1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、引言1 HYPERLINK l _bookmark1 二、漲跌停板制度的影響3 HYPERLINK l _bookmark2 首日漲停板制度演變3 HYPERLINK l _bookmark4 首日漲停板上限調(diào)整對(duì)市場(chǎng)影響4 HYPERLINK l _bookmark9 三、T+0 制度與T+1 制度7 HYPERLINK l _bookmark10 T+0 與 T+1 制度對(duì)市場(chǎng)的影響7 HYPERLINK l _bookmark12 實(shí)施 T+0 制度的可行性9 HYPERLINK l _bookmark16 四、做空制度對(duì)市場(chǎng)的影響

2、10 HYPERLINK l _bookmark17 做空制度對(duì)市場(chǎng)的影響10 HYPERLINK l _bookmark22 做空制度的可行性13圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1： 交易所首日漲跌幅限制規(guī)則變化3 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 2： 新股上市后 30 天內(nèi)漲停概率5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 3： 新股上市后不同時(shí)間內(nèi)新股波動(dòng)率中位數(shù)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4： 新股上市后 30 天內(nèi)Amihud 平均值變化6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5

3、： 新股上市后 30 天內(nèi)成交量均值（單位：萬股）7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 6： 主要國(guó)家和地區(qū)T+0 的制度情況8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 7： 2017 年A 股市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 8： A 股三大指數(shù)與世界著名指數(shù)成交量9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9： 三大指數(shù)與世界著名指數(shù)換手率10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 10： 做空機(jī)制在股價(jià)下跌過程中的表現(xiàn)11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 11： 各

4、主要指數(shù)年化波動(dòng)率11 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 12： 上證綜指流動(dòng)性指標(biāo)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 13： 各主要指數(shù)收益率年度自相關(guān)系數(shù)13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 14： 中國(guó)融資融券標(biāo)的數(shù)量情況14 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 15： 中國(guó)融資融券余額情況14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 16： 滬深 300 股指期貨成交量變化15一、引言2019 年 1 月 12 日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在北京出席第二十三屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇并發(fā)表演講，就中央經(jīng)

5、濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于資本市場(chǎng)改革的要求進(jìn)行了逐字逐句的解讀。演講中，方星海關(guān)于資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放交易制度的觀點(diǎn)引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛討論，其中就包括新股上市首日 44%的漲停板的限制、股指期貨交易措施的放寬、多空雙方手段工具的不足等方面的問題。本篇報(bào)告我們將對(duì)市場(chǎng)上討論較多的新股上市首日漲停板限制、“T+0” 制度、做空制度進(jìn)行研究和討論。通過國(guó)內(nèi)外相關(guān)交易制度的經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，對(duì)制度實(shí)施前后的情況進(jìn)行比較，討論了制度的市場(chǎng)影響，并從市場(chǎng)的波動(dòng)性、流動(dòng)性、有效性等方面實(shí)證相關(guān)交易制度的可行性。（一） 新股上市首日漲停板制度漲跌停板制度設(shè)置本身是為了保護(hù)投資者，特別是中小投資者。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性暴漲暴跌的時(shí)候，漲

6、跌停板使得投資者能夠有 1 天的時(shí)間來考慮市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系。為了保護(hù)投資者，實(shí)施的漲跌停板制度也在著三個(gè)代價(jià)：第一，降低市場(chǎng)的有效性。如果基本面發(fā)生了巨大的變化，價(jià)格不能迅速、準(zhǔn)確的反映價(jià)值， 降低了市場(chǎng)的效率。第二，降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于漲跌停的存在，使得在希望在漲跌幅之外成交的投資者必須等待第二天甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能交易，證券流動(dòng)性和流通性受到了損害。第三，漲跌停板制度容易被操縱。由于投資者之間的信息完全對(duì)稱，具有資金優(yōu)勢(shì)的投資者可以采用“封漲停“、”跌停洗盤“等方式操縱股票價(jià) 格，根據(jù)價(jià)格交易的中小投資者就容易被損害。本文劃分兩個(gè)時(shí)間段， 2006 年 5 月 15 日至 2013

7、 年 12 月 13 日以及 2014 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 13 日，前者首日漲停幅度上限為發(fā)行價(jià)的 900%，后者首日漲停幅度上限為發(fā)行價(jià)的 144%，通過考察新股樣本上市 30 天內(nèi)的日漲跌幅、波動(dòng)率、成交額、成交量和漲停概率等信息，把握首日漲停制度變化所帶來的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從波動(dòng)性的角度來看，新股上市后 30 天內(nèi)整體呈現(xiàn)逐步下行態(tài)勢(shì)，且發(fā)行價(jià)上限為 900%限制下， 波動(dòng)率下降速度顯然比發(fā)行價(jià)上限為 144%要快。首日漲停幅度收窄后，上市前 17 天內(nèi)波動(dòng)率略有下降，但是上市 17 到 30 天內(nèi)波動(dòng)率有所上升。首日漲停幅度收窄不利于新股上市后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的波

