1、 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 板塊回顧：乍暖還寒，有待復蘇5 HYPERLINK l _bookmark1 行業整體表現：紡織制造初見回暖，服裝公司利潤端依然承壓5 HYPERLINK l _bookmark10 上市公司財報表現6 HYPERLINK l _bookmark11 紡織制造收入、利潤均有改善，服裝家紡板塊有待提升6 HYPERLINK l _bookmark20 毛利率有所改善7 HYPERLINK l _bookmark33 紡織制造板塊營運效率仍待提升，服裝家紡庫存壓力有所減

2、輕9 HYPERLINK l _bookmark40 市場表現10 HYPERLINK l _bookmark46 下半年投資策略：穩中求變，守正出奇13 HYPERLINK l _bookmark47 防御組合：男裝市場規模穩定發展，龍頭防御性凸顯13 HYPERLINK l _bookmark56 反轉組合：Q1 紡織制造板塊回暖，建議關注成本、產品有護城河的企業15 HYPERLINK l _bookmark62 彈性組合：中高端女裝大有可為，建議關注品牌運營能力強的平臺型公司17 HYPERLINK l _bookmark63 中產階級群體的擴大是中高端消費最主要的驅動力17 HYPE

3、RLINK l _bookmark67 中高端女裝增速高于女裝整體增速18 HYPERLINK l _bookmark71 他山之石：平臺化多品牌運營鑄就龍頭19 HYPERLINK l _bookmark80 投資建議22 HYPERLINK l _bookmark81 防御組合：男裝市場規模穩定發展，龍頭防御性凸顯22 HYPERLINK l _bookmark82 反轉組合：Q1 紡織制造板塊回暖，建議關注成本、產品有護城河的企業22 HYPERLINK l _bookmark83 彈性組合：中高端女裝大有可為，看好品牌運營能力強的平臺型公司22 HYPERLINK l _bookmar

4、k84 風險提示24圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1： 社會消費品零售總額當月同比5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2： 社會消費品零售總額累計同比5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3： 規上服裝鞋帽企業利潤總額5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4： 規上服裝鞋帽企業產成品庫存同比5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5： 規上紡織業利潤總額6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6： 規上紡織業主營業務收入累計同比6 HYPERLINK l _bookmark8

5、 圖表 7： 主要紡織品銷量累計同比6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8： 規上紡織業主營業務收入累計同比6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9： 紡織制造板塊營收及同比6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10： 紡織制造板塊細分市場 19Q1 營收同比增速6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11： 服裝家紡板塊營收及同比7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12： 紡織制造板塊細分市場 19Q1 營收同比增速7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13： 紡織制造板塊

6、歸母凈利及同比7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14： 紡織制造板塊細分市場 19Q1 歸母凈利同比增速7 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15： 服裝家紡板塊歸母凈利及同比7 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 56： 2011 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16： 服裝家紡板塊細分市場 19Q1 歸母凈利同比增速7 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 17： 紡織制造板塊毛利率、凈利率8 HYPERLINK l

7、_bookmark22 圖表 18： 服裝家紡板塊毛利率、凈利率8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 19： 紡織制造細分板塊毛利率8 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 20： 服裝家紡細分板塊毛利率8 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21： 紡織制造細分板塊凈利率8 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 22： 服裝家紡細分板塊凈利率8 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 23： 紡織制造板塊管理費用率、銷售費用率9 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 24： 服裝家紡板塊管理費

8、用率、銷售費用率9 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 25： 紡織制造細分板塊管理費用率9 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26： 服裝家紡細分板塊管理費用率9 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 27： 紡織制造細分板塊銷售費用率9 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 28： 服裝家紡細分板塊銷售費用率9 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29： 紡織制造板塊應收賬款、存貨周轉天數10 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 30： 服裝家紡板塊應收賬款、存貨周轉天數10 HYPE

9、RLINK l _bookmark36 圖表 31： 紡織制造細分板塊應收賬款周轉天數10 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32： 服裝家紡細分板應收賬款周轉天數10 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33： 紡織制造細分板塊存貨周轉天數10 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34： 服裝家紡細分板存貨周轉天數10 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 35： 2019 年至今（2019 年 5 月 10 日）滬深 300、紡織服裝指數相對收益11 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 36： 201

