1、2022年上海機(jī)場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分業(yè)務(wù)分析1. 上海機(jī)場(chǎng)：百年門(mén)戶，世界樞紐1.1. 上海機(jī)場(chǎng)歷史沿革上海機(jī)場(chǎng)上市公司運(yùn)營(yíng)管理中國(guó)三大國(guó)際機(jī)場(chǎng)之一的浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)。上海浦東國(guó)際 機(jī)場(chǎng)是國(guó)內(nèi)重要的綜合性交通樞紐。疫情以來(lái)，上海機(jī)場(chǎng)作為“外防輸入”守道防線， 承擔(dān)了全國(guó)航空客運(yùn)出入境吞吐量的 1/3，貨運(yùn)出入境吞吐量的 1/2，在逆境中展現(xiàn)強(qiáng)大 韌性。（1）資產(chǎn)置換，押寶浦東上海兩場(chǎng)分工及定位改變，公司核心資產(chǎn)由虹橋機(jī)場(chǎng)置換為浦東機(jī)場(chǎng)。上海市政府 于 1997 年正式成立了上海國(guó)際機(jī)場(chǎng)控股（集團(tuán)）公司，對(duì)上海虹橋機(jī)場(chǎng)及浦東機(jī)場(chǎng)兩 大民用航空機(jī)場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一管理。1998 年公司于上交所上市，當(dāng)時(shí)公司核心資

2、產(chǎn)為虹橋 機(jī)場(chǎng)。2003 年底，隨著兩個(gè)機(jī)場(chǎng)國(guó)際及國(guó)內(nèi)航班分工進(jìn)一步明確，上海機(jī)場(chǎng)與母公司 機(jī)場(chǎng)集團(tuán)簽訂資產(chǎn)置換協(xié)議，公司以虹橋機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓為主的資產(chǎn)置換浦東機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)為主的資產(chǎn)及航油公司 40%股權(quán)，資產(chǎn)評(píng)估差額部分由公司出資 5.66 億元補(bǔ)足。自此， 公司核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠謻|機(jī)場(chǎng)。（2）穩(wěn)步擴(kuò)建，持續(xù)投產(chǎn)自 2004 年資產(chǎn)置換完成后，浦東機(jī)場(chǎng)進(jìn)入了持續(xù)擴(kuò)建階段。浦東機(jī)場(chǎng)的建設(shè)過(guò)程 總共分為三期，首期 T1 航站樓項(xiàng)目于 1999 年通航。2005 年，浦東機(jī)場(chǎng)第二跑道項(xiàng)目 投入使用。二期項(xiàng)目主要包括 T2 航站樓及第三跑道的建設(shè)，2008 年竣工后預(yù)計(jì)可滿足 6000 萬(wàn)/年旅客吞吐量。三

3、期項(xiàng)目主要包括新建東機(jī)坪、擴(kuò)建南機(jī)坪工程以及跑道擴(kuò)建 工程。2011 年，浦東機(jī)場(chǎng)擬建的第四、第五跑道項(xiàng)目獲發(fā)改委批復(fù)，第四跑道于 2015 年落地。此外，三期擴(kuò)建項(xiàng)目主體為衛(wèi)星廳工程，S1、S2 衛(wèi)星廳總建面 62.2 萬(wàn)方，為 截至 2021 年全球最大的單體衛(wèi)星廳。2019 年衛(wèi)星廳投入使用后，機(jī)場(chǎng)年旅客吞吐量保 障能力達(dá)到 8000 萬(wàn)人次。至此，浦東機(jī)場(chǎng)總共擁有 2 個(gè)航站樓、5 條跑道及 2 個(gè)衛(wèi)星 廳。2021 年起，浦東機(jī)場(chǎng)擬推進(jìn)四期擴(kuò)建工程，聚焦 T3 航站樓建設(shè)及第五跑道投用。 2021 年，上海市政府印發(fā)上海國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)“十四五”規(guī)劃，擬推進(jìn)浦東機(jī)場(chǎng) 四期擴(kuò)建工程，新

