專題股東權益、股權結構與控制權第一頁，共108頁。摘要股東權益及其特征股東大會及中小股東權益保護股權結構與公司治理第二頁，共108頁。第一節股東權益及其特征股東權益的概念股東權利的種類股東權益與債權人權益的比較2022/11/103第三頁，共108頁。一、股東權益的概念權益：當事人依法享有的權利和利益股東：對公司進行投資，從而擁有公司主權的利益主體。股東可以是自然人，也可以是各種類型的法人實體。股東權益：股東基于其對公司投資的那部分財產而享有的權益。2022/11/104第四頁，共108頁。二、股東權利的種類普通股股東的權利剩余收益請求權和剩余財產清償權監督決策權優先認股權股票轉讓權優先股股東的權利利潤分配權剩余財產清償權管理權優先所在2022/11/105第五頁，共108頁。三、股東權益與債權人權益的比較1股東權益與債權人權益在公司經營中所處的地位不同：參與權益與不參與權益。

2股東權益和債權人權益各自承擔的風險不同。

3兩種權益的償還期限不同：股東的投資沒有期限，而債權人的投資有一定的期限。

2022/11/106第六頁，共108頁。第二節股東大會及中小股東權益保護股東大會的基本形式及其運作機制

中小股東及其權益中小股東權益的維護

2022/11/107第七頁，共108頁。一、股東大會的基本形式及其運作機制普通股東會議

非常股東會議

股東會議的表決制度2022/11/108第八頁，共108頁。普通股東會議普通股東會議每一個日歷年舉行一次，正是因為如此才又被稱為股東年會。股東年會的間隔期雖然以一個日歷年為單位，但也有一定的彈性，不過通常不得多于15個月。2022/11/109第九頁，共108頁。非常股東會議公司史上最早的非常股東會議，大多由董事們視公司的具體經營狀況決定是否召開由某些股東倡議召開非常股東會議，且附議的有表決權的股本需超過某一比例由法院主持召開或介入的非常股東會議當公開招股股份公司的凈資產等于或低于公司全部股本金的一半時，董事們應當在知情后的一個月內召開非常股東會議，討論和議定應采取的緊急措施2022/11/1010第十頁，共108頁。中國股東大會的現狀公司治理的原因：股東大會異化為‘大股東會’：我國“百強”上市公司前五大股東合計持股比例最低的是21%，最高的達95%，平均為60%。100家中國最大的上市公司中，前五大股東合計持股比例都在50%以上。文化的原因：股東大會的問題亦隱含著我國“股權文化”的薄弱基因法制的原因社會因素2022/11/1011第十一頁，共108頁。股東會議的表決制度舉手表決：一人一票投票表決，可細劃為兩種：法定表決制度：累加表決制度。