10、9 年初至今（2019 年 5 月 10 日）各板塊漲跌幅（申萬分類）11 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 37： 2019 年（截至 2019 年 5 月 10 日）紡織制造細分板塊漲跌幅11 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 38： 2019 年（截至 2019 年 5 月 10 日）服裝家紡細分板漲跌幅11 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 39： 2019 年初至今（2019 年 5 月 10 日）紡服板塊 PE（TTM）12 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 40： 我國男裝市場規模13 HYPERLI

11、NK l _bookmark49 圖表 41： 我國社會消費品零售總額13 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 42： 我國男裝市場規模13 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 43： 2017 年各國男裝 CR513 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 44： 2017 年男裝市占率14 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 45： 2018 年男裝市占率14 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 46： 2014-17 年中國典型電商企業線上獲客成本指數變化趨勢14 HYPERLINK l _bookma

12、rk55 圖表 47： 2017 年中國消費者在消費/購物時考慮的因素14 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 48： 全球范圍內紡織服裝產業的中心轉移15 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 49： 主要上市公司海外布局情況16 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 50： 四大優勢鑄就優質生產制造型企業16 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 51： 主要紡織品銷量累計同比17 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 52： 規上紡織業主營業務收入累計同比17 HYPERLINK l _bookmark64

13、 圖表 53： 2015-2020 年，中國中產階級的比例將不斷提升17 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 54： 居民消費比例隨 GDP 上升而提升18 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 55： 城鎮居民恩格爾系數隨人均 GDP 上升而下降18 HYPERLINK l _bookmark68 -2017 年我國中高端女裝市場規模18 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 57： 高端女裝、女裝整體市場規模增長對比19 HYPERLINK l _bookmark70

14、 圖表 58： 中高端女裝占女裝總體比例19 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 59： 全球三大奢侈品集團 2018 年營收對比19 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 60： 全球三大奢侈品集團 2018 年凈利潤對比19 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 61： LVMH 集團歷史股價20 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 62： LVMH 集團營業收入及同比增速20 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 63： LVMH 集團凈利潤及同比增速20 HYPERLINK l _bookmark77

15、圖表 64： LVMH 集團分區域收入占比20 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 65： LVMH 集團分產品收入占比20 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 66： LVMH 集團時裝和皮革品業務的并購21板塊回顧：乍暖還寒，有待復蘇行業整體表現：紡織制造初見回暖，服裝公司利潤端依然承壓下游消費：根據統計局數據，2019 年一季度社會消費品零售總額實現 9.8 萬億元，同比增長 8%。其中服裝類 2 月、3 月分別同比增長 13.6%、15.3%，雖然增幅較上年同期有所放緩，但依然保持了穩定增長，且增速高于社會消費品零售總體水平。從利潤端來看， 根據統計

16、局數據，2018 年全年和 2019 年一季度，規模以上服裝鞋帽企業利潤總額同比均下滑 20%。自 2018 年下半年開始，行業產成品庫存同比增速開始提速。我們認為 2018 年消費增速放緩，導致企業庫存增加，從而影響了利潤端的表現。圖表1： 社會消費品零售總額當月同比圖表2： 社會消費品零售總額累計同比 社會零售總額：服飾類當月同比(%) 社會零售總額當月同比50403020102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09201

17、8-122019-030(億元)500,000400,000300,000200,000100,00012%社會消費品零售總額YOY(右軸）10%8%6%4%2%00%20142015201620172018 2019Q1資料來源：國家統計局， 資料來源：國家統計局， 圖表3： 規上服裝鞋帽企業利潤總額圖表4： 規上服裝鞋帽企業產成品庫存同比(億元) 1,6001,4001,2001,000800600400200020142015201620172018 2019Q110%利潤總額YOY（右軸）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%(%) 14121086422014-022014-

18、062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：國家統計局， 資料來源：國家統計局， 上游制造：根據統計局數據，2018 年全年紡織業增速維持在低位，12 月開始累計同比出現負增長。2019 年一季度規上企業利潤總額 215 億元，同比下滑 28%。從產銷量來看， 19Q1 我國紗線產量同比增長 2.2%，銷量下滑 1.8%；布產量同比增長 0.1%，銷量同比

19、增長 0.41%。出口方面，根據海關總署數據，19Q1 紡織紗線、織物及制品出口額 269 億美元，同比增長 4%；服裝及衣著附件出口額 294 億美元，同比下滑 7%。圖表5： 規上紡織業利潤總額圖表6： 規上紡織業主營業務收入累計同比元)利潤總額YOY（右軸）(億2,5002,0001,5001,00050010%0%-10%-20%-30%(%) 1098765432102014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-

