1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 現象：新消費品做對了什么？3 HYPERLINK l _TOC_250008 解構：新消費崛起的底層框架是什么？4 HYPERLINK l _TOC_250007 維度一：營銷角度，放大的“人的價值”和“社交資產”4 HYPERLINK l _TOC_250006 維度二，供應鏈體系決定了新消費商業體的效率8 HYPERLINK l _TOC_250005 趨勢：風往哪里吹？9 HYPERLINK l _TOC_250004 觀點一：電商直播勢頭不可逆轉，品牌會加速入局9 HYPERLINK l _TOC_250003 觀點二：兩端離散

2、的情況下，生態服務商價值會逐漸凸顯11 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議12 HYPERLINK l _TOC_250001 ST 慧球：新媒體營銷獨角獸借殼，聚焦社交營銷步入高增軌道12 HYPERLINK l _TOC_250000 壹網壹創：社媒+電商全方位代運營服務商，卡位美妝持續增長13圖表目錄圖 1：2008-2019H1 中國互聯網用戶增速持續放緩3圖 2：依托不同流量平臺成長起來的品牌3圖 3：以美妝行業為例，不同品牌達到 10 億銷售額花費的年數4圖 4：2010-2018 年，Facebook 和 Google 廣告收入都在 80以上5圖 5：12

3、年以前和之后天貓淘寶商品和流量周期的變化6圖 6：抖音、快手等平臺的崛起立足于社交“關注”文明7圖 7：珀萊雅泡泡面膜自 19 年 7 月成為爆品后，單月銷售額過億（萬元）8圖 8：2019 年在線直播用戶突破 5 億人9圖 9：在線直播行業產業鏈一覽10圖 10：淘寶直播核心用戶停留時長接近 1 小時11圖 11：微博和微信中腰部賬號異常率低于頭部和尾部12表 1：辛有志嚴選旗下直播戰績7表 2：淘寶直播 Top 主播和店鋪自播數據對比10現象：新消費品做對了什么？互聯網的流量紅利并未結束，每一次流量迭代成就了不同的風口和風口上的品牌。2015年開始，移動互聯網衍生出了兩種現象，我們可以理解

4、為流量焦慮和焦慮的背面：一是從品牌的角度來看，流量成本越來越貴，競爭對手越來越多，平臺掌握絕對的話語權。過去很多靠互聯網用戶增長、滲透率提升野蠻增長的品牌，躺著賺錢越來越難。圖 1：2008-2019H1 中國互聯網用戶增速持續放緩28.9%19.1%1% 9.9% 9.5%5.0% 6.1% 6.2% 5.6% 7.3% 6.5%2.29.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0 35302520151050 網民數量（億人）YoY資料來源：CNNIC，天風證券研究所二是移動互聯網品牌的崛起，在一些品牌效益邊際遞減的同時，很多品牌從社交平臺中成長起來，不再依托淘寶、京東阿里平

5、臺本身的流量，而是通過品牌本身話題反哺電商平臺。圖 2：依托不同流量平臺成長起來的品牌資料來源：各公司官網，天風證券研究所在不同的細分行業都有一些這樣的代表性品牌，尤其是美妝、休食、小家電等低決策&高頻率購買品類。以化妝品為例，我們以“十億銷售額”為劃分的單位，來看“丸美”、“御家匯”和“完美日記”起步于不同渠道和平臺的三個品牌，它們突破 10 億銷售額的用時分別為 11 年/4 年/2 年，時間節點分別是 2013/2016/2019 年，從靜態的角度來看，他們具備各個時代的縮影，其中丸美代表以線下和經銷商體系為主的品牌、御家匯代表第一批崛起的淘品牌、完美日記代表以小紅書這類社交平臺生長出來

