1、企業價值評估的相關基本概念（2005-8-18第1次修改）上海立信資產評估有限公司 姚 平企業整體體價值（“指導意意見”第3條）企業是以以盈利為為目的，由各種種要素資資產組合合而成的的具有持持續經營營能力的的法人實實體。投資者投投資企業業的目的的是為了了盈利。因此企企業的價價值決定定于它未未來的獲獲利能力力。“企業價價值”一詞并并不是一一個有著著明確、清晰定定義的名名詞，不不同的人人使用這這一名詞詞時有不不同的含含義。大多數文文獻中都都只有“企業”和“企業價價值評估估”的說明明，而沒沒有關于于“企業價價值”的定義義。歐洲評估估準則將將企業所所具有的的價值分分為企業業價值(entterppris

2、se vvaluue)和和權益價價值(eequiity vallue)兩類，其中的的企業價價值即企企業整體體價值，是股東東權益價價值和債債權人權權益價值值之和。而權益益價值則則指的是是股東權權益價值值。這種種分類出出自于對對資本結結構的分分析。“指導意意見”把企業業價值明明確為企企業整體體價值、股東全全部權益益價值、股東部部分股益益價值。20055年考試試用書中中沒有明明確地定定義企業業價值，但它在在“企業價價值評估估”中提到到了類似似的概念念：企業業整體價價值（總總資產價價值）、所有者者權益價價值（凈凈資產價價值）和和部分權權益價值值。上述這些些概念中中，股東東權益價價值、所所有者權權益價值

3、值只是叫叫法上的的不同，并無實實質上的的區別，但是，企業整整體價值值（簡稱稱企業價價值）在在不同的的文獻中中卻存在著著不同的的含義，不同之之處的關關鍵在于于所包含含的負債債的范圍圍。股東權益益價值對對應為凈凈資產或或所有者者權益。企業整體體價值則則按照所所包含的的負債的的范圍被被進一步步區分為為 含長期期負債的的企業投投資價值值 （資產評評估考試試用書 20004） 含帶息息長期負負債的企企業投資資價值 含所有有帶息負負債的企企業投資資價值 （中國資資產評估估 20004-4 p20）含所有負負債的企企業投資資價值-對對應為總總資產 （資資產評估估考試用用書 220044）企業整體體價值的的評

4、估通通常采用用投資資資本法。評估結結果不妨妨稱之為為投資資資本價值值。通常認為為，資本本結構包包括所有有者權益益和所有有的長期期負債。未來收收益折現現時，必必須把長長期負債債的利息息包含到到收益流流中，而而短期負負債的利利息被認認為是費費用支出出。由于于區分這這兩種利利息的困困難，因因此在實實際操作作中普遍遍采用的的方法是是定義資資本結構構中的債債務資本本包括所所有的帶帶息負債債。不帶息的的長期負負債一般般不認為為是債務務資本。在理解“企業整整體價值值”這一概概念時首首先要摒摒棄傳統統的根深深蒂固的的觀念企業整整體價值值是凈資資產值。按照指指導意見見的觀點點，企業業整體價價值包括括投資資資本、

5、所所有者權權益和部部分股權權價值這這三種含含義，在在相應的的闡述中中必須予予以明確確的定義義。股東全部部權益價價值（33）僅包含所所有股東東的權益益價值，不含債債權人的的權益價價值。是股東未未來收益益的現值值。股東全部部權益價價值對應應為凈資資產。一一般認為為，對非非上市公公司而言言，股東東權益價價值就是是凈資產產值。但但是，對對于上市市公司來來說，股股權價值值不等于于凈資產產值。上市公司司的企業業價值有有多種不不同的表表述口徑徑：賬面凈資資產值；按單項資資產加總總法（資資產基礎礎法）計計算的凈凈資產值值；按股東未未來收益益計算的的凈資產產值；按股市價價格計算算的“公司市市值”股東部分分股益價

6、價值（33）它是個別別股東所所占股份份的權利利價值。在不涉涉及到控控股權問問題時，股東部部分權益益價值等等于它所所占股權權比例與與全部權權益價值值的乘積積。指導導意見要要求在股股東部分分權益價價值評估估時應當當考慮控控股權溢溢價和少少數股權權的折價價。一般情況況下三個個價值概概念之間間的關系系投資資本本價值 = 股股東全部部權益價價值 + 特定定的負債債 = 凈凈資產 + 特特定的負負債股東全部部權益價價值 = 凈資資產 = 投資資資本價值值 - 特定的的負債股東部分分權益價價值 = 股東東全部權權益價值值 股權權比例 溢價價或折價價 = 凈資產產 股權權比例 溢價價或折價價 = 凈資產產 股