20、112018-022018-052018-082018-11(1)020142015201620172018 2019Q1-40%資料來源：國家統計局， 資料來源：國家統計局， 圖表7： 主要紡織品銷量累計同比圖表8： 規上紡織業主營業務收入累計同比元)紡織紗線、織物及制品YOY（右軸）(億美1,4001,2001,000800600400200020152016201720182019Q110%8%6%4%2%0%-2%-4%(億美2,000元)服裝及衣著附件YOY（右軸）1,5001,000500020152016201720182019Q12%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源

21、：海關總署， 資料來源：海關總署， 上市公司財報表現紡織制造收入、利潤均有改善，服裝家紡板塊有待提升2019 年一季度，主要紡織制造板塊上市公司實現營收合計 190 億元，同比增長 16%；在各細分子板塊中，印染以 46%的同比增速領跑。2019 年一季度服裝家紡上市公司實現營業總收入 423 億元，同比下滑 3%，其中各細分市場中，男裝以 7%的同比增長領跑。圖表9： 紡織制造板塊營收及同比圖表10： 紡織制造板塊細分市場 19Q1 營收同比增速(億元)紡織上市公司營收同比增長（右軸）900800700600500400300200100020152016201720182019Q120%1

22、5%10%5%0% HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表11： 服裝家紡板塊營收及同比圖表12： 紡織制造板塊細分市場 19Q1 營收同比增速(億元) 2,0001,5001,000500020152016201720182019Q120%服裝上市公司營收同比增長（右軸）15%10%5%0%-5%8%7%2%1%男裝女裝家紡鞋帽其他服裝-1%-7%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年一季度，主要紡織制造板塊上市公司實現歸母凈利 15.5 億元，

23、同比增長 40%；在各細分板塊中，棉紡以 61%的同比增長領跑。2019Q1 服裝家紡上市公司實現歸母凈利40 億元，同比下滑 5%；在各細分板塊中，男裝以 15%的同比增速領跑，其他各細分子行業均有所下滑。圖表13： 紡織制造板塊歸母凈利及同比圖表14： 紡織制造板塊細分市場 19Q1 歸母凈利同比增速元)歸母凈利YOY（右軸）(億70605040302010020152016201720182019Q150%40%30%20%10%0%-10%-20%70%61%61%46%21%5%棉紡毛紡絲綢印染輔料其他紡織-16%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來

24、源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表15： 服裝家紡板塊歸母凈利及同比圖表16： 服裝家紡板塊細分市場 19Q1 歸母凈利同比增速元)歸母凈利YOY（右軸)(億14012010080604020020152016201720182019Q110%5%0%-5%-10%-15%20%15%男裝家紡-6%其他服裝休閑服飾鞋帽-8%-17%-26%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 毛利率有所改善2019 年一季度，紡織制造板塊實現毛利率 18.3

25、%，同比提升了 1.7 個百分點；實現凈利率 7.2%，同比提升了 2.6 個百分點。服裝家紡板塊主要上市公司實現毛利率 39.1%，同比提升了 1.7 個百分點；實現凈利率 9.0%，同比下降了 1.3 個百分點。圖表17： 紡織制造板塊毛利率、凈利率圖表18： 服裝家紡板塊毛利率、凈利率18.9% 18.0%17.7%19.2%22.1%18.3%16.9%16.6%17.9%7.0%8.9%7.2%6.1%7.1%7.2%4.7%4.6%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1-3.5%25%20%15%10%5%0%-5%毛利率 凈利率5

26、0%40%30%20%10%0%-10%毛利率 凈利率37.4%35.2%37.4%37.2%35.4%36.7%39.1%38.6%33.1%12.3%10.3% 8.7%10.3% 9.9%7.0%9.0%0.7%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1-1.5%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表19： 紡織制造細分板塊毛利率圖表20： 服裝家紡細分板塊毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%19Q118Q130.0%29.0%19.0%19.9%16.9%16.7% 16.1%17.5%14.5%18.2%15.3%