6、的彩妝品牌。從這幾個典型品牌的銷售額中可以看到非常明顯的變化，即達到一定辨識度體量的時間越來越短，從產品到消費者的通路也越來越短。這背后又引發了我們的思考，到底什么在改變？圖 3：以美妝行業為例，不同品牌達到 10 億銷售額花費的年數1211421086420丸美御家匯完美日記資料來源：公司公告，天貓，天風證券研究所注：御家匯和丸美銷售額計算為營業收入*（1+17 增值稅）解構：新消費崛起的底層框架是什么？維度一：營銷角度，放大的“人的價值”和“社交資產”網紅/明星擁有流量、粉絲、內容，這些合在一起變成了影響力，這些影響力的貨幣化價值就叫做“社交資產”。“粉絲經濟”就是基于社交資產的變現。在互

7、聯網出現之前，明星的周邊可以被追捧其實就反映了真實的時代特征。粉絲數量的多少、購買力和參與度成為了追隨式意愿消費和推廣的重要參考指標。在信息渠道相對單一的階段，能夠主導粉絲經濟的 IP 有限，一是成為明星的可能性有限，二是觸達的人群數量有限，三是變現的方式比較單一，核心收入局限于廣告代言等。不同的是，移動互聯網放大了人的價值和具備影響力的可能性，即越來越多的人都可能成為有影響力的人，人的商業價值變得更加多元化。任何一個能夠基于流量產生價值的人，都有自己鮮明的“標簽”和屬性（即“人設”），從而被消費者認知，從而積累大量用戶。社交資產的出現反映了這幾年電商行業結構性的變化。按照消費者購買行為分，我

8、們將其分為“種草拔草”兩個階段。我們將“種草”簡單理解為廣告營銷，“拔草”理解為變現收割，探討各個階段背后不同變化。1.0 時代：種草在線下，拔草在線下時代特征：品牌爭奪的是消費者認知的廣度&渠道的縱深，這種傳播途徑是自上而下的， 即由品牌到消費者；傳播方式是單向的，即品牌輸出，消費者接受。從種草方式來看，長距離+硬廣構建了中心化的流量。吸引消費者的模式也可以分為“品牌”和“效果”廣告兩種，品牌廣告例如央視和衛視廣告，各種硬廣和中心流量構建起消費者長期認知，效果廣告則例如門口發放優惠券和傳單，主要是信息源和消費源離消費者足夠近，可以誘導進店。中心化廣告“覆蓋”消費者的時代，電視廣告的傳導性更強

9、。在傳統媒介技術下，電視媒體兼容視覺和聽覺雙重信號，具備直觀性、可視性和時效性等優點，同時因為其獨立的渠道網絡，以及對于家庭客廳場景的絕對統治地位。央視和后來部分衛視廣告由于具有一定的信任背書性和節目垂直性（例如兒童節目前后投放基本以兒童用品廣告為主），所以成為最早一批廣告營銷的重要戰場。從拔草方式來看，貨架即實物。線下購物基本是基于商超&百貨等實體零售場所，人與貨品的鏈接方式中，地緣占了很大的比重，消費因素受購買半徑主導。從場景上來看，超市的貨架模式更重視陳列，影響單個品牌的因素主要有：（1）產品的曝光率/知名度，（2）促銷活動力度。簡而言之，線下更高的曝光率、更好的柜臺位、更低的折扣，意味

10、著更多被消費者選擇的機會。同時我們發現，貨架與貨架之間也具有地域性的差別。由于銷售半徑的局限性，高低線城市之間出現了明顯的消費分層。2.0 時代：“種草”在線下，“拔草”在線上時代特征：互聯網商業模式開始興起之后，2003 年淘寶逐漸發展，消費者開始從天貓京東購買日常用品，貨架發生了轉移，同時，品牌在搭建基礎設施（即開店）后，逐漸開始培育線上消費者心智和建立初步的收入模型，點擊和搜索是這個時代最顯著的特征。我們以天貓淘寶為界，將此時的互聯網生態劃分為淘內和淘外兩個體系。淘外變現主要依靠頁面廣告和搜索排名，門戶網站和 BBS 論壇、貼吧等構成早期信息獲取和交換的聚集地。門戶網站（Portal S

