1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 專項債發行情況跟蹤1 HYPERLINK l _TOC_250007 專項債截至目前仍尚未有新增發行1 HYPERLINK l _TOC_250006 今年以來各省的地方債發行情況1 HYPERLINK l _TOC_250005 城投有息債務解構和規模測算2 HYPERLINK l _TOC_250004 城投平臺有息債務結構拆解和示例2 HYPERLINK l _TOC_250003 非標分類規模梳理測算3 HYPERLINK l _TOC_250002 有息債務期限結構情況6 HYPERLINK l _TOC_250001 中長期貸款

2、流入債務置換或將顯現7 HYPERLINK l _TOC_250000 宏觀政策導向也會對城投形成利好7插圖目錄圖 1：社會融資規模（億元）、M1（%）和中長期貸款規模（億元）走勢7圖 2：信用債發行量及凈融資額走勢（億元）8圖 3：城投債發行量及凈融資額走勢（億元）8圖 4：地產債發行量及凈融資額走勢（億元）8圖 5：鋼企債發行量及凈融資額走勢（億元）9圖 6：煤企債發行量及凈融資額走勢（億元）9圖 7：資產支持證券發行量及凈融資額走勢（億元）9圖 8：房企資產支持證券發行量及凈融資額走勢（億元）9圖 9：中資美元債發行量及凈融資額走勢（億元）10圖 10：城投中資美元債發行量及凈融資額走勢

3、（億元）10圖 11：地產中資美元債發行量及凈融資額走勢（億元）10圖 12：資金成本（%）10圖 13：產業債到期收益率（AA）（%） 12圖 14：城投債到期收益率（AA）（%） 12圖 15：各類機構債市杠桿率走勢（單位：%）14圖 16：各類商業銀行債市杠桿率走勢（單位：%）15表格目錄表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方債發行情況1表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方債發行情況1表 3：城投有息債務規模估算示例（億元）3表 4：部分城投非標信托計劃情況3表 5：認定規則下的資產分類 4表 6：2018-2019 非標規模測算及預測4表 7：2017 和

4、2018 年各省市有息債務和地方債增長情況5表 8：有息債務期限占比示例6表 9：資金成本變動情況11表 10：信用債收益率變動情況11表 11：信用利差（國開債）變動情況12表 12：期限利差變動情況13表 13：上周（11.11-11.15）主體評級調低債券13表 14：上周（11.11-11.15）主體評級調高債券14 專項債發行情況跟蹤專項債截至目前仍尚未有新增發行2019 年 11 月以來截至 15 日，已發行的地方債中仍均為再融資債券。2019 年 11 月截至 15 日，包括北京、天津、大連、云南、寧夏和新疆等地均有發行地方債，但仍均為再融資債券。2019 年第四季度以來全部發行

5、均為再融資債券。新增債券和提前下發的額度均未有發行。表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方債發行情況發行起始日代碼證券簡稱發行額(億)期限(年)發行利率發行人地域地方債類別2019-11-14Z19110701.IB19 新疆債 2411.7020.00新疆再融資一般債2019-11-14Z19110704.IB19 新疆債 250.9010.00新疆再融資專項債2019-11-07160538.IB19 天津 54122.035.003.32天津再融資專項債2019-11-07160537.IB19 天津 5354.0130.004.13天津再融資一般債2019-11-071605

6、40.IB19 寧夏 335.187.003.51寧夏再融資專項債2019-11-07160539.IB19 寧夏 322.635.003.32寧夏再融資一般債2019-11-06104723.IB19 云南債 2744.763.003.15云南再融資一般債2019-11-06104724.IB19 云南債 2843.693.003.15云南再融資專項債2019-11-05160533.IB19 大連 0755.8430.004.15遼寧再融資一般債2019-11-05160534.IB19 大連 0824.7430.004.15遼寧再融資專項債2019-11-041905377.IB19 北

