1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 總體情況：日上上海老牌勁旅，中免廣州有望成為免稅新貴5 HYPERLINK l _bookmark9 價格比較：香化日上優勢巨大，廣州堪為后起之秀7 HYPERLINK l _bookmark10 香化：廣州熱門商品價格逼近上海，香港整體價格較高7 HYPERLINK l _bookmark12 煙酒：廣州煙價格整體最便宜，酒略貴于上海香港8 HYPERLINK l _bookmark14 品類比較：三大機場品類均十分豐富，香化品類重合度極高，香港煙酒最豐富9 HYPERLINK l _bookmark15 香化：白云新航站樓品類齊全令人驚喜

2、，三大機場品類重合度極高9 HYPERLINK l _bookmark17 煙酒：香港機場品牌最為豐富，中免日上能高度匹配需求9 HYPERLINK l _bookmark18 4.白云機場：站在免稅的經營的起點，未來可期. HYPERLINK l _bookmark19 T2投產+政策放開，助力白云機場免稅步入正軌10 HYPERLINK l _bookmark20 人均免稅銷售額僅為首都浦東機場1/510 HYPERLINK l _bookmark22 白云機場未來免稅空間幾何？10 HYPERLINK l _bookmark25 投資建議：看好白云機場、上海機場 HYPERLINK l

3、_bookmark26 風險提示圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1廣州T1香化免稅店6 HYPERLINK l _bookmark2 圖2廣州T1煙酒免稅店6 HYPERLINK l _bookmark3 圖3廣州T2香化免稅店6 HYPERLINK l _bookmark4 圖4廣州T2煙酒免稅店6 HYPERLINK l _bookmark5 圖5浦東機場T2日上免稅行6 HYPERLINK l _bookmark6 圖6浦東機場T2日上免稅行綜合店6 HYPERLINK l _bookmark7 圖7香港機場T1香化免稅店（Beauty&7 HYPERLINK l

4、 _bookmark8 圖8香港機場T1煙酒免稅店（DutyZero）7 HYPERLINK l _bookmark23 圖92017年三大樞紐國際、中轉旅客比例 HYPERLINK l _bookmark24 圖10三大樞紐人均免稅銷售額（元）表目錄 HYPERLINK l _bookmark11 表 122款熱門香化產品比價情況（元，品牌銷量排名前5）7 HYPERLINK l _bookmark13 表 2部分熱門煙酒品牌價格羅列（元）8 HYPERLINK l _bookmark16 表 3上海香港廣州免稅香化品牌對比9 HYPERLINK l _bookmark21 表 4首都機場、

5、上海機場18H1免稅情況10新貴T2 2018 4 26 T1 進境、T2 進境、T2 出境免稅進行了招商工作。2017 5 月，中T1&T2 10 T2 出境免2018 2 T1 進出境免稅店陸續開業。白云機場免稅業務開始步入正軌。T2APP、小T1T2中國免稅銷售額最高的上海浦東機場日上香港國際機場免稅店機場免稅銷售額貢獻最為明顯的香化品牌和煙酒品牌。總體情況總結如下：香化品牌：廣州 T2200 總體價格7%，但較國內專柜定價便宜 24%左右（有效樣本1143 20 個品牌機場店便宜 8%（20 個品牌，按照港幣：人民幣=0.86:1，下同。煙酒品牌：中免的優勢所在。在品牌豐富度層面，熱門

6、品牌如茅臺、瀘州老窖、五糧液、拉菲、中華、玉溪、利群、萬寶路、大衛杜夫等上海香港廣州均有，但廣州中免細分子品牌較日上更為豐富、香港在海外大牌方面明顯更加豐富。價格方面，香煙廣州較上海便宜（21個品牌（5個有效樣本，包含5個品牌，名酒中免廣州的酒比日上上海貴（8個有效樣本，包含9個品牌，比香港機場DutyZero貴（7個有效樣本，包含8個品牌。由于煙酒品牌國內不同專柜定價不同，我們暫不比較專柜價格。購物體驗：有不同。折扣方面，由于草根時間正值春節前后，各機場打折力度均較強。日上上海常9529廣州1.262.109575899香港機場銀聯支付滿55005503000200100050港幣。草根感受

7、：T1T2 30 進關后是免稅店一條街。我們直觀感受，T1 出境人數較少，免稅購物進店人數較為有限；T2 出境個面積較大的免稅專營店尚在裝修。1 有效樣本：在比較的兩方均有價格。圖1 廣州 T1 香化免稅店圖2 廣州 T1 煙酒免稅店資料來源：實地拍攝，資料來源：實地拍攝，圖3 廣州 T2 香化免稅店圖4 廣州 T2 煙酒免稅店資料來源：實地拍攝，資料來源：實地拍攝，T2 日上免稅行品類全、價格低，培育多年，旅客口碑好。在國際值機柜95 折優惠券（亦可在日上上海微信公眾號領取日上免稅行一大亮點是價格顯示屏，旅客可就近掃碼查價。整體來看，浦東機場給旅客預留的休息空間較為充裕。圖5 浦東機場 T2