代理投票2022/11/1012第十二頁，共108頁。股東會議的表決制度舉手表決：按人頭表決，一人一票，與股權比例無關優點：簡單，適用于象征性表決，難以引起爭議的方案表決缺點：有悖于公平、公正、公開的投資原則特點：持反對意見的股東更可能參加投票，方案被否決的可能性較大董事會可以對以舉手表決方式被否決的方案提請股東大會以投票表決的方式重新表決第十三頁，共108頁。股東會議的表決制度《公司法》第106條規定：“股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權。”法定表決制度：當股東行使投票表決權利時，必須將與持股數目相對應的表決票數等額地投向他所同意或否決的議案。某股東的持股量為100股，表決的議題是選舉5個董事，該股東的有效表決票數就等于500（100*5）即他所選定的每一董事都從他那里獲得100張選票。對絕對控股的大股東有利，可絕對操作表決方案2022/11/1014第十四頁，共108頁。股東會議的表決制度累積投票制度：股東可以將有效表決總票數以任何組合方式投向他所同意或否決的議案。第十五頁，共108頁。案例某公司對外發行股票共1000股。其中，某甲持有400股，某乙持有600股。在一次投票的過程中從12名候選人A、B、C、D、E、F、G、H、I、J、K、L中間選出6名董事。2022/11/1016第十六頁，共108頁。某乙的投票權分布某甲的投票權分布投票方法ABCDEFGHIJKL選舉出的董事190090090090000000800800800ABCDKL2600600600600600600400400400400400400ABCDEF3120012001200000000800800800ABCJKL4600600600600600600900900600000CDEFGH600股400股第十七頁，共108頁。股東會議的表決制度累積投票制度的優點：充分調動中小股東參與投票表決的積極性，在董事會中謀取一個或幾個董事席位，在董事會的決策過程中發揮影響力，削弱大股東的控股優勢。在歐洲，法定表決權比較流行在北美，兩種制度并存，但大多數公司采用累積投票制度，有日益增加的趨勢。有交易所甚至不允許才去法定表決制度的公司上市。第十八頁，共108頁。股東會議的表決制度2006年1月1日起，新修訂后的《公司法》正式實施。修訂后的《公司法》第一百零六條明確規定，“股東大會選舉董事、監事，可以根據公司章程的規定或者股東大會的決議，實行累積投票制。本法所稱累積投票制是指公司股東大會選舉董事或者監事時,每一股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權,股東擁有的表決權可以集中使用。”這標志著累積投票制度的法律地位在我國正式得到了確立。2022/11/1019第十九頁，共108頁。如《上市公司股東大會規則》第32條規定“股東大會就選舉董事、監事進行表決時，根據公司章程的規定或者股東大會的決議，可以實行累積投票制”;而在《上市公司治理準則》第31條的規定“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。”股東會議的表決制度2022/11/1020第二十頁，共108頁。累積投票制在實踐中遇到的難題累積投票制僅對于股東持股比例差距不大的公司有效；在實際操作上，大股東完全可以通過一定的技巧來削弱累積投票制的效力；即使中小股東使用累積投票制選出了自己的董事（監事），董事（監事）會內部也難以實現有效的制衡股東會議的表決制度2022/11/1021第二十一頁，共108頁。欲選舉特定董事所需的股份數：X=（Y×N1）/（N2+1）+1X=某股東欲選出特定數額的董事所需的最低股份數；Y=股東大會上享有投票權的股份總數；N1=某股東欲選出的董事人數；N2=應選出的董事總人數公司股份共100股。其中1名大股東擁有51股（51%），其他股東共計擁有49股（49%），公司要選5名董事，舉例第二十二頁，共108頁。中小股東欲選舉1名董事所需的股份數為：X=（100×1）/（5+1）+1=17.6欲選舉2名董事所需的股份數為：X=（100×2）/（5+1）+1=34.3欲選舉3名董事所需的股份數為：X=（100×3）/（5+1）+1=51因此，如果該公司要選5名董事，則大股東最多只能選上3名自己的董事，其他股東至少可以使自己的2名董事當選。而如果只選舉1名董事，大股東總計票數為51票（51×1），其他股東49票（49×1），則毫無疑問，擬選舉的董事職位必然為大股東囊中之物。由此可見，如果擬選董事（監事）人數少了，則中小股東能選出一名董事（監事）的條件提高了。舉例第二十三頁，共108頁。但是如果股東持股比例差距很大的話，則結果迥然不同。如1名大股東擁有90股（90%），其他股東共計擁有10股（10%）。如公司要選5名董事，大股東總計票數為450票（90×5），其他股東50票（10×5），則大股東的投票權完全可以包攬5位董事。如要選舉2名董事，大股東總計票數為180票（90×2），其他股東20票（10×2），則大股東的投票權明顯完全可以包攬2位董事，平均每人90票。舉例第二十四頁，共108頁。股東會議的表決制度代理投票：參加會議或投票表決不是本人親自完成，而是委托他人來完成。受托人最初是股東，后來演變成成董事會成員委托書通常連同會議通知書由董事會一同寄出實踐操作中，有可能成為董事會加強控制的方式表決方式通常是“單項選擇”，即只有附議的情況下才采用委托投票。英國許多交易所規定，委托書必須采取“雙向選擇”制。董事會負責準備各種會議文件，有“先發優勢”。2022/11/1025第二十五頁，共108頁。二、中小股東及其權益中小股東：持股較少，不享有控股權，處于弱勢地位的股東，在上市公司中通常為社會公眾股股東特點：一是理智的冷漠；二是搭便車的問題；三是小股東因持股比例地對公司沒有控制權；四是小股東的權力常常受到漠視或限制。中小股東利益保護的迫切性大股東“一股獨大”