4、建 T3 航站樓，并加快推動(dòng)浦東機(jī)場(chǎng)第五跑道投用。T3 航站樓位于衛(wèi) 星廳南側(cè)，面積達(dá) 119 萬(wàn)方，保障年客流量 5000 萬(wàn)人次。此外，浦東還將新增軌道交 通樞紐上海東站，與浦東機(jī)場(chǎng)組合形成“軌道+航空”的大型綜合交通樞紐。（3）合二為一，揚(yáng)帆起航公司收購(gòu)虹橋機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)，上海兩場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)合二為一，有利于資源統(tǒng)一配置。 2022 年 4 月，公司表示將從母公司方收購(gòu)虹橋公司 100%股權(quán)、機(jī)場(chǎng)集團(tuán)物流發(fā)展公 司 100%股權(quán)及浦東機(jī)場(chǎng)第四跑道相關(guān)資產(chǎn)。浦東機(jī)場(chǎng)與虹橋機(jī)場(chǎng)在航線布局、運(yùn)力調(diào) 配等方面各有側(cè)重，二者合并有利于公司在浦東、虹橋兩個(gè)機(jī)場(chǎng)優(yōu)化航線航班的統(tǒng)一資 源配置，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，

5、有助于差異化發(fā)展，提升運(yùn)營(yíng)效率。1.2. 虹橋機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)注入方案一覽（1）虹橋公司 100%股權(quán)，資產(chǎn)評(píng)估值 145.16 億元。其中包括廣告板塊資產(chǎn)評(píng)估 值 45.67 億元（廣告公司 49%股權(quán)價(jià)值 9.12 億元+機(jī)場(chǎng)廣告陣地使用權(quán)價(jià)值 36.55 億 元）、物流板塊資產(chǎn)評(píng)估值 31.19 億元； （2）機(jī)場(chǎng)集團(tuán)物流發(fā)展公司 100%股權(quán)，資產(chǎn)評(píng)估值 31.19 億元； （3）浦東機(jī)場(chǎng)第四跑道，資產(chǎn)評(píng)估值 14.97 億元； 資產(chǎn)交易作價(jià)合計(jì) 191 億元。公司收購(gòu)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格為 44.09 元/股，該方案已 獲得證監(jiān)會(huì)有條件審核通過(guò)。同時(shí)，公司擬向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股票募集配套資金，

6、以 39.19 元/股的價(jià)格募資不超過(guò) 50 億元。通過(guò)注入機(jī)場(chǎng)廣告公司 49%股權(quán)，上海機(jī)場(chǎng)對(duì)德高動(dòng)量實(shí)占權(quán)益由之前的 25.5% 提升至 50%。此前，德高動(dòng)量為上海機(jī)場(chǎng)控股的“上海機(jī)場(chǎng)廣告公司”參與創(chuàng)建的主營(yíng) 機(jī)場(chǎng)媒體規(guī)劃和建設(shè)的中外合作型企業(yè)，目前負(fù)責(zé)浦東、虹橋兩機(jī)場(chǎng)的廣告運(yùn)營(yíng)。1.3. 上海機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)梳理資產(chǎn)注入完成后，上市公司擁有資產(chǎn)包括（1）浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)、物流公司經(jīng) 營(yíng)管理權(quán)（2）浦東機(jī)場(chǎng) T1 航站樓、第一跑道、第四跑道等自有土地使用權(quán)。除自有土 地使用權(quán)資產(chǎn)外，其余航站樓、跑道、貨運(yùn)站等主要資產(chǎn)均向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)租賃，2021 年浦 東機(jī)場(chǎng)第二-四跑道、T2 航站樓、機(jī)坪等主要