11、ite）誕生于互聯網發展早期，最早雅虎（Yahoo）將網絡上龐大的各種信息資源加以分類、整理，讓不同的使用者能夠快速查詢，獲得巨大成功。門戶網站提供搜索和目錄的功能，使得消費者獲取信息的方式更加多樣。而論壇相對來說更加垂直，一般以興趣點為出發，聚集某個垂直領域的愛好者。P C 頁面跳轉的背后是用戶的點擊行為，是頁面呈現的一條條定向鏈接。在平面化的設計下，廣告投放成為淘外生態的主要變現方式，品牌找到合適窗口或者展位進行中心化內容的輸出。直到今天Facebook 和 Google 的主要收入方式，還是頁面廣告和搜索競價排名。圖 4：2010-2018 年，Facebook 和 Google 廣告收

12、入都在 80 以上100.0%95.0%96.3% 96.4%94.6%92.2%95.3%97.3% 98.3%98.5%90.0%85.0%80.0%85.0%87.1%84.1%88.7%84.5%89.5% 89.9%87.9%86.0%85.0%75.0%201020112012201320142015201620172018Facebook廣告收入占比（單位：%）Google收入占比（單位：%）資料來源：公司公告，天風證券研究所淘內衍生出各種工具，流量周期從粗放式經營到精細化轉變。2003 年阿里巴巴推出淘寶并開始逐漸推出一系列淘寶工具，例如 2007 年直通車，2009 年鉆展，

13、2010 年淘寶聯盟等，淘內電商工具的發展提升了【搜索】和【競價】的重要性，淘內進入到線上數字搜索時代。大型的電商生態發展至今，品牌方高度依附淘內運營，以搶占更多淘內流量為主要目標， 其核心能力為對淘內流量規則的深度理解、對淘內資源及站內活動的獲得，積累了完整的打法與團隊。同時我們發現，按照 12 年為分水嶺，可以將 2.0 時代淘寶天貓的發展分為 2 個重要階段。圖 5：12 年以前和之后天貓淘寶商品和流量周期的變化資料來源：天風證券研究所 12 年之前基本屬于“傳統線下模式到線上的完全復制”，即上架、促銷、做活動； 12 到 16 年期間，淘寶商城升級為天貓，海外品牌開始逐漸入駐，代運營應

14、勢而生。品牌的重點從“建立收入模式”升級為“搶占淘內消費者心智和品牌資源”。同時，越來越多自帶流量的海外品牌借助天貓渠道逐漸下沉，逐漸打破原來高低線城市的消費生態閉環。由于天貓自身的流量池有一定容積和粘性，所以在除了競價廣告、搜索排名之外，天貓淘寶大型活動（如“99 品牌日”等）開始對品牌進行賽馬配流。只要商家為天貓的消費者提供獨家權益貨品，并進行營銷創意及市場資源的聯合，天貓就會考慮通過整合集團資源，幫助品牌打造品牌和銷量的雙豐收的天貓超級品牌日活動。3.0 時代:“種草”在線上，“拔草在線上”時代特征：移動互聯網的崛起促進了流量的碎片化，從流量分配的機制來看，一方面，淘內流量增速相對放緩；

15、另一方面，社交 APP 生態的崛起重構了整個電商的玩法。購物的屬性變成消費+娛樂+社交。抖音、快手、小紅書等平臺的崛起，對傳統 BAT 行業和互聯網格局的重構本質上和平臺具有的“情感”屬性高度相關，因為相對來說【搜索】的感情屬性對比【圖文】、【短視頻】、【直播】等瀏覽閱讀要弱化很多。如何從社媒與 KOL 合作獲取站外流量，成為新時代品牌營銷的主戰場。我們主要從兩個方面來探討： 人即營銷。從中國最早興起的互聯網商業模式門戶網站開始，到搜索模式（包括掌控搜索流量分發權的百度和電商流量分發權的阿里），再到移動互聯網的信息流模式，互聯網商業也發生變化：從最早的 PC 端的門戶網站的“點擊”文明，到 P

