1、 HYPERLINK / 長城證券 3目錄 HYPERLINK l _bookmark0 板塊整體業(yè)績回顧6 HYPERLINK l _bookmark8 新能源汽車：景氣向上 盈利分化7 HYPERLINK l _bookmark9 產(chǎn)業(yè)景氣延續(xù)向上 龍頭集中趨勢加劇7 HYPERLINK l _bookmark12 電池、整車盈利復蘇 材料、資源業(yè)績承壓8 HYPERLINK l _bookmark26 新能源發(fā)電：復蘇明確 平價將至12 HYPERLINK l _bookmark27 光伏：產(chǎn)業(yè)鏈價格快速下降 平價后全球需求爆發(fā)12 HYPERLINK l _bookmark35 風電：

2、行業(yè)復蘇帶動盈利向上14 HYPERLINK l _bookmark43 電力設備：工控觸底 特高壓邊際改善15 HYPERLINK l _bookmark44 業(yè)績觸底 拐點將至15 HYPERLINK l _bookmark48 一次設備：特高壓帶來盈利修復16 HYPERLINK l _bookmark51 二次設備：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)將帶來業(yè)績增長新周期17 HYPERLINK l _bookmark54 工控自動化：景氣回落 盈利筑底18 HYPERLINK l _bookmark57 電機：商譽減值疊加毛利承壓導致業(yè)績下滑19 HYPERLINK / 長城證券 4圖表目錄 HYPERL

3、INK l _bookmark1 圖 1：中信一級行業(yè)凈利潤及增長率6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2018 年各子板塊營收情況（億元）6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：2018 年各子板塊歸母凈利潤情況（億元）6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：2019Q1 各子板塊營收情況（億元）7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：2019Q1 各子板塊歸母凈利潤情況（億元）7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：板塊毛利率變化7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：2019Q

4、1 板塊毛利率變化7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：新能源汽車產(chǎn)量（輛）8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：動力電池裝機（GWh）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：整車環(huán)節(jié)收入和歸母凈利潤（億元）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：整車環(huán)節(jié)毛利率和凈利率8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：整車環(huán)節(jié)應收賬款周轉率9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：整車環(huán)節(jié)銷售商品提供勞務獲得現(xiàn)金流占收入比例9 HYPERLINK l _bookmark17

5、圖 14：鋰電池環(huán)節(jié)收入和歸母凈利潤（億元）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15：鋰電池環(huán)節(jié)毛利率和凈利率9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：電池環(huán)節(jié)應收賬款周轉率9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：鋰電池環(huán)節(jié)銷售商品提供勞務獲得現(xiàn)金流占收入比例9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：材料環(huán)節(jié)收入和歸母凈利潤（億元）10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19：材料環(huán)節(jié)毛利率和凈利率10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20：資源品收入和歸母凈利潤（億元）10

6、 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21：資源品毛利率和凈利率10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：光伏新增裝機及增速12 HYPERLINK l _bookmark29 圖 23：硅料價格（美元/kg）12 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：硅片價格（美元/片）12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：電池片價格（美元/片）12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：2018 年光伏板塊收入和歸母凈利潤（億元）13 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：2018

7、年光伏板塊毛利率和凈利率13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 28：近年風電裝機規(guī)模（萬千瓦）14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 29：近年來棄風率持續(xù)下降14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 30：近年風電裝機規(guī)模（萬千瓦）14 HYPERLINK l _bookmark39 圖 31：風機招標價格開始回升14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 32：近年風電行業(yè)收入和歸母凈利潤變化（億元）15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 33：近年風電板塊毛利率和凈利率15 HYPERLINK l _b

8、ookmark45 圖 34：電力設備板塊營業(yè)收入及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 35：電力設備板塊歸母凈利潤及同比增速15 HYPERLINK l _bookmark49 圖 36：一次設備營業(yè)收入及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 37：一次設備凈利潤及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark52 圖 38：二次設備營業(yè)收入及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark53 圖 39：二次設備凈利潤及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 40：工控板塊營業(yè)收入及同比增

9、速18 HYPERLINK l _bookmark56 圖 41：工控板塊凈利潤營業(yè)收入及同比增速18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 42：電機板塊營業(yè)收入及同比增速19 HYPERLINK / 長城證券 5 HYPERLINK l _bookmark59 圖 43：電機板塊凈利潤營業(yè)收入及同比增速19 HYPERLINK l _bookmark25 表 1：新能源汽車環(huán)節(jié)核心標的主要經(jīng)營指標一覽11 HYPERLINK l _bookmark34 表 2：光伏板塊重點標的主要經(jīng)營指標一覽13 HYPERLINK l _bookmark42 表 3：風電板塊重點標的主要經(jīng)