8、 日上免稅行圖6 浦東機場 T2 日上免稅行綜合店資料來源：實地拍攝，資料來源：實地拍攝，香港機場 T1 出境免稅店品類齊全，購物氛圍十分濃厚，進關后最顯眼的是一片餐飲區域，餐飲下一層是主要的免稅區域，購物人數多。中免&拉格代爾在香港機場開設的煙酒專營店“Duty Zero”品類十分豐富，國際品牌較多。圖7 香港機場 T1 香化免稅店（Beauty & You）圖8 香港機場 T1 煙酒免稅店（Duty Zero）資料來源：實地拍攝，資料來源：實地拍攝，價格比較：香化日上優勢巨大，廣州堪為后起之秀香化：廣州熱門商品價格逼近上海，香港整體價格較高香化產品是機場免稅店銷售額占比最高的品類之一。日上

9、免稅店在亞洲范圍內的價格優勢均有口皆碑，我們選取了約 200 個樣本，對比其價格，結果表明：日上上海總體（全價69.3%，中免廣州表 1 22 款熱門香化產品比價情況（元，品牌銷量排名前 5）品牌產品規格專柜價廣州白云日上上海香港新羅香港 DFS三亞海口美蘭精華面霜30ml145010401037129011921192LAMER精華面霜60ml255018701869232221072146精華面霜100ml3900283028262924282132573257神仙水SK-II前男友面膜330ml10片1980106014707901383673159175715658131516科顏氏牛

10、油果霜14ml300265203232232218小棕瓶雅詩蘭黛肌透修護眼部精華霜 II50ml15ml850590642360620377714426714645645360新透白美肌集光祛斑精華液資生堂紅妍肌活精華露30ml50ml880860660655538599654740654740625675粉水蘭蔻小黑瓶肌底精華液400ml100ml4202160275885273883344834275886995Sisley全能乳液125ml172012001188135913591242牛油果乳液黛珂紫蘇精華水300ml150ml530300450275455250455278紅茶抗皺緊

11、致修護面膜100ml800620590671Fresh250ml350275260292玫瑰潤澤保濕面膜100ml520410384439439409Chanel）EDP100ml1520107010711070藍風鈴香水祖馬龍英國梨小蒼蘭女士香水30ml100ml6001200450895447894516894516894475955蘭蔻奇跡綻香水100ml980680559731702702APP（1 =0.86 綜合考慮航線結構、出行成本、購買成本、購物體驗等因素，日上上海成為國內旅客的最優選擇，但華南區域的旅客或可在廣州白云機場享受到性價比最高的免稅香化產品。煙酒：廣州煙價格整體最便

12、宜，酒略貴于上海香港182 4%（92 個有效樣本， 包含 1 個品牌，較香港便宜 %（5 個有效樣本，包含 5 個品牌。品牌產品廣州白云日上上海香港新羅登喜路1 毫克120149151芬芳馥郁305281310百年龍鳳145165159駱駝濾嘴硬盒125149中華普通325325291中華 5000298330303牡丹牡丹（真國色）198230213黃鶴樓（雙爆珠 8 度）195166181黃鶴樓品牌產品廣州白云日上上海香港新羅登喜路1 毫克120149151芬芳馥郁305281310百年龍鳳145165159駱駝濾嘴硬盒125149中華普通325325291中華 500029833030

13、3牡丹牡丹（真國色）198230213黃鶴樓（雙爆珠 8 度）195166181黃鶴樓黃鶴樓軟盒（藍）145143168黃鶴樓 1916（2018 年）865832787和天下白沙（和天下）936966907玉溪玉溪160159155景泰典藍阿里山硬盒185162185阿里山景泰典藍阿里山軟盒428414417小批量勾兌21762099213353 度貴州茅臺酒21001680170352 度國窖 1573 中國品味228017802193國窖52 度國窖 1573 禮盒59859858552 度國窖 157373873872253 度西鳳酒 旗幟珍藏版38547946455 度西鳳酒 紅西鳳

14、特一號52055854252 度五糧特曲精品258279267五糧液52 度五糧液（長城裝）1040103898552 度五糧液10401038985習酒53 度習酒-窖藏 1988580580559金六福52 度金六福180178172瀘州老窖52 度瀘州老窖紫砂大曲320358348孔府家52 度孔府家府藏十年160170163古井貢酒50 度二十六年原漿790878851Glenfiddich/格蘭菲特選酒桶威士忌395367361迪18 年單一麥芽威士忌685458619伏特加155136133檸檬味伏特加155143146Ballantines 百齡壇30 年調和威士忌2695258