16、C 端后半場的“搜索” 文明，再到移動互聯網階段的“關注”文明。抖音、快手等平臺對傳統 BAT 改革對互聯網格局的重寫本質上是基于“關注”的基礎上販賣快樂和加強溝通，更重視用戶的情感屬性。因為搜索相對來說是比較機械化的操作，而短視頻、圖文閱讀、直播等具備一定的成癮性。圖 6：抖音、快手等平臺的崛起立足于社交“關注”文明資料來源：st 慧球重組公告，天風證券研究所在各種類型的平臺之上，我們看到“創造快樂”和“及時互動”都是需要以人為載體的， 促進了整個 KOL 行業角色的轉變。網紅成了大眾錐子臉變成了職業化紅人的代名詞更加接近帶貨的需要。不斷有各種品類的紅人，被挖掘出來，成為流量的高地。例如，李

17、佳琦最開始是歐萊雅的導購員。網紅經濟可以存在于各種品類各種職業中。KOL 的營銷價值不斷向垂直領域轉移，覆蓋更深更廣的圈層用戶，在某種程度上，垂直化的 KOL 已經建立了各自的流量圈地。 人即貨架。2019 年直播+電商模式往更加商業化方向轉移，我們發現貨架再一次發生 的轉移，只不過不是絕對化的轉移，貨架也變得碎片化，可以轉移到不同的網紅身上。很 多網紅帶新品、帶試用、帶大促銷、帶清尾貨都非常有用，他們可以承擔貨架以及銷售渠道的職能，比如說快手辛巴，2019 年帶貨 GMV133 億，2020 年預計將達千億。2018 年是淘寶直播開始爆紅的一年，月增速達 350，全年拉動的 GMV 破 10

18、00 億，進店轉化率超65，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額過億元，月收入達百萬級的主播數量上百，特別雙十一品牌競標成功才有頭部 KOL 接受帶貨的一席鏈接之地；至 2019 年下半年，拼多多、小紅書等平臺也開始做內容直播。貨架再次轉移到人的身上，對應我們如何看和理解這個行業，以及這個行業未來的可能性。表 1：辛有志嚴選旗下直播戰績主播粉絲數19 年成績20 年預計辛巴3713 萬19 年直播總GMV133 億總 GMV1000 萬初瑞雪2377 萬近三場直播 GMV3 億15-25 億蛋蛋602 萬近兩個月服裝彩妝直播 GMV5.5 億30-40 億鹿510 萬近兩個月服裝彩妝直播 GMV

19、3 億20-25 億貓貓2868 萬近四場食品直播 GMV1.3 億10-15 億趙夢溪708 萬近三場彩妝直播 GMV8000 萬10-15 億時大漂亮331 萬新成員小白胖寶寶430 萬新成員資料來源：億邦動力，天風證券研究所3G 看圖文，4G 看視頻，5G 看直播，組合拳提升了貨架轉化方式的豐富度。目前來看， 頭部 KOL 帶貨的模式類似于給品牌“開光”，而帶貨的模式有很多種形式，如直播、短視頻、圖文等，頭部的 KOL 一般都為全域流量覆蓋。不論是直播、圖文還是短視頻，根據產品推出的不同階段，組合拳才是構建“品效合一”的正確方式。例如，在品牌剛推出的時候，圖文和短視頻直播的板塊基本上要平