8、動(dòng)性平穩(wěn)。從流動(dòng)性的角度來看，在首日漲停上限為 900%的限制下，新股上市后前 13 天的流動(dòng)性低于當(dāng)前 144%限制下的流動(dòng)性，尤其是前 6 天新股流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏。然而經(jīng)過 13 天后，原來首日漲停上限為 900%的限制下， 新股流動(dòng)性強(qiáng)于當(dāng)前限制下。當(dāng)前限制下新股流動(dòng)性有所削弱。從成交量的角度來看，新股上市后，原有限制下成交量快速下滑，而在當(dāng)前限制下則從低位逐步上升。在原有 900%上限下，新股上市后 10 天成交量顯著高于當(dāng)前限制。當(dāng)前限制下，新股上市前幾天缺乏交易量，人為限制容易導(dǎo)致價(jià)格不合理，無法反映市場(chǎng)真實(shí)供需。（二） T+0 制度與 T+1 制度T+1 制度中，大型機(jī)構(gòu)投資者存在

9、著底倉，通過部分操作達(dá)到了 T+0 效果，但是中小投資者承擔(dān)著 T+1 的風(fēng)險(xiǎn)。“T+0”制度由于允許股票日內(nèi)買入后賣出，所以市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)，日內(nèi)的套利交易將更頻繁，有助于更好地實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。T+0 制度提高市場(chǎng)的流動(dòng)性水平的同時(shí)，實(shí)際上降低了中小投資者制度風(fēng)險(xiǎn)。海外或境外市場(chǎng)普遍存在“T+0”的回轉(zhuǎn)制度，但并非是可以進(jìn)行不受限制、無投資者差別的回轉(zhuǎn)交易制度。監(jiān)管當(dāng)局通常會(huì)制定嚴(yán)格的投資者分類管理的配套制度，以防止過度投機(jī)，并保護(hù)中小投資者。在中國(guó)，“T+0”的實(shí)施環(huán)境仍然不夠完善。首先，中國(guó)股市日均換手率依然偏高；其次，投資者結(jié)構(gòu)仍然以散戶為主，市場(chǎng)風(fēng)格投機(jī)性強(qiáng)，仍需引入更多

10、中長(zhǎng)期投資資金以及外資，改善投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)風(fēng)格。最后，基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的考核標(biāo)準(zhǔn)仍然比較短視。除了外部環(huán)境，“T+0”實(shí)施的條件也許要慎之又慎，完全的“T+0”不適合短期內(nèi)在中國(guó)市場(chǎng)推廣。投資者準(zhǔn)入門檻限制、回轉(zhuǎn)交易規(guī)模限制、回轉(zhuǎn)交易證券試點(diǎn)進(jìn)行等其他市場(chǎng)的成熟做法值得A 股借鑒。（三） 做空制度在只能做多的市場(chǎng)中，價(jià)格只反映樂觀者的信息，悲觀者無法參與交易，豐富做空工具，多空雙方投資者力量趨于平衡，更有利于提高效率和價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。做空機(jī)制對(duì)股市的影響主要集中在流動(dòng)性、波動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面。本文計(jì)算了主要市場(chǎng)指數(shù)的年化波動(dòng)率情況，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)的波動(dòng)率相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)整體有偏高的態(tài)勢(shì)

11、，然而隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步完善、不斷融入全球經(jīng)濟(jì)，上證綜指的波動(dòng)率也逐步和其他市場(chǎng)同步變化。采用 Amihud 指標(biāo)計(jì)算了上證綜指的流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性一直處于上升的趨勢(shì)，在 1999 年、2008 年以及 2018 年出現(xiàn)了較明顯的下降。2010 年融資融券交易的實(shí)施以及股指期貨合約的掛牌沒有明顯改變市場(chǎng)流動(dòng)性的上升趨勢(shì)。通過考察市場(chǎng)收益率的自相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)有效性相對(duì)于其他國(guó)家和地區(qū)偏弱。2010 年中國(guó)開始實(shí)踐做空制度后，市場(chǎng)的有效性有一定提升，與其他市場(chǎng)有效性方面有較相近的趨勢(shì)。盡管我國(guó)融資融券、股指期貨等做空機(jī)制限制較多，目前發(fā)展還很不完善，自身存在很大的問題，與

12、成熟市場(chǎng)之間還有很大的差距。但是做空制度對(duì)波動(dòng)率、流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面存在正面積極作用，做空制度的建立和完善終將是中國(guó)資本市場(chǎng)走向開放，保持活力和韌性的關(guān)鍵一步。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，融資融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)容、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及股指期貨的松綁等交易限制放開措施應(yīng)該得到很好的實(shí)施。投資策略綜上所述，放開 IPO 漲跌停板限制對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)、降低市場(chǎng)波動(dòng)提升流動(dòng)性都具有重要的幫助，是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)最具備條件的改革方向。完善做空機(jī)制或者衍生金融工具交易也有利于市場(chǎng)多空雙方力量的平衡和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，能夠提升市場(chǎng)的有效性和流動(dòng)性，也能夠降低波動(dòng)性。T+0 交易制度需要有條件的慎重推進(jìn)，最終能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)