7、權權比例 （ 1 溢價價或折價價系數）評估報告告使用者者（122）評估報告告的預期期使用人人或機構構。例如如委估資產產轉讓的的受讓人人；接受委估估資產抵抵押貸款款的放款款人；為資產交交易辦理理規定手手續的產產權交易易機構；為資產作作價投資資進行驗驗資的注注冊會計計師及其其所屬機機構；為擬組建建的新公公司進行行法定注注冊登記記的工商商行政管管理部門門；其他國家家法律法法規規定定的評估估報告使使用對象象。相關權益益狀況（12）股東及股股權結構構。非正常和和偶然的的收入和和支出（16）非經營性性資產、負債（16）對企業盈盈利能力力的形成成作出貢貢獻、發發揮作用用的資產產是經營營性資產產（有效效資產）

8、，對企企業盈利利能力的的形成沒沒有作出出貢獻，甚至削削弱了企企業的盈盈利能力力的資產產屬于非非經營性性資產（無效資資產）經營性和和非經營營性資產產的實際際區分在在很多時時候是一一件及其其困難的的事！非經營性性資產和和負債應應單獨評評估后再再合并到到評估結結果中。溢余資產產（166）對于形成成企業的的盈利能能力而言言屬于多多余的資資產，它它是經營營性資產產中的多多余資產產。持續經營營前提下下的價值值（188）指企業整整體資產產的收益益價值。清算前提提下的價價值（118）考慮清算算因素的的企業凈凈資產的的重置價價值。股權的溢溢價或折折價（221）股權的實實際交易易價格高高于或低低于某一一特定價價格

9、水平平時，高高于或低低于該價價格水平平的差稱稱為溢價價或折價價。常見的特特定價格格水平有有凈資產產值、發發行價、市場價價等。流動性（22）指股東所所享有的的股權在在資本市市場上的的可流通通性，某某類股權權的交易易限制越越多，它它的流動動性就越越差。相同的資資產，流流動性不不同，其其價值也也不同。最典型型的例子子是流通通股和法法人股的的價格差差異，至至所以法法人股的的價格遠遠低于流流通股就就因為它它的交易易受到極極大的限限制。現金流量量折現（DCFF）法 （財務務成本管管理 CPAA輔導教教材 220055）任何資產產的價值值都可以以使用現現金流量量折現模模型來評評估。不同的現現金流量量、配以以

10、不同的的資本成成本可得得到對應應的資產產價值。企業現金金流量 = 息息前稅后后營業利利潤 + 折舊舊與攤銷銷息前稅后后營業利利潤 = 息稅稅前營業業利潤（1 - 所得得稅稅率率）息稅前營營業利潤潤 = 主營業業務收入入 主營營業務成成本 + 其他他業務利利潤 營業業費用 管理理費用 折舊舊與攤銷銷息前稅后后利潤 = 稅稅后利潤潤 + 長期負負債利息息（1 - 所所得稅稅稅率）收益資本本化法（24）無限期持持續經營營假設下下的收益益法。未來收益益折現法法（244）有限期持持續經營營假設下下的收益益法。收益口徑徑（266）口徑指的的是有關關參數相相互之間間的對應應關系。Z = X * Y 只是一一

11、個計算算式。如如果X 是單個個員工的的月平均均工資，Y 是是月數，那么ZZ 就是是單個員員工幾個個月的平平均工資資總收入入。如果果Y 是是員工數數，那么么Z 就就成了月月工資總總額。資產評估估中， 與ZZ = X * Y 是完全全相同的的。 這這里，AA 是等等額年金金，r 是折折現率，P 就就是現值值。但是，等等額年金金、折現現率、現現值這三三個參數數的含義義仍屬于于泛指的的范圍，年金可可以是凈凈利潤，可以是是凈現金金流量，也可以以是利潤潤總額。現值可可以是凈凈資產，也可以以是總資資產。為為了從不不同的AA 求得得不同的的P ，你必須須使用不不同的rr 。所所謂不同同的r ，不不僅是數數值上