7、場(chǎng)地產(chǎn)生租金共 10.5 億元。公司實(shí)控人為上海市國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。在虹橋公司、物流公司等資產(chǎn)注入完 成后，考慮募集配套資金，大股東上海機(jī)場(chǎng)集團(tuán)持有上海機(jī)場(chǎng)股權(quán)比例由 2021 年底的 46.25%增加到 58.38%。從控股及參股公司角度來(lái)看，上海機(jī)場(chǎng)持有餐飲、航空油料、 航站樓公司股權(quán)比例分別為 100%、40%、30%，在注入資產(chǎn)后，上海機(jī)場(chǎng)擁有了虹橋 機(jī)場(chǎng)和物流公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，同時(shí)間接持有廣告公司 100%、地面服務(wù)公司 51%股權(quán)， 子公司分工明確有助于公司資源的統(tǒng)一調(diào)配與協(xié)調(diào)。2. 航空性業(yè)務(wù)：內(nèi)地最大空中口岸，受疫情影響暫承壓內(nèi)地最大空中口岸，疫情前年起降架次超 50 萬(wàn)，

8、其中國(guó)際起降架次超 20 萬(wàn)。上 海作為我國(guó)最大經(jīng)濟(jì)中心城市，輻射最具經(jīng)濟(jì)活力、開(kāi)放程度最高的長(zhǎng)三角地區(qū)。浦東 機(jī)場(chǎng)定位大型復(fù)合國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，是內(nèi)地最大空中口岸，承載我國(guó)內(nèi)地最多的國(guó)際航班。 2019 年國(guó)內(nèi)、國(guó)際+地區(qū)航班起降架次分別為 26.70/24.08 萬(wàn)，2020/2021 受到疫情沖 擊，國(guó)內(nèi)航班起降架次降至 21.34/25.23 萬(wàn)，國(guó)際+地區(qū)航班起降架次降至 10.70/9.30 萬(wàn)，下滑幅度較大。國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量全國(guó)第一，受疫情影響出現(xiàn)較大下滑。疫情前，浦東機(jī)場(chǎng)有 著內(nèi)地機(jī)場(chǎng)最高的國(guó)際+地區(qū)旅客占比。2019 年國(guó)內(nèi)、國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量分別為 3764/3851 萬(wàn)

9、，國(guó)際及地區(qū)旅客占整體比例達(dá)到 48%。2020/2021 受到疫情沖擊，國(guó)內(nèi)旅客吞吐量降至 2561/3053 萬(wàn)，國(guó)際+地區(qū)航班起降架次降至 486/168 萬(wàn)。疫情前，由于逐年增長(zhǎng)的國(guó)際+地區(qū)起降架次，單機(jī)平均旅客人次逐年上漲。由于 國(guó)際及地區(qū)相較內(nèi)地航線而言更多使用 200 座以上的大型飛機(jī)執(zhí)飛，當(dāng)國(guó)際及地區(qū)航班 占比走高時(shí)單機(jī)旅客人數(shù)逐年提升。2017-2019 年，浦東機(jī)場(chǎng)單機(jī)旅客人次為 142/148/150 人，疫情后，由于國(guó)際及地區(qū)航班縮減及居民出行意愿階段性下降，浦東 機(jī)場(chǎng)單機(jī)旅客人數(shù)下滑至不超過(guò) 100 人次。貨運(yùn)航班接棒客運(yùn)，緩沖疫情壓力。2019-2021 年，浦東機(jī)

10、場(chǎng)貨郵吞吐量分別為 363.42/368.66/398.26 萬(wàn)噸，同比增速分別為-3.6%/1.4%/8.0%，其中國(guó)際及地區(qū)貨郵 吞吐量為主要部分，是疫情以來(lái)支撐國(guó)際及地區(qū)航班班次數(shù)量的重要來(lái)源。根據(jù)國(guó)家民 航局公布數(shù)據(jù)，2021 年浦東機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)吞吐量為全國(guó)民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)第一，較第二名白云 機(jī)場(chǎng)的 204.49 萬(wàn)領(lǐng)先較大，以上海為代表的長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)驗(yàn)證。國(guó)際及地區(qū)航班單架次各項(xiàng)收費(fèi)顯著高于國(guó)內(nèi)航班。根據(jù)民航局發(fā)布的民用機(jī)場(chǎng)收 費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際及港澳航班收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)從起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)等大多數(shù)費(fèi) 用顯著高于內(nèi)地航班。下表為作為一類 1 級(jí)機(jī)場(chǎng)的浦東機(jī)場(chǎng)航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。由于國(guó)