20、分，甚至可能預算分配會往圖文和短視頻方向傾斜，因為整個圖文和短視頻才是整個產品本身集中內容種草的模塊，品牌需把種草的部分做好。但如果是比較成熟的品牌，需要進行銷售轉化，則會更側重于直播板塊，圖文和短視頻預算分配比例會相對而言降低一些。維度二，供應鏈體系決定了新消費商業體的效率新供應鏈+“人”=新商業結構。現有的供應鏈體系為品牌和 KOL 提供了高增長的可能， 同時，新的商業模式又反推傳統供應鏈的改造。從消費者端看到的變化是：消費者可以任何時間、以任何方式拿到自己需要的商品。從企業端看到的變化是：不僅是供應鏈的效率大幅提升，成本更是大幅下降，并且，降低了庫存周期。甚至，企業的運作模式都在悄悄發生

21、變化。我們從生產研發、倉儲物流兩個方面來分析。 生產研發爆品生產背后是自主規模化制造和信息及時反映的能力。打造爆品的難度之一在于供給和需求的平衡，做爆品很難預測銷售數據，或者大規模生產導致庫存積壓。以珀萊雅泡泡面膜為例，該產品自抖音爆紅之后，僅天貓渠道單月峰值銷售額數據達 100 萬。泡泡面膜并不是一個新概念，而以往的泡泡面膜主打補充氧氣，消費者很難對產品功效形成快速認知； 珀萊雅的泡泡面膜主打保濕和清潔，通過短視頻放大冒泡的可視化效果，使其它成為自帶流量的典型產品。泡泡面膜快速走紅之后迅速脫銷，而公司迅速通過自有工廠流水線迅速填補市場需求缺口，強大的自主生產+爆品打造能力完成銷售閉環。庫存共

22、享、數據打通， 意味著渠道里的貨不專屬于某個店鋪，而是隨時根據市場需求統一調配，滿足全平臺消費的訂單。同時，對于已經存在的供應體系也要動大手術，鏈路是需要充分規劃的，需要分析哪些要拿掉，哪些要重新去架構和重新補充。圖 7：珀萊雅泡泡面膜自 19 年 7 月成為爆品后，單月銷售額過億（萬元）120000000001024984464660326614260586321612234711000800600400200資料來源：天貓淘寶，天風證券研究所OEM 生產提質+加量，使得柔性供應鏈成為可能。回看近年崛起的各行業龍頭公司，如小米、南極電商、三只松鼠、完美日記等，基本采用了互聯網+委外生產+品牌

23、輸出管理的模式，這些公司所處的行業的共同特征，就是兩端較為分散化，供給端和需求端較難匹配，就會導致單環節的效率提升意義遠不如系統效率提升，所以通過品牌鏈接供應鏈，快速制造和反應成為了必須。OEM 和 ODM 工廠從兩個方面降低了品牌把“想法”變為“實物” 的可能：第一是由于中國成為世界工廠后，基礎制造業沉淀時間已久，對于很多類型商品已經摸索出規律，可以適當備貨，降低品牌的單品起訂量和進入門檻。其次，工廠可以提前進行研發和供應鏈的準備，幫助品牌把非標產品變成標準產品，縮短研發、跟蹤穩定性的時間，交貨時間縮短。 倉儲物流公司生產和倉儲物流更加緊密結合。據中國物流與采購聯合會統計， 2017 年中國

24、與物流相關的年總支出為 19000 億元人民幣，物流成本占 GDP 的比重為 20 左右 。在工業上更加智能的倉儲可以跟生產有更加緊密的結合，比如說產線需要料，可以提前預判把料送到，正是在這樣的場景下可以給客戶解決突發事件、提升效率。物流的規模化改寫了品牌深度分銷的傳統模式。過去商品要通過不同的經銷商到達不同的倉庫，而一盤貨之后，品牌大倉直接到電商平臺的區域倉，中間省去了經銷商的物流環節。所有的信息都在物流體系中運行，各個店面銷售的情況動態地體現，再也不會存在類如天貓缺貨、淘寶過剩的尷尬。并且，通過數據對銷售趨勢進行預測，數據可以發出斷貨預警， 也可以用來指導補貨計劃，讓庫存達到最優的配置，供