7、京債 3612.6610.003.54北京再融資一般債2019-11-041905376.IB19 北京債 359.243.003.13北京再融資一般債2019-11-041905378.IB19 北京債 374.705.003.33北京再融資專項債資料來源：Wind，中信證券研究部地方債新增額度提前啟動的可能性存在。地方債新增額度提前啟動的可能性仍存在， 但整體來看四季度由于長江以北各地環境和天氣因素均對開復工有所影響，新發專項債動力不足，因此年末最有可能使用額度的將是長江以南區域、符合國家重大項目以及非土地非棚改的基建項目，但是預計整體新增規模很難超千億。今年以來各省的地方債發行情況201

8、9 年截至 11 月 15 日各省市地方債發行規模仍以江蘇、湖南和山東為多。截至 11月 15 日，各省市地方債發行規模超過 2000 億元的共有 7 個省市。江蘇仍以發行規模最多居首，發行規模 2702.3 億元，規模占比 6.26%。只數來看，四川省發行只數最多，達到119 只，只數占比 10.99%。表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方債發行情況省市發行規模（億元）規模占比只數只數占比江蘇2702.36.26%191.75%湖南2560.165.93%403.69%山東2328.395.39%484.43%河北2220.445.14%433.97%四川2213.25.1

9、3%11910.99%省市發行規模（億元）規模占比只數只數占比廣東2056.074.76%544.99%浙江2018.254.67%191.75%湖北1987.124.60%413.79%河南1817.074.21%333.05%安徽1627.993.77%161.48%云南1488.463.45%282.59%陜西1403.53.25%262.40%北京1401.453.25%343.14%貴州1346.323.12%171.57%上海1267.52.94%121.11%重慶1253.32.90%201.85%內蒙古1216.012.82%292.68%天津1171.72.71%544.99

10、%江西1171.632.71%282.59%遼寧1100.152.55%181.66%新疆10072.33%232.12%廣西994.582.30%191.75%福建963.82.23%272.49%黑龍江916.262.12%211.94%甘肅776.241.80%222.03%山西756.981.75%635.82%吉林756.621.75%322.95%青海466.971.08%262.40%海南433.411.00%222.03%寧夏374.860.87%333.05%青島345.50.80%282.59%深圳3140.73%232.12%寧波225.620.52%151.39%廈門1

11、650.38%70.65%大連134.750.31%80.74%西藏1280.30%80.74%資料來源：Wind，中信證券研究部 城投有息債務解構和規模測算城投平臺有息債務結構拆解和示例城投平臺有息債務結構拆解。城投平臺有息債務主要可以拆解為負債、應付款和借貸。詳細來看，城投平臺有息債務可以拆解為一年內到期的非流動負債+長期應付款+應付債券+長期借款+短期借款。而其中一年內到期的非流動負債則包括一年內到期的長期借款、一年內到期的長期應付款和一年內到期的應付債券。有息債務 = 一年內到期的非流動負債 + 長期應付款 + 應付債券 + 長期借款 + 短期借款一年內到期的非流動負債= 一年內到期的

12、長期借款 + 一年內到期的長期應付款+ 一年內到期的應付債券長期應付款包括應付引進設備款和應付融資租入固定資產的租賃費等。應付債券是指企業為籌集長期資金而實際發行的債券及應付利息。為了彌補企業流動資金，一般會借入長期借款或短期借款。表 3：城投有息債務規模估算示例（億元）一年內到長期有息債務規省份城市城投主體期的非流應付債長期借短期應付模估算2018動負債款券款借款年年報浙江省湖州市區域城投 A28.0046.3719.7069.713.01166.80山東省濟寧市區域城投 B39.500.04/99.493.03142.05江蘇省鎮江市區域城投 C96.8217.5437.73110.841

13、3.88276.80江蘇省淮安市區域城投 D22.127.493.3920.3817.0370.41山東省壽光市區域城投 E11.825.41/9.90/27.13四川省都江堰市區域城投 F10.162.4520.427.370.2040.60湖南省醴陵市區域城投 G11.636.237.9424.54/50.34資料來源：Wind，中信證券研究部部分城投的非標信托計劃情況。表 4：部分城投非標信托計劃情況省份城市市縣級城投主體浙江省湖州市區域城投 A山東省濟寧市區域城投 B江蘇省鎮江市區域城投 C江蘇省淮安市區域城投 D山東省壽光市區域城投 E四川省都江堰市區域城投 F湖南省醴陵市區域城投