10、營指標一覽15 HYPERLINK l _bookmark47 表 4：電力設備細分板塊業(yè)績情況16 HYPERLINK / 長城證券 6板塊整體業(yè)績回顧我們采用中信指數(shù)分級進行行業(yè)比較，剔除銀行后，全部 A 股 2018 年全年和 2019 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入分別 35.05 萬億和 10.07 萬億，同比增長分別為 16.51%和 15.15%；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 1.87 萬億和 0.59 萬億，同比增速分別為-2.21%和 16.34%。2018 年電力設備（中信）整體收入 7323 億元，同比增長 21.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤 301 億元，同比下滑 26.03%；一季度實現(xiàn)營業(yè)

11、收入 1557 億元，同比上漲 16.2%，實現(xiàn)凈利潤 74.4 億元，同比上漲 24.03%。2,500100%2,00050%1,5000%1,000-50%500-100%0-150%(500)-200%歸母凈利潤（億元）同比增長（%）圖 1：中信一級行業(yè)凈利潤及增長率資料來源：Wind 為便于電力設備與新能源行業(yè)進行研究，我們依據(jù)電力設備（中信）指數(shù)基礎，對覆蓋標的進行調整，進一步劃劃分為電力設備、新能源和新能源汽車三個環(huán)節(jié)。其中，電力設備包括一次設備、二次設備、工業(yè)控制和電機四個板塊，新能源行業(yè)包括風電和光伏， 新能源汽車包括整車、鋰電池、電池材料和資源品。從各細分行業(yè)來看，2018

12、 年新能源汽車、新能源和電力設備板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入 3924 億元、2274 億元和 4410 億元，同比增速分別為 22.26%、4.3%和 12.76%；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 247.24 億元、121.97 億元和 157.23 億元，歸母凈利潤同比增速分別為-14.59%、-26.51%和-35.77%。500045004000350030002500200015001000500025%20%15%10%5%0%電力設備新能源發(fā)電新能源汽車20172018同比增速（%）3000%250-10%-20%200-30%150-40%100-50%50-60%0-70%電力設備新能源發(fā)電

13、新能源汽車20172018同比增速（%）圖 2：2018 年各子板塊營收情況（億元）圖 3：2018 年各子板塊歸母凈利潤情況（億元）資料來源：Wind 資料來源：Wind HYPERLINK / 長城證券 72019 年一季度，新能源汽車、新能源和電力設備板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入 719.07 億 416.74億元和 823 億元，同比增速分別為 25.62%、17%和 6.33%；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 48.27億元、30.24 億元和 37.94 億元，歸母凈利潤同比增速分別為-10.79%、19.69%和-8%。5045403530252015105035.00%30.00%25.00%2

14、0.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%電力設備新能源發(fā)電新能源汽車2018Q12019Q1同比增速（%）6025.00%5020.00%15.00%4010.00%305.00%200.00%-5.00%10-10.00%0-15.00%電力設備新能源發(fā)電新能源汽車2018Q12019Q1同比增速（%）圖 4：2019Q1 各子板塊營收情況（億元）圖 5：2019Q1 各子板塊歸母凈利潤情況（億元）資料來源：Wind 資料來源：Wind 從毛利率來看，行業(yè)整體毛利率處于下降狀態(tài)；2018 年新能源汽車、新能源和電力設備毛利率分別下滑為 2.6%、1.0

15、1%和 0.96%；2019 年一季度行業(yè)毛利率仍處于下降通道， 但下降的幅度有所收窄。24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00新能源汽車新能源發(fā)電電力設備電新21.8021.6021.4021.2021.0020.8020.6020.4020.2020.002018/1/12019/1/1新能源汽車新能源發(fā)電電力設備電新圖 6：板塊毛利率變化圖 7：2019Q1 板塊毛利率變化資料來源：Wind 資料來源：Wind 新能源汽車：景氣向上盈利分化產(chǎn)業(yè)景氣延續(xù)向上 龍頭集中趨勢加劇根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018 年新能源汽車實現(xiàn)產(chǎn)量 127 萬輛，同比增長 59

16、.9%，增速相比 2017年有所下滑。其中純電動車型的產(chǎn)銷增長是新能源汽車的主要驅動力，產(chǎn)量達到 98.6 萬輛，同比增長 47.9%；2019 年一季度，新能源汽車產(chǎn)量達到 27.7 萬輛，同比增長 87.5%， 主要原因是補貼退坡的預期下產(chǎn)業(yè)鏈搶裝意愿強烈，其中純電動乘用車依舊對產(chǎn)銷增長作出主要貢獻。動力電池裝機與汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)基本一致。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2018 年動力電池裝機為56.98GWh，同比增長 56%，前十名動力電池企業(yè)裝機合計 47.2GWh，占比 83%，較 2017 年 CR10 提升 9%，市場集中度繼續(xù)提升。2019 年一季度裝機 12.31GWh，同比增長 1