2022/11/1026第二十六頁，共108頁。以用友軟件為例，大股東以1.17元一股，出資8775萬元，擁有了該公司75%的法人股，成了非流通股股東；公眾投資者以36.68元一股，出資9.174億，只擁有該公司2500萬股，成了流通股股東。公司組成后，每股凈資產從1.17元上升到10.05元{(1.17ⅹ7500+36.68ⅹ2500萬股)/1億股}，大股東立即在A股市場中圈得了6.6億元。此后不久又以現金分紅分得6000萬中的4500萬，兩年收回投資，流通股股東則要62年才能收回投資。第二十七頁，共108頁。三、中小股東權益的維護縱觀世界各國，維護中小股東合法權益的舉措大致有以下幾種制度：

增加信息的透明度建立聲譽機制：美國的社會信用評價體系累積投票制度強化小股東對股東大會的請求權、召集權和提案權類別股東表決制度建立有效的股東民事賠償制度建立表決權排除（回避）制度8.完善小股東的委托投票權9.引入異議股東股份價值評估權制度10.建立中小股東維權組織2022/11/1028第二十八頁，共108頁。案例：

伊煤B：一個人的股東大會從小到大，不知參加了多少會議，卻從未參加過一人會議，不要說參加，連聽都沒有聽說過，然而，一個人開會的咄咄怪事，卻在我國股市發生了。2000年9月11日，一家叫“伊煤B”的上市公司，其舉行的股東會議出席的股東就只有1人，創下中國股市（恐怕也是世界股市）股東會議人數的最低紀錄。第二十九頁，共108頁。案例：

伊煤B：一個人的股東大會別看股東只有一個，代表的股權卻不少，原來出席者就是公司國有股股東伊煤集團，代表股權2000萬股，占總股本的54.64%，因此會議“總表決票數”超過了出席會議股份總數的1/2，“符合《公司法》及《公司章程》的有關規定，合法有效。”當然，參加股東會議的自然人遠不止1人，包括9名董事、7名監事，還有鑒證律師，全部到會，因此，會議還是開得像模像樣。在惟一的一名股東，也就是現任董事長代表國有股投票時，照樣有“一致推舉”的一名股東代表（又是董事長，因為除他之外誰也沒有資格）、兩名監事，擔任投票表決的監票和清理工作，自己投票，自己監票，相信又是世界會議史的吉尼斯紀錄。當然，所有議程都是“一言堂”、“一致通過”。閉起眼睛一想這一切就像是一部諷剌小說。第三十頁，共108頁。案例：

伊煤B：一個人的股東大會伊煤B的這次“股東會議”，共有兩項議程：一項是給予董事每人每月1000元津貼，給予監事每人每月600元津貼，自己開會給自己津貼，當然無異議；第二項是審議董事會及高管人員年報酬的效益報酬，也有具體的計算公式和發放方式，毫無疑問，也是百分之百股權一致同意。相信這兩項議程在一個月前董事會開會時已作過認真的討論，遞交股東會議審議只是走走形式而已，誰知一切形式都擺好了，內容只是重復一遍，真可謂“形式”到家了。第三十一頁，共108頁。案例：

伊煤B：一個人的股東大會伊煤B自1997年8月上市以來，出席股東會議的股東及股東代理人從業就沒有超過10人，盡管據去年年報披露股東人數也有4000多人。如1998年股東年會，出席股東5人，1999年股東年會出席股東3人，這次干脆少到不能再少的1人！顯然，公眾股東對明知一切都由大股東說了算，自己只是充當擺設的角色，已徹底不感興趣了。事實上，公司1997年上市時，當時凈利潤還有1.13億元，上市后的第二年，便訊速滑落到2112萬元，下降81%，第三年，再降61%，滑落至650萬元，第四年，即今年中期，又同比下降58%，每股收益從上市那年的0.31元，如自由落體般地跌至0.01元。所有這一切，在股東公議公告中從未見股東們說過什么，說到底，公眾股東除了出資之外，壓根沒有任何權利，這樣的股東會議，還要自己掏錢到內蒙古“一切自理”，誰會有興趣參加？第三十二頁，共108頁。第三節股權結構與公司治理如何理解股權結構？是否存在最優股權結構？股權結構中的所有權與控制權第三十三頁，共108頁。一、如何理解股權結構？有關文件的精神：改革國有資產管理體制建立現代企業制度進行企業改制(股份制改造)完善公司治理不斷尋找最佳產權結構和最佳治理方式股權結構產權結構34第三十四頁，共108頁。股權結構創業時的股權結構新股東的引進與股權結構調整