13、走向成熟。二、漲跌停板制度的影響實(shí)施漲跌停板制度的初衷是為了保護(hù)投資者，但是也在著三個(gè)代價(jià)：第一，降低市場(chǎng)的有效性。如果基本面發(fā)生了巨大的變化，價(jià)格不能迅速、準(zhǔn)確的反映價(jià)值，降低了市場(chǎng)的效率。第二，降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于漲跌停的存在，使得在希望在漲跌幅之外成交的投資者必須等待第二天甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能交易，證券流動(dòng)性和流通性受到了損害。第三，漲跌停板制度容易被操縱。由于投資者之間的信息完全對(duì)稱，具有資金優(yōu)勢(shì)的投資者可以采用“封漲停“、”跌停洗盤“等方式操縱股票價(jià)格，根據(jù)價(jià)格交易的中小投資者就容易被損害。 在IPO 首日上市過程中，企業(yè)價(jià)值信息不對(duì)稱程度更高，因此都存在著巨幅的波動(dòng)。實(shí)施漲跌停板制

14、度不利于價(jià)格的充分發(fā)現(xiàn)，因此取消首日漲停板制度是有助于效率提升，利用首日漲停板制度操縱價(jià)格的制度基礎(chǔ)就不存在。本部分研究主要包括以下三個(gè)方面：第一，首日漲停板是否阻礙了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮；（2）首日漲停板加大了還是降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性；（3）首日漲停板是加大了還是降低了市場(chǎng)流動(dòng)性？本部分試圖通過實(shí)證方法，考察首日漲停板制度對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響，以期對(duì)把握若首日漲停制度修改所帶來的影響。首日漲停板制度演變IPO 漲跌停板制度在中國(guó)經(jīng)歷了 2006-2013 年、2013-2018 年兩個(gè)階段：2006-2013 年第一階段：（1）2006 年 5 月，上交所規(guī)定股票上市首日集合競(jìng)價(jià)段為：股票交易申

15、報(bào)價(jià)格不高于前收盤價(jià)格的 200%，并且不低于前收盤價(jià)格的 50%，即最高漲幅為發(fā)行價(jià)的 200%，最大跌幅為發(fā)行價(jià)的50%；（2）2007 年 4 月，上交所出臺(tái)新規(guī)定，把新股上市最高漲幅調(diào)整為發(fā)行價(jià)的 900%，最大跌幅依然是發(fā)行價(jià)的 50%。圖表1： 交易所首日漲跌幅限制規(guī)則變化深交所規(guī)定股票上市首日開盤集合股票上市首日開盤集合競(jìng)價(jià)的競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為發(fā)行價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為發(fā)行價(jià)的上下900%以內(nèi)。上交規(guī)定股票上市首日20%。開盤價(jià)不能通過集合競(jìng)集合競(jìng)價(jià)段為：股票交易申報(bào)價(jià)格價(jià)產(chǎn)生的，以連續(xù)競(jìng)價(jià)第一筆不高于前收盤價(jià)格的200%，并且不成交價(jià)作為開盤價(jià)。低于前收盤價(jià)格的50%。股票上市首

16、日全日投資者的有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的144%且不得低于發(fā)行價(jià)的64%上市首日集合競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)，超過有效申報(bào)價(jià)格范圍的申范圍為發(fā)行價(jià)的上下150元，上交所出臺(tái)新規(guī)定，把新股上市最報(bào)為無效申報(bào)。有效申報(bào)價(jià)格連續(xù)競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為最高漲幅調(diào)整為發(fā)行價(jià)的900%，最大范圍的計(jì)算結(jié)果按照四舍五入近成交價(jià)的上下15元。跌幅依然是發(fā)行價(jià)的50%。的原則取至0.01元。2011年11月2006年5月2007年4月2013年12月2014年6月數(shù)據(jù)來源： 上交所、深交所，中信建投證券研究發(fā)展部整理因此，2006 年至 2013 年，交易所規(guī)定股票上市首日開盤集合競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為發(fā)行價(jià)的 900%以

17、內(nèi)， 最大跌幅無限制。2012 年至 2013 年，新股上市首日炒作明顯升溫。出現(xiàn)了投資者利用新股上市首日無漲跌幅限制、市場(chǎng)關(guān)注度高、換手率高等特點(diǎn)，無視股票基本面，熱衷在新股上市首日進(jìn)行具有高度投機(jī)性的短線炒作，甚至通過虛假申報(bào)、高價(jià)申報(bào)、大筆申報(bào)、連續(xù)申報(bào)等方式參與炒新，引起股價(jià)大幅波動(dòng)。2014 至今年第二階段：為配合新一輪新股發(fā)行體制改革，抑制新股惡意爆炒，滬深交易所針對(duì)新股上市首日股價(jià)漲幅和盤中臨時(shí)停牌等作出明確規(guī)定。2012 年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)開展了大范圍的財(cái)務(wù)核查，暫停了 IPO 發(fā)行的審核工作,在新一輪新股發(fā)行前的 2013 年 12 月 13 日，上交所與深交所均發(fā)布新規(guī)，限定股

