者特征的變化也為金融科技公司發展提供了新領域。隨著年輕投資者的進入，更便捷靈活的數字化財富管理平臺受到青睞。券商的數字化轉型券商可采取搭建相關平臺和集成系統的形式，歸集與資產和客戶相關的各類信息，盡可能提供覆蓋多個領域的綜合服務，逐步實現數字化轉型。通過金融科技，可以科學合理的將業務分級并簡化流程，實現信息匯總等常規業務由人工轉移至平臺完成，有效降低運營風險，提高效率的同時優化用戶體驗。例如摩根士丹利的NBA系統，即通過將信息處理等業務分流至平臺，提高了財務顧問與客戶間的溝通效率，且通過將有助于業務發展的其他系統集成至NBA系統中，實現NBA系統的不斷迭代升級，強化其作為財富管理業務核心平臺的功能。智能投顧實現定制化服務通過大數據、人工智能和機器決策，可以利用各種數據增加股票投資分析的維度，提供決策依據。另一方面量化交易本身就需要大量的算力和算法的支持。基于大數據和人工智能分析的智能投顧，可實現對來自新聞、金融市場等多種來源的復雜信息的抓取和分析，并通過對不同市場變化事件下客戶反應的持續跟蹤，把握客戶的投資偏好，提高投資顧問所獲信息的數量和質量，優化投資顧問對市場未來形勢的判斷，使其能夠快速響應多個客戶投資需求的變化，并提供有針對性的定制化服務。3、預計2022年業績維持雙位數增速，競爭格局強者恒強3.1、經紀業務：財富管理轉型加速，市場交易持續活躍我們預計隨著傭金率的下滑，傳統經紀業務板塊將積極向財富管理業務轉型，經紀業務逐漸向金融產品代銷、咨詢服務、資本中介業務拓展，金融產品代銷和資本中介收入占比提升。在代銷收入較高的券商中，2021年上半年，除中信證券代銷收入占比略有下降外，廣發、國泰、華泰、招商的代銷收入占證券經紀業務的比重分別為15.8%/11.8%/12.7%/12.1%，較去年全年+5.9pct/+5.7pct/+4.1pct/+2.7pct。3.2、投行業務：頭部優勢在“注冊制”下強化，“投資+投行”貢獻超額收益直接融資比重提升，投行收入持續增長。直接融資比重與資本市場發展程度一般呈同向變化，隨著我國資本市場不斷深化發展，我國直接融資市場發展空間巨大。并且與海外可比口徑相比（2019年），我國股票融資額仍有較大提升空間。21年上半年證券業實現證券承銷與保薦業務凈收入267.81億元，同比+21.13%；IPO主承銷金額1925.16億元，同比+34.04%；再融資主承銷金額5083.09億元，同比+5.41%；債券主承銷金額5.1萬億元，同比+15.22%。投行業務穩定發展，集中度進一步提高。盡管證監會對券商投行項目實行從嚴監管，在壓實券商責任等方面提出更高要求，但并未改變券商投行業務穩步發展的局面。從投行業務收入來看，2021上半年有28家券商實現投行業務的同比增長。從投行業務市場格局來看，與2020年相比，排名前五的公司仍保持領先地位，僅相對排名小幅變動，且投行業務集中度進一步提高，2021上半年CR5達到49%，連續五年提升，我們預計22年隨著監管的引導和頭部效應的加強，投行業務集中度可能進一步提升。科創板試點注冊制的落地，給券商發展直投等重資產業務提供新契機，資本中介業務占比將提升。科創板實行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機構通過另類投資子公司以自有資金、按發行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發行人和中介機構之間的利益捆綁，推動中介機構謹慎定價。“投行+投資”是非常好的商業模式，可以提前切入項目周期，從前端開始擴大儲備項目，彌補投行太早期介入不劃算，太晚介入搶不到的矛盾。同時也能為企業提供全生命周期的服務，擴展了服務半徑。3.3、資管業務：市場集中度上升，監管影響邊際趨緩規模擴張驅動資管業務收入上行，收入表現分化。2020年和2021上半年上市券商資管業務收入分別為389/230億元，同比分別+23.8%/+28.1%，行業資管收入保持增長。同時，資管收入集中度呈現明顯上升趨勢，2021上半年資管收入CR5占比為67.8%，較上年同期+9.4pct，較2020年+7.6pct。從上市公司來看，2021上半年主動管理收入排名前5的上市券商為中信證券、廣發證券、東方證券、海通證券、華泰證券，其資管收入分別是56/48/19/18/15億，同比+69.4%/+69.1%/+68.3%/+11.8%/-6.7%，而受去通道的監管政策影響仍有24家券商資管收入同比下降，占全部上市券商的60%左右。雖然目前資管規模仍未出現向上拐點，但整體規模趨穩。自2017年資管新規出臺后，券商資管行業作為銀行和保險等金融機構的通道業務規模縮減，證券資管總規模從2017年一季度的近18萬億高點下降至2021年二季度的8.5萬億低點，隨著大集合產品的公募化改造加速進行，我們認為行業將進入更加規范運行的狀態，在優秀的主動投資業績支撐下也不乏“爆款”產品，且在股債二級市場行情中長期向好前提下，券商資管規模也有望逐漸企穩。從結構上看，債券類產品仍是資管配置的主要產品，2021上半年在資管配置中占比超過60%且有上升趨勢。股票類產品配置規模比重大幅提升，從2018年的2.28%上升至2021上半年的15.44%。