27、13.3%毛紡棉紡絲綢印染輔料其他紡織70%60%50%40%30%20%10%0%19Q160.4%60.1%18Q144.2%41.8%43.1%41.3%42.1%43.6%34.3%28.8%25.3%23.5%男裝女裝休閑服裝鞋帽家紡其他服裝資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表21： 紡織制造細分板塊凈利率圖表22： 服裝家紡細分板塊凈利率10.6%9.3%7.8%6.8%4.2%2.4%4.5%3.7%3.2%2.9%0.5%毛紡棉紡絲綢印染輔料其他紡織-1.8%19Q118Q117.9%16.0%9.2%13.2%11.2% 12.1%8.4%6.4%6.5%5.6%

28、5.9%5.7%19Q118Q112%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20%15%10%5%0%男裝女裝休閑服裝鞋帽家紡其他服裝 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 管理費用率、銷售費用率：2019 年一季度，紡織制造板塊主要上市公司管理費用率 4.7%， 同比下降了 1.5 個百分點；銷售費用率 3.1%，同比下降了 0.2 個百分點。服裝家紡板塊主要上市公司管理費用率 5.6%，同比下降了 0.8 個百分點；銷售費用率 19.9%，同比上升了 2.4 個百分點。圖表23： 紡織制造板塊管理費用率、銷售費用

29、率圖表24： 服裝家紡板塊管理費用率、銷售費用率管理費用率 銷售費用率6.3%6.2%6.2%5.6%5.6%5.1%5.1%4.7%3.3%3.4%3.3%4.4%3.3%3.2%3.2%3.1%2.8%3.0%7%6%5%4%3%2%1%0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q125%20%15%10%5%0%管理費用率 銷售費用率23.1%17.6%18.3%18.8% 19.3%19.9%16.5%17.5%15.1%6.6%6.4%6.8%6.4%6.4%6.1%6.3% 5.6%5.6%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q

30、1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表25： 紡織制造細分板塊管理費用率圖表26： 服裝家紡細分板塊管理費用率12%10%8%6%4%2%0%19Q118Q110.8%8.8%6.9%6.9%5.3%3.8%6.3%5.3%6.67.1%5.0%2.9%毛紡棉紡絲綢印染輔料其他紡織10%8%6%4%2%0%19Q118Q17.4%8.6%7.3%8.8%7.8%5.8%6.6%5.4%6.8%5.8%3.6%3.4%男裝女裝休閑服裝鞋帽家紡其他服裝資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表27： 紡織制造細分板塊銷售費用率圖表28： 服

31、裝家紡細分板塊銷售費用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%19Q118Q113.5%10.5%4.2%4.6%3.0%3.0%2.3%4.8%3.6%2.2%1.3%1.6%毛紡棉紡絲綢印染輔料其他紡織50%40%30%20%10%0%19Q118Q143.0%38.6%20.1%20.4%21.4%21.2%14.1%13.7%19.6%15.8%10.8%9.5%男裝女裝休閑服裝鞋帽家紡其他服裝 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 紡織制造板塊營運效率仍待提升，服裝家紡庫存壓力有所減輕2019 年一季

32、度，紡織制造板塊主要上市公司應收賬款周轉天數 97.2 天，同比增加了 16.0天；存貨周轉天數 187.2 天，同比增加了 32.9 天。服裝家紡板塊主要上市公司應收賬款周轉天數 63.7 天，同比增加了 0.5 天；存貨周轉天數 221.0 天，同比減少了 7.0 天。圖表29： 紡織制造板塊應收賬款、存貨周轉天數圖表30： 服裝家紡板塊應收賬款、存貨周轉天數277.3187.5163.6199.9187.2147.4154.495.197.280.680.281.3(天) 應收賬款周轉天數30025020015010050 存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數 存貨周轉天數253.0245

33、.9263.0254.3228.0221.071.362.265.559.463.263.730025020015010050014Q115Q116Q117Q118Q119Q1014Q115Q116Q117Q118Q119Q1資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表31： 紡織制造細分板塊應收賬款周轉天數圖表32： 服裝家紡細分板應收賬款周轉天數(天)19Q118Q1124.997.373.779.290.675.793.165.053.950.243.4140120100806040200132.0(天) 16019Q118Q1136.7120.182.156.746.263.357