18、票上市首日全日投資者的有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的 144%且不得低于發(fā)行價(jià)的 64%。從發(fā)行價(jià) 900%以內(nèi)到不高于發(fā)行價(jià)的 144%且不低于發(fā)行價(jià)的 64%，深交所首日漲停板限制幅度整體而言在不斷收窄。但是我國(guó)新股上市首日實(shí)行 900%漲跌幅限制，為機(jī)構(gòu)和游資操縱新股價(jià)格提供了便利條件，而目前的 144%限制只是在時(shí)間上加長(zhǎng)了這一過程，并沒有在價(jià)格形成機(jī)制上做出實(shí)質(zhì)改變。由于存在著限制，投資者在新股上市首日采用“炒新”的方式展開交易。投資者的的抄新行為引起股價(jià)大幅波動(dòng)，營(yíng)造新股上市首日投機(jī)分為，已成為新股上市首日過度炒作的主要風(fēng)險(xiǎn)。“炒新”行為會(huì)惡化市場(chǎng)生態(tài)， 同時(shí)扭曲市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，很

19、大程度上決定了新股上市后一段時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格持續(xù)走低的趨勢(shì)，嚴(yán)重?fù)p害了其他投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。推行注冊(cè)制下，IPO 發(fā)行制度改革最難的一環(huán)是詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)，同時(shí)也是市場(chǎng)化改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵。新股定價(jià)有效與否，取決于其能否反映市場(chǎng)的真實(shí)需求。借鑒海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以每股為例，在新股開盤前做市商會(huì)在詢價(jià)過程中給出指導(dǎo)區(qū)間。開盤前該區(qū)間會(huì)持續(xù)收窄，買賣雙方預(yù)期在這個(gè)過程中不斷趨同，最終買賣雙方真實(shí)需求得以反映，減少人為干預(yù)和操縱的影響，最后新股開盤形成正確的上市價(jià)格。因此，我們希望在科創(chuàng)板上對(duì)首日上市的限制給出一定的突破。首日漲停板上限調(diào)整對(duì)市場(chǎng)影響我們將樣本數(shù)據(jù)劃分兩個(gè)時(shí)間段，第一個(gè)

20、是 2006 年 5 月 15 日至 2013 年 12 月 13 日，2014 年 1 月 1 日至2018 年 12 月 13 日，前者首日漲停幅度上限為發(fā)行價(jià)的 900%，后者首日漲停幅度上限為發(fā)行價(jià)的 144%。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性，我們剔除上市至今不滿 30 天的樣本，前者樣本有 1160 家，后者樣本有 1114 家。我們考察新股樣本上市 30 天內(nèi)的日漲跌幅、波動(dòng)率、成交額、成交量和漲停概率等信息，把握若首日漲停制度修改所帶來的影響。扭曲市場(chǎng)有效性現(xiàn)行首日漲停上限為發(fā)行價(jià) 144%，當(dāng)前規(guī)則下，新股上市漲停概率遠(yuǎn)高于原有規(guī)則，同時(shí)需要經(jīng)過更長(zhǎng)時(shí)間才能回到正常水平。從下圖可以

21、看到，上市首日漲停板上限為發(fā)行價(jià) 900%時(shí)候，新股漲停概率為 0，無新股在首日觸及漲停，原來上限為 900%與取消首日漲停板限制實(shí)質(zhì)上幾乎并無差別。在上限 900%下，新股經(jīng)過 7 天便回到 2%，在一個(gè)相對(duì)合理區(qū)間；在上限 144%情況下，新股上市后前 6 天漲停概率均超過 90%，隨著時(shí)間推移漲停概率在不斷緩慢下降，到第 30 天漲停概率仍然有 11%。在現(xiàn)有首日漲停上限下，新股連續(xù)漲停概率遠(yuǎn)高于原有規(guī)則，市場(chǎng)上“炒新”的問題并未得到解決，新股首日均以 44%的漲幅收盤，隨后伴隨著多個(gè)一字漲停。如果基本面發(fā)生了巨大的變化，新股價(jià)格不能迅速、準(zhǔn)確的反映價(jià)值，降低了市場(chǎng)的效率。圖表2： 新股

22、上市后 30 天內(nèi)漲停概率上限900%上限144%(右軸）99.2%97.2%12%100%10.8%90%10%80%58.4%8%7.8%70%60%6%34.0%50%40%4%21.9%30%4.2%2.1%2%3.5%10.7% 20%2.3%10%0.0%1.2%1.1%0%0.5%0%0246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部整理上市初期波動(dòng)性明顯從波動(dòng)性看，在開盤漲跌幅限制改變后，發(fā)行價(jià)上限為 900%與上限為 144%之下，新股上市后 30 天內(nèi)波動(dòng)率如圖所示。我們可以清楚看出，新股上市后 30 天內(nèi)

23、整體呈現(xiàn)逐步下行態(tài)勢(shì)，且發(fā)行價(jià)上限為 900%限制下， 波動(dòng)率下降速度顯然比發(fā)行價(jià)上限為 144%要快。首日漲停幅度收窄后，上市前 17 天內(nèi)波動(dòng)率略有下降，但是上市 17 到 30 天內(nèi)波動(dòng)率有所上升，整體而言首日漲停幅度收窄不利于新股上市后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)性平穩(wěn)。圖表3： 新股上市后不同時(shí)間內(nèi)新股波動(dòng)率中位數(shù)20%上限900%上限144%19%17%15%12%13%11%10%9%11%11%11%11%18%16%14%12%10%8%t+5t+10t+15t+20t+25t+30數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部整理IPO 漲跌幅限制削弱新股流動(dòng)性我們用上市后 30 天內(nèi)的

