1、自從去年九月開始，PTA 的價格就持續下跌，從 9000 以上一路降到 5000 元/噸左右，產能擴張帶來的 PTA 價格滾動下行似乎與 2012-2015 年時期非常相似。在PTA 產業鏈中，供需格局直接對成本和利潤產生影響，PTA 的下游聚酯產品直接左右著 PTA 的需求，PTA 的價格又決定聚酯產品的成本。因此在對 PTA 進行研究時，PTA 與下游聚酯產品之間的博弈，以及利潤在二者之間的分布就是一個必須關注的問題。從數據研究發現，聚酯利潤的變化會通過下游采購行為來影響 PTA 的走勢。可以通過對下游聚酯利潤率的觀察來預判 PTA 可能會發生的上漲行情。對于即將再度到來的 PTA 擴張期

2、，PTA 絕對價格持續走弱的環境下，將能輔助企業把握一定的PTA 反彈周期。圖 1：2011-2015 年PTA 擴張周期中聚酯利潤對于 PTA 上漲行情的提示單位：元/噸140001200020.00%聚酯廠的利潤在閥值以上，PTA 價格會開始上漲15.00%1000010.00%80005.00%60000.00%4000-5.00%2000-10.00%02011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/4-15.00%PTA內盤價格聚酯切片利潤率數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部此處的聚酯利潤非當期聚酯價格-當期原料成本的利潤。一、為何

3、聚酯的利潤能夠指引 PTA 的價格漲跌1、產業鏈結構使得 PTA 占有話語權，但能漲多少由聚酯說了算PTA 是聚酯的上游，歷年來兩者的價格博弈中，PTA 占有更大的話語權。從聚酯上下游產業集中度來看，PTA 是集中度最高的，CR5 占比在 60%以上，且呈上升趨勢，聚酯及其下游產業的集中度就遠不如 PTA，PTA 的高集中度就使其在與聚酯的價格談判中有更強的話語權。從數據上來看，PTA 在產業中的占比非常大，98%的 PTA 都用于聚酯生產。PTA 原料成本在聚酯價格中的占比在 60%-70%， 長期數據看，聚酯的利潤很少能享受到 PTA 下跌帶來的好轉。這在一定程度上表明 PTA 與聚酯的博

4、弈中，即使 PTA 下跌，聚酯的比 PTA 更弱的情況占比更多， PTA 話語在博弈中更為有優勢，會最大限度的壓榨下游利潤。然而從產業邏輯角度來看，正是因為 PTA 基本都用于聚酯生產，且會最大限度壓榨下游利潤，那么，當聚酯利潤過低，不再愿意采購 PTA 原料時，那 PTA 的上漲空間也就消失了。圖 2：PTA 產業鏈流程數據來源：中信期貨研究部CR5 集中度2012 年2018 年2020 年PX40%46%61%PTA61%66%69%聚酯32%43%54%加彈25%35%38%織造4%5%6%圖 3：聚酯上下游產業集中度及投資額分布圖 4：PTA 成本在聚酯價格中占比0.800.750.

5、700.650.600.552008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-020.50數據來源：恒逸石化 中信期貨研究部數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部圖 5：聚酯利潤的波動很少得益于PTA 價格下跌（方框內為獲益時期）PTA與聚酯利潤對比1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.002008-012

6、008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070.00(200.00)聚酯利潤PTA內120001100010000900080007000600050004000數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部2、聚酯利潤變化到 PTA 價格漲跌的影響是通過采購行為去實現的PTA 與聚酯之間存在著利潤好轉加大采購的

7、價格推漲關系，當聚酯的變動利潤超過聚酯廠的某一心理水平時，會加大采購增加對 PTA 的需求。PTA 借著較大的話語權，會通過抬高價格來擠壓聚酯的利潤，提高自身價格。在對產業鏈進行分 析時，我們從上游往下游看，由于下游的絕對價格=成本+利潤，所以產品，如 PTA， 的定價與其供需結構，成本等因素較為相關。而從下游往上游看的時候，上游絕 對價格的上漲空間=下游還能承受的利潤下滑空間，因此下游會通過采購反過來 會對上游產生影響。當上游 PTA 與下游聚酯進行產業鏈博弈的時候，如果聚酯存在較高的利潤空間，那么 PTA 可以抬高價格，將聚酯的利潤轉移到 PTA；但如果PTA 價格上升的幅度使得聚酯的利潤

8、下滑到了承受范圍之外，那么聚酯就會減產， 對PTA 的需求量也會減少，因此 PTA 的價格上漲空間受下游的限制。圖 6：PTA 與聚酯的利潤博弈邏輯圖聚酯產品利潤走高超過聚酯廠最低的利潤水平預期線增加對PTA采購PTA價格下降聚酯利潤繼續走高聚酯產品利潤提高PTA抬高價格聚酯產品利潤下降， 聚酯產品利潤過低PTA企業壓榨聚酯的減少PTA購買可壓縮利潤PTA價格上升數據來源：中信期貨研究部因此，一方面 PTA 與聚酯在一條產業鏈上，兩者共生長，會出現同漲同跌的情況；另一方面兩者之間有利潤博弈，當聚酯的利潤過高時，PTA 的價格會上升， 將聚酯的利潤轉移到自己手中。二、聚酯利潤對 PTA 上漲指引