34、.940.147.455.538.4 38.1140120100806040200毛紡棉紡絲綢印染輔料其他紡織男裝女裝休閑服裝鞋帽家紡其他服裝資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表33： 紡織制造細分板塊存貨周轉天數圖表34： 服裝家紡細分板存貨周轉天數269.9188.3167.1197.5205.5203.1161.0145.3170.3113.779.053.3(天)19Q118Q1 300250200150100500毛紡棉紡絲綢印染輔料其他紡織296.0263.0206.2237.2220.6232.5213.9203.2250.3223.0138.5117.8(天)19Q

35、118Q1 350300250200150100500男裝女裝休閑服裝鞋帽家紡其他服裝 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 市場表現2019 年初至今（2019 年 5 月 10 日），滬深 300 指數上漲 18.3%，紡織服裝板塊（申萬分類）上漲 13.4%，位列 28 個行業板塊中第 21 位。紡織制造子板塊中印染行業表現較好，年初至今上漲 35.3%；服裝家紡子板塊家紡行業表現較好，年初至今上漲 23.1%。圖表35： 2019 年至今（2019 年 5 月 10 日）滬深 300、紡織服裝指數相對收益相對

36、收益滬深300 紡織服裝35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2019-01-022019-01-172019-02-012019-02-162019-03-032019-03-182019-04-022019-04-172019-05-02-15%資料來源：Wind， 圖表36： 2019 年初至今（2019 年 5 月 10 日）各板塊漲跌幅（申萬分類）60%50%40%30%20%10%農林牧漁食品飲料家用電器非銀金融建筑材料計算機電子國防軍工醫藥生物綜合房地產商業貿易輕工制造通信化工交通運輸機械設備電氣設備休閑服務紡織服裝汽車傳媒銀行有色金屬采掘鋼鐵公用事業建筑裝飾

37、0%資料來源：Wind， 圖表37： 2019 年（截至 2019 年 5 月 10 日）紡織制造細分板塊漲跌幅圖表38： 2019 年（截至 2019 年 5 月 10 日）服裝家紡細分板漲跌幅40%35%30%25%20%15%10%5%0%35.3%22.2%18.0%14.2%10.3%8.7%印染輔料絲綢毛紡其他紡織棉紡25%20%15%10%5%0%23.1%18.3%18.0%7.1%6.1%6.1%家紡其他服裝 休閑服裝男裝鞋帽女裝 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 估值方面，截止 2019 年

38、5 月 10 日，紡織服裝板塊整體 PE（TTM）22.6 倍，全行業相對于滬深 300 估值的溢價約 1.9 倍；紡織制造板塊整體 PE（TTM）17.9 倍，服裝家紡板塊整體 PE（TTM）28.2 倍，相對于滬深 300 估值的溢價分別為 1.5、2.4 倍。圖表39： 2019 年初至今（2019 年 5 月 10 日）紡服板塊 PE（TTM）(倍)35滬深300紡織服裝（申萬）紡織制造(申萬)服裝家紡(申萬)302520151052019-01-022019-01-172019-02-012019-02-162019-03-032019-03-182019-04-022019-04-

39、172019-05-02資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準下半年投資策略：穩中求變，守正出奇防御組合：男裝市場規模穩定發展，龍頭防御性凸顯男裝市場穩定擴容，在整體消費增速放緩的大環境下依然保持了較好的成長性。根據歐瑞咨詢數據，2018 年中國男裝市場規模 5726 億元，同比增長 6%，增速較上年提升了一個百分點。2018 年以來，我國社會消費品零售總額同比增速呈現下滑趨勢，能在需求端承壓的大環境下依然有較好的增長，我們認為主要是男裝必選消費的屬性更強，因此呈現出良好的抗風險能力。圖表40： 我國男裝市場規模圖表41： 我國社會消費品

40、零售總額(億元) 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007%市場規模YOY(右軸）6%5%4%3%2%1%0%201320142015201620172018(%) 社會零售總額當月同比50 社會零售總額：服飾類當月同比403020102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030資料來源：歐瑞咨詢， 資料來源：國家統計局， 近年來，我國男裝市場集中度持續提升，且仍有較

41、大提升空間。根據歐瑞咨詢數據， 2014-2018 年，我國男裝行業 CR20 從 22.6%逐年提升至 27.6%，CR5 從 10.5%逐年提升至 13.4%。但相比發達國家仍有較大的提升空間。2018 年，我國零售市場男裝市占率排名前五的國內/國際公司分別為海瀾之家、Best Seller（旗下擁有男裝品牌杰克瓊斯）、阿迪達斯、耐克和優衣庫。其中龍頭位置被海瀾之家占據，且市占率較上年提升了一個百分點。圖表42： 我國男裝市場規模圖表43： 2017 年各國男裝 CR5(%) 302520151050 CR20CR52014201520162017201835.030.025.020.01