11、際及地區(qū)起降架次大幅下降，浦東機(jī)場(chǎng)單架次承壓。浦東機(jī)場(chǎng) 2019-2021 年 架次相關(guān)收入分別為 18.04/9.89/11.28 億元，對(duì)應(yīng)單架次收入分別為 3553/3089/3267 元，系國(guó)際及地區(qū)航班架次結(jié)構(gòu)上占比下降。即在架次收入上量?jī)r(jià)兩方面均受到疫情影 響。3. 非航業(yè)務(wù)：旅客結(jié)構(gòu)決定變現(xiàn)效率，靜待疫后復(fù)蘇釋放彈性3.1. 非航業(yè)務(wù)拆分：商業(yè)租賃收入隨旅客結(jié)構(gòu)變化非航空性業(yè)務(wù)收入是機(jī)場(chǎng)客流變現(xiàn)效率的體現(xiàn)，構(gòu)成機(jī)場(chǎng)營(yíng)收的主要部分。2017- 2021，非航空性業(yè)務(wù)的收入規(guī)模均超過(guò)航空性收入，且在客流正常增長(zhǎng)的年份出收入彈 性，最高占收入的比重達(dá)到 63%。非航空性收入主要分為商業(yè)

12、租賃收入及其他，其中商業(yè)租賃收入主要來(lái)源于免稅、 餐飲、零售等商戶；其他則主要包括航空配套延伸服務(wù)。疫情前，商業(yè)租賃收入為最主 要的非航收入組成部分，占非航收入比重接近 80%。后由于疫情影響旅客結(jié)構(gòu)，對(duì)免稅 租金簽訂補(bǔ)充協(xié)議，商業(yè)租賃收入大幅下滑。其他非航收入相對(duì)穩(wěn)定，僅有小幅度的下 滑。免稅租金為商業(yè)租賃收入中最主要部分，下滑幅度較大。根據(jù)公司披露，浦東機(jī)場(chǎng) 免稅運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)中免的控股子公司日上上海向公司支付的租金從 2017-2021 年分別 為 25.55/36.81/52.1/11.56/4.86 億元，占非航業(yè)務(wù)收入比例在疫情前 2017-2019 年分別 為 59%/69%/76

13、%，逐年提升。后因考慮疫情與日上上海簽訂補(bǔ)充協(xié)議，實(shí)收租金大幅 下降。3.2. 免稅租金補(bǔ)充協(xié)議詳解由于國(guó)際客流的大幅下滑，上海機(jī)場(chǎng)與免稅商于 2021 年初友好商定并公告了免稅 合同的補(bǔ)充協(xié)議。合同于 2021 年 1 月 29 日由中免的控股子公司日上免稅行（上海） 有限公司與上海機(jī)場(chǎng)簽訂。由之前的“保底+扣點(diǎn)”形式調(diào)整為“流量掛鉤+封頂”模式。 原有的“保底+扣點(diǎn)”模式以銷售額固定比例扣點(diǎn)額與保底額孰高原則確定，原定的保 底金額見(jiàn)下圖，綜合扣點(diǎn)率為 42.5%，上不封頂。新“流量掛鉤+封頂”模式讓渡疫情恢復(fù)年份的部分收益，在疫情受損年份一定程 度保證機(jī)場(chǎng)利益。補(bǔ)充協(xié)議中新的免稅店租金確認(rèn)

14、模式以 2019 年的月均 320.9 萬(wàn)國(guó)際 及地區(qū)客流的 80%，即 256.7 萬(wàn)為分界線，對(duì)月實(shí)際客流不及分界線和超過(guò)分界線的兩 種情況確認(rèn)了兩種不同的租金模式。客流不及分界線時(shí)，根據(jù)具體客流乘以多項(xiàng)系數(shù)確 定租金；客流超過(guò)分界線時(shí)，按具體情況對(duì)應(yīng)的月保底銷售額確定租金。該補(bǔ)充協(xié)議自 2020 年 3 月生效，根據(jù)該協(xié)議確認(rèn) 2022 年免稅租金為 11.56 億元， 較原定的 41.58 億元保底大幅下降。主要由于自 2020 年 3 月以來(lái)，單月國(guó)際客流均未 超過(guò) 19 年同期國(guó)際客流的 80%，甚至也遠(yuǎn)低于 30%。根據(jù)計(jì)算公式，2020 年 3 月以 來(lái)，日上上海每月實(shí)付租金應(yīng)