24、Amihud 流動(dòng)性指標(biāo)反映市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。A m ihud i= ln | returni |V o lum ei，r e tu rni為新股日度漲跌幅，單位為%； V o lum ei 為新股日成交額，單位為百萬元。為了更直觀地體現(xiàn)流動(dòng)性，我們這里對(duì)該指標(biāo)取了負(fù)對(duì)數(shù)值。Amihud 流動(dòng)性指標(biāo)為股票在一段時(shí)間的收益率與交易額的比值，衡量股價(jià)對(duì)交易量的敏感程度：如果股票交易量的變動(dòng)會(huì)帶來股價(jià)的劇烈波動(dòng)（暴漲暴跌），則 Amihud 指標(biāo)越大，股票流動(dòng)性越好，反之則反是。從新股上市后 30 天內(nèi)，Amihud 值的變化我們可以看到，在原來首日漲停上限為 900%的限制下，新股上市后前 13

25、天的流動(dòng)性低于當(dāng)前限制，尤其是前 6 天新股流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏。然而經(jīng)過 13 天后，原來首日漲停上限為 900%的限制下，新股流動(dòng)性強(qiáng)于當(dāng)前限制下。從 Amihud 指標(biāo)走勢(shì)我們可以看出，當(dāng)前限制下新股流動(dòng)性有所削弱。圖表4： 新股上市后 30 天內(nèi) Amihud 平均值變化上限900%上限144%5.004.134.314.003.00 2.512.642.142.001.300.781.042.532.601.331.000.622.25-0.670.760.790 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

26、25 26 27 28 29 30(1.00)(0.56)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00) (4.35)數(shù)據(jù)來源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部整理從成交量看，新股上市后，原有限制下成交量快速下滑，而在當(dāng)前限制下則從低位逐步上升。在原有 900%上限下，新股上市后 10 天成交量顯著高于當(dāng)前限制。當(dāng)前限制下，新股上市前幾天缺乏交易量，人為限制容易導(dǎo)致價(jià)格不合理，無法反映市場(chǎng)真實(shí)供需。策略深度研究報(bào)告圖表5： 新股上市后 30 天內(nèi)成交量均值（單位：萬股）7,000.006,000.006,066.68上限900%上限144%5,000.002,953.084,000.003

27、,000.002,000.001,000.002-,028.451,535.911,306.86749.22637.91 730.0618.480 1 2 3 4 5 6 7 8 9 111,156.4301112131415161718192021222324252627282930數(shù)據(jù)來源： 上交所、深交所，中信建投證券研究發(fā)展部整理三、T+0 制度與 T+1 制度T+0 與 T+1 制度對(duì)市場(chǎng)的影響T+0 與 T+1 制度“T+0”是指當(dāng)日買入的股票可于成交后當(dāng)日賣出其買入的全部或部分股票的交易制度。“T+1”是指當(dāng)日買入的股票須間隔一個(gè)交易日才可賣出全部或部分股票的交易制度。在中國(guó)股市

28、歷史上，曾于 90 年代實(shí)行過“T+0”的回轉(zhuǎn)交易制度，但由于該制度造成市場(chǎng)波動(dòng)性過大，最終被監(jiān)管否定。上交所曾在 1992 年 5 月 21 日取消跌幅限制，實(shí)行“T+0”交易制度，當(dāng)天股票指數(shù)從 616 點(diǎn)暴漲至 1265 點(diǎn)，單日漲幅達(dá) 105.36%，之后幾日又出現(xiàn)暴跌，最低探到 823 點(diǎn)；在經(jīng)歷一年的試驗(yàn)后，深交所于1993 年 11 月 22 日也取消了“T+1”制度，實(shí)施“T+0”交易制度，盡管暴漲暴跌并沒有出現(xiàn)，但從 1992 年到1994 年，上證指數(shù)波幅為 378%。因此管理層出于防范市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的考慮，在 1995 年 1 月， 將滬深兩市的 A 股和基

29、金交易的“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度改回了“T+1”次日回轉(zhuǎn)交易制度，并一直沿用至今。海外或境外市場(chǎng)普遍存在“T+0”的回轉(zhuǎn)制度，但并非是可以進(jìn)行不受限制、無投資者差別的回轉(zhuǎn)交易制度。監(jiān)管當(dāng)局通常會(huì)制定嚴(yán)格的投資者分類管理的配套制度，以防止過度投機(jī)，并保護(hù)中小投資者。例如，美國(guó)市場(chǎng)依據(jù)賬戶金額和賬戶性質(zhì)決定交易制度；日本僅允許每只股票當(dāng)日“T+0”內(nèi)回轉(zhuǎn)交易一次且配合實(shí)行特殊的漲跌停制度；臺(tái)灣對(duì)可參與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的證券采取試點(diǎn)制，并通過保證金制度、回轉(zhuǎn)交易額度控制制度和證券公司損益評(píng)估制度對(duì)于“T+0”加以限制。策略深度研究報(bào)告圖表6： 主要國(guó)家和地區(qū) T+0 的制度情況國(guó)家（地區(qū)）是否允許 T