42、5.010.05.00.030.023.020.920.519.018.012.7日本法國韓國英國德國美國中國 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：歐瑞咨詢， 資料來源：中國產業信息網， 圖表44： 2017 年男裝市占率圖表45： 2018 年男裝市占率資料來源：歐瑞咨詢， 資料來源：歐瑞咨詢， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準我們認為未來幾年，我國男裝市場優勝劣汰的形勢將愈發明顯，集中度將繼續提升，龍頭 公司的護城河將愈發堅固。龍頭企業的優勢主要體現在以下幾個方面：管理壁壘：2011 年以前服裝行業粗獷式

43、擴張，2012 行業遭遇了第一次大規模的集體庫存危機。在隨后幾年的調整階段中，戰略眼光、執行力等各方面出色的企業經歷了調整期的陣痛，率先實現了復蘇，拉開了和競爭對手的差距。我們認為在未來行業集中度提升的過程中，這些企業的管理能力優勢將繼續發揮作用。渠道壁壘：線下方面，對于購物中心等渠道資源的爭奪日益激烈，大型購物中心選擇引入商家時首先考慮品牌形象、企業規模等方面領先的服裝企業。線上方面， 獲客成本逐步提升，成本壓力將加速弱勢企業的出清。圖表46： 2014-17 年中國典型電商企業線上獲客成本指數變化趨勢圖表47： 2017 年中國消費者在消費/購物時考慮的因素產品/服務質量70.0%產品/服

44、務價64.4%格方便（空間）25.0%綠色環保衛生22.4%快捷（時間）15.5%場所或機構12.7%A企業B企業C企業7.5112.220.181.222.37 1.546.623.972.462014201520162017資料來源：艾瑞咨詢， 資料來源：中國消費者協會， 品牌、產品壁壘：消費者對品牌、產品品質與服務質量需求提升，優質企業在品牌運營、品牌管理、供應鏈管控等方面積累更加深厚，能提供更好的產品和服務質量。 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準和其他子板塊相比，男裝板塊有如下優勢：和女裝等板塊相比，男裝的 SKU 相對比較少，龍頭企業生產端的規

45、模優勢表現的愈發明顯。男裝潮流變化相對比較慢，困擾大多數服裝公司的存貨問題體現的相對比較緩和。存貨減值的周期一般比較長，業績受到存貨的波動較小。防御組合主要建議關注國內男裝龍頭海瀾之家，公司采用輕資產模式，ROE 水平顯著高于紡服行業平均水平且現金流良好，股息率達到 4%以上，具有較強的安全邊際。反轉組合：Q1 紡織制造板塊回暖，建議關注成本、產品有護城河的企業我們認為目前市場對于紡織制造板塊的擔憂主要是兩個方面：第一個方面是擔憂全球范圍內的產業轉移會對中國紡織制造業整體造成沖擊，國內人工等各方面成本處于上升趨勢，價格上的競爭力在減弱，同時中美貿易摩擦增加了一定的不確定性。第二個方面是 201

46、8 年的消費需求承壓，逐步傳導到了上游的紡織制造業，板塊整體的盈利出現了下滑，市場對于 2019 年需求是否能夠回暖持有觀望態度。國內制造企業海外產能布局已經初具規模，相當程度上已經對沖了全球化的產業轉移的影響，并加強了自身的成本優勢。從歷史上看，紡織服裝產業的中心發生過多次轉移。中低端的紡織品利潤率較低，對于價格比較敏感，因此有較強的動力向成本較低的區域轉移。同時對于新興的經濟體，紡織品勞動密集型的特點容易帶動就業，因此在眾多工業品類中也會率先扶持和發展紡織業。我國紡織制造龍頭企業已經開始了全球化的產能布局，如申洲國際、百隆東方、健盛集團等于 2013 年前后已經開始陸續在越南建廠，目前已經