15、為“每月銷售提成=135.28當(dāng)月客流最高一檔客流調(diào) 節(jié)系數(shù)當(dāng)月面積調(diào)節(jié)系數(shù)”。面積調(diào)節(jié)系數(shù)未公開(kāi)披露，我們假設(shè) 2020 年全年免稅開(kāi) 業(yè)面積基本一致，以 2020 年全年租金反推，最高一檔客流調(diào)節(jié)系數(shù)20 年平均面積調(diào) 節(jié)系數(shù)估算為 2.6 左右。依此估算的 2021 年全年免稅租金約在 5.9 億元左右。對(duì)比新舊兩種方案，中免在多數(shù)客流狀況下承擔(dān)租金有不同程度的降低。依照此補(bǔ) 充協(xié)議，可模擬出 2022 年單月租金與當(dāng)月客流量曲線。2023-2025 年租金曲線走勢(shì)類 似，實(shí)際具體金額需要調(diào)整。比照原本的“保底+扣點(diǎn)”模式租金曲線可看出，中免在補(bǔ) 充協(xié)議框架下承擔(dān)的租金在大部分客流情況下

16、更低。新方案在客流和銷售額超預(yù)期的情況下租金封頂，有助于將上海機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模做大。 上圖中舊方案租金中附帶假設(shè)單客貢獻(xiàn)與 2019 年的 135.28 元/客相同，實(shí)際操作中若 機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)過(guò)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)后滲透率和客單價(jià)持續(xù)提升，上行曲線斜率將更大，上海機(jī)場(chǎng)和 中免日上均為多售多得的局面。但新方案在國(guó)際客流超過(guò)一定數(shù)值后租金不再隨客流或 單客貢獻(xiàn)提升而提升，進(jìn)行了封頂設(shè)置。我們認(rèn)為此舉意在鼓勵(lì)中免日上對(duì)上海機(jī)場(chǎng)免 稅店傾斜更多運(yùn)營(yíng)和庫(kù)存資源，提升中免的邊際收益，進(jìn)而將上海機(jī)場(chǎng)的免稅規(guī)模持續(xù) 做大，進(jìn)一步穩(wěn)固其國(guó)內(nèi)第一大免稅銷售口岸的地位，以期 2025 年在新一輪免稅招標(biāo) 中占有顯著的議價(jià)權(quán)。上海機(jī)場(chǎng)

17、有望成為恢復(fù)國(guó)際通航后免稅品銷售主陣地。我們認(rèn)為上海機(jī)場(chǎng)和中免簽 署的免稅合同補(bǔ)充協(xié)議顯示了上海機(jī)場(chǎng)對(duì)免稅業(yè)務(wù)的重視和穩(wěn)固第一大免稅銷售口岸 的決心和執(zhí)行力。上海機(jī)場(chǎng)免稅店有望成為恢復(fù)國(guó)際通航后免稅品銷售的主陣地。同時(shí) 我們認(rèn)為新一輪磋商的條件并非定量式的硬條件，而是相對(duì)模糊的軟性條件，在客流大 幅恢復(fù)后存在雙方友好協(xié)商的可能性。3.3. 參控股公司：德高動(dòng)量及航空油料貢獻(xiàn)主要投資收益德高動(dòng)量為上市公司控股的上海機(jī)場(chǎng)廣告公司與梅迪派勒廣告、動(dòng)量傳媒國(guó)際合資 的合營(yíng)企業(yè)，目前負(fù)責(zé)浦東、虹橋兩機(jī)場(chǎng)的廣告運(yùn)營(yíng)。德高動(dòng)量?jī)衾麧?rùn)的 50%進(jìn)入上市 公司報(bào)表投資收益科目。4. 機(jī)場(chǎng)行業(yè)：客流結(jié)構(gòu)獨(dú)占鰲頭，

