1、 必要收益率 與財務估價原理風險與收益CAPM模型 財務估價財務決策本章要略 第一節 風險與收益的衡量一、收益的衡量收益從Mary 到Sunny for Ivory 始終沒有你的名字;會計利潤與經濟利潤 實現收益與預計收益 贏利額 與回報率 應計利潤與現金收益財務“收益”屬性： 現金 資本利得？ 預期 相對數（1）簡單收益率 （2）持有期間收益率 （3）到期收益率討論： 到期收益率最具財務特征？！ 到期收益率是債券投資的內含報酬率？ 到期收益率計算的前提條件？ 舉例：二、風險的定義和分類(一）風險的定義： 收益的不確定性； 發生損失的可能性； 風險型 與不確定型？財務風險： 財務收益的不確定性

2、 融資風險（財務杠桿風險）討論：本章的“風險”是啥意識？（二）風險種類 系統性風險 ：全局性 指資產收益率變動中可以歸因于某一共同因素的部分，也叫不能分散的風險或市場風險。市場風險、利率風險、通貨膨脹風險、政策風險 非系統性風險：個別企業指資產收益率變動中可以被分散掉的風險，也叫可分散的風險或公司特有風險。 經營風險、財務風險 三、投資組合理論（一）基本概念1、目的：弄清楚為什么非系統性風險可以通過投資組合的方式來分散掉的基本原理。2、風險資產與無風險資產風險資產：將來要實現的收益具有不確定性的資產。例如，股票、項目投資形成的資產等。無風險資產：未來收益在當時就能確知的資產。通常它被定義為政府

3、的短期債務。在數學上，它是指收益率方差為0的資產。3、有效組合：在構建資產組合時，投資者謀求的是在他們愿意接受的風險(收益)水平既定的條件下使投資的預期收益（風險）最大（小）化。4、風險規避：對投資者投資決策行為的假定。它是指在面對兩項預期收益相同但風險不同的投資時，投資者將選擇風險較低的投資。（二）組合風險的度量1、預期收益率：特性：一般假定收益率的變動呈正態分布（這使得用方差來度量風險在數學上有了依據并易于處理），但是值得注意的是現在的實證研究表明有些風險資產如股票的收益率的分布并不是正態的。2、方差、標準差和協方差（1）兩種風險組合的均值和方差。假設這兩種風險資產（x,y）都服從正態分布

4、，現將a的財富投資于資產x，b（1a）的財富投資于y，資產組合的收益是兩個隨機變量收益的加權平均。則組合方差為: 例如：概率 x y 0.2 11% -3%0.2 9% 15%0.2 25% 2% 0.2 7% 20%0.2 -2% 6%則：負的協方差說明資產x和y的變動具有相反的趨勢。若進一步假定我們將一半財富（a=50%）投資于x，另一半投資于y，形成一關于x和y的投資組合，則組合資產的：此例可以明顯的看出，組合資產的風險大大的減少了（小于x,y任一的方差）。實際上不管兩種資產的協方差是正還是負的，資產組合的方差一般都要比兩種資產方差的簡單加權平均要小。這就是投資組合能分散風險的好處所在。

5、那么，究竟什么樣的分配比例（a=?）才能使組合資產的方差最小呢？回憶一下高等數學中求函數極值的基本原理，你就會得到答案。代入本例數據，可知a0、487，組合收益率為8、974，組合方差為0、0024565。在本例中這就是最小方差組合。以上實例還可以推廣到n種風險資產的情形，雖然數學推導較為復雜，但是基本原理和結論是一致的。舉一簡單、特殊的例子說明：一般而言，協方差的數目可以寫成資產數目的函數：協方差的數目n(n-1)/2，假定n種資產是等權重的均為1/n,每種資產的方差均相等，兩兩的協方差也相等。那么n種資產構成的資產組合的方差為：由公式可見，當n的數目趨近于無窮（或很大）時，組合資產的方差只

6、取決于兩兩資產的協方差的大小而與每種資產獨自的方差大小無關。這就揭示了以下幾條重要推論： 1、當資產組合中資產數目很大時，組合中單一資產的風險（就是非系統性風險）可以被大大的化解或消除，在理想狀態下甚至可以完全消除。 2、當投資于整個資本市場時，你所得到的回報僅僅是對那些不能分散掉的風險的補償。這其實就是市場投資回報率或必要報酬率。 3、如果我們有了一個合理、完善的資本市場，那么，任何一種風險資產的定價或投資于一種風險資產的必要報酬率的確定，就有了一個天然的通道和堅實的依據，即我們可以用風險資產與市場組合的協方差（回憶一下，為什么？）占市場組合方差（自己對自己的協方差）的比例（相對數）來刻劃風