47、具備相當的規模，一定程度上對沖了產業轉移和貿易摩擦的風險，并借此機會進一步提升了自身的成本優勢。圖表48： 全球范圍內紡織服裝產業的中心轉移資料來源： HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準圖表49： 主要上市公司海外布局情況公司時間地點目前狀況天虹紡織2006越南2006 年開始在越南建廠，目前 188 萬錠產能，2016 年建立天弘工業園2015柬埔寨、中美洲等2005 年收購柬埔寨成衣工廠，2017 收購年興紡織旗下工廠獲得越南、柬埔寨成衣加工廠以及尼加瓜拉染廠百隆東方2013越南2013 年隨大客戶申洲在越南建廠，截至 2017 年底色紡紗產能 50

48、萬錠，占公司總產能的 42%華孚時尚2013越南2013 年成立越南子公司，截至 2018H1 總產能 28 萬錠，占公司總產能的 16%魯泰2014越南15 年底紡紗 3 萬錠產能投產；3 千萬米色紡布面料第一期 2016 年底投產；17 年第一期襯衫項目投產2014柬埔寨300 萬件襯衫產能，15 年全部投產2014緬甸100 萬件襯衫產能，15 年投產申洲國際2005柬埔寨2017 年成衣工廠擴張到 1.1 萬人2013越南成衣產能 4200 萬件健盛集團2014越南截至 2017 年底自產產量 7 千萬雙資料來源：各公司公告， 長期來看，中國的紡織制造企業背靠全球最大的消費市場，同時企

49、業通過多年的積累在客戶資源、規模優勢、技術研發、全球化布局等各方面的綜合能力有很強的護城河。參照日本的東麗集團，在經歷了產業轉移之后，東麗集團憑借強大的研發能力和產品開發能力， 依然在高端面料領域占有重要的地位。圖表50： 四大優勢鑄就優質生產制造型企業資料來源: 2019 年一季度紗線、布的產量穩定增長，上市公司的財務表現也出現了復蘇跡象。由于紡織制造公司大多采用以銷定產，我們認為產量的提升一定程度上了下游訂單的回暖，隨著下游消費需求的逐步改善，紡織制造有望迎來業績反轉。根據統計局數據，2019Q1 紗線產量同比增長 2.2%，布產量同比增長 0.1%。根據海關總署數據，2019Q1 紡織紗

50、線、織物及制品出口額 269 億美元，同比增長 4%。上市公司方面，紡織制造板塊 2019Q1 營收同比增長 16%，歸母凈利同比增長 40%。圖表51： 主要紡織品銷量累計同比圖表52： 規上紡織業主營業務收入累計同比(%) 86422017-052017-070(2)(4)(6)(8)紗 布(%)紗 布12108642019-0322014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020(2)(4)(6) HYPERLIN

51、K / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01資料來源：國家統計局， 資料來源：國家統計局， 反轉組合主要建議關注百隆東方（色紡紗龍頭，越南產能增長較快），魯泰（全產業鏈制造龍頭企業）。彈性組合：中高端女裝大有可為，建議關注品牌運營能力強的平臺型公司中產階級群體的擴大是中高端消費最主要的驅動力長期來看，我國中產階級人群有望不斷擴大。根據麥肯錫報告下一個十年的中產階級中的定義，中國中產階級是指年收入 1.2-4.3 萬美元的人群（按照當前匯率折算，大約相當于年薪

52、 8-30 萬人民幣），這個群體的數量由 2000 年的 500 萬人，發展到 2015 年的 2.2億人，預計 2020 年可以增加到 2.8 億人，將超過歐洲人口的總和。圖表53： 2015-2020 年，中國中產階級的比例將不斷提升資料來源：麥肯錫公司， 中產階級是消費升級的主要引擎。根據麥肯錫的數據，2012 年，中國中產階層僅占所有城市家庭的14%，但到2020 年這個數字預計將達到54%。中產階級的消費理念更加理性，同時也更愿意為優質的產品和服務支付溢價。預計在 2020 年，中產階級消費總額將占到城市消費總額的 56%。這意味著未來十年當中，中產階級將是拉動消費升級的中堅力量。隨

53、著人均收入的提升，城鎮居民消費規模持續擴大，尤其是可選消費的比重將提升，這也在過去十年中我國城鎮家庭居民恩格爾系數變化趨勢中得到了印證。圖表54： 居民消費比例隨 GDP 上升而提升圖表55： 城鎮居民恩格爾系數隨人均 GDP 上升而下降(元)城鎮居民家庭:人均年可支配收入城鎮居民最終消費支出占比（右軸）50,00040,00030,00020,00010,000200020022004200620082010201220142016080%75%70%65%60%55%201850%(元) 50,00040,00030,00020,00010,000050%城鎮居民家庭:人均年可支配收入 城