25、應鏈更加靈活。以雀巢為例，鏈接菜鳥網絡后，雀巢的各項指標便發生了明顯變化：訂單滿足率從 80多提高到 97，跨倉發貨比從 60下降到 10，線上有貨率從以前平均 87提高到 95。新零售的供應鏈與傳統供應鏈最大的不同在于數據：以品牌為起點，以消費者為終點，讓數據先跑起來，數據找到最佳的路徑之后，通過數據調配產品按照最佳路徑以最快、最高效率、最佳體驗到達消費者端。用數據指揮商品，整個供應鏈變得靈動起來。趨勢：風往哪里吹？觀點一：電商直播勢頭不可逆轉，品牌會加速入局19 年中國在線直播用戶預計超 5 億，超 5 成直播平臺用戶觀看過 KOL 直播帶貨。直播行業已形成泛娛樂直播、教育、電商直播等板塊

26、內容，隨著直播用戶群體趨于成熟，對于直播內容的需求也更加垂直化。經歷了 2016 年的流量及資本競爭，2017 年以制作內容取勝， 2018 年開始直播聚焦于商業化發展。圖 8：2019 年在線直播用戶突破 5 億人60.6%5.04.64.03.11.9.4%.6%28149.9670560450403302201100020152016201720182019E在線直播用戶（億人）YoY資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所圖 9：在線直播行業產業鏈一覽資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所電商直播和泛娛樂直播主要區別在核心傳遞內容不同，電商直播在于商品，泛娛樂主播在于個人技能。用戶的審美周期和電

27、商直播的商品更新相關，所以“帶貨”屬性更強，打破了傳統營銷活動時間和空間限制，實現多場景下的全時全域營銷：幫助品牌刺激消費，創造高互動場景，促進消費者多層次、全方位了解產品，形成快速購買決策，幫助企業降低營銷成本，將線下營銷活動同步線上直播推廣，形成內容的承載和導流，將銷售和售后環節嵌入到直播體系中，實現了真實場景的遷移。根據艾媒咨詢數據，2020 年直播企業將突破 120 萬家。淘寶直播是電商直播中相對成熟的平臺，粉絲群體龐大且粘性較高。淘寶直播平臺活躍主播迅速增長，每月帶貨規模超過百萬的直播間超過 400 個，這些 KOL 通過互動的方式幫助平臺實現貨與人的場景匹配，和機器算法下的“猜你喜

28、歡”有一定相似之處，但是由于 KOL 具有一定粉絲效應，所以推薦商品具有更強的感官體驗和溢價空間。但是淘寶直播內二八 定律顯著，主播流量格局呈現集中化,頭部主播存在稀缺性，頭部主播占有這淘寶直播內大部分流量。第一位達人主播薇婭帶貨能力與第一位店鋪自播的 MG 小象等拉開明顯差距, 淘寶直播的馬太效應短期內可能會一直存在。表 2：淘寶直播 Top 主播和店鋪自播數據對比薇婭 ViyaMG 小象粉絲489.1 萬1975 萬30 萬410 萬場均流量量直播5 小時15 小時時長類目女裝、美妝、零食、飾品、鞋包等女裝大姐大、親和力強、專業性強、護粉、全人設網最低價秒殺學生群體喜歡的淘品牌、主播顏值高

29、身材好、專業搭配資料來源：淘寶直播，天風證券研究所對于電商平臺來說，目前階段比直播帶來的 GMV 更重要的是用戶停留時長。2019“雙十一”全天淘寶直播帶動成交近 200 億元，占“雙十一”總 GMV 的不到 10，但是淘寶直播核心用戶日均停留將近一個小時，并且還在持續提升。粉絲群體更容易在“人與人”、而非“人與物”的場景下產生消費欲，這是像直播、現場真人售賣這類方式能夠保證較高的成交轉化、復購率的重要因素。圖 10：淘寶直播核心用戶停留時長接近 1 小時資料來源：CBNData，天風證券研究所5G 助力直播行業升級。5G 技術“高帶寬”、“低延時”、“廣鏈接”特性將進一步優化直播體驗。帶寬增