9、的歷史數據檢驗在不同的時期，PTA 與聚酯利潤之間的關系會有所不同。我們將過去 10 年的數據進行圖表回測，可以發現，在不同的時間段，聚酯利潤達到閥值進而促動PTA 上漲的次數頻率與時長是存在明顯差異的。在 2011 年以前，PTA 的產能較低，增速較低，PTA 的供給過少，使得PTA 供應需要依賴進口，因此這段時期 PTA 處于上市通道。在此期間聚酯利潤到達閥值以上的時間較多，且觸發次數較多。而從 2011 年到 2015 年，PTA 產能迅速增加， PTA 增量也超過了聚酯對 PTA 需求的增量，這使得 PTA 的供需格局由供不應求逐步變成了供過于求，價格也一路下跌。然而這段時期內，聚酯的

10、利潤上升時， PTA 價格就會反彈，這就印證了二者之間的利潤推漲關系。但從觸發時長與觸發頻率看，明顯得走低。2016 年以后，PTA 的產能增速就明顯放緩，PTA 增量與聚酯增量差異也縮小了，到了 2018 年PTA 增量幾乎為 0。這段時間內PTA 的產能過剩有所緩解，因此在此，聚酯到達閥值以上的時間再度增加，并頻率增長。表 1：聚酯利潤指標對PTA 影響效果匯總時間段明顯有效的次數頻率每次持續時長2018.8-201062.4 次/年長2011-201571.75 次/年短2016-2019.882.28 次/年長數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部圖 7：聚酯利潤率與

11、PTA 價格走勢（2008-2010）單位：元/噸、%12000 PTA內盤價格聚酯切片利潤率1100010000900080007000600050002008/8/182008/9/182008/10/182008/11/182008/12/182009/1/182009/2/182009/3/182009/4/182009/5/182009/6/182009/7/182009/8/182009/9/182009/10/182009/11/182009/12/182010/1/182010/2/182010/3/182010/4/182010/5/182010/6/182010/7/182

12、010/8/182010/9/182010/10/182010/11/182010/12/18400030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部圖 8：聚酯利潤率與PTA 價格走勢（2011-2015）單位：元/噸、%14000 PTA內盤價格聚酯切片利潤率20.00%12000聚酯廠的利潤預期線以上，PTA價格會開始上漲15.00%1000010.00%80005.00%60000.00%4000-5.00%2000-10.00%02011/1/

13、42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/4數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部-15.00%圖 9：聚酯利潤率與PTA 價格走勢（2016-2019）單位：元/噸、%100009000800070006000500040002016/1/42016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/42019/1/42019/3/4201

14、9/5/42019/7/4300025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%PTA內盤價格聚酯切片利潤率數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部PTA產能產能增速圖 10：PTA 產能與產能增速單位：萬噸、%圖 11：PTA 的供需情況單位：萬噸1000080006000400020000200920112013201520172019E 2021E60%50%40%30%20%10%0%-10%2000PX增量PTA增量聚酯增量150010005000 數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部數

15、據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部三、由此演變的交易策略從圖形上觀測，印證了可通過聚酯利潤的變化來發現 PTA 上漲過程的邏輯，基于此進行初步的PTA 交易策略測算。交易策略：當聚酯利潤高于設定的閾值時，則買入PTA，持倉至聚酯利潤低于閾值時退出，構建單邊多頭的PTA 交易策略。假設初始投入 1 元，交易單位可分割，不考慮交易費用，單利計算得到凈值走勢如圖 12 所示（期貨不計算杠桿）。圖 12：聚酯利潤策略凈值走勢（閾值 = 5%）PTA價格走勢現貨策略期貨策略上漲階段下跌階段上漲階段32.521.510.502008/8 2009/8 2010/82011/8 2012

16、/8 2013/8 2014/8 2015/82016/8 2017/8 2018/83.5數據來源：Wind CCFEI 隆眾咨詢 中信期貨研究部表 2：聚酯利潤策略測算2008 - 2019策略總回報年化收益年化波動最大回撤收益風險比收益回撤比交易次數交易平均收益持有 PTA-39.31 -2.63 19.62 65.53 -0.13-0.04-現貨策略223.11 11.03 8.13 19.05 1.360.58641.89 期貨策略135.15 8.33 10.34 15.59 0.810.53641.43 2008 - 2010策略總回報年化收益年化波動最大回撤收益風險比收益回撤比

17、交易次數交易平均收益持有 PTA14.45 8.85 25.10 49.43 0.350.18-現貨策略87.91 27.78 14.83 19.05 1.871.46135.05 期貨策略53.36 19.47 16.64 15.59 1.171.25133.54 2011 - 2015策略總回報年化收益年化波動最大回撤收益風險比收益回撤比交易次數交易平均收益持有 PTA-57.38 -15.76 16.65 65.53 -0.95-0.24-現貨策略24.94 4.58 4.58 6.80 1.000.67260.88 期貨策略10.96 2.37 7.43 10.82 0.320.222

18、60.45 2016-2019策略總回報年化收益年化波動最大回撤收益風險比收益回撤比交易次數交易平均收益持有 PTA22.38 7.44 19.29 45.28 0.390.16-現貨策略36.17 8.67 5.18 5.22 1.671.66251.22 期貨策略35.92 8.81 8.14 7.92 1.081.11251.19 整體來看，基于聚酯利潤的 PTA 策略相比 PTA 走勢都獲取了較好的收益。現貨策略在過去 10 年間年化收益達到 11.03%，年化波動率為 8.13%，收益風險比達到 1.36，但最大回撤也達到了 19.05%。由于投機性較強，期貨策略表現較低于現貨，年化收益為 8.33%，年化波動率為 10.34%，最大回撤為 15.59%，收益回撤比為 0.81。分段來看，08 年至 10 年間和 16 年至今的上漲階段中，PTA 策略均有超過單純持有PTA 的表現，收益風險比和收益回撤比均超過