18、商業(yè)變現(xiàn)靜待花開(kāi)4.1. 客流結(jié)構(gòu)獨(dú)占鰲頭我國(guó)三大一類 1 級(jí)機(jī)場(chǎng)為北京首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)，定位中國(guó) 三大門(mén)戶復(fù)合樞紐機(jī)場(chǎng)。從客流上橫向比較，首都機(jī)場(chǎng)年吞吐量過(guò)億人次，由于本地還 有虹橋機(jī)場(chǎng)作為補(bǔ)充，浦東機(jī)場(chǎng)年旅客吞吐量與白云機(jī)場(chǎng)規(guī)模相仿。但從代表中高端商 旅需求的國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量占整體客流比重來(lái)看，上海機(jī)場(chǎng)在疫情前有著遠(yuǎn)超另外 兩場(chǎng)的高端客流占比，因而單客變現(xiàn)價(jià)值和潛力都相對(duì)更大。4.2. 商業(yè)變現(xiàn)靜待花開(kāi)從商業(yè)變現(xiàn)的主力業(yè)態(tài)免稅業(yè)務(wù)租金條款來(lái)看，機(jī)場(chǎng)能夠享受遠(yuǎn)超線下商業(yè)的平均 扣點(diǎn)率。根據(jù)各公司公告，疫情前三大機(jī)場(chǎng)的租金模式均為“保底+扣點(diǎn)”模式，下有保 底上上無(wú)上限

19、。遠(yuǎn)超線下商業(yè)的扣點(diǎn)率是機(jī)場(chǎng)流量高價(jià)值的證明。雖目前受到疫情影響， 但隨著疫后復(fù)蘇進(jìn)程，國(guó)內(nèi)、國(guó)際客流逐步回歸，機(jī)場(chǎng)流量?jī)r(jià)值也將相應(yīng)釋放。以浦東和首都機(jī)場(chǎng)披露數(shù)據(jù)比較，浦東機(jī)場(chǎng) 2019 年以首都機(jī)場(chǎng) 76%的旅客吞吐量 實(shí)現(xiàn)了更高的非航業(yè)務(wù)收入。我們以單客貢獻(xiàn)非航業(yè)務(wù)收入作為機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)效率的粗略刻 畫(huà)，浦東機(jī)場(chǎng) 2019-2021 年的單客貢獻(xiàn)為 90.1/84.5/58.2 元，在 2019/2020 年都顯著 高于首都機(jī)場(chǎng)。但 2020 年 2 月新冠疫情爆發(fā)后國(guó)際客流大幅下滑，疊加免稅租金補(bǔ)充 協(xié)議，導(dǎo)致浦東機(jī)場(chǎng)當(dāng)前單客貢獻(xiàn)非航收入低于首都機(jī)場(chǎng)。議價(jià)權(quán)的回歸始于流量的回歸。線下商業(yè)流量為

20、基，在當(dāng)前抗擊疫情攻堅(jiān)戰(zhàn)階段，機(jī)場(chǎng)行業(yè)的客流承壓導(dǎo)致的議價(jià)權(quán)邊際下行在未來(lái)居民生產(chǎn)生活有序復(fù)蘇、客流有序恢 復(fù)的過(guò)程中有望回歸。在客流、單客貢獻(xiàn)恢復(fù)的過(guò)程中機(jī)場(chǎng)行業(yè)將整體進(jìn)入業(yè)績(jī)恢復(fù)期， 在與免稅商的租金談判或下一輪招投標(biāo)中議價(jià)權(quán)的回歸有望釋放業(yè)績(jī)彈性。5. 財(cái)務(wù)分析與業(yè)務(wù)展望：凈利潤(rùn)隨客流波動(dòng)彈性較大5.1. 財(cái)務(wù)分析：成本費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)跟隨收入波動(dòng)由于其重資產(chǎn)、流量變現(xiàn)的基本運(yùn)營(yíng)特征，上海機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)總成本剛性慢漲，凈利 潤(rùn)隨收入波動(dòng)較大。其主要成本包括運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本、人工成本、攤銷成本。2020 年以 前，浦東機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建工程的衛(wèi)星廳投入運(yùn)營(yíng)，租賃費(fèi)、維護(hù)費(fèi)等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出增加， 帶動(dòng)運(yùn)