14、G信托計劃名稱成立日期期限發行規收益模率興隴.坤潤2019/3/152 年0.41 億9%融資人興隴.浦惠2019/3/72 年0.63 億9.20%融資人興隴.創信2019/3/52 年0.1 億8.90%擔保人興隴.金陽2019/3/12 年0.43 億9.20%融資人號興隴.弘泰6742019/2/260.99 億9%擔保人天備注光大2 號光大45 號光大2 號光大光 69光大25 號光大興隴.芳華21 號光大興隴.開元1 號資料來源：Wind，非標信托計劃公開資料，中信證券研究部非標分類規模梳理測算2019/2/22 年1.39 億9%融資人2019/2/12 年3 億9.50%融資人

15、認定規則（征求意見稿）下非標界定趨嚴，“非非標”被明確為非標資產。2019年 10 月 12 日，央行發布認定規則（征求意見稿），明確了標準化債權類資產的范圍、應符合的條件，同時將市場“共識”的所謂“非非標”明確為非標準化債權類資產，包括銀行業理財登記托管中心有限公司的理財直接融資工具、銀行業信貸資產登記流轉中心有限公司的信貸資產流轉和收益權轉讓相關產品、北京金融資產交易所有限公司的債權融資計劃、中證機構間報價系統股份有限公司的收益憑證、上海保險交易所股份有限公司的債權投資計劃、資產支持計劃等。表 5：認定規則（征求意見稿）下的資產分類類別定義依法發行的債券、資產支持證券等固定收益證券，主要包

16、括國債、中央銀行票據、地方政府債券、政府支持機構債券、金融債券、非金融企業債務融資工具、公司債券、企業債券、國際機構債券、同業存單、信貸資產支持證券、資產支持票據、證券交易所掛牌交易的資產支持證券以及固定收益類公開募集證券投資基金等。標準化債權類資產非標準化債權類資產不是標準化債權類資產但也不列入非標準化債權類資產新定義下的“非非標”其他債權類資產被認定為標準化債權類資產的，應當同時符合以下條件：（一）等分化，可交易；（二）信息披露充分；（三）集中登記，獨立托管；（四）公允定價，流動性機制完善；（五）在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易。符合規則可向人民銀行提出標準化債權

17、類資產認定申請，人民銀行會同金融監督管理部門根據本規則第二條所列條件及有關規定進行認定。不屬于標準化債權類資產的，為非標準化債權類資產，包括銀行業理財登記托管中心有限公司的理財直接融資工具、銀行業信貸資產登記流轉中心有限公司的信貸資產流轉和收益權轉讓相關產品、北京金融資產交易所有限公司的債權融資計劃、中證機構間報價系統股份有限公司的收益憑證、上海保險交易所股份有限公司的債權投資計劃、資產支持計劃以及其他未同時符合認定為標準化債權類資產五個條件的為單一企業提供債權融資的各類金融產品。存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產資料來源：標準化債權類資產認定規則（征求意見稿），中信證券

18、研究部我們在報告利率債專題 20191112定量非標：地產遇冷，基建逢春中從非標資金的來源與運用兩個角度入手，也即資管和社融兩個口徑進行了非標的規模測算。預計資管口徑下 2018 年和2019 年的非標規模分別為 35.99 萬億元和 33.89 萬億元。資管口徑下，能夠投資非標資產的機構大概包括基金子公司專戶、券商資管、私募基金、信托和保險；我們主要計算券商資管、基金子公司、信托、銀行表外理財、保險資管投向非標的資金規模。根據證券投資基金業協會發布的證券投資基金業年報及證券期貨經營機構私募資產管理業務統計年報、中國信托業協會披露的信托資產規模及其投向非標的占比、中國銀行業理財市場報告（銀行業