17、.83 HYPERLINK / 長城證券 8倍，由于新能源汽車單車帶電量提升導致裝機量增速高于新能源汽車產(chǎn)量增速，CR10 達到 89.6%，比 2018 年全年繼續(xù)提升。250000200000150000100000500000純電乘用車插混乘用車純電商用車插混商用車140001200010000800060004000 20000EV乘用車EV客車EV專用車PHEV乘用車PHEV客車圖 8：新能源汽車產(chǎn)量（輛）圖 9：動力電池裝機（GWh）資料來源：中汽協(xié) 資料來源：GGII 電池、整車盈利復蘇 材料、資源業(yè)績承壓整車：收入增長利潤下滑 一季度改善明顯下游整車方面，2018 年合計實現(xiàn)收

18、入 1710 億元，同比增長 12.19%；整車環(huán)節(jié)雖然整體收入持續(xù)提升，但是盈利能力有所下滑，2018 年實現(xiàn)歸母凈利潤為 42.24 億元，同比下滑 40.79%，主要系補貼退坡影響，同時我們納入的整車標的主要為客車企業(yè)，補貼退坡情況下客車盈利壓縮更大。2018 年毛利率下滑 2.6%，凈利率僅為 2.4%。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000營 收 歸 母25.0020.0015.0010.005.000.00毛利率凈利率圖 10：整車環(huán)節(jié)收入和歸母凈利潤（億元）圖 11：整車環(huán)節(jié)毛利率和凈利率資料來源：Wind 資料來源：Wind 補貼延遲發(fā)放導

19、致了過去幾年應收賬款持續(xù)提升，一方面影響企業(yè)的現(xiàn)金流，另一方面提升了企業(yè)財務費用率。近期補貼下發(fā)及時性的問題逐步得到重視，補貼發(fā)放有所加速， 行業(yè)整體應收款項也隨之改善。2019 年一季度應收賬款周轉率開始同比回升，現(xiàn)金流改善從 18 年即有體現(xiàn)，2019 年一季度已經(jīng)回升到 1.24 倍，企業(yè)盈利有所好轉。 HYPERLINK / 長城證券 99.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.00圖 12：整車環(huán)節(jié)應收賬款周轉率圖 13：整車環(huán)節(jié)銷售商品提供勞務獲得現(xiàn)金流占收入比例資料來源：Win

20、d 資料來源：Wind 鋰電池：補貼退坡壓縮電池盈利空間 應收賬款周轉率逐步提升2018 年電池環(huán)節(jié)裝機實現(xiàn)同比 56%的增長，收入增速為 30%，補貼退坡導致電池價格壓力較大，凈利率嚴重下滑。2019 年一季度盈利能力相比 18 全年有所改善，但是同比數(shù)據(jù)沒有好轉，我們認為是季節(jié)性因素導致：一季度都是延續(xù)前一年補貼政策，因此盈利能力相對全年來說較好，整體來看全年收入呈現(xiàn)前低后高，但是盈利性剛好相反。600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00收入 凈利潤35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00毛利率凈利率圖 14：鋰電池

21、環(huán)節(jié)收入和歸母凈利潤（億元）圖 15：鋰電池環(huán)節(jié)毛利率和凈利率資料來源：Wind 資料來源：Wind 隨著補貼逐步退坡，補貼資金在銷售金額中占比逐漸減小；另一方面，拖欠的補貼逐步進入發(fā)放程序，補貼拖欠現(xiàn)象逐漸好轉，2018 年開始應收賬款周轉率逐步提升，2019 年一季度數(shù)據(jù)轉好也代表這一趨勢的延續(xù)性。4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00圖 16：電池環(huán)節(jié)應收賬款周轉率圖 17：鋰電池環(huán)節(jié)銷售商品提供勞務獲得現(xiàn)金流占收入比資料來源：Wind 資料來源：Wind HYPERLINK