30、加用戶視覺體驗感，低延時提升用戶在線參與感和互動感，解決購買決策中的信息不對稱性。觀點二：兩端離散的情況下，生態服務商價值會逐漸凸顯品牌和 KOL 之間存在一定博弈關系。品牌的需求主要分為曝光、導流和賣貨，在盡可能做高增長的情況下，保證成本的可控性，保證投入產出比；KOL 則希望有較高的議價，同時在商業化和粉絲維系之間保持平衡。我們將品牌和 KOL 都分為頭部品牌和中腰部，分析其對應關系。整體來看，頭部賬號更具有擴散優勢，更適合做品牌曝光；中腰部因為互動的表現，反映為其在互動營銷性價比上更高。頭部 KOL*頭部品牌：互為導流 頭部 KOL*中腰部品牌：KOL 主導，對于品牌來說，頭部 KOL

31、合作難度較大（周期長、費用高），同時頭部賬號粉絲分布相對較廣，對某垂直領域濃度被稀釋。也存在頭部 KOL帶品牌的個例（e.g. 李佳琦&花西子，李佳琦&紅色地球）。 中腰部 KOL*頭部品牌：品牌主導，KOL 難以接觸頭部品牌。 中腰部 KOL*新銳品牌：試錯成本較高，KOL 內容制作能力和帶貨能力有限；但由于相對垂直性，品牌容易和 KOL 粉絲產生共鳴，也更加容易輸出品牌理念。品牌直接跟 MCN 對接，存在一定的局限性。產業鏈未來將更加趨于兩端離散的現象：一 是在投放的真實性方面，品牌在選擇 KOL 時有較為明顯的局限性，無法弄清 KOL 的粉絲真假、精準觸達和轉化。根據克勞銳報告，2019

32、 年 MCN 機構超過 5000 家，KOL 數量約500 萬人，在眾多資源庫中，優質 KOL 甄選和投放策略成為品牌核心問題之一，需要通過數據沉淀進行系統評估和匹配。二是隨著電商帶貨和直播的熱度上升，越來越多的品牌開始青睞不同平臺的紅人直播，廣告主需求穩步增長，同時呈現從單一平臺投放到精細化多平臺投放組合化，從單一體到 KOL 組合矩陣，投放模式趨于聚合和智能的趨勢。圖 11：微博和微信中腰部賬號異常率低于頭部和尾部70%60%50%40%30%20%10%0%58%51%54%31%22%27%頭部賬號中腰部賬號尾部賬號微博平臺賬號異常粉絲分布微信平臺賬號異常粉絲分布資料來源：微播易，天風

33、證券研究所MCN 機構本身也存在一定的局限性。我們把 MCN 歸為兩種大類，一種是控品，一種是不控品的，不控品可以理解為營銷廣告，貨還是從 TP 或者品牌倉直發，這類又回到了第一種品牌的維度。完全以電商類起家的機構，他們的合伙人，包括他們過往的工作經驗，其實全部都是擁有供應鏈經驗和資源的。以如涵為例，公司的收入按照業務模式分為兩類， 即為產品銷售收入和服務收入，產品銷售收入模式即控品模式，19 年Q1-Q2 占收入的 78，在這種模式下公司銷售自主產品，自營業務毛利率約 34。服務模式可以看做明星經紀公司，網紅帶的主要是品牌方的貨或者提供營銷廣告服務，如涵抽取服務傭金，毛利率約高于自營業務 2