30、+0 回轉(zhuǎn)交易回轉(zhuǎn)交易制度基本情況美國(guó)允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易，但僅限于信用賬戶總交易量的 30&來自回轉(zhuǎn)交易，資金實(shí)行T+3 交收制英國(guó)允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易回轉(zhuǎn)交易所占比重較低日本允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)有明顯限制中國(guó)香港允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易實(shí)行 T+2 股票結(jié)算制度中國(guó)臺(tái)灣允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易，但僅限于信用賬戶以信用交易資金證券相抵沖銷的交易方式進(jìn)行印度在一個(gè)結(jié)算周期內(nèi)可先買后賣或者先賣后買， 但只允許個(gè)人投資者進(jìn)行，限制 FLLS 和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入SEBI 引入逐日差額計(jì)算和日內(nèi)交易限額兩項(xiàng)監(jiān)管措施，前者限制投資者的每日頭寸，后者限制投資者的日內(nèi)成交量泰國(guó)允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易對(duì)國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者有限制

31、，要求總成交金額不能超過保證金的 4 倍加拿大允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易由 QSC 根據(jù) IOSCO 的監(jiān)管指引對(duì)回轉(zhuǎn)交易進(jìn)行特別監(jiān)管荷蘭允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易由荷蘭委員會(huì)進(jìn)行許可證管理德國(guó)允許進(jìn)行回轉(zhuǎn)交易聯(lián)邦金融服務(wù)監(jiān)管局專門制定了回轉(zhuǎn)交易指引資料來源：證券“T+0”交易制度的海外經(jīng)驗(yàn)與啟示，中信建投研究發(fā)展部整理T+0 與 T+1 制度對(duì)于市場(chǎng)影響的比較“T+0”制度由于允許股票日內(nèi)買入后賣出，所以市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)，日內(nèi)的套利交易將更頻繁，有助于更好地實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。而“T+1”制度，由于限制日內(nèi)交易行為，在其他條件一定的條件下可以降低日內(nèi)交易量。對(duì)于投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主、換手率過高、市場(chǎng)風(fēng)格

32、偏投機(jī)的中國(guó)市場(chǎng)，“T+1”制度起到了一定的投資者保護(hù)作用。具體而言，“T+0”制度的優(yōu)勢(shì)在于：可以允許投資者及時(shí)止損。當(dāng)投資者買入后，證券出現(xiàn)單邊下跌的情況，在“T+1”的交易制度下， 投資者在當(dāng)日將無能為力，而“T+0”則提供了及時(shí)止損的制度便利。可以允許日內(nèi)調(diào)倉，活躍證券市場(chǎng)交易。日內(nèi)買入賣出將增強(qiáng)資金的靈活性和使用效率，在資金存量單位時(shí)間一定的條件下，增加證券交易量，起到增強(qiáng)流動(dòng)性和活躍市場(chǎng)的功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更佳。只有充分的交易，才能準(zhǔn)確反映當(dāng)前投資者對(duì)于證券的預(yù)期的價(jià)值。“T+1”制度無法真實(shí)反映證券供需，是一種定價(jià)機(jī)制的缺陷。不利于實(shí)現(xiàn)證券活動(dòng)公平性。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于中小個(gè)人投資

33、者在資金規(guī)模、證券持有數(shù)量、對(duì)沖工具豐富度上具有先天的優(yōu)勢(shì)。“T+1”限制中小投資者日內(nèi)的多空轉(zhuǎn)化，在對(duì)沖措施不充分的情況下， 給中小投資者帶來損失。“T+0”的劣勢(shì)在于增加券商的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和助長(zhǎng)投機(jī)會(huì)風(fēng)氣。特別是對(duì)于后者，在我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)散戶為主，市場(chǎng)風(fēng)格散戶投機(jī)化的背景下，“T+0”將可能導(dǎo)致因交易量上升而帶來日內(nèi)股票波動(dòng)性的增強(qiáng)。這一點(diǎn)從海外或境外市場(chǎng)對(duì)于日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的投資者資格限制、交易次數(shù)限制等規(guī)定亦可窺見端倪。3.2 實(shí)施 T+0 制度的可行性“T+0”制度存在一定的可行性，但是實(shí)行時(shí)間、實(shí)行范圍以及實(shí)行條件限制仍需引起監(jiān)管層和市場(chǎng)足夠的關(guān)注。A 股經(jīng)歷了 2018 年近乎單邊下跌的

34、行情后，目前市場(chǎng)交易量萎縮。市場(chǎng)情緒不高，投資者普遍謹(jǐn)慎，這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)的投機(jī)性也隨之下降。相比于牛市更可能出現(xiàn)的盲目樂觀對(duì)于投機(jī)的助長(zhǎng)，相對(duì)低迷的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于“T+0”的推廣更為有利。圖表7： 2017 年 A 股市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)專業(yè)機(jī)構(gòu), 45294自然人投資者,59445滬股通, 3322一般法人, 172801數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2018 卷），中信建投證券研究發(fā)展部圖表8： A 股三大指數(shù)與世界著名指數(shù)成交量上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)納斯達(dá)克綜合指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)900 800 700 600 500 400 300 200 100 0數(shù)據(jù)來源