22、 / 長城證券 10中游材料：擴產(chǎn)產(chǎn)能釋放 19 年繼續(xù)承壓材料環(huán)節(jié)營收同比增長 26.7%，與電池環(huán)節(jié)收入保持一致，低于整車產(chǎn)量和裝機量。價格壓力較大，成本壓縮速度不及價格降幅，導致 2018 年毛利率和凈利率同比下滑 3%和 1.3%。不同于下游整車和電池環(huán)節(jié)，材料環(huán)節(jié)一季度盈利能力沒有明顯好轉，甚至出現(xiàn)下滑， 我們認為是由于一季度補貼政策未出臺，材料企業(yè)消化老舊庫存，價格較低。其中，正極、電解液等環(huán)節(jié)因資源價格下行收入增速略低于行業(yè)，隔膜中價格有下行壓力且放量有限的標的收入增速同樣偏低。而價格相對平穩(wěn)的負極、銅箔標的伴隨出貨放量而實現(xiàn)收入高增，此外出貨量快速增長的標的如當升科技、科達利增

23、速較快。8007006005004003002001000營收 凈利潤30.0025.0020.0015.0010.005.000.00毛利率凈利率圖 18：材料環(huán)節(jié)收入和歸母凈利潤（億元）圖 19：材料環(huán)節(jié)毛利率和凈利率資料來源：Wind 資料來源：Wind 材料環(huán)節(jié) 2018 年應收賬款周轉率略有下滑，但是整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，2019 年一季度同比有所回升，反映行業(yè)現(xiàn)金流壓力邊際改善，但整體改善并不明顯。比較鋰電池應收賬款變化可以看出，中游材料環(huán)節(jié)周轉率低于鋰電池的周轉率，側面反映鋰電池對于中游材料的話語權更強。我們認為主要原因是動力電池企業(yè)龍頭集中的速度強于材料環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)對于上下游賬期

24、的把控能力更強。而且隨著中游材料擴產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)釋放，預計 2019 年龍頭集中的格局進一步優(yōu)化，會帶動板塊應收賬款周轉率得到修復。資源品：周期掉頭向下 關注供給變化2018 年資源品環(huán)節(jié)營收增長 32%，與電池和材料環(huán)節(jié)一致，歸母凈利潤下滑 8.18%，盈利能力下滑嚴重，毛利率與凈利率同比減少17%和39%。且2019 年一季度沒有好轉跡象， 依然處于下行，凈利率由去年同期 16.8%下滑至 3.17%。400350300250200150100500 -502011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 201

25、7/12/31 2018/12/31營收 凈利潤35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00 毛利率凈利率圖 20：資源品收入和歸母凈利潤（億元）圖 21：資源品毛利率和凈利率資料來源：Wind 資料來源：Wind 2018 年資源品環(huán)節(jié)應收賬款周轉率相對穩(wěn)定，銷售商品提供勞務獲得現(xiàn)金流占收入比例也有所回升，2019 年一季度同比下滑。應收賬款周轉率和凈利潤率的地位反映了上游資源品在行業(yè)中的地位，經(jīng)過過去幾年資源品快速的擴充產(chǎn)能，供給釋放的速度遠超于需求的增速，所以利潤壓縮和現(xiàn)金流的緊張會始終存在。這種情況會延續(xù)到資源品供需平衡點，需求由下游決定，供給

26、要看低成本產(chǎn)能區(qū)間。表 1：新能源汽車環(huán)節(jié)核心標的主要經(jīng)營指標一覽營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）毛利率期間費用率應收賬款周轉率環(huán)節(jié)正極負極隔膜電解液銅箔鋰電設備核心零部件電機電控電池整車公司當升科技杉杉能源廈門鎢業(yè)格林美 璞泰來 貝特瑞 滄州明珠紐米科技星源材質天賜材料新宙邦 多氟多 諾德股份嘉元科技先導智能贏合科技星云股份科達利 三花智控旭升股份匯川技術藍海華騰英搏爾 方正電機正海磁材國軒高科寧德時代億緯鋰能德賽電池比亞迪 宇通客車安凱客車中通客車201720182017201820172018201720182017201821.5832.812.503.1618.5518.2710.15

27、7.213.474.0942.6046.686.025.1524.6817.199.367.084.394.10141.88195.576.184.9921.8816.9012.7811.719.158.66107.52138.786.107.3019.9019.1611.3811.275.386.7122.4933.114.515.9436.9631.9113.4112.943.623.8029.6740.093.364.8128.6529.0413.7412.373.543.2735.2433.255.452.9827.9616.567.449.724.754.231.941.580.06

28、-1.4734.852.8930.3345.212.381.8312.2024.571.565.1826.8742.0512.3813.263.012.965.215.831.072.2250.6848.2529.1028.532.812.1720.5720.803.054.5633.9124.3216.6620.623.662.9518.1621.652.803.2035.5134.1917.4119.223.192.9737.3639.132.570.6623.4225.2614.1818.674.473.4725.3823.211.900.9729.0526.4417.3318.385.