21、營(yíng)維護(hù)成本持續(xù)攀升。2021 年，公司執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則，租賃費(fèi)列示由運(yùn)營(yíng)維護(hù) 成本調(diào)整至攤銷成本和財(cái)務(wù)成本，因此營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)有所變化。2016 年至 2019 年，公司毛利率保持提升趨勢(shì)，主因在于免稅等高毛利的非航空 性業(yè)務(wù)占比逐年提升。非航空性業(yè)務(wù)收入占總收入比例自 2016 年的 49%提升至 2019 年的 63%，帶動(dòng)整體毛利率由 2016 年的 45%增長(zhǎng)到 2019 年的 51%，消費(fèi)屬性顯著。 2020 年及 2021 年，公司主要業(yè)務(wù)受到疫情的持續(xù)沖擊，旅客吞吐量及飛機(jī)起降架次下 降，導(dǎo)致毛利率及歸母凈利率有所降低。未來(lái)隨著疫情的逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)及國(guó)際航班班 次將呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，也將

22、利好非航業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2019 年以前，公司 ROE（攤薄）隨業(yè)務(wù)拓展、項(xiàng)目投產(chǎn)而持續(xù)提升。2020 年以 來(lái)，在疫情反復(fù)持續(xù)影響下，公司凈利潤(rùn)下滑導(dǎo)致 ROE（攤薄）收窄。未來(lái)，隨著疫情 向好后旅游業(yè)及免稅業(yè)復(fù)蘇，同時(shí)注入虹橋機(jī)場(chǎng)后公司龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固，ROE（攤 薄）有望企穩(wěn)回升。5.2. 業(yè)務(wù)展望：短看國(guó)際航線恢復(fù)，長(zhǎng)看長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展5.2.1. 國(guó)際旅游復(fù)蘇展望：出境游黎明前夕疫情期間，國(guó)際旅游由于全球范圍內(nèi)不同程度的旅行禁令受到壓制，但目前各國(guó)旅 行禁令有序放寬。國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（縮寫(xiě) IATA）將全球范圍內(nèi)旅行限制程度劃分為 5 級(jí)：0-無(wú)限制、1-篩查、2-高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)抵達(dá)隔離

23、、3-對(duì)部分地區(qū)關(guān)閉、4-完全關(guān)閉邊境， 并經(jīng)過(guò)不同地區(qū)的加權(quán)平均量化計(jì)算全球范圍的旅行限制等級(jí)。根據(jù) IATA 測(cè)算，全球 旅行限制程度從疫情初期多國(guó)關(guān)閉邊境的影響下迅速提升至 3.5 左右，后隨著多國(guó)逐步 放開(kāi)邊境、放松管控，目前緩慢降至 2-2.5 區(qū)間，即大多數(shù)國(guó)家采取對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)抵達(dá) 者隔離措施，且并未因后續(xù)多次疫情反復(fù)出現(xiàn)旅行限制的大規(guī)模收緊。國(guó)際航空協(xié)會(huì)預(yù)測(cè) 2023 年航空旅客數(shù)量將恢復(fù)至疫情前水平。根據(jù)國(guó)際航空協(xié)會(huì) 2021 年 5 月 26 日發(fā)表的Covid-19近乎完全恢復(fù)的航空旅行前景已現(xiàn)研究報(bào)告 預(yù)測(cè)，全球航空旅客數(shù)量在 2022/2023 年將恢復(fù)至 2019 年的 88%/105%水平，主要驅(qū) 動(dòng)力為國(guó)際航線的