35、：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表9： 三大指數(shù)與世界著名指數(shù)換手率7.0A股三大指數(shù)與世界著名指數(shù)換手率創(chuàng)業(yè)板指深證成指上證綜指道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指6.05.04.03.02.01.00.0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)但是“T+0”的實(shí)施環(huán)境仍然不夠完善。首先，中國(guó)股市日均換手率依然偏高；其次，投資者結(jié)構(gòu)仍然以散 戶占比仍然較高，市場(chǎng)風(fēng)格投機(jī)性強(qiáng)，仍需引入更多中長(zhǎng)期投資資金以及外資，改善投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)風(fēng)格。最后，基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的考核標(biāo)準(zhǔn)仍然比較短視。除了外部環(huán)境，“T+0”實(shí)施的條件也許要慎之又慎，完全的“T+0”不適合短期內(nèi)在中國(guó)市場(chǎng)推廣。投資者準(zhǔn)入

36、門檻限制、回轉(zhuǎn)交易規(guī)模限制、回轉(zhuǎn)交易證券試點(diǎn)進(jìn)行等其他市場(chǎng)的成熟做法值得 A 股借鑒。總而言之，完全放開的“T+0”不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)?A 股內(nèi)在深層的矛盾在短時(shí)間內(nèi)沒有得以解決。但是 A 股國(guó)際化的發(fā)展方向是確定的。“T+0”作為成熟市場(chǎng)的比較普遍的交易制度，A 股需要向之靠攏。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制即是中國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要一步，未來“T+0”是否仍以科創(chuàng)板作為試驗(yàn)田猶未可知。四、做空制度對(duì)市場(chǎng)的影響4.1 做空制度對(duì)市場(chǎng)的影響在只能做多的市場(chǎng)中，價(jià)格只反映樂觀者的信息，悲觀者無法參與交易，豐富做空工具，多空雙方投資者力量趨于平衡，更有利于提高效率和價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。做空機(jī)制對(duì)股市的影響主要集中在流動(dòng)性、波

37、動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面。在以價(jià)值投資者為主的市場(chǎng)上，做空機(jī)制的存在能夠降低股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。當(dāng)某只股票的股價(jià)已經(jīng)高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者會(huì)融券賣出，而且做空機(jī)制的杠桿效應(yīng)使得投資者能夠賣出更多的股票，股票供給加倍增加，從而推動(dòng)供需均衡，傳遞股價(jià)泡沫信息，進(jìn)而緩解股價(jià)被過度追捧的現(xiàn)象。而當(dāng)股價(jià)開始回歸理性價(jià)值后，投資者會(huì)在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)進(jìn)行買入，需求的增加會(huì)遏制股價(jià)的進(jìn)一步下跌，股價(jià)止跌企穩(wěn)， 同時(shí)投資者在賣出和買入的行為中也將獲得收益。圖表10： 做空機(jī)制在股價(jià)下跌過程中的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部為了衡量市場(chǎng)的波動(dòng)性變化，我們計(jì)算了主要市場(chǎng)指數(shù)的年化波動(dòng)率情況。從

38、圖中我們可以看出，上證指數(shù)的波動(dòng)率相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)整體有偏高的態(tài)勢(shì)，然而隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步完善、不斷融入全球經(jīng)濟(jì)，上證綜指的波動(dòng)率也逐步和其他市場(chǎng)同步變化。由于我國(guó)在做空制度的不完善，市場(chǎng)容易出現(xiàn)暴漲暴跌的情況，這也是 2015 年上證綜指指數(shù)波動(dòng)率突增的一個(gè)很重要的原因。圖表11： 各主要指數(shù)年化波動(dòng)率中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)上證綜指標(biāo)普500日經(jīng)225線性 (上證綜指)1.2 1 0.960.8 0.720.6 0.380.490.390.40.340.280.210.240.200.20.340.080.100.160.070 0.10數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部股票市場(chǎng)上

39、的賣空行為一方面增加了市場(chǎng)股票的供應(yīng)量，另一方面由于賣空者平倉對(duì)沖行為又增加了市場(chǎng)需求量，因此賣空機(jī)制活躍了市場(chǎng)交易行為，擴(kuò)大了市場(chǎng)供求規(guī)模，使得投資者在需要的時(shí)候，能夠快速從市策略深度研究報(bào)告場(chǎng)上以較低的交易成本、合理的價(jià)格水平買入或賣出金融資產(chǎn)，有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。在采取做市商制度的市場(chǎng)上，如果不允許做空，則做市商會(huì)持有大量證券存量，提高了做市商的做市成本；而如果存在做空機(jī)制， 做市成本會(huì)下降，交易空間也更大；而且投資者在進(jìn)行賣空交易時(shí)，一般采用保證金交易形式，只需要繳納一定比例的保證金就可以進(jìn)行交易，降低了交易的成本，有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。為了衡量市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們采用 Amihu