7、險資產的風險，進而計算其必要報酬率。對此稍作引申就是隨后即將要講的CAPM，而風險資產與市場組合的協方差占市場組合方差的比例就是CAPM中“著名”的系數。 同時，這也是我們為什么要大力發展、完善資本市場和培育機構投資者（主要進行組合投資）的原因所在。即使它任重而道遠；即使它今天很不規范；即使它一度使我們悲觀失望；即使注意：建議同學們依照教材中所列舉的參考書進一步的自學有關馬柯維茨有效邊界、資本市場線等資產組合理論的內容。這是你正確、深刻理解CAPM以及一切金融資產、衍生金融產品定價的基礎。 第二節 資本資產定價模型基本假定基本公式基本原理應用價值一、基本假定：六大假設的基本邏輯二、基本公式：資

8、本資產定價模型的基本公式為： KRF (KM-RF） 1、 RF：定義與構成 無風險還是風險？ 基準利率？平均利率？ 純粹利率？ 取數標桿？2、 的計算公式（P50） 美國、中國上市公司的的系數實況（附件） 的財務含義 3、 KM 無風險收益率0 0.5 1.0 1.5 2.0 風險 安全型股票的風險補償率4%市場風險補償率6%高風險股票的風險補償率8%必要收益率（%）K高風險=16Km=12K安全型=10RF=8SML:K=RF+(KM-RF)CAPM模型的財務用途： 第三 節 財務估價理論 從一個案例談起：廣東大廈拍賣價格一覽表經審計的資產賬面價值： 18.4 億元 經審計的負債 18.1

9、億元 資產評估價值 10.5億元 拍賣 的低價 3.5 億元 拍賣的成交價 3.5 億元 客戶應不應該支付審計費和評估費？企業價值： 帳面價值 市場價值 內含價值:未來自由現金流量折現總值 財 務 估 價 FCFI（必要報酬率與資本成本N（期限）財 務投 資 決 策衡量風險，用風險收益模型計算WACC或預期收益率。收益的計量：未來自由現金流量流入的計量 計算 NPV項目投資后的公司價值大于0 可取小于0 放棄什么是現金？ 庫存現金 貨幣資金 現金與現金等價物 經營性、籌資性、投資性現金流量 現金凈流量（NCF） 自由現金流量（FCF)經營性現金流量 營業收入 營業成本費用（付現性質） 所得稅

10、息稅前利潤加折舊（EBITDA） 所得稅企業自由現金流量（經營實體自由現金流量） 息稅前利潤加折舊（EBITDA） 所得稅 資本性支出營運資本凈增加 債權人自由現金流量 股東自由現金流量 股東自由現金流量 企業自由現金流量 債權人自由現金流量息稅前利潤加折舊（EBITDA） 所得稅資本性支出營運資本凈增加+（發行的新債清償的債務）討論： 自由現金流量如何取數？ 自由現金流量的計算隱含哪些假設？I: 本質是什么？ 如何取數？ 利率（市場利率） 資本成本率 預計投資報酬率 必要報酬率 （ 必要啥意思？） 貼現率與折現率討論：I 為什么的決定因素？ I如何決定企業價值？ 企業價值還是股東價值？ 對企

11、業自由現金流量、股東自由現金流量和債權人自由現金流量進行貼現時，報酬率（貼現率）分別是什么？財務估價模式： 1、現金流量貼現模式 2、收益貼現模式C - I 是自由現金流rF 是該企業的資本成本12345經營活動產生的現金流 (進)現金投資 (出)自由現金流時間, tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1 -I1C2 -I2C3 -I3C4 -I4C5 -I5現金流折現模型：以自由現金流為對象d1d2d3d4d5股利流123450TVT價值評估問題 :預測對象：股利、現金流、盈余？（步驟1）時間范圍: T = 5, 10, ? （步驟 3）期末價值（步驟 3）貼現率（步驟 4）價值評估模型：收益折現模型分析優點概念簡單：股利就是股東的所得，這樣就可以對它們進行預測可預測性： 短期內股利通常很穩定，因此對股利可以比較容易預測（在短期）缺點關聯性： 股利支