12、的的不同，更重要要的是它它們的物物理含義義也迥然然不同。收益口徑徑匹配指指的是PP、A、 r 三者的的物理含含義要完完全的對對應。舉例來說說，無形形資產作作價投資資時，由由無形資資產的收收益和無無形資產產折現率率得到無無形資產產的價值值。此時時，二免免三減半半帶來的的稅收優優惠就不不能作為為無形資資產的收收益而計計算到AA 中間間。但是是，當稅稅收優惠惠是因為為高新技技術而享享受時，這部分分收益就就必須納納入到總總收益中中。凈利潤表表明企業業生產經經營的業業績和獲獲利能力力,它以以權責發發生制為為基礎分分期確認認。現金流量量反映的的是企業業現金的的實際進進出量。在企業的的整個存存續期間間內（或

13、或在較長長的一個個周期內內），凈凈利潤與與凈現金金流量在在數額上上是相等等的。收益額折現率評估值內內涵評估結果果稅后利潤潤（凈利利潤）凈資產收收益率所有者權權益價值值凈資產稅后利潤潤（凈利利潤）總資產凈凈利率資產凈利利率全部資產產總資產息稅前利利潤總額額總資產報報酬率全部資產產總資產息前稅后后利潤加權平均均資金成成本含長期負負債的企企業投資資價值凈資產 + 長長期負債債（投資資資本）現金凈流流量凈資產投投資回收收率所有者權權益價值值凈資產息稅前現現金凈流流量總資產投投資報酬酬率含所有負負債的企企業投資資價值總資產息前現金金凈流量量投資資本本回收率率含長期負負債的企企業投資資價值凈資產 + 長長

14、期負債債（投資資資本）加權平均均資金成成本WAACC（29）是權益成成本和債債務成本本的加權權平均值值R = R1 * W1 + R2 ( 1 t) * W2其中R 是收益益率，WW是權重重。是企業所所得稅稅稅率。腳標1是是凈資產產，腳標標2是負負債。從投資資資本來獲獲得凈資資產與直直接以凈凈資產收收益率來來求得凈凈資產在在理論上上是完全全一致的的。為了簡化化分析，我們把把加權平平均資金金成本的的表達式式寫為R = R1 * W1 + R2 * W2相對價值值法利用類似似企業的的市場定定價來估估計目標標企業價價值的一一種方法法，亦稱稱價格乘乘數法、可比交交易價值值法。它它的假設設前提是是存在一

15、一個支配配企業市市場價值值的重要要變量，企業市市場價值值與該變變量的比比值對同同類企業業而言是是類似的的、可比比的。以以數學語語言來表表達，那那就是它它們具有有相關性性。參考企業業比較法法（300）以上市公公司作為為可比企企業。并購案例例比較法法（300）以實際交交易（買買賣、收收購或合合并）案案例作為為可比企企業。價值比率率（300）相對價值值法中，影響企企業價值值的關鍵鍵變量與與企業價價值之比比。常見的價價值比率率有：市盈率、本期市市盈率 每股股市價/當期每每股凈利利潤內在市盈盈率、預預期市盈盈率 每每股市價價/下期期每股凈凈利潤市凈率 市價價/凈資資產額市價-收收入比率率 市價價/銷售售

16、收入收益法收益現值值法的計計算公式式： P = 未來來收益期期內各期期收益的的現值之之和 =其中：PP評估估值（折折現值）r所選選取的折折現率n收益益年期Fi未未來第ii個收益益期的預預期收益益額；當當收益年年限無限限時，nn為無窮窮大；當當收益期期有限時時，Fnn中包括括期末資資產剩余余凈額。運用收益益法計算算資產價價值時，最重要要的是保保持收益益額、折折現率和和資產這這三者之之間的口口徑一致致。企業業整體價價值評估估中，如如果評估估的是凈凈資產，那么，當收益益額以凈凈利潤為為基礎時時，折現現率應當當是凈資資產凈利利率（也也即通常常所說的的凈資產產收益率率）；當當收益額額以凈現現金流量量為基礎礎時，折折現率應應當是凈凈資產與與凈現金金流的比比率。而而當我們們評估的的是投資資資本的的價值時時，折現現率既不不能取凈凈資產收收益率，也不能能取凈資資產與凈凈現金流流的比率率，而必必須取加加權平均均資金成成本WAACC年金法假定未來來收益是是無限期期的等額額年金來來求取現現值：其中的AA 是基基準日后后未來收收益的等等額年金金值。A 值的的取得有有多種方方法。一種是取取為最近近前幾年年的年收收益的算算術平均均值或判判斷值；一種是以以當年的的收益額額作為以以后的等等額年收收益額；還有一種種是以