29、303.7721.7738.905.377.4241.1439.0815.1316.804.024.8415.8620.872.213.2532.4532.8016.2814.672.722.0320.6122.021.220.5818.0315.6612.1212.103.302.4114.5220.001.660.8223.6320.1812.9313.304.063.6695.81108.3612.3612.9231.2328.5915.5113.846.866.237.3910.962.222.9444.4339.659.988.074.655.2447.7758.7410.6011.

30、6745.1241.8126.4225.463.753.475.794.021.280.2539.8537.4519.8030.131.951.245.366.550.840.5331.8623.9815.2917.122.932.8513.1813.641.32-4.4423.4018.6213.4015.062.702.2411.9216.801.02-0.8221.6017.6516.7914.231.972.8848.3851.278.385.8039.1429.1921.2721.071.621.20199.97296.1138.7833.8736.2932.7918.9815.81

31、2.814.5129.8243.514.035.7129.2523.7417.0316.472.832.80124.86172.493.014.018.808.204.674.054.014.431059.151300.5540.6627.8019.0116.4013.2412.672.262.57332.22317.4631.2923.0126.3225.3314.7417.232.051.8354.4931.47-2.30-8.9310.124.7211.9117.102.581.5478.5260.791.910.3714.5016.3310.6814.101.480.89 HYPERL

32、INK / 長城證券 11資料來源：Wind HYPERLINK / 長城證券 12新能源發(fā)電：復蘇明確平價將至光伏：產(chǎn)業(yè)鏈價格快速下降 平價后全球需求爆發(fā)2018 年國內光伏新增裝機 44.3GW，同比下滑 17%。其中，分布式新增裝機 20.96GW， 同比增加 8%，集中式裝機 23.3GW，同比下滑 31%，主要是受到“531”政策影響導致集中式電站受到規(guī)模限制。雖然國內裝機有所回落，但受益于成本下降，海外裝機呈現(xiàn)明顯爆發(fā)趨勢。從國內組件出口數(shù)據(jù)來看，2018 年國內組件出口 39.28GW，同比增長 50.31%。受益于海外市場增長，預計全球實現(xiàn)光伏裝機約 100-105GW，同比維

33、持平穩(wěn)。產(chǎn)業(yè)鏈價格方面，受國內市場調整及行業(yè)新增產(chǎn)能釋放等影響，2018 年產(chǎn)業(yè)鏈價格調整明顯。從均價來看，2018 年國內多晶硅均價同比下跌 19.09%，多晶硅片、電池、組件分別下跌 39.82%、33.22%、24.10%，單晶硅片、電池、組件分別下跌 35.43%、33.62%、25.28%。在國內需求萎靡后，全產(chǎn)業(yè)鏈價格迅速下滑，四季度海外需求崛起，產(chǎn)業(yè)鏈價格有所回升，這一趨勢一直延續(xù)到一季度末，產(chǎn)業(yè)鏈價格處于中期驟降，后期降幅減緩。60300%50250%200%40150%30100%2050%100%0-50%20112012201320142015201620172018分布

34、式（GW）集中式（GW）新增裝機增速（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00國產(chǎn)多晶硅料(一級料)光伏級多晶硅圖 22：光伏新增裝機及增速圖 23：硅料價格（美元/kg）2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02資料來源：Wind 資料來源：Wind 0.800.700

35、.600.500.400.300.200.100.00多晶硅片(156mm156mm)單晶硅片(156mm156mm)1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00多晶硅電池(156mm156mm)單晶硅電池(156mm156mm)圖 24：硅片價格（美元/片）圖 25：電池片價格（美元/片）2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-0220

36、19-02-022019-03-022019-04-022019-05-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02資料來源：Wind 資料來源：Wind 2018 年板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 1595.4 億元，同比減少 0.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤 58.89 億元，同比減少 45.9%，利潤增速遠低于收入

37、增速的原因是產(chǎn)品價格快速調整。根據(jù)過去幾年的市場情況，技術進步推動成本下降幅度在 15%20%左右。2018 年由于 531 政策的影響，存在企業(yè)快速去庫存現(xiàn)象導致產(chǎn)品價格大幅下滑，導致制造端企業(yè)業(yè)績承壓。2018 年年四季度在領跑者項目的逐步啟動下，行業(yè)的裝機需求有所復蘇，產(chǎn)業(yè)鏈價格基本企穩(wěn)，高效單晶 Perc 電池出現(xiàn)小幅漲價的狀態(tài)。海外市場在平價需求逐步爆發(fā)驅動下， 裝機快速增長，簡單從我國組件出口規(guī)模來看，2018Q4 組件出口規(guī)模 11.55GW，同比增長 47.83%，2019Q1 組件出口規(guī)模 14.88GW，同比增長 70.08%。從 2019 年一季度來看， 實現(xiàn)營業(yè)收入和歸