19、理財登記托管中心）的非保本銀行理財產 品余額及其非標投資占比進行測算，得到 2018 和 2019 年非標規模的大致測算分別為35.99 萬億元和 33.89 萬億元。表 6：2018-2019 非標規模測算及預測2019E券商資管基金子公司信托保險資管銀行理財合計資管總規模（萬億元）12.534.6722.5317.5722.1884.99非標投資占比46%80%-85%61.15%38.19%17.03%非標規模（萬億元）5.763.74-3.9713.786.713.7833.892018券商資管基金子公司信托保險資管銀行理財合計資管總規模（萬億元）13.365.2522.7016.41

20、22.0489.832019E非標投資占比56%80%-85%61.54%39.08%17.23%非標規模（萬億元）7.484.20-4.4613.976.413.7935.99資料來源：證券投資基金業年報、證券期貨經營機構私募資產管理業務統計年報、資管新規及其補充文件、Wind、中國銀行業理財市場報告，中信證券研究部測算預計社融口徑下 2018 年和2019 年的非標規模分別為 24.02 萬億元和 22.26 萬億元。社融口徑下，從中國人民銀行獲取社會融資規模中委托貸款、信托貸款和銀行承兌未貼現票據的規模，將其進行加總，測算發現，社融口徑下，我國 2018 年非標的存量總規模為24.02

21、萬億元，2019E 非標的存量總規模為 22.26 萬億元。通過函數擬合的預測 2020 年非標存量規模將降至資管口徑 30.9 萬億元以下或社融口徑 21.05 萬億元以下。由于非標存量規模仍處下降通道，通過函數擬合進行回歸預測，2020年非標的存量規模資管口徑下將下降 2.72 萬億至 30.90 萬億元左右，社融口徑下 2020E非標存量規模約為 21.05 萬億元，同比減少 1.21 萬億元。地方政府隱性債務風險防控仍然任重道遠，各地有息債務仍然高企。我們統計了 2017年和 2018 年各省市有息債務和地方債的增長情況，根據下表可以看出，截止 2018 年末地方政府投融資平臺總的有息

22、債務規模在 32.28 萬億元，絕大部分省市 2018 年相對上年有息債務有所增長，地方債有小幅下降。各地有息債務仍然高企，穩妥處理地方債務風險， 需采取更為穩妥的方式解決融資平臺到期債務問題。表 7：2017 和 2018 年各省市有息債務和地方債增長情況2018 年估算有息債務（億元）2017 年估算有息債務（億元）2018 省級地方債發行（億元）2017 省級地方債發行（億元）有息債務增長地方債增長江蘇省43501.0040148.142681.902878.443352.86-196.54北京26521.2424608.00644.861070.021913.24-425.16浙江省2

23、5994.2023805.551661.951559.282188.65102.66四川省19440.2217713.412193.752828.941726.81-635.19天津16239.5216061.18980.59848.70178.35131.89湖北省17289.9216494.501255.401223.00795.4232.40湖南省14711.8814638.112079.351865.4073.77213.95廣東省14866.8113532.582481.281309.981334.231171.30重慶13247.5212566.011014.401876.8268

24、1.51-862.42安徽省14061.0012955.902247.891462.091105.10785.79云南省9374.909216.921567.202098.97157.97-531.77貴州省10613.3210876.392159.601975.40-263.07184.20山東省11353.8210669.892172.972231.64683.93-58.67江西省9746.359130.941082.391736.57615.40-654.18廣西9343.668513.901403.081215.65829.76187.43福建省9311.828710.36894.0

25、11978.50601.46-1084.49河南省8906.718332.091325.871442.49574.62-116.62陜西省8598.628075.291303.541300.41523.333.12上海9652.199459.66705.90783.10192.54-77.20甘肅省6104.705857.02604.21587.69247.6816.52河北省4380.254581.002123.361527.69-200.75595.672018 年估算有息債務（億元）2017 年估算有息債務（億元）2018 省級地方債發行（億元）2017 省級地方債發行（億元）有息債務增

26、長地方債增長新疆4529.544645.191012.801079.37-115.64-66.57吉林省3207.602909.80795.571146.40297.79-350.83山西省3062.682894.80681.901659.67167.88-977.77遼寧省2363.342781.781158.05780.62-418.44377.43黑龍江省2601.172675.961238.481310.07-74.79-71.59內蒙古1984.942248.601144.29965.30-263.67178.99青海省884.07860.39473.76462.8723.6810.