上市與股權結構調整

股權結構的公司治理意義

一、如何理解股權結構？35第三十五頁，共108頁。從資本結構到股權結構資本結構：

是什么？為什么對企業那么重要？股權結構：

是什么？為什么甚至更為重要？

資本結構股權結構第三十六頁，共108頁。sysu-WEIminghai37第三十七頁，共108頁。38第三十八頁，共108頁。39第三十九頁，共108頁。40第四十頁，共108頁。41第四十一頁，共108頁。42第四十二頁，共108頁。股權結構對企業重要嗎?

融資問題增加資本?

改善資本結構?

公司治理問題 權利劃分股東之間委托代理

激勵43第四十三頁，共108頁。創業時的股權結構

你們的?(個人/夫妻/家族/創業伙伴/---)

案例中的?

大體上有什么特點?

企業對增資擴股和調整股權結構的需求?44第四十四頁，共108頁。新股東的引進與股權結構調整你們在什么時候引進過新股東?什么樣的新股東?股權結構有什么變化?

45第四十五頁，共108頁。幾種典型的情形:1、引進風險投資2、引進戰略投資者（也可能就是風險投資）(金融資本/實業資本家/------)3、“關系”投資者的引進（親戚/朋友/------)4、作為激勵方式的引進管理層股東5、股份制改造且與上市安排有關的46第四十六頁，共108頁。

案例中的?

要看:

引進什么樣的投資者?

按什么價引進?

控股權問題?

重要嗎?

怎樣才叫有控股權?

一致行動人/最終控制人47第四十七頁，共108頁。上市與股權結構調整

有什么特別的意義嗎?

你們看到或經歷的?

案例中的?

都在爭吃IPO時新股東奉獻的”肥肉”48第四十八頁，共108頁。股權結構的公司治理意義

股權結構調整可能形成:

股東之間的矛盾?(不能靠我們已經學到的企業經營管理理論去解決大股東與中小股東的代理問題(中國最典型的代理問題)