54、鎮居民家庭恩格爾系數（右軸）40%30%20%10%20180% HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準200020022004200620082010201220142016資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 中高端女裝增速高于女裝整體增速中高端女裝市場：2011-2017 年，中國中高端女裝市場規模逐年穩步增長，其每年增幅高于女裝整體增幅，在 2017 年市場規模已達到 1444 億元。中高端女裝市場份額占比逐年提升，2013-2017 年，占女裝總體的份額的比例從 14.9%提升至 15.6%。觀之美國市場， 2011-2017 年，中高端女裝增

55、長情況同樣明顯優于女裝整體市場，中高端女裝年復合增長率為 6.0%，而女裝市場整體復合增長率僅為 1.7%。圖表56： 2011-2017 年我國中高端女裝市場規模(億元) 1,60014%1,40012%1,2008%8006%6004004%2002%2011201220132014201520162017資料來源：Euromonitor， 圖表57： 高端女裝、女裝整體市場規模增長對比圖表58： 中高端女裝占女裝總體比例 中高端女裝YOY 女裝整體YOY9%8%7%6%5%4%3%201420152016201715.6%15.5%15.4%15.3%15.2%15.1%15.0%14.

56、9%14.8%14.7%14.6%20132014201520162017資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor， 他山之石：平臺化多品牌運營鑄就龍頭對比 LVMH 集團、開云集團、歷峰集團等國際奢侈品巨頭，可以發現這些公司是平臺型的公司。我們認為中高端女裝企業也遵循同樣的邏輯：中高端消費單價較高，且目標用戶對于設計感、個性化有非常高的要求，單一品牌的 規模天花板比較明顯。同時，時尚潮流變化較快，單一品牌的經營風險較大。通過平 臺化的多品牌運營，不僅可以拓展企業的規模，還可以降低需求變化引起的波動。品牌的選擇和品牌運營能力是平臺型公司發展壯大的關鍵因素。以 LVM

57、H 集團為例， 公司多個品牌的并購以及后續的運營成功，和其創始人對于品牌的選擇眼光是分不開的。與國外奢侈品品牌以設計總監為主的模式不同，國內中高端女裝大多走輕奢路線， 需要對于時刻變化的時尚趨勢有更及時的把握，因此在品牌形象的打造、產品的設計研發方面需要具備更完備的體系。LVMH 集團是目前世界上規模最大的奢侈品集團。2018 年，LVMH 集團實現營業收入 3675億元人民幣，分別是開云集團（旗下品牌包括 YSL、Gucci 等）和歷峰集團（旗下品牌有卡地亞、江詩丹頓等）的 3.4、4.3 倍；實現凈利潤 499 億元人民幣，分別是開云集團和歷峰集團的 1.7、5.3 倍。圖表59： 全球三

58、大奢侈品集團 2018 年營收對比圖表60： 全球三大奢侈品集團 2018 年凈利潤對比36751072850(億元) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000LVMH開云集團歷峰集團(億元) 600499292945004003002001000LVMH開云集團歷峰集團 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， LVMH 集團的業績經歷了長期、穩定的增長。自 2007 年以來，除了 2008 年（受金融危機影響）、2014 年以外，營業收入每年均保持正增長，2006-2018 年來

59、之間的營收、凈利潤復合增速分別為 7.3%、8.2%。圖表61： LVMH 集團歷史股價(元) 3503002502001501005002007/1/12007/6/12007/11/12008/4/12008/9/12009/2/12009/7/12009/12/12010/5/12010/10/12011/3/12011/8/12012/1/12012/6/12012/11/12013/4/12013/9/12014/2/12014/7/12014/12/12015/5/12015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/1

60、2018/9/1資料來源：Wind， 圖表62： LVMH 集團營業收入及同比增速圖表63： LVMH 集團凈利潤及同比增速營業總收入同比增長（右軸）(億元) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500025%20%15%10%5%0%-5%2006200720082009201020112012201320142015201620172018-10%(億元600)凈利潤同比增長（右軸）500400300200100080%60%40%20%0%-20%-40%20062007200820092010201120122013201420152016201720