27、90寧夏401.28357.80405.79318.2143.4887.58西藏240.99204.2154.9856.0536.78-1.07海南省239.44247.59535.87536.17-8.15-0.31總計322774.70305772.9740084.9642115.5117001.73-2030.55資料來源：Wind，中信證券研究部 注：有息債務系在 Wind 中匯總各省市主要發債城投平臺的各類應付款項和長短期借款以及到期負債所得。有息債務期限結構情況大部分城投平臺有息債務到期期限 3 年以內占比最高。我們分別選取了東部、中部和西部的代表省份中的部分市縣級城投主體，進行有

28、息債務期限結構的拆解。從呈現的示例和底稿中的取樣中我們發現，大部分城投主體有息債務到期期限中 3 年以內的占比最高， 占比超過 50%，短期有息負債較多，債務期限結構較為集中。表 8：有息債務期限占比示例省份城市市縣級城投主體有息債務到期占比2020-20232023-20252025-20272027-20302030合計浙江省湖州市區域城投 A規模（億元）64.2917.7015.1313.26110.38占比（%）58.24%16.04%13.71%12.01%100.00%四川省都江堰區域城投 F規模（億元）34.932.001.21.8639.99市占比（%）87.35%5.00%3

29、.00%4.65%100.00%安徽省懷寧縣區域城投 H規模（億元）18.660.506.52429.68占比（%）62.87%1.68%21.97%13.48%100.00%貴州省畢節市區域城投 I規模（億元）5.0880.191.56.78占比（%）75.07%2.80%22.13%100.00%資料來源：Wind，中信證券研究部見微知著看非標流入城投比例和期限。根本以上分析邏輯和結果，我們假設非標負債端有 35%流入城投，以 2020 年資管口徑非標規模 30.9 萬億元作為基礎，預計存量仍然有接近 30.9*35%=10.82 萬億元（資管口徑）非標資金流入城投。占 2018 年末城投

30、總有息債務 32.28 萬億元的 33.52%。同時，假設明年仍然有接近 45%（14.53 萬億）的一年內到期的有息債務到期，超過成的存量債務將通過中長期隱性債務化解趨勢獲得有效資金流入，很大程度上緩釋城投債務到期風險。如果保持現階段中長期信貸或與隱性債務置換共振，各地普遍采取 5-10年甚至更長久期隱性債務化解方案搭配金融機構參與債務置換，其緩釋風險的趨勢與成本下降的規模不亞于 2015 年地方債務置換大潮。以時間換空間對修復城投主體資質和減輕債務負擔利好明顯。 中長期貸款流入債務置換或將顯現受季節性因素和地產融資監管影響，中長期貸款 10 月環比有所回落，但從同比來看，月以來中長期貸款呈

31、持續增加態勢，與此同時狹義貨幣穩中有降。中長期貸款同比持續增加而 M1 并未新增，或反映中長期貸款的增長只是在企業內部債務騰挪，對比來看，城投采用隱性債務置換方式獲取借新還舊資金可能性更大。圖 1：社會融資規模（億元）、M1（%）和中長期貸款規模（億元）走勢金融機構:新增人民幣貸款:中長期:當月值社會融資規模:當月值M1:同比50,0001645,0001440,00035,0001230,0001025,000820,000615,00010,00045,00022019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/0220

32、19/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/0100資料來源：Wind，中信證券研究部 宏觀政策導向也會對城投形成利好城投目前處于歷史上的政策寬松周期，非標融資邊際改善和隱性債務置換銀行貸款流入城投均對城投債有所利好。11 月 13 日國常會提出降低項目資本金比例，引入權益型工具籌措資本金等彰顯了逆周期調節力度加大，進一步加杠桿支撐基建投資的需要。與此同時，融資環境尚未完全改善、資管新規和新增隱性債務規模的限制等影響基建項目實際落地效果的外部約束也不容忽視。整體而言