15、72709Remy martin/人頭馬天醇 XO 100CL173317581668皇家禮炮21 年調和威士忌/21YO restage129512951238表 2 部分熱門煙酒品牌價格羅列（元）紅雙喜中華茅臺西鳳酒Absolut/絕對資料來源：實地調研、日上會員 APP、DutyZero APP，注：按照 1 港幣=0.86 人民幣度極高，香港煙酒最豐富香化：白云新航站樓品類齊全令人驚喜，三大機場品類重合度極高T1 T2 20 個、10 （二者有小部分重疊T2 57 個品牌，囊括了大部分專柜熱門品牌。品牌總T1 54 T2 70+個。表 3 上海香港廣州免稅香化品牌對比地點香化免稅品牌上

16、海浦東機場 T2出境免稅店BOBBI BROWNCPBDarphinDIOR、DiptyqueFreshGiorgioArmaniGlamGlow、HRLA 、LaPrairie理膚泉朗蘭萊雅OPI悅木源然哲理馥綠雅雪肌精資生堂植村秀思黎SK-II雪花秀Thann、薇姿WHOOYSLHUGOBOSSKENZOMARCJACOBSMICHAELKORSMIUMIUPRADATiffany& Co.、華天奴范哲、拉勞倫、NINA RICCI、仙、萬龍、LANVIN、朗朗、卡施、KIMMI、KALOOJohnVaratos、三宅生、HelloKitty香港 T1 出境免稅店Abercrombie &

17、 FitchBOBBI BROWNCALVIN KLEIN、CAROLINA HERRERADiptyque、唐FreshGlam GlowGUCCI嬌蘭HR HUGOBOSS、HOUSE 99、悅詩風吟、茱莉蔻、歐舒丹、LA MER、朗仕、蘭芝、LA PRAIRIE、歐萊雅、MAKE UP FOR EVER、MARC JACOBS、MIU MIU、MOSCHINO、NARCISORODRIGUEZ、OPIPACO RABANNE、PRADA、SK-IISU:M37WHOOTIFFANY & CO. 廣州白云 T1 出境免稅店嬌蘭、雪花秀、蘭蔻、Dior、Gucci、雅詩蘭黛、Shiseido

18、 資生堂、SKII、香奈兒、YSL、LaMerKENZO& CO. 、蔻依、碧歐泉、MARC JACOBS、LaPrairie、Burberry廣州白云 T2 出境免稅店LAHRWHOOLaPrairieSKIICPBShiseidoDiorGiorgioArmaniMACBOBBIBROWNYSLTOMFORDGUCCIPRADA、Glam GlowFreshSU:M37MARCJACOBS&CO. LANVIN、Coach萬寶Refa唐可兒茱莉蔻尼亞、CAROLINAHERRERAMIUMIU、薇姿、KENZO、安蘇資料來源：實地調研、香港機場官網，注：實地調研，可能會遺漏部分品牌煙酒：香

19、港機場品牌最為豐富，中免日上能高度匹配需求香港機場“Duty Zero by CDF2018 7 12 日正式開業，品牌427 白云機場擁有超 150 個煙酒品牌，超過 500 個熱銷單品。上海日上免稅行煙酒品牌豐富程度和白云機場類似，但細分產品豐富程度略遜一籌。都擁有包含茅臺、五糧液、國窖、瀘州老窖、拉菲、尊尼獲加等暢銷酒類和包含中華、玉溪、云煙、嬌子、利群、大衛杜夫、登喜路、萬寶路等暢銷香煙品牌。白云機場：站在免稅的經營的起點，未來可期T2投產政策放開，助力白云機場免稅步入正軌白云機場目前免稅業務處于起步階段，在非航收入中占比遠低于上海機場、首都機場和香港機場，未來免稅業務有望為白云機場貢

20、獻主要增量。2018T1T2航（2018426日13005944平米2017T1進境、T2進境、T2出境免稅招商。20175月，中免中T1&T210T2出境免稅經營權。公司預計將為 2019 年貢獻保底 4.57 億元收入。人均免稅銷售額僅為首都/1/52018 年上半年，首都機場和上海機場的人均免稅銷售額分別達到 298 元和 303 元。而根據我們測算，白云機場 2018 年的人均免稅銷售額低于 67 元。表 4 首都機、上海機場 表 4 首都機、上海機場 18H1 免稅情況時間2018H1 免稅銷售額（億元）2018H1 國際及地區旅客量（萬人次）人均免稅銷售額（元/人）（免稅銷售額/國

21、際及地區旅客量）首都機場39.731331.75298上海機場38.34（3 至 6 月）1266.41303資料來源：中國國旅 2018 中報、首都機場 2018 中報、上海機場月度經營數據，注：上海機場國際及地區旅客量從 2018.3.1 開始計算，截止日 2018.6.30作為國內僅有的三大國際樞紐機場，白云機場的人均免稅銷售額僅約為上海機場/ 首都機場的 1/5。我們認為主要原因有三：洲免稅品最便宜的免稅運營商之一。上海機場、首都機場免稅經營面積大，品類齊全，購物體驗較好。/GDP12.2%。白云機場未來免稅空間幾何？當前白云機場免稅業務發展正處于起步階段，我們認為，免稅業務的發展好壞取決于國際/地區旅客的消費能力和消費意愿GDP 水平高于北京/GDP 低于北京境免稅由中免集團經營，此