34、0 余點。兩種模式都是以“人”為核心，而網紅的可持續性孵化和頭部網紅出走是此類 MCN 機構的核心痛點。但是無論網紅游走在哪個平臺或者不同的 MCN 機構， 對上游的接單訴求是持續存在的。所以我們認為，跳過最難的“留住人”的角度，投放平臺具備更明顯的投資價值。投資建議ST 慧球：新媒體營銷獨角獸借殼，聚焦社交營銷步入高增軌道天下秀于 2018 年 11 月 30 日通過協議轉讓方式成為 ST 慧球大股東，ST 慧球再于2018 年 12 月 1 日決定吸收合并天下秀成為其存續主體，由此天下秀達成借殼上市。吸收合并交易完成后新浪集團將以 28.58 的股份位列第一大股東，李檬將以 13.25 的

35、股份成為第二大股東，二者對 ST 慧球實施共同控制。天下秀由李檬于 2009 年創立，歷經十年發展，目前已成為中國最大的以社交營銷為核心的新媒體商業集團，亦是國內最大的新媒體營銷獨角獸，累計已為國內外 450 余家品牌企業、8 萬余家中小企業提供社會化營銷服務，積累了超過 86 萬家新媒體資源。近三年天下秀的收入和歸母凈利潤均保持 50 以上的增長速度。三大品牌矩陣加持，資源&數據&營銷體系優勢明顯。天下秀的業務分為新媒體廣告交易系統服務和新媒體營銷客戶代理服務兩類，其中新媒體營銷客戶代理服務為天下秀的最主要收入來源，且占比持續提高。天下秀目前擁有 WEIQ（全球領先的新媒體營銷云平臺）、克勞

36、銳（最權威的自媒體數據分析服務及排行機構）、SMART 三大品牌矩陣（專注品牌社會化媒體營銷全案服務）三大品牌矩陣，WEIQ 平臺是新浪微博內容商業化的唯一服務商，擁有深度沉淀的自媒體資源，覆蓋自媒體平臺 95以上的原生內容及 98以上的用戶規模。天下秀通過先發優勢建立了行業經驗壁壘，并通過產品服務能力建立了客戶資源和品牌壁壘，同時通過開發的信息系統，進一步鞏固了資源優勢、數據優勢和運營優勢，在較分散的市場占據了領先地位。行業變革推動流量去中心化，催生生態服務商產業快速增長。技術進步引發消費者獲取信息的平臺及內容形式發生變革，為網絡廣告市場的發展提供基礎動力，2018 年網絡廣告市場規模達 4

37、844 億元，占六大媒體廣告收入的 74.2。移動互聯網逐步下沉滲透帶來增量市場紅利，社交網絡及短視頻平臺的用戶規模持續增長。2018 年社交網絡廣告和短視頻廣告高速發展，預計 2021 年市場規模超千億。上下游快速去中心化的背景下，新媒體營銷服務商在客戶資源和社交媒體資源上競爭更加激烈，市場高度分散。移動互聯網媒體時代，消費者基于關注的信息獲取模式和消費購買過程均在智能手機實現，催生出基于消費者品效合一的市場需求，對廣告形式的創意性和趣味性提出要求。流量去中心化疊加品效合一，催生生態服務商產業快速增長，具備資源整合能力的新媒體營銷服務商將脫穎而出。綜合預計 2019-2021 年天下秀實現營收分別為 17.01/23.45/31.01 億元，歸母凈利潤分別為 2.48/3.41/4.47 億元，對應 20 年 PE 為 59 倍，維持買入評級。風險提示：核心人才流失風險，市場競爭激烈風險，數據資源安全風險。壹網壹創：社媒+電商全方位代運營服務商，卡位美妝持續增長2019 年雙十一，網創成交額 35 億，同比增長 91.6。數據背后，我們看到的是雙十一天貓平臺增長 25.7，關注經濟時代公域流量向私域流量的轉移，推動營銷創意、內容創作、tp 運營、社交營銷等生態服務商快速增長，細分市場紅利就在身邊。同時我們也看到，中心化公域流量的乏力和去中心化私域流量的增長。矩陣式去中心化的關注