38、母凈利潤分別為 346.24 億元和 20.86 億元，同比增速達 13.1%和 21.6%。1,800.00001,600.00001,400.00001,200.00001,000.0000800.0000600.0000400.0000200.00000.0000-200.0000 收入 凈利潤25.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)毛利率凈利率圖 26：2018 年光伏板塊收入和歸母凈利潤（億元）圖 27：2018 年光伏板塊毛利率和凈利率資料來源：Wind 資料來源：Wind 2018 年光伏板塊應收賬款周轉率有所下滑，依然受到補貼拖欠問題導

39、致賬期較長，導致企業(yè)資金壓力較大。2019 年一季度沒有同比依然沒有改善，銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金在營業(yè)收入中占比不到 80%，整體來看行業(yè)應收賬款水平維持歷史高位。表 2：光伏板塊重點標的主要經(jīng)營指標一覽營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）毛利率期間費用率應收賬款周轉率 HYPERLINK / 長城證券 13公司億晶光電兆新股份東方日升向日葵 中環(huán)股份隆基股份陽光電源京運通 晶盛機電易成新能亞瑪頓 愛康科技東材科技中來股份拓日新能中利集團航天機電201720182017201820172018201720182017201841.3835.500.490.6913.3414.079.7811.4

40、54.675.506.546.041.54-2.0335.7937.2019.4237.922.331.73114.5297.526.502.3216.9218.118.9911.284.363.0115.306.570.24-11.4612.00-1.6311.3529.323.281.9596.44137.565.856.3219.8917.3513.2112.988.296.75163.62219.8835.6525.5832.2722.259.339.595.265.3188.86103.6910.248.1027.2624.8613.3314.382.021.8319.1720.34

41、3.904.5234.7545.1319.1222.582.441.6219.4925.363.875.8238.3539.5114.6513.422.702.8618.2627.86-10.24-2.9517.2514.1328.0217.071.813.8616.1215.30-0.230.7914.5910.6014.6914.613.773.1048.5648.431.131.2517.4517.9916.4817.702.772.6317.3416.450.990.3220.3616.9215.0015.516.195.4732.4326.922.591.2623.6721.0114

42、.1814.565.713.8315.1511.211.630.8925.1227.8312.7519.732.311.35194.15167.263.06-2.8816.9218.8012.3414.272.501.7766.5767.01-3.090.3912.0811.9416.9916.353.493.44易事特太陽能 協(xié)鑫集成茂碩電源珈偉新能福斯特通威股份73.1852.05144.4716.5234.3745.85260.8946.5250.37111.9113.3816.9048.10275.357.148.050.240.133.155.8520.125.658.620.45-

43、2.56-19.907.5120.1919.2334.4111.9219.6426.8020.9219.4225.5239.1113.1218.9622.8219.6718.928.2917.0810.5816.4313.097.089.7313.4819.6912.7417.1731.807.1810.222.311.242.063.091.724.8338.171.440.962.032.840.874.6028.15資料來源：Wind 風電：行業(yè)復蘇帶動盈利向上根據(jù)中國風能協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年風電新增裝機 21.13GW，同比增長 8%，結束了連續(xù)兩年的負增長，風電行業(yè)開始復蘇回暖。棄

44、風率持續(xù)下降，到 2018 年第四季度，棄風率已降低至 7%，風電消納情況良好，三北地區(qū)因此逐漸開放，裝機占比由 2017 年的 46.65%提升到 2018 年的 57.07%，行業(yè)景氣度重回高位。圖 28：近年風電裝機規(guī)模（萬千瓦）圖 29：近年來棄風率持續(xù)下降3,500200%30.003,0002,5002,0001,500150%100%50%25.0020.0015.001,00050010.000%5.00 HYPERLINK / 長城證券 1420012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

45、20182017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月0-50%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120.00風電新增裝機（萬

46、千瓦）增速資料來源：Wind 資料來源：Wind 過去三年裝機總量均小于招標總量，存在大量招標未建設訂單，能源局對于存量帶補貼項目進行核查，并對并網(wǎng)的日期提出具體要求，預計這一部分招標未建設項目將會加快建設，帶來產(chǎn)業(yè)鏈量價齊升。3530252015105020112012201320142015201620172018招標量 吊裝量3800370036003500340033003200310030002900圖 30：近年風電裝機規(guī)模（萬千瓦）圖 31：風機招標價格開始回升資料來源：Wind 資料來源：北極星電力網(wǎng) 從經(jīng)營情況來看，2018 年風電行業(yè)收入和利潤穩(wěn)步增長，分別為 679.12