股東與管理層的代理問題

49第四十九頁，共108頁。“一股獨大”既是問題又不成問題“相近持股”既不是問題又常常成為大問題

理論研究存在正反兩種結果好處：股東多元化能夠對經理形成有效監督股東間相互監督可以降低控制權私人收益壞處：股東間的沖突加劇

二、是否存在最優股權結構？50第五十頁，共108頁。案例：宏智科技的控制權爭奪控制權爭奪的背景和過程控制權爭奪的后果第五十一頁，共108頁。控制權爭奪的背景和過程公司簡介宏智科技是福建省一家從事信息技術的高新技術企業，其前身系1996年10月組建的福建省宏智科技發展有限公司，后經多次的增資擴股，于2002年7月在上海證券交易所掛牌上市。第五十二頁，共108頁。控制權爭奪的背景和過程上市后宏智科技的股權結構：1.王棟18.03%；2.李少林15.79%；3.福建大乾數字信息有限公司13.15%；4.泉州市閩發物業發展有限公司5.21%；5.陳大勇4.45%；6.朱芳4.14%；7.石獅融盛企業集團公司2.87%：8.社會流通股36.36%.宏智科技上市后形成了以自然人為主要股東，股權相對分散的股權結構，這種股權結構為公司以后控制權的激烈爭奪埋下了伏筆。第五十三頁，共108頁。第五十四頁，共108頁。第五十五頁，共108頁。第五十六頁，共108頁。第五十七頁，共108頁。第五十八頁，共108頁。第五十九頁，共108頁。董事會：控制權爭奪的焦點林起泰：第3大股東2002年上市后第一屆董事會董事長1996-2001年一直擔任宏智科技董事長黃曼民：代表第4-7股東利益2003年6月，董事會改選，大換血，董事幾乎全為第4大股東的代表第4-7股東利益持有足夠高的比例其他股東對林起泰的不滿王棟：第1大股東勢單力薄，與林起泰合作，試圖重新選擇董事會，推翻黃曼民為首的董事會第六十頁，共108頁。法律訴訟2004年3月份，王棟和兩股民分別就臨時股東大會法律效力的確認之事向法院提起訴訟。福州市中級人民法院依當事人的訴訟請求迅速扣押了宏智科技的營業執照、公章和財務資料并對公章及與財務相關的印鑒實施保全，上述印章根據保障生產經營和投資人、客戶、員工利益的原則由法院監管使用。2004年4月底，福州市中級人民法院作出一審判決：由王棟、黃曼民分別主持召開的臨時股東大會所產生的決議均無效；公司應當立即結束法人治理的混亂狀態，以黃曼民為董事長的董事會繼續行使對公司的法定職權，恢復公司的正常秩序。另裁定：自裁定送達之日起，以姚雄杰為董事長的董事會停止對公司的管理，公司由以黃曼民為董事長的董事會管理；由法院保全的公司的營業執照、公章、財務專用章及黃曼民私章繼續由法院監管使用。王棟不服法院的一審判決，上訴至福建省高級人民法院，在2005年5月30日的二審中，以王棟和黃曼民為代表的訴訟雙方，最后均出人意料地表示愿意接受法院的庭外調解。第六十一頁，共108頁。尾聲2005年7月23日上午，由ST宏智第二大股東李少林提議召開的股東會順利通過決議，罷免了黃曼民為首的第二屆全體董事，李少林提名的李曙、張念民等人取而代之，組成了第三屆董事會。第一大股東王棟似乎與李少林達成了某種協議。在這次會上，王棟本人沒有出現，而是委托一位年輕的女士帶著他的授權書參會，對于李少林的所有提案，她均代王棟投了贊成票。ST宏智董事會再次大換血，標志著這家幾經磨難的公司，在繼“林起泰時代”、“黃曼民時代”之后，進入了“李少林時代”。可以說，宏智科技的公司控制權之爭至此暫告一段落，但它已經元氣大傷，未來之路仍然充滿了變數。第六十二頁，共108頁。控制權爭奪的后果：混亂的公司治理2004年2月5日，因公司治理存在混亂、管理和運作失控，信息無法正常披露，投資者難以判斷公司前景，權益可能因此受到損害，上海證券交易所對宏智科技實行特別處理（ST）。這是我國交易所首次因上市公司治理混亂、管理和運作失控而對上市公司實行特別處理。第六十三頁，共108頁。控制權爭奪的后果：

一落千丈的經營業績和市場表現第六十四頁，共108頁。控制權爭奪的后果：

一落千丈的經營業績和市場表現第六十五頁，共108頁。控制權爭奪的后果：

一落千丈的經營業績和市場表現第六十六頁，共108頁。廈門汽車：

相似的股權結構，不一樣的結果2001年末，廈門汽車第一大股東廈門國有資產投資公司將持有的部分股權轉讓給福建汽車工業集團公司，后者成為廈門汽車的第一大股東，前者則淪為第二大股東。之后，這兩大股東就廈門汽車的控制權展開激烈的爭奪，公司兩次配股議案未獲通過，公司發展受到影響，錯失了進一步發展壯大的良機。后來政府有關部門進行協調，這兩大股東的矛盾得到了較好的解決。廈門汽車的這兩大股東都是國有股東，國有股東之間的爭奪政府部門進行協調作用較大。爭奪宏智科技控制權的幾位大股東是自然人股東或非國有法人股東，政府協調的作用就不那么有效，控制權之爭給宏智科技的經營帶來了巨大的影響。第六十七頁，共108頁。管理層持股的作用：管理層持股與公司價值和績效之間存在一種非線性關系。利益聯盟效應管理防御效應反對收購報價一項著名的研究：5%以下：5%-25%25%以上二、是否存在最優股權結構？第六十八頁，共108頁。二、是否存在最優股權結構？69第六十九頁，共108頁。