40、d 指標(biāo)，即股票在一段時(shí)間的收益率與成交額的比值，衡量股價(jià)對(duì)交易量的敏感程度。Amihud 指標(biāo)大小與股票流動(dòng)性成反向關(guān)系。為了更直觀地體現(xiàn)流動(dòng)性，我們采用 Amihub 指標(biāo)的對(duì)數(shù)來表示流動(dòng)性大小，公式如下：1NL Ni 1ln ( abs ( Ri ) )Vi其中 N 為區(qū)間天數(shù)， R i ,V i 分別為市場(chǎng)日對(duì)數(shù)收益率和日成交額。我們計(jì)算了上證綜指上市以來的年度流動(dòng)性指標(biāo)的情況，從圖中，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性一直處于上升的趨勢(shì)，在 1999 年、2008 年以及 2018 年出現(xiàn)了較明顯的下降。2010 年融資融券交易的實(shí)施以及股指期貨合約的掛牌沒有明顯改變市場(chǎng)流動(dòng)性的上升趨勢(shì)

41、。圖表12： 上證綜指流動(dòng)性指標(biāo)上證綜指流動(dòng)性指標(biāo)33 31.8830.5430.9031 29.962928.3827.612725.2525 23 22.2421 19.3919 17 15數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部有效市場(chǎng)要求價(jià)格能夠完全充分反映市場(chǎng)上的買賣方信息，而缺乏賣空的市場(chǎng)機(jī)制使得本身沒有證券的投資者不能在預(yù)期股票即將下跌的時(shí)候表達(dá)這種預(yù)期，這樣就限制了股票市場(chǎng)的供給數(shù)量，導(dǎo)致供求力量的不平衡。做空交易，尤其是賣空交易可以引導(dǎo)股票價(jià)格靠近其真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)金融衍生品的價(jià)格趨近其標(biāo)的資產(chǎn)的策略深度研究報(bào)告價(jià)格，起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定作用。做空機(jī)制的存在使投資者的預(yù)期都能夠

42、在市場(chǎng)上得到表達(dá)，使得整個(gè)市場(chǎng)的股票供給和需求得到匹配，將會(huì)大大提高股票定價(jià)的有效性，價(jià)格所反映的信息也更加充分。在做空機(jī)制存在的情況下，投資者能夠?qū)矩?fù)面信息作出更充分的反應(yīng)，從而市場(chǎng)對(duì)股票的供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)股票進(jìn)行合理定價(jià)。證券價(jià)格的變動(dòng)反過來也會(huì)影響證券的供求關(guān)系，投資者又可以從中挖掘新的信息，進(jìn)一步調(diào)整證券買賣和信用交易行為，這樣證券價(jià)格就能不斷得到修正，在不斷的調(diào)整過程中，證券價(jià)格會(huì)在其內(nèi)在價(jià)值附近波動(dòng)，體現(xiàn)了價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能。通過計(jì)算各主要市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率序列的自相關(guān)系數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)有效性相對(duì)于其他國(guó)家和地區(qū)偏弱。2010 年中國(guó)開始實(shí)踐做空制度后，市場(chǎng)的有效性有一定提升，

43、與其他市場(chǎng)有效性方面有較相近的趨勢(shì)。圖表13： 各主要指數(shù)收益率年度自相關(guān)系數(shù)上證綜指標(biāo)普500日經(jīng)225中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)0.2 0.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25 數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部4.2 做空制度的可行性我國(guó) 1998 年證券法明確規(guī)定禁止做空，直到 2005 年 10 月 27 日新證券法規(guī)定證券公司可以開展融資融券業(yè)務(wù)，隨后我國(guó)融資融券交易制度不斷完善，2010 年 1 月 8 日國(guó)務(wù)院原則同意融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，最后于 2010 年 3 月 31 日，融資融券交易正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段。之后，融券標(biāo)的不斷擴(kuò)容，標(biāo)的股票也擴(kuò)容至900

44、 只以上，截止 2018 年 12 月該數(shù)量為 994 只。然而標(biāo)的占整個(gè)上市 A 股數(shù)量的比例不到 30%。隨著融資融券業(yè)務(wù)的推出，融券標(biāo)的股票的快速擴(kuò)容，更多證券公司和投資者快速加入，我國(guó)融資融券市場(chǎng)規(guī)模也不斷增加，在 2015 年達(dá)到峰值水平，突破兩萬億元，市場(chǎng)在投資者不斷加杠桿也促使滬指站上 5000 高點(diǎn)，價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，隨之而來的監(jiān)管去杠桿，查兩融清配資，種種原因?qū)е鹿蔀?zāi)的發(fā)生。然而仔細(xì)思考，此次股災(zāi)的產(chǎn)生并不能否認(rèn)做空制度的存在意義，反而應(yīng)該思考中國(guó)做空制度的不完善。我國(guó)融資融券信用交易還存在很大的問題，首先從融資融券兩條業(yè)務(wù)的余額占比來看，融券業(yè)務(wù)占融資融券余額的比例非常小，從業(yè)務(wù)開展以來就沒有達(dá)到過 5%以上，這當(dāng)然與融資標(biāo)的數(shù)量還很小有關(guān)，而在美國(guó)，其做空制度較完善，策略深度研究報(bào)告融券業(yè)務(wù)占比最低都在 20%以上。圖表14： 中國(guó)融資融券標(biāo)的數(shù)量情況融資融券標(biāo)的證券數(shù)量占比%1,200 401,000 35308002560020400151020052011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062