47、 億元和 63.08 億元，同比增長 17%和 10%，毛利率和凈利率相比 18 年全年有所提升，但是同比卻下降， 反映行業(yè)邊際向好趨勢。800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00收入 凈利潤30.0025.0020.0015.0010.005.000.00毛利率凈利率圖 32：近年風電行業(yè)收入和歸母凈利潤變化（億元）圖 33：近年風電板塊毛利率和凈利率資料來源：Wind 資料來源：Wind 2018 年風電行業(yè)應收賬款周轉率有所提升，現(xiàn)金流情況也不斷好轉，銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入占比逐漸提升到 88%，但是無論與 20

48、18 年全年相比還是同比數(shù)據(jù)， 2019 年一季度回款率有所下降。營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）毛利率期間費用率應收賬款周轉率公司2017201820172018201720182017201820172018金風科技251.29287.3130.5532.1730.2425.9620.5518.441.701.93福能股份67.9993.548.4410.5020.6319.606.446.896.286.61銀星能源9.3511.95-1.890.5330.6938.1340.6331.161.251.24中材科技102.68114.477.679.3427.7526.9317.1415.

49、854.153.98天奇股份24.5835.030.851.3824.8720.2918.1314.642.192.83天順風能31.7037.024.704.7027.3826.0513.6513.752.472.18泰勝風能15.9014.731.540.1125.5116.9413.1714.032.272.20金雷股份5.967.901.501.1640.1527.2712.126.712.703.03大金重工10.219.700.410.6315.4620.3613.1513.831.691.63通裕重工31.7135.352.142.1723.3823.2113.1113.362.

50、722.76吉鑫科技13.4912.690.06-0.5914.493.3312.2013.061.821.83表 3：風電板塊重點標的主要經(jīng)營指標一覽資料來源：Wind 電力設備：工控觸底特高壓邊際改善業(yè)績觸底 拐點將至2018 年電力設備板塊整體實現(xiàn)營業(yè)收入 2911 億元，同比下降 14.76%，實現(xiàn)歸母凈利潤82.91 億元，同比減少 32.53%，毛利率下降 5.69%。2019 年一季度實現(xiàn)收入 598 億元， 同比增長 6.89%，實現(xiàn)歸母凈利潤 21.31 億元，同比減少 13.12%。 HYPERLINK / 長城證券 15圖 34：電力設備板塊營業(yè)收入及同比增速圖 35：電

51、力設備板塊歸母凈利潤及同比增速 HYPERLINK / 長城證券 163,5003,0002,50020%18%16%14%2,00012%1,5001,00010%8%6%4%5002%00%2012201320142015201620172018 2019Q1營業(yè)收入（億元）同比增速（%）14040%12030%20%10010%800%60-10%40-20%20-30%0-40%2012201320142015201620172018 2019Q1凈利潤（億元）同比增速（%）資料來源：Wind 資料來源：Wind 從細分板塊來看，中低壓設備、電線電纜和電機收入規(guī)模上升較快，中壓設備板塊

52、凈利潤增速為 19%，其他板塊凈利潤增速均為負值。營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）毛利率期間費用率應收賬款周轉率公司2017201820172018201720182017201820172018高壓設備887.69926.05171.47177.394.3%3.5%49.0038.438.407.40中壓設備234.21270.1343.7952.5615.3%20.0%14.1716.842.842.30低壓設備393.91478.9488.93108.9721.6%22.5%37.5930.968.037.62電線電纜1020.911235.90255.27259.0821.1%1.5%2

53、7.26-3.315.263.99自動化設備717.42766.48111.59118.846.8%6.5%66.8662.792.352.68計量儀表108.67106.9419.6320.11-1.6%2.4%13.58-3.2319.6320.11工業(yè)控制342.15378.4674.6379.4710.6%6.5%36.8528.776.786.16電機206.76247.9157.6958.6719.9%1.7%15.05-4.015.195.22表 4：電力設備細分板塊業(yè)績情況資料來源：Wind 一次設備：特高壓帶來盈利修復一次設備包含高壓設備、中低壓設備和電線電纜。其中，高壓設備