魏明海教授：“對你們大多數企業來說,我比較信賴我的“五星紅旗”理論”。二、是否存在最優股權結構？70第七十頁，共108頁。二、是否存在最優股權結構？如何實現最優股權結構？股東之間的爭奪與妥協并購政府第七十一頁，共108頁。早期審批制、政府主導1996年后，控制總量、引發“捆綁上市”影響資源配置效率，導致公司治理缺陷分立形式產生新的治理結構案例：

東北高速的分立上市第七十二頁，共108頁。案例：

東北高速的分立上市東北高速的基本情況“捆綁上市”的產物東北高速的主要資產和收入來源為“兩路一橋”：即長平路、哈大路和松花江大橋。“兩路一橋”是東北高速三大股東注入的資產，三大股東根據在上述項目中的出資額確定了所持東北高速的股數。1999年7月5日向社會公開發行人民幣普通股30,000萬股，每股面值1.00元東北高速從成立到公開上市交易僅一年時間第七十三頁，共108頁。出資方出資方式持股數量發行前持股比例龍高集團（國家股）1、哈大高速經營性凈資產2、哈松公路大橋有限公司51%股權366,100,00040.09%吉高集團（國家股）長平高速經營性凈資產303,270,00033.21%華建交通（國有法人股）哈大路，長平路的投資形成的資產和在哈松公司9.4758%的權益

243,830,000

26.70%表1

發起人出資情況東北高速介紹第七十四頁，共108頁。龍高集團華建交通吉高集團長平高速公路哈松公路大橋有限公司哈大高速公路授權經營授權經營投資19513萬81.42%18.58%投資15553萬圖1

公司成立前的控制關系第七十五頁，共108頁。龍高集團黑龍江省交通廳吉林省國資委吉高集團招商局集團華建交通東北高速公路股份有限公司社會公眾股100%100%100%30.18%25%20.09%24.73%圖2