3.4、自營業務：規模持續提升，“去方向化”是重要趨勢從收益率來看，自營業務去方向化，降低市場波動風險。與美國證券行業“交易和投資收益”中大部分是做市交易帶來的價差收入，且通過對沖鎖定風險，風險和波動相對較低不同，我國證券行業的自營風險敞口相對較大，雖然固收類（包括基金）占比約在八成以上，但各品種投資收益率波動均較大。自營業務給券商業績帶來的不確定性很大。預計后續整個行業，通過對沖手段控制風險敞口、拓展低風險資金使用渠道是重要趨勢。3.5、信用中介業務：擴兩融壓股質，信用風險出清受益于資本市場的發展，我們預計兩融業務將持續擴張。2021年上半年上市券商實現信用業務收入同比增長20.8%，主要受益于兩融業務規模的持續擴張。從上市公司來看頭部券商中信證券（同比+187%）、華泰證券（同比+87%）和海通證券（同比+52%）增速大于行業平均增速。滬深交易量和流通市值是影響兩融最為重要和基礎的因素，兩融規模和市場行情有很強的相關性，同時兩融標的擴容和相關政策的放松也對兩融市場有提振作用，上半年兩市日均融資融券余額1.69萬億元，同比+56.16%。在資管新規影響銀行資金回流、市場波動防范風險考慮、股票質押新規趨嚴、項目檢查嚴格等因素影響下，股票質押市場方面仍然延續近兩年的收縮態勢，截至2021年6月底市場質押股數4623億股，同比下降16%，市場質押市值4.22萬億元，同比下降5%，預計后續伴隨注冊制下直接融資渠道更加通暢，疫情后經濟下行壓力較大、市場對股票質押風險仍然謹慎、股票質押項目標準提高等因素，股票質押規模仍有可能繼續下降。同時券商信用減值計提大幅下降，股票質押風險持續緩釋。4、重點公司分析：關注財富管理主線的α收益4.1、廣發證券:投行業務風險出清，公募基金業務表現亮眼A+H股上市券商，股權結構多元均衡。廣發證券最早為1991年4月成立的廣東發展銀行（現稱廣發銀行股份有限公司）證券業務部，1996年改制為有限責任公司并更名為廣發證券有限責任公司，2001年改制為股份有限公司并更名為廣發證券股份有限公司。2010年公司通過反向收購在深交所上市，2015年4月，公司在香港聯交所主板掛牌并開始上市交易。從股權結構來看，公司沒有控股股東和實際控制人。公司股東吉林敖東、遼寧成大和中山公用多年來一直位居公司前三大股東之列（不包括香港結算代理人），形成較為穩定、均衡且多元化的股權結構，為公司形成良好的治理結構提供堅實保障。財富管理業務穩健增長，投資業務略有下滑。20年公司實現經紀業務收入65.7億元，同比增長26.6%，主要受益于市場活躍度提升的影響，其中代銷金融產品收入5.9億元，同比高增222.8%；同時兩融業務表現亮眼，期末余額843.1億元，同比增長68.6%，市占率5.2%，財富管理轉型步伐逐漸加快。21年前三季度公司經紀業務收入60.1億元，同比增長19.9%，占營收的比例為20%。公司日均股基成交額1.1萬億元，同比增長21.9%。投資業務方面，公司2020年方向性倉位控制得當，實現投資業務收入68.08億元，同比增長2%。21年前三季度公司投資業務實現收入62.7億元，同比下降19%，主要由于投資收益下降和股市下跌的影響。公司金融產品投資規模2098億元，較2020年初下降4%，其中債券投資和其他債權投資較2021年初下降15%。2021年前三季度公司年化投資收益率3.2%，市場波動下較去年同期小幅下降1.2個百分點。資管業務收入增長較快，公募基金管理業務行業領先。20年公司實現資管業務收入66億元，同比增長69%，主要受益于廣發基金規模迅速擴張的影響（同比增長52%），受托資管規模3040億元，同比增長2.3%，行業排名第9，主動管理規模排名第6。2021年前三季度公司資管業務實現收入73.5億元，同比增長56%，預計主要為廣發基金和廣發資管貢獻。受益于公募基金行業景氣度的提升，2020年控股子公司廣發基金管理的公募基金規模7634億元，同比增長52%，2021年上半年公募基金規模合計10651億元，較2020年末上升39.5%，三季度末剔除貨幣市場型基金后的規模合計6073億元，環比增長0.5%，較2021年初上升24%。2020年參股公司易方達基金管理的公募基金規模合計12252億元，同比增長68%，2021年上半年公募基金規模合計15599億元，較2020年末上升27.3%，三季度末剔除貨幣市場型基金后的規模合計10830億元，環比增長4.9%，較2021年初上升39%。隨著投資者結構的轉變，機構投資者比重的不斷提升，公募基金發展前景樂觀，公司資產管理業務將迎來發展機會。基金代銷規模快速增長，財富管理用戶基礎擴大。20年公司加快提升代銷金融產品能力，不斷豐富代銷產品種類型，代銷金融產品保有規模同比增長47.5%。截至2021年6月末，公司代銷金融產品保有規模同比增長44.84%，代銷的非貨幣市場公募基金保有規模在券商中位列第三。21年上半年，公司股票基金成交金額8.84萬億元（雙邊統計），同比增長16.71%；代理買賣證券業務方面，公司代理買賣證券業務交易額達到25.05萬億元，同比增長31.8%；市場份額達到4.42%，較去年同期增加0.3pct。同時財富管理業務的用戶基礎也進一步擴大，截至2021年6月末，公司手機證券用戶數超過3490萬，較上年