54、的下游需求主要來自于國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的集采招標，主要用于特高壓及高壓輸電網(wǎng)絡的建設，設備包括輸電和變電產(chǎn)品，電壓等級多為 220kV 及以上。由于我國用電增量持續(xù)降低，輸電網(wǎng)擴容壓力減小，常規(guī)高壓設備需求基本保持穩(wěn)定。下游需求特高壓工程基建項目投資體量大，板塊內企業(yè)營收增加主要受益于特高壓工程的推進。中壓設備下游需求主要來源于電網(wǎng)公司配網(wǎng)的新建與改造工程，產(chǎn)品包括真空開關、隔離開關、斷路器等一次產(chǎn)品，產(chǎn)品電壓等級為 10kV 及以下。相較于高壓設備板塊，中低壓設備的行業(yè)景氣度相對較高，主要原因是我國配網(wǎng)環(huán)節(jié)建設相對薄弱。低壓設備下游需求主要來源于工業(yè)與基建需求，經(jīng)營狀況與宏觀經(jīng)濟形勢呈現(xiàn)正相

55、關關系電線電纜行業(yè)下游行業(yè)主要是由通信行業(yè)和電力行業(yè)等行業(yè)組成。隨著我國城市化建設的逐步推進，城鎮(zhèn)主城區(qū)有通信光纜及供電電纜入地的客觀要求，同時我國存在西部地區(qū)風光消納有限的難題，客觀上需要對現(xiàn)有的輸電網(wǎng)絡進行擴容，因此行業(yè)下游需求旺盛，拉動近幾年營業(yè)收入持續(xù)上升。行業(yè)上游主要是由化工和有色金屬行業(yè)等原材料供應組成，上半年由于上游原材料全面漲價導致毛利率下降嚴重。 HYPERLINK / 長城證券 172018 年一次設備整體實現(xiàn)營業(yè)收入2911.03 億元，同比增長14.76%，歸母凈利潤實現(xiàn)82.91億元，同比減少 35.23%，毛利率和凈利率也有所下滑，且 2019 年一季度沒有好轉現(xiàn)象

56、， 依然環(huán)比下降，但是好于 2018 全年水平。應收賬款周轉率保持穩(wěn)定。3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012201320142015201620172018 2019Q1營業(yè)收入（億元）同比增速（%）14040%12030%10020%10%800%60-10%40-20%20-30%0-40%2012201320142015201620172018 2019Q1凈利潤（億元）同比增速（%）圖 36：一次設備營業(yè)收入及同比增速圖 37：一次設備凈利潤及同比增速資料來源：Wind 資料來源：Wind

57、從電網(wǎng)招標節(jié)奏來看，2013 年底特高壓交流工程逐步交貨，在 14 年達到高峰，龍頭企業(yè)營業(yè)收入增速同步達到頂峰。2015 年特高壓工程占電網(wǎng)工程建設投資比重超 10%， 20162018 年特高壓招標節(jié)奏大幅放緩。2018 年 8 月能源局印發(fā)關于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設工作的通知，標志著著特高壓重啟的信號。我們認為隨著隨著特高壓招標的推進，將帶來一次設備業(yè)績增長的新周期。二次設備：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)將帶來業(yè)績增長新周期二次設備包含了電網(wǎng)自動化設備和計量儀表。自動化設備企業(yè)下游需求來源主要是電網(wǎng)各環(huán)節(jié)的自動化升級改造，行業(yè)集中度高，競爭格局也非常穩(wěn)定。國網(wǎng)系的變電站自動化系統(tǒng)等軟件多采

58、用國網(wǎng)系企業(yè)的產(chǎn)品，主要自動化設備硬件產(chǎn)品則由行業(yè)內龍頭企業(yè)參與競標。配網(wǎng)自動化產(chǎn)品準入門檻較低，行業(yè)內競爭比較激烈，利潤空間普遍較低。計量儀表板塊下游需求主要來源于電網(wǎng)，自 2011 年起國家電網(wǎng)開始對電表進行智能化改造，高需求的背景下拉高了營收增速，并且由于智能電表相較于傳統(tǒng)電表，精密技術要求加高，早期進入國網(wǎng)市場的企業(yè)占據(jù)了較大的市場份額。電表設計使用周期為810 年， 2019 年進入換標周期，伴隨泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設對智能電表提出更高需求，新型智能電表單體價值量有望提升。2018 年二次設備實現(xiàn)營業(yè)收入 766.48 億元，同比增長 6.84%，實現(xiàn)歸母凈利潤 62.79，同比減少 6.09%。毛利率和凈利率也同比下降 5.1%和 0.9%，下行壓力加強，一季度毛利率數(shù)據(jù)好于 2018 年全年，但是同比略微下滑。圖 38：二次設備營業(yè)收入及同比增速圖 39：二次設備凈利潤及同比增速 HYPERLINK / 長城證券