上市之初股權結構第七十六頁，共108頁。來自第一大股東（龍高集團）來自第二大股東（吉高集團）來自第三大股東（華建交通）張曉光（董事長）

姜德忠朱吉源（副董事長，總經理）

張作濱馬文學張文盛徐鵬林波張昕人數合計：432表2公司董事會成員第七十七頁，共108頁。東北高速上市募集資金總投資凈利潤哈尚高速公路62429萬1256萬長春繞城高速公路53853萬1607萬（一）強扭的瓜不甜吉林高速長平高速公路的收費權及相關資產ST東北高持有的長春高速63.8%股權2009年上半年的凈利潤為9845萬龍江高速哈大高速公路的收費權及相關資產ST東北高持有的東綏高速48.76%股權2009年上半年的凈利潤為5523萬表三東北高速上市情況第七十八頁，共108頁。（二）“三國演義”2000年6月29日，ST東北高董事會，張曉光提議罷免經理班子全體成員2005年，張曉光的違法行為東窗事發2001年12月，未經董事會許可，張曉光以東綏高速籌備處名義開立賬戶2002年，張曉光授意組建東高油脂公司，實際從事期貨業務2006年9月，龍高集團提議梁衷喜任ST東北高董事遭華建交通的強烈抵制2007年5月，三家股東一起否決了管理層報告2007年7月3日，ST東北高被上交所實施特別處理中國證監會長春特派辦整改通知書第七十九頁，共108頁。殘缺的董事會東北高速的管理風險在其上市剛一年就開始體現。2000年6月29日，在東北高速董事會上，因總經理朱吉源繞過其調撥資金，當時的董事長、黑龍江高速總經理張曉光忽然口頭提議罷免經理班子全體成員。黑龍江高速方面的4名董事和華建中心方面的1名董事同意1名棄權，吉林高速方面的3名董事反對，最終罷免的議案得以通過。但是10天后，來自吉林高速的東北高速副董事長、總經理朱吉源發表聲明稱：“董事會之前未曾發放書面材料是違法行為，拒絕執行董事會的上述決定。”7月26日，東北高速董事會再次召開會議，維持了前次董事會的決議并決定招聘總經理。但由于大股東間的角力，該決議未能順利實施。在僵持一年后，東北高速各方達成妥協方案，朱吉源恢復職務，但一個月之后其自行辭職。因此，由于人事斗爭，東北高速很長一段時間沒有總經理一職，在這一時期，東北高速投資了很多非主營業務，基本上是全部虧損。2005年7月，東北高速董事長張曉光因貪污被捕，由于東北高速的大股東之間很難形成較為一致的意見，董事長席位自此也一直空缺。東北高速的董事會呈現非正常運作狀態，大多數董事超期任職。第八十頁，共108頁。殘缺的董事會從上述一系列事件不難看出，大股東之間的相互制約、彼此掣肘，使得東北高速的管理層建設步履維艱，股權制衡形成的內部監督機制呈非正常狀態運行，涉及大股東利益的會議決議很難得到實施。對總經理的突然罷免，表面上看是董事長對違規人員的正常處理。但是，結合黑龍江高速的股東代表在上報黑龍江交通廳《東北高速發展戰略研究》中關于將東北高速的注冊地從原來的吉林省遷入黑龍江的建議可知，地方利益才是幕后的推手。大股東黑龍江高速希望在東北高速的管理中獲得更多的話語權，而吉林高速為了自己的地方利益也毫不妥協，從而造成了相互爭奪的局面。大股東的同質性造成了東北高速始終與由大股東所代表的地方利益糾纏不清，削弱了股權制衡的積極因素。第八十一頁，共108頁。缺乏監督的董事長由于大股東之間存在的溝通以及人事制度存在一定的漏洞問題，東北高速自2001年起實際由董事長張曉光控制。雖然張曉光是黑龍江交通廳任命的干部，負責處理黑龍江高速的股東權益事宜，但人事方面歸該省國資委管理，其組織關系由吉林省委管理，居住地也因工作關系遷至長春市，這使得大股東黑龍江高速很難真正的控制張曉光。正是在這種情況下，張曉光利用職務之便大肆侵吞挪用公司財產，東北高速因此被卷入“中行高山案”和違規炒期貨等轟動性案件中。在獄中，張曉光承認正是相對薄弱制度約束力、不完善的監督機制等制度漏洞，方便了他對公司財產的侵占和挪用。第八十二頁，共108頁。缺乏監督的董事長2001年12月，在未經董事會許可的情況下，張曉光私自在哈爾濱河松街支行開立賬戶并陸續存人大量資金。2002年10月，東北高速董事會通過決議投資3000萬元設立東高投資，隨后在財務總監拒絕簽字的情況下調撥l億元匯人該賬戶。后證實，該賬戶中共計2．93億元存款被高山轉移。2004年7月，張曉光未經股東大會審議便向交通銀行借款4億元借給東高油脂作流動資金用，該筆資金最終的投向是期貨市場。同時，張曉光還在深圳開立賬戶存入1．7億元，后私自用于房地產投資。董事長在如此長的時間內頻頻違規操作，這說明東北高速的內部監督機制幾近于癱瘓。一方面，大股東之間的相互掣肘、對投資者利益的漠視以及對地方利益的保護滋生了貪污的沃土。簡言之，大股東的利益并沒有與公司的利益趨同，缺乏內部監督的動力；另一方面，在董事長張曉光長達5年的違法操作過程中，沒有發現東北高速獨立董事行使監督權力、維護公司利益的相關資料，令人遺憾的獨立董事不獨立的情況再次上演。可見，獨立董事的失聲再次質疑了我國的獨立董事制度。第八十三頁，共108頁。（三）分立上市：意外的“10送10”大禮？ST東北高分立之前的總股本為12.132億股，分立完成后的龍江交通和吉林高速兩家上市公司的總股本分別為12.132億股。如果方案最終實施，意味著所有股東每持有一股ST東北高將獲得一股龍江交通和一股吉林高速，雖然資產權益沒有發生變化，但持股總數增加了一倍，相當于做了一次10送10。在上述分立草案中，中金公司明確提出“分立后兩公司的股本與東北高速相同，均為12.132億股。扣除股本后，分立后兩公司權益的其余部分轉入資本公積”。這表示分立后，兩家公司將凈資產直接充入總股本，使得總股本達到12.132億股，而這種做法是違規的。正常的做法應該是，先向股東大會申請將資本公積充入總股本，完成10送10的送轉方案后，才可以將兩家公司的總股本提高到12.132億元。第八十四頁，共108頁。分立后治理結構龍高集團將分立獲得的吉林高速的股份與吉高集團獲得的龍江交通的股份相互無償劃轉，最終使得龍高集團和吉高集團分別成為龍江交通和吉林高速第一大控股股東。龍江交通和吉林高速的核心資產分別集中于黑龍江和吉林兩省，有利于兩家公司獲得當地政府支持。公司分立解決了原東北高速第一大股東和第二大股東分屬不同地方政府管轄導致“殘缺的董事會”，兩新上市公司各自建立起完善的公司治理結構，消除原有大股東之間代理成本。第八十五頁，共108頁。分立后治理結構圖3分立后股權結構第八十六頁，共108頁。2009年后東北高速的股價總體呈現上升趨勢，從1月5日每股2.38元增至4.07元，漲幅達到67.75%。到公告前的交易日，收盤價格為3.87元，較年初漲幅達62.61%。圖4