33、對于基建的支持和城投的規范將繼續利好于城投未來的轉型和發展，繼續維持看多城投的觀點，對于部分重大項目區域，包括需要更多使用項目資本金的長三角、粵港澳和中西部等國家重點支持的區域的核心城投平臺可以繼續下沉資質。 市場回顧：融資端上行，收益率漲跌互現一級發行：凈融資量上行發行來看，信用債發行規模 11 月 11 日至 11 月 15 日為 2179.50 億元，發行 176 只，總償還量 1104.36 億元，凈融資額 1075.14 億元。其中城投 279.60 億元，發行 32 只，凈融資-30.30 億元；地產債 78.17 億元，發行 11 只，凈融資-18.39 億元；鋼企債 110.0

34、0 億元，發行 4 只，凈融資 85.00 億元；煤企債 62.00 億元，發行 5 只，凈融資 6.10 億元。圖 2：信用債發行量及凈融資額走勢（億元）總發行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000資料來源：Wind，中信證券研究部注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據圖 3：城投債發行量及凈融資額走勢（億元）圖 4：地產債發行量及凈融資額走勢（億元）總發行量總償還量凈融資額總發行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000-300010008006004002000-200-400-600

35、-800資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據圖 5：鋼企債發行量及凈融資額走勢（億元）圖 6：煤企債發行量及凈融資額走勢（億元）總發行量總償還量凈融資額總發行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300-4006004002000-200-400-600資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據資產支持證券發行

36、規模 11 月 11 日至 11 月 15 日為 734.65 億元，發行 79 只，總償還量 153.99 億元，凈融資額 580.67 億元。其中房企發行 2.50 億元，發行 3 只，凈融資2.50 億元。圖 7：資產支持證券發行量及凈融資額走勢（億元）圖 8：房企資產支持證券發行量及凈融資額走勢（億元）總發行量總償還量凈融資額總發行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000250200150100500-50-100資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11

37、 月為截止 15 日的數據中資美元債發行規模 11 月 11 日至 11 月 15 日為 14.13 億元，發行 5 只，總償還量12.15 億元，凈融資額 1.98 億元。其中城投發行 0 億元，發行 0 只，凈融資-5.70 億元；房企發行 7.60 億元，發行 3 只，凈融資 3.58 億元。圖 9：中資美元債發行量及凈融資額走勢（億元）總發行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據圖 10：城投中資美元債發行量及凈融資額走勢（億元）圖 11：地產中資美元債發行量及凈融資

38、額走勢（億元）總發行量總償還量凈融資額總發行量總償還量凈融資額6050403020100-10-20150100500-50-100資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2019 年 11 月為截止 15 日的數據資金成本有上升趨勢。11 月 11 日至 11 月 15 日，R001 上行 68.37bps，現值 2.77%；R007 上行 36.16bps 至 2.95%，R1M 上行 21.08bps 至 3.14%；R3M 下行 15.72bps，現值 3.53%。圖 12：資金成本（%）R007DR0

39、07GC007票據直貼利率:6個月3.503.002.502.001.502019/062019/072019/082019/092019/102019/11資料來源：Wind，中信證券研究部表 9：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數水平1/4 分位數中位數3/4 分位數R0012.7768.3770.98%2.022.502.90R0072.9536.1651.63%2.503.003.62R1M3.1421.0834.72%3.043.884.67R3M3.53-15.7245.37%3.174.154.85IRS:FR007：1 年2.81-1.470.432.543.13

40、3.50IRS:3M Shibor：1 年3.162.280.313.093.954.57資料來源：Wind，中信證券研究部二級市場：收益率漲跌互現，信用利差走擴，期限利差收窄收益率方面，上周（11.11-11.15）短融收益率小幅上行，而三年期與五年期的中票收益率有所下行。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 5bps，5Y 下行 2bps；AA 中票 1Y 上行 1bp，3Y 下行 6bps，5Y 下行 5bps；AA-中票 1Y 上行 1bp，3Y 下行 6bps，5Y 下行5bps。表 10：信用債收益率變動情況收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAA

41、A-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/183.303.423.495.503.593.723.955.973.884.084.556.602019/11/113.273.413.485.493.633.804.006.023.894.114.596.642019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）3111-5-9-6-6-2-4-5-5較年初變化（BP）-21-32-56-55-18-28-45-47-13-23-44-46歷史均值4.014.294.575.534.334.675.0

42、56.224.584.985.436.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.443.754.953.733.974.285.834.064.414.916.251/2 位置4.084.344.565.544.404.735.066.174.614.995.446.703/4 位置4.654.995.276.244.825.215.616.765.045.485.917.12最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現值-均值（BP）-71-87

43、-108-3-74-96-110-25-70-90-89-7資料來源：Wind，中信證券研究部產業債方面，不同等級產業債收益率保持穩定。當前產業債收益率維持在高位，一方面是信用風險定價不足導致的投資性價比弱化，另外也是信用事件難以預測導致機構內部一刀切狀況明顯。現階段民企利差的修復更多依賴地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之 2019 年開年以來違約事件頻發，產業債的結構性風險仍不容忽視。同時信用風險定價不足以及利差徘徊低位也導致市場投資機構從邊際減少到整體降低，該過程反復循環的確對信用債市場造成負面沖擊。圖 13：產業債到期收益率（AA）（%）產業債:AA:1Y產業債:AA:3Y產業

44、債:AA:5Y7.506.505.504.503.502014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082.50資料來源：Wind，中信證券研究部城投債方面，低資質城投不同期限收益率小幅下滑。現階段城投的再融資風險顯著改善，城投債更適合作為信用資質下沉的首選，尤其是現階段中低等級高票息所帶來的固定收益回報以及因基建和監管思路調整而導致信用利

45、差收窄帶來的彈性收益機會。圖 14：城投債到期收益率（AA）（%）城投債:AA:1Y城投債:AA:3Y城投債:AA:5Y7.506.50 5.50 4.503.502014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082.50資料來源：Wind，中信證券研究部信用利差方面，上周（11.11-11.15）信用利差（國開債）小幅上行。其中 AAA

46、中票1Y 上行 6bps，3Y 不變，5Y 上行 7bps；AA 中票 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行4bps；AA-中票 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行 4bps。表 11：信用利差（國開債）變動情況信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/1855677427546598228440601073122019/11/1149637027145628228433551033082019/1/28610914034058811213255484152359一周變化644

47、40-4-1-17544較年初變化-30-41-65-64-12-22-39-41-15-25-46-48歷史均值568311023844751102624683129286最小值1848611231234431641334511861/4 位置4469951963662912273869106239信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y1/2 位置5581109241457311127346811353013/4 位置679412527952841312945399153324最大值991351793509215319033897156207364現值-均值-1-16-36381-16-292

48、2-6-24-2226資料來源：Wind，中信證券研究部期限利差方面，期限利差整體下行。其中 AAA 中票5Y-3Y 上行 3bps，5Y-1Y 下行 5bps， 3Y-1Y 下行 8bps；AA 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 下行 6bps，3Y-1Y 下行 7bps；AA- 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 下行 6bps，3Y-1Y 下行 7 bps。表 12：期限利差變動情況期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中 票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/182936606357651051092

49、82945462019/11/11263159626270111115363952532019/1/22330586149569310026263539一周變化3511-5-5-6-6-8-10-7-7較年初變化55118912934118歷史均值2027374349597810729324064最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821451/2 位置21303541466281108273140593/4 位置27385057688210813041445781最大值39588891112121166180829299131現值-均值982220962820-35-18資料來源：Wind，中信證券研究部主體評級調整情況上周（11.11-11.15）主體評級調低債券主要集中在 2 家發行人，如下表所示，主體評級調低債券類型 2 家為產業債。表 13