分立公告日前東北高速股價變動第八十七頁，共108頁。圖5

分立公告日前東北高速累計超額收益率2008年末東北高速累計超額收益率為負數，說明東北高速個股收益率低于市場收益率。自2009年起，累計超額收益率由負轉正，并逐漸增大，說明個股收益率開始超出市場收益率，也表明了分離公告前媒體披露已經有真實性，并且得到投資者的看好。第八十八頁，共108頁。開盤價（元）收盤價（元）總股本（億元）市值（億元）原東北高速-3.8712.13246.95龍江交通4.754.3412.13252.65吉林高速4.974.312.13252.17合計9.728.64-104.82差異-4.77-57.87表4

合并后市場反應第八十九頁，共108頁。圖5

分立后龍江交通股價

龍江交通上市首日，股價迅速從分立后首日集合競價參考價2.08元直線上升，最高達到4.98元，上漲了128.37%，截至下午收盤時，龍江交通的股價為4.34元，上漲了108.65%。

3月26日，龍江交通達到了其股價最高點，當日最高6.13元，累計漲幅為242.46%。第九十頁，共108頁。圖7

分立后吉林高速股價

吉林高速上市首日集合競價參考價為1.79元，其股價在上市首日最高達到4.97元，上漲177.65%，截至下午收盤，吉林高速股價為4.30元，上漲140.22%。

3月26日，吉林高速達到了其股價最高點，當日最高6.11元，分立后累計漲幅為193.75%第九十一頁，共108頁。日期收盤價每日股票收益率上證指數每日指數收益率超額收益率累計超額收益率2008/9/92.72

2145.78

0

2008/9/102.730.0042150.760.0020.001

2008/9/112.68-0.0182078.98-0.0330.015

2008/9/122.690.0042079.670.0000.003

2008/9/162.64-0.0191986.64-0.0450.026

……………………………………2009/3/33.450.0182071.43-0.0110.0280.2658662009/3/43.540.0262198.110.061-0.0350.2409492009/3/53.60.0172221.080.0100.0060.2348282009/3/63.780.0502193.01-0.0130.0630.2951312009/3/93.820.0112118.75-0.0340.0440.344208表5

東北高速歷史股價數據和計算結果（股價數據來源：雅虎財經）第九十二頁，共108頁。日期龍江交通股價（元）吉林高速股價（元）2010/3/224.284.152010/3/234.714.572010/3/245.185.032010/3/255.75.542010/3/265.685.65………………2010/4/125.375.322010/4/135.265.172010/4/145.245.22010/4/155.095.062010/4/165.155.1表6

分立后兩公司股價表現第九十三頁，共108頁。股價大漲，取得超額回報率，得到廣泛中小股東認同理清股權，健全結構，保護中小投資者利益降低治理成本，大股東控制更有利于公司治理為類似問題提供了參考，促進資本市場發展行政智慧發揮重要作用分立后結果總結與啟示第九十四頁，共108頁。三、股權結構中的所有權與控制權現實中，經常看到投資者（尤其是大股東）的控制權大于其所有權。三種實現方式：公司間交叉持股具有優先表決權的份額金字塔式的所有權結構第九十五頁，共108頁。交叉持股相關聯的公司相互持有對方股票為什么交叉持股?加強控制的方法日本的主銀行體制交叉補貼通過相互買賣股票,使關聯公司的股價上升2022/11/1096第九十六頁，共108頁。不同表決權的